綠色債券發(fā)行對上市公司投資行為的影響
——基于多時點雙重差分模型的實證檢驗

李學(xué)峰，于欣琦

（南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300350）

一、引言

1987 年，世界環(huán)境與發(fā)展委員會首次提出了“可持續(xù)發(fā)展”的理念，20 世紀90 年代，聯(lián)合國環(huán)境與發(fā)展大會陸續(xù)制訂了一系列環(huán)境保護章程，包括《21 世紀議程》《聯(lián)合國氣候變化框架公約》等，將環(huán)境保護的目標寓于經(jīng)濟發(fā)展之中，得到了國際社會的普遍認可。2020 年9 月22 日，習近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會中提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和?！保ㄐ氯A社，2020）[1]綠色環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展理念為金融領(lǐng)域帶來更多新的增長點，綠色債券、綠色信貸、綠色保險等領(lǐng)域迎來新的發(fā)展契機。全球首只綠色類債券始于歐洲，即歐洲投資銀行在2007年發(fā)行的“氣候意識債券”。國內(nèi)綠色債券起步較晚，香港聯(lián)合交易所有限公司于2015 年7 月發(fā)行了中國第一支綠色債券。隨后在2015年12月，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》并隨附《綠色債券支持項目目錄》，賦予綠色債券合法化地位，中國綠色債券市場正式拉開帷幕。2020年11月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布了關(guān)于綠色公司債券上市的業(yè)務(wù)指引。2021年4月，中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》，首次對綠色債券做出界定，將綠色金融債券、綠色企業(yè)債券、綠色公司債券等劃入綠色債券范圍內(nèi)。雖然政策落地相對遲緩，但國內(nèi)綠色債券的發(fā)展勢頭卻十分迅猛。《中國綠色債券市場年度報告2021》顯示，僅2021年，中國綠色債券發(fā)行額就達到1095 億美元，一躍成為中國綠色金融第二大載體，融資規(guī)模僅次于綠色信貸。另外，隨著總體政策的覆蓋面不斷擴大、具體業(yè)務(wù)規(guī)范日臻完善，綠色債券的券種逐漸呈現(xiàn)出多樣化特征，非金融主體的發(fā)行規(guī)模占比顯著提高，2021 年以來中期票據(jù)、公司債發(fā)行規(guī)模合計約占總發(fā)行規(guī)模的50%。具體到行業(yè)領(lǐng)域，發(fā)行規(guī)模最大的部門是工業(yè)部門，達4787.66 億元，貢獻了超過50%的綠色債券發(fā)行規(guī)模。公用事業(yè)、金融部門暫列其后，分別占比28.85%和14.18%。實體企業(yè)正在取代金融機構(gòu)的融資地位，逐步過渡成為綠色債券最重要的發(fā)行方。2021 年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟綠色發(fā)展的支持。發(fā)行綠色債券為企業(yè)提供了直接融資渠道，能夠有效引導(dǎo)資金流向綠色項目、綠色產(chǎn)業(yè)，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

由于綠色債券市場發(fā)展時間短，對綠色債券的研究主要集中于綠色債券自身定價和發(fā)行效果評價兩個方面。在綠色債券自身定價方面，國內(nèi)外學(xué)者一致認為綠色債券存在相對于普通債券的發(fā)行溢價。Reboredo（2018）[2]研究發(fā)現(xiàn)綠色債券市場與公司債券和國債市場協(xié)同作用較強，與股票和能源商品市場的協(xié)同作用較弱。綠色債券定價受公司債券和國債固定收益?zhèn)袌鲆鐑r影響，而與股票和能源市場價格波動無關(guān)。Bachelet 等（2019）[3]運用匹配方法（PSM）測度發(fā)行人機構(gòu)和第三方驗證對于綠色債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)在流動性相對較低且波動性略低的情形下，私人發(fā)行的綠色債券與普通債券之間存在顯著的正溢價。Zerbib（2019）[4]利用兩階段回歸法對綠色債券和普通債券定價進行比較，研究了環(huán)境偏好對于綠色債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)投資者環(huán)境偏好對綠色債券定價具有微弱負效應(yīng)，綠色債券溢價的決定性因素是信用評級和發(fā)行者類型。Karpf和Mandel（2018）[5]對美國市政債券中綠色債券和普通債券的收益率期限結(jié)構(gòu)差異進行研究，發(fā)現(xiàn)綠色債券信用質(zhì)量提升會導(dǎo)致其發(fā)行產(chǎn)生溢價。楊希雅和石寶峰（2020）[6]通過構(gòu)建綠色債券信用利差影響因素模型，發(fā)現(xiàn)發(fā)行方式和綠色政策支持力度顯著影響綠色債券的發(fā)行成本。龔玉霞等（2018）[7]利用二叉樹定價模型得出國內(nèi)綠色債券的市場價格低于理論價格的結(jié)論。

