我國債券市場的綠色溢價研究
——來自非金融企業(yè)綠色債券的證據

張兆芹，王秋雨，張少華

（廣東工業(yè)大學 經濟學院，廣東 廣州 510520）

一、引言

伴隨著全球氣候變化，綠色發(fā)展成了未來全球發(fā)展的方向和國際合作與競爭的焦點。發(fā)達國家和新興市場國家都在積極實施綠色發(fā)展戰(zhàn)略。我國早已邁出綠色發(fā)展的堅實步伐，黨的十九大將污染防治攻堅戰(zhàn)作為決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰(zhàn)之一，黨的二十大再次強調要積極穩(wěn)妥地推進碳達峰碳中和，并做出最新戰(zhàn)略部署，要積極參與應對氣候變化全球治理，這彰顯了我國在“雙碳”目標上的堅定和自信。采取鼓勵綠色投資、抑制污染性投資的舉措是推動綠色發(fā)展、實現“雙碳”目標的關鍵，構建適應低碳、綠色的新型金融框架則是舉措之一。2016 年8 月31 日，中國人民銀行等七部委發(fā)布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》構建了我國綠色金融體系設計的頂層框架。

綠色債券市場是綠色金融體系的重要組成部分，是對抗氣候變化的有力工具（Fatica 和Panzica，2021）[1]。2016 年是我國綠色債券發(fā)展的起步之年，2022 年則開啟了我國綠色債券市場規(guī)范化、標準化、國際化發(fā)展的新階段。2022 年7 月29 日，中國綠色債券標準委員會（以下簡稱“綠標委”）發(fā)布《中國綠色債券原則》（以下簡稱《綠債原則》），標志著我國國內統(tǒng)一、國際接軌的綠色債券標準正式落地，凸顯了提升純度、打擊“漂綠”的決心，勢必推動我國綠色債券市場的高質量發(fā)展。根據《綠債原則》的定義，綠色債券是募集資金專門用于支持符合規(guī)定條件的綠色產業(yè)、綠色項目或綠色經濟活動，依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價證券。同花順數據顯示，2022年前3個季度，我國綠色債券發(fā)行規(guī)模近5000 億元，已成為全球綠色債券市場快速發(fā)展的重要引擎。

綠色債券的設立初衷是降低企業(yè)項目融資成本，鼓勵綠色投資。綠色溢價是條件相似的綠色債券與普通債券之間的收益率利差之差（Agliardi 和Agliardi，2019）[2]。如果存在負的綠色溢價，意味著投資者愿意以低于傳統(tǒng)債券的收益率接受綠色資產。負的綠色溢價存在與否，目前相關研究結論不一（MacAskill 等，2021）[3]。我國綠色債券市場起步較晚，近年一些文獻對我國債券市場的綠色溢價問題展開了探討（祁懷錦和劉斯琴，2021；張麗宏等，2021；蔣 非凡和 范 龍振，2020；Xu 等，2022；Wu，2022）[4-8]，但是樣本時間較早、結論分歧較大。

本文以2016年1月至2022年6月我國非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券為對象，檢驗我國債券一級市場的綠色溢價問題。為了控制影響債券收益率的其他因素，本文分別采用傾向得分匹配方法和Zerbib（2019）[9]研究使用過的直接匹配方法為綠色債券尋找相關特征盡可能一致的普通債券構造樣本。

本文的邊際貢獻在于以下兩方面。

第一，聚焦于非金融企業(yè)綠色債券的一級市場證據，且樣本期間包括了2020 年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來發(fā)行的大量綠色債券，結果肯定了負綠色溢價的存在性，即證實了綠色債券在項目融資中的成本優(yōu)勢，為非金融企業(yè)發(fā)行人和一級市場投資者了解綠色債券和綠色溢價提供了較有時效性的參考依據。

第二，揭示了我國綠色債券市場可能存在的問題，即綠色發(fā)行中的“漂綠”風險和綠色認證中的逆向選擇，這些問題在綠色債券和普通債券齊發(fā)的企業(yè)中尤為明顯且已被投資者注意到，市場甚至要求這類綠色債券支付正溢價作為懲罰，這一結論對于端正綠色債券發(fā)行動機、完善綠色認證體系制度具有一定借鑒意義。

二、文獻綜述及研究假設

（一）文獻綜述

2007 年，歐洲投資銀行發(fā)行氣候意識債券，首次開啟了國際綠色債券市場。隨后，綠色債券日益成為減緩氣候變化方面強有力的融資機制，業(yè)界和學術界逐步開始對綠色債券定價中的綠色溢價問題展開探討。然而由于研究樣本、方法等方面的差異，對于綠色溢價存在與否這一問題目前還未達成共識。

對綠色溢價的關注最早來自業(yè)界。巴克萊銀行利用2014 年3 月至2015 年8 月的二級市場數據，分析了彭博全球綠色債券指數中成分債券的收益率差異，發(fā)現綠色債券相對普通債券有-17 個基點的溢價（Barclays，2015）[10]。氣候債券倡議組織