在研究綠色債券的發(fā)行效果評價方面，文獻多集中于股價效應(yīng)和融資成本等角度。陳淡濘（2018）[8]等發(fā)現(xiàn)股市對于綠色債券發(fā)行公告的反應(yīng)是積極的，表現(xiàn)為累計超額收益顯著為正，企業(yè)可以通過發(fā)行綠色債券提高自身價值并降低風險。Tang和Zhang（2020）[9]使用雙重差分模型發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行后，機構(gòu)投資者尤其是國內(nèi)機構(gòu)投資者比例增高，并且股票的流動性顯著提高，據(jù)此得出發(fā)行綠色債券對股東有益的結(jié)論。Criscuolo和Menon（2015）[10]利用Tobit模型對29個國家（地區(qū)）2005年至2010年期間對綠色部門的風險資本投資進行研究，發(fā)現(xiàn)相對于短期財政政策，長期穩(wěn)定的、可持續(xù)的政策及環(huán)境友好型創(chuàng)新技術(shù)政策與綠色項目更高水平的風險資本相匹配。馬亞明等（2020）[11]通過三重差分模型等方法進行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券通過提高個股投資者情緒和緩解融資約束的途徑來提高企業(yè)自身價值。寧金輝和王敏（2021）[12]基于公司金融期限匹配基本原理，利用多時點雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)綠色債券通過緩解融資約束顯著抑制了企業(yè)投融資期限錯配，起到降低企業(yè)風險的間接作用。

在針對中國綠色債券市場發(fā)展的研究中，國內(nèi)大多學(xué)者只是在理論層面展開討論。王遙和徐楠（2016）[13]論證了發(fā)展綠色債券的必要性，并通過對比國內(nèi)外發(fā)行標準，針對信息披露、激勵措施等方面提出完善建議。萬志宏和曾剛（2016）[14]、金佳宇和韓立巖（2016）[15]等對國際綠色債券發(fā)展現(xiàn)狀進行評估，并結(jié)合中國實際提出政策建議。陳驍和張明（2022）[16]討論了中國綠色債券發(fā)展的內(nèi)生動力，并指出了其中存在的缺陷。

通過文獻梳理可發(fā)現(xiàn)，綠色債券的研究已取得一定的成果，但仍有不足之處。已有研究多采用事件研究法和雙重差分模型，即將政策實施點統(tǒng)一為某一時間節(jié)點，忽略了不同企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間差異。國內(nèi)現(xiàn)有研究多以理論分析的方式對綠色債券發(fā)展態(tài)勢進行評析，實證研究內(nèi)容較少。綠色債券市場的發(fā)展為公司投資決策提供了新思路，發(fā)行綠色債券作為企業(yè)直接融資方式，減少了企業(yè)外部融資成本，緩解了企業(yè)融資約束壓力和投融資期限錯配問題，增加了企業(yè)投資機會。中國綠色債券市場尚處于發(fā)展初期，面臨發(fā)行標準不統(tǒng)一、發(fā)行者積極性不足、市場缺乏投資吸引力等困境，研究發(fā)行綠色債券對公司投資行為的影響，并對其內(nèi)在機理進行分析，不僅有利于企業(yè)優(yōu)化投資決策，提高資本配置效率，也為綠色金融政策評估提供經(jīng)驗證據(jù)，為未來綠色債券市場的發(fā)展提供有益參考。

基于此，本文提出以下創(chuàng)新點。

第一，從投資規(guī)模和投資效率兩個方面衡量綠色債券發(fā)行對企業(yè)投資行為的影響，豐富了綠色債券微觀經(jīng)濟效益的研究視角，為上市公司優(yōu)化投資決策，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型提供參考。

第二，采用多時點雙重差分模型，并與PSM 得分傾向匹配法結(jié)合，將不同企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間進行差異化處理，提高實證檢驗的嚴謹性。

第三，檢驗融資約束在發(fā)行綠色債券與企業(yè)投資行為中發(fā)揮的中介效應(yīng)，拓寬融資約束的作用渠道。

第四，以A股非金融類上市公司作為研究對象，并分析不同類別企業(yè)受綠色債券制度影響的異質(zhì)性，提供來自中國綠色債券市場的經(jīng)驗證據(jù)，為綠色債券制度評估提供數(shù)據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文將企業(yè)投資行為按照投資規(guī)模和投資效率兩個維度來劃分，分別衡量綠色債券對于企業(yè)投資量變和質(zhì)變方面的影響。

一方面，綠色投資項目具有運作周期長、短期收益少、風險高、市場表現(xiàn)一般的特點，在綠色市場機制尚不健全的情況下，企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)生動力，更多是靠政府的激勵和引導(dǎo)將資金導(dǎo)向綠色產(chǎn)業(yè)。綠色債券作為改善環(huán)境效益的新型融資工具，為企業(yè)提供了直接融資渠道。2016 年國家發(fā)展和改革委員會出臺《綠色債券發(fā)行指引》，不僅規(guī)定了綠色債券發(fā)行主體的綠色項目建設(shè)與運營活動范圍，同時支持其在一定限度下（不超過50%）利用融資資金償還銀行貸款等長短期債務(wù)。在這種靈活的資金期限配置結(jié)構(gòu)下，企業(yè)對不同運作周期投資項目的資金調(diào)配需求得到充分滿足，投資規(guī)模擴大。

另一方面，隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入，投資者開始關(guān)注并重視企業(yè)的綠色聲譽，將企業(yè)的環(huán)?？冃Ъ{入投資考量之中。企業(yè)為塑造良好的公眾形象，帶來綠色聲譽，吸引投資者關(guān)注，提高同業(yè)間競爭力，會積極發(fā)行綠色債券，增加綠色項目的投資支出。

基于此，本文提出假設(shè)1：發(fā)行綠色債券可以擴大公司投資規(guī)模。

在假設(shè)1 的基礎(chǔ)上，本文從投資效率入手，進一步探究發(fā)行綠色債券在公司投資規(guī)模方面對公司投資決策是否有益。根據(jù)Jensen（1986）[17]提出的兩權(quán)分離理論，經(jīng)理和股東的利益差異導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生。經(jīng)理為謀求企業(yè)規(guī)模擴大會無視項目回報率，將多余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值較低甚至為負的項目。李雙琦等（2022）[18]指出發(fā)行綠色債券緩解了企業(yè)投資期限錯配問題，根據(jù)融資優(yōu)序理論，發(fā)行綠色債券拓寬了企業(yè)的內(nèi)部融資渠道。在自由現(xiàn)金流充裕的條件下，管理者可能高估自身投資能力，采取相對激進的投資策略，存在投資過度傾向。

同時，在經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型時期，引導(dǎo)企業(yè)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)是綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。在政府干預(yù)和社會綠色理念盛行的背景下，企業(yè)可能忽略自身發(fā)展需要和資源配置合理性，盲目跟風發(fā)行綠色債券，投資綠色項目，導(dǎo)致企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象的產(chǎn)生①林毅夫等（2010）[19]提出的“潮涌現(xiàn)象”，指全社會對于某一發(fā)展前景良好產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識，眾多企業(yè)投資一起涌向這一行業(yè)的現(xiàn)象。。有的企業(yè)為了通過投資換取補助，缺少對投資項目的甄別和篩選，導(dǎo)致投資決策偏離正常方向，造成企業(yè)投資過度。金環(huán)等（2022）[20]指出，由于我國綠色債券市場監(jiān)管制度尚不健全，經(jīng)營者為滿足融資需求，可能利用監(jiān)管優(yōu)惠帶來的套利空間進行“洗綠”“漂綠”②“洗綠”（又名“漂綠”），一是指部分企業(yè)以綠色項目為名義向金融機構(gòu)籌款，但是最后卻并沒有將資金用于綠色項目；二是指通過一系列操作將原本不符合綠色標準的項目提升為符合標準的項目，進而以綠色項目為名籌集資金。等違規(guī)操作。發(fā)行綠色債券的企業(yè)存在過度籌集資金的風險，在融資環(huán)境相對寬松的情況下，企業(yè)采取激進投資策略，導(dǎo)致投資過度。

基于此，本文提出假設(shè)2：部分發(fā)行綠色債券的企業(yè)可能做出非理性投資決策，存在投資過度的風險。

發(fā)行綠色債券作為企業(yè)直接融資方式，節(jié)約了企業(yè)通過向第三方借貸所花費的間接融資成本，緩解了企業(yè)融資壓力。同時，為推動綠色債券發(fā)展，各級政府對發(fā)行綠色債券的企業(yè)出臺了減稅降息、現(xiàn)金獎勵等一系列激勵制度，發(fā)行綠色債券相比普通債券具有政策紅利優(yōu)勢，發(fā)行成本較低。在我國金融市場中，企業(yè)融資期限小于投資期限，投融資期限錯配問題較多。盛明泉等（2020）[21]指出“短貸長投”雖然在短期內(nèi)解決了企業(yè)的融資問題，但在長期內(nèi)限制了該企業(yè)的自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金柔性的降低會導(dǎo)致企業(yè)喪失投資機會，造成投資效率不足。綠色債券相比一般債券發(fā)行期限更長，債券存續(xù)期與綠色項目周期相匹配。將綠色債券作為融資工具可以有效緩解企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型期間面臨的融資困境，增加流動現(xiàn)金流。而當企業(yè)融資約束緩解，現(xiàn)金柔性增加，可支配現(xiàn)金流充足時，企業(yè)擁有更多的投資機會，管理者也可能利用超額資源對回報率低甚至凈現(xiàn)值為負的項目進行投資，導(dǎo)致投資過度。

基于此，本文認為可能存在“發(fā)行綠色債券—緩解融資約束—企業(yè)投資過度”的中介機制，提出假設(shè)3：發(fā)行綠色債券緩解了企業(yè)的融資約束，企業(yè)在寬松的融資環(huán)境下盲目擴大投資，產(chǎn)生投資過度的風險。

三、模型構(gòu)建和變量選取

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，選取2016年1 月至2020 年12 月共20 個季度的A 股上市公司季度面板數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下原則對樣本進行篩選：第一，剔除ST、ST*以及PT 等非正常交易企業(yè)；第二，剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本，主要是考慮到金融行業(yè)的特殊性，其會計準則與其他行業(yè)會計準則有較大差異；第三，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)嚴重缺失以及數(shù)據(jù)極端異常的樣本。為避免離群值對回歸結(jié)果造成影響，本文對連續(xù)變量進行了1%和99%分位處的縮尾處理。最終得到732 家上市公司的季度面板數(shù)據(jù)，其中包括72家發(fā)行綠色債券的處理組上市公司和660組同時間段發(fā)行普通債券的對照組上市公司。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文參考Richardson（2006）[22]、王克敏等（2017）[23]的研究方法，將企業(yè)投資活動相關(guān)現(xiàn)金流作為企業(yè)投資規(guī)模（Inv）的衡量指標。用式（1）中的殘差作為衡量企業(yè)投資效率的代理變量，殘差為正的部分代表企業(yè)投資過度（Overinv）水平，殘差越大，企業(yè)投資過度水平越大。

其中i 表示第i 個上市公司，t 表示季度。Inv 為公司投資支出，定義為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，加上購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金減去處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金后與期末總資產(chǎn)的比值；TobinQ為上市公司托賓Q 值；CF 為企業(yè)貨幣資金持有量；Age為企業(yè)年齡；Lev為企業(yè)資產(chǎn)負債率；Size為公司規(guī)模取自然對數(shù)；ROE為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率；Quarter和Industry為季度和行業(yè)啞變量。

2.核心解釋變量

本文以發(fā)行綠色債券的公司作為處理組，同時期未發(fā)行綠色債券但發(fā)行其他非金企業(yè)信用債的公司作為對照組。由于每個公司發(fā)行綠色債券的時間點不一致，本文以是否發(fā)行綠色債券（DID）作為核心解釋變量。DIDi,t取1，代表個體i在這一季度發(fā)行了綠色債券，DIDi,t取0，代表個體i 在這一季度未發(fā)行綠色債券。

3.中介變量

已有文獻多選取SA 指數(shù)、KZ 指數(shù)和WW 指數(shù)對融資約束程度進行衡量，但考慮到KZ指數(shù)和WW指數(shù)在構(gòu)造時涉及多個公司層面變量，可能存在內(nèi)生性問題，因此本文參考Hadlock 和Pierce（2010）[24]的方法用式（2）構(gòu)建SA指數(shù)用于衡量企業(yè)融資約束：

4.控制變量

為控制其他與公司投資效率有關(guān)的變量，本文選取企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（Currentratio）、TobinQ 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Shareholder）和公司市值的自然對數(shù)（Value）作為控制變量。

本文所有變量的符號及含義具體如表1所示。

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建模型（3）如下：

為檢驗假設(shè)2，構(gòu)建模型（4）如下：

為檢驗假設(shè)3，采用分步回歸和Sobel 中介檢驗法構(gòu)建模型（5）、模型（6）如下：

四、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。當投資規(guī)模（Inv）的最大值大于1 時，說明企業(yè)當期投資支出總額超出其期末資產(chǎn)總值。投資過度（Overinv）平均值為0.03，最大值為1.873，說明不同企業(yè)間投資過度水平差異較大。發(fā)行綠色債券（DID）中超過75%的值為0，說明樣本中未發(fā)行綠色債券的企業(yè)數(shù)量遠大于發(fā)行綠色債券的企業(yè)數(shù)量，與本文樣本組特點相符。

表2 變量描述性統(tǒng)計

融資約束（SA）值均為負，說明我國上市公司普遍存在融資困境。股權(quán)集中度（Shareholder）均值為36.2，最大值為98.18，說明部分企業(yè)存在股權(quán)集中現(xiàn)象，可能導(dǎo)致代理問題產(chǎn)生。

（二）回歸結(jié)果分析

為檢驗發(fā)行綠色債券對企業(yè)投資規(guī)模和投資過度的影響，本文分別以投資規(guī)模（Inv）、投資過度（Overinv）為因變量，以發(fā)行綠色債券（DID）為自變量，對模型（3）和模型（4）進行回歸?；貧w模型均采用個體和時間的雙向固定的面板模型和聚類穩(wěn)健標準誤。

表3 數(shù)據(jù)顯示，列（1）和列（2）發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.012 和0.015，與投資規(guī)模（Inv）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明發(fā)行綠色債券有效擴大了企業(yè)的投資規(guī)模，結(jié)果證明假設(shè)1 成立。雖然列（3）在未加入企業(yè)層面控制變量時發(fā)行綠色債券（DID）和投資過度（Overinv）無顯著相關(guān)性，但系數(shù)為正。列（4）在加入企業(yè)層面控制變量后發(fā)行綠色債券（DID）和投資過度（Overinv）在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明部分發(fā)行綠色債券的企業(yè)可能進行非理性投資，存在投資過度的風險，從而驗證了假設(shè)2。

表3 雙重差分基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于發(fā)行綠色債券并非為隨機發(fā)生事件，實驗組和對照組的分類可能存在自選擇偏差，從而導(dǎo)致基準回歸方程中擾動項與被解釋變量產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為盡可能降低樣本的自選擇偏差影響，本文通過PSM 得分傾向匹配方法對基準回歸進行穩(wěn)健性檢驗。參與匹配的變量為總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（Currentratio）、托賓Q 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Shareholder）、公司市值（Value）六個控制變量，在半徑為0.05 的范圍內(nèi)進行匹配。匹配結(jié)果如圖1所示。由圖1可以看出，匹配過后控制變量偏差都控制在0 附近，較匹配前有明顯改善。表4展示了PSM 得分傾向匹配后的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）中發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.011 和0.013，與投資規(guī)模（Inv）在1%的水平上顯著正相關(guān)，即假設(shè)1通過穩(wěn)健性檢驗。

表4 PSM得分傾向匹配得分回歸結(jié)果

圖1 PSM得分傾向匹配前后控制變量偏差

列（3）和列（4）中發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.006 和0.007。雖然列（3）在未加入企業(yè)層面控制變量時發(fā)行綠色債券（DID）和投資過度（Overinv）無顯著相關(guān)性，但系數(shù)仍然為正。列（4）在加入企業(yè)層面控制變量后發(fā)行綠色債券（DID）和投資過度（Overinv）在10%的水平上顯著正相關(guān)，即假設(shè)2通過穩(wěn)健性檢驗。

五、中介效應(yīng)檢驗和企業(yè)異質(zhì)性分析

（一）融資約束中介效應(yīng)檢驗

為檢驗融資約束是否在企業(yè)發(fā)行綠色債券和投資過度間存在中介傳導(dǎo)機制，本文通過逐步回歸法進行中介效應(yīng)檢驗，如模型（4）、模型（5）、模型（6）所示，并通過Sobel 檢驗法進行進一步驗證。若模型（5）中γ1系數(shù)顯著，同時模型（6）中η1和η2系數(shù)均顯著，則融資約束（SA）發(fā)揮部分中介效應(yīng)；若模型（5）中γ1系數(shù)顯著，模型（6）中η1系數(shù)不顯著，η2系數(shù)顯著，則融資約束（SA）發(fā)揮完全中介效應(yīng)。逐步回歸結(jié)果如表5 所示。列（1）和列（2）中發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.028 和0.017，與融資約束（SA）顯著正相關(guān)。由于我國上市企業(yè)融資約束SA值均為負，因此發(fā)行綠色債券導(dǎo)致融資約束（SA）數(shù)值變大，絕對值變小，即緩解了融資約束問題。列（3）和列（4）將融資約束（SA）加入基準回歸中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券（DID）系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，但系數(shù)正負號不變。融資約束（SA）系數(shù)分別為0.002 和0.003，與投資過度（Overinv）顯著正相關(guān)，說明在現(xiàn)金流充裕的情況下，企業(yè)更有可能進行盲目投資，引發(fā)投資過度的風險。融資約束（SA）在企業(yè)發(fā)行綠色債券和投資過度間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，假設(shè)3 成立。

表5 逐步回歸法融資約束影響投資過度的中介效應(yīng)分析

本文進一步使用Sobel 檢驗法完善上述逐步回歸結(jié)果。在未加入與加入企業(yè)層級控制變量的條件下，Sobel 檢驗法的Z 值分別為2.61 和2.42，分別在1%和5%的顯著性水平上顯著，再次說明假設(shè)3 成立。

（二）企業(yè)異質(zhì)性分析

按照中國證券監(jiān)督管理委員會2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，重污染行業(yè)主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙等16 個行業(yè)類別。為促進綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展，早日實現(xiàn)“碳達峰”與“碳中和”目標，重污染企業(yè)面臨減少產(chǎn)能、轉(zhuǎn)型升級或退出市場的選擇。因此本文將樣本中屬于上述16 個行業(yè)類別的企業(yè)劃定為重污染企業(yè)，將其他企業(yè)劃定為輕污染企業(yè)，通過分組回歸來剖析發(fā)行綠色債券是否對不同行業(yè)類別的企業(yè)投資行為產(chǎn)生不同影響。

表6 展示了發(fā)行綠色債券對不同行業(yè)類別企業(yè)投資規(guī)模大小和投資過度行為的影響。由結(jié)果可以看出，發(fā)行綠色債券顯著擴大了兩類企業(yè)的投資規(guī)模，重污染企業(yè)的投資規(guī)模提升程度更高。重污染企業(yè)面臨更為緊迫的綠色升級壓力，綠色項目對其吸引力遠大于其他行業(yè)企業(yè)。在享有國家和政府的政策補貼基礎(chǔ)上，通過發(fā)行綠色債券，重污染企業(yè)融資困境得到緩解，從而能夠更加靈活地調(diào)配資金資源對企業(yè)設(shè)備和技術(shù)進行升級改造，加大對綠色項目的投資力度，投資支出有所增長。重污染企業(yè)的投資過度現(xiàn)象并不顯著，而輕污染企業(yè)存在一定程度的投資過度現(xiàn)象。在國家加強環(huán)境管理和加大污染處罰力度的情況下，重污染企業(yè)的部分生產(chǎn)活動受到限制甚至面臨停工停產(chǎn)的風險。政策壓力和日益激烈的市場競爭條件迫使重污染企業(yè)重新評估其經(jīng)營目標和發(fā)展前景，對投融資項目進行謹慎的甄別篩選，提高資金利用效率。因此重污染企業(yè)的投資過度現(xiàn)象并不明顯。輕污染企業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型壓力較小，對綠色項目需求不敏感。輕污染企業(yè)可能通過發(fā)行綠色債券以較低的融資成本獲取超額外部資源，管理者可能會對企業(yè)發(fā)展預(yù)期過于樂觀，盲目擴大投資規(guī)模，甚至挪用部分綠色債券募集資金投資于非環(huán)保項目或包裝為綠色項目的普通項目，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流配置混亂，帶來投資過度的風險。

表6 企業(yè)異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與建議

在針對中國綠色債券市場發(fā)展的研究中，現(xiàn)有研究大多在理論層面展開討論。本文以732 家A 股非金融上市公司為研究對象，使用多時點雙重差分模型，實證檢驗了發(fā)行綠色債券對企業(yè)投資行為的影響，并得到以下結(jié)論。

第一，發(fā)行綠色債券擴大了企業(yè)投資規(guī)模，且對于重污染企業(yè)的規(guī)模提升作用強于對輕污染企業(yè)的規(guī)模提升作用。發(fā)行綠色債券為企業(yè)提供了內(nèi)部融資渠道，有利于企業(yè)更加靈活地調(diào)配資金流向，擴大投資規(guī)模。且綠色債券對于重污染企業(yè)吸引力更強，可為重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供重要資金支持。

第二，企業(yè)通過發(fā)行綠色債券進行融資時，部分企業(yè)的非理性投資行為會帶來投資過度的風險。輕污染企業(yè)的投資過度現(xiàn)象較為明顯，重污染企業(yè)的投資過度現(xiàn)象不顯著。輕污染企業(yè)通過投資獲取補助或?qū)⒕G色資金挪用于普通項目以及其他日常經(jīng)營活動的動機更強烈，可能導(dǎo)致企業(yè)資金濫用，降低企業(yè)投資效率。

第三，融資約束的緩解在發(fā)行綠色債券和企業(yè)投資過度之間起到完全中介效應(yīng)。在減稅降息、現(xiàn)金獎勵等政策支持下，企業(yè)以低成本發(fā)行綠色債券的同時獲得了更多投資機會，管理者可能會高估企業(yè)投資能力，盲目擴大投資規(guī)模，引發(fā)投資過度風險。

綜上所述，我國綠色債券市場的發(fā)展為企業(yè)的投融資決策帶來了利好信號，但綠色債券市場發(fā)展尚未成熟，部分政策制度還不完善。為進一步促進綠色債券市場發(fā)展，防范由于企業(yè)非理性投資導(dǎo)致的投資過度風險，本文提出以下政策建議。

第一，推動綠色債券標準體系的建設(shè)與完善，進一步推進綠色債券評估認證行業(yè)規(guī)范發(fā)展，精準識別綠色項目和綠色經(jīng)濟活動。企業(yè)利用監(jiān)管漏洞進行“洗綠”“漂綠”等操作不僅危害企業(yè)自身發(fā)展，也違背綠色債券市場發(fā)展的初衷。應(yīng)統(tǒng)一規(guī)范企業(yè)綠色資金披露指標和披露內(nèi)容，持續(xù)跟蹤調(diào)查債券存續(xù)期的資金流動情況。

第二，創(chuàng)新綠色債券產(chǎn)品種類，針對不同類型企業(yè)提供特色化產(chǎn)品服務(wù)，滿足不同類型企業(yè)的資金需求和投資目標。關(guān)注企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級中可能遇到的融資困境和信用風險，優(yōu)化企業(yè)發(fā)行綠色債券的審核過程，對其發(fā)行綠色債券的企業(yè)提供政府資金和信用擔保。全程跟進綠色項目進展情況，通過降息、注資等方式確保企業(yè)的綠色項目順利實施。

第三，規(guī)范并引導(dǎo)企業(yè)進行科學(xué)合理的投資決策，防止企業(yè)產(chǎn)生盲目投資、一哄而上的行為。加強企業(yè)內(nèi)部治理能力，提高管理者甄別投資項目的能力，避免出現(xiàn)管理者為謀求私利而導(dǎo)致的非效率投資行為。

本文拓展了國內(nèi)綠色債券方面的研究，豐富了建設(shè)綠色金融體系背景下有關(guān)上市公司投資表現(xiàn)的研究。同時，為評估綠色金融相關(guān)政策提供了經(jīng)驗證據(jù)，證明了發(fā)行綠色債券對于解決融資難、融資貴問題的有效性，并考察了其對于企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響，為更好地促進綠色債券市場發(fā)展、引導(dǎo)企業(yè)進行科學(xué)化投融資決策、防范企業(yè)投資過度風險提供參考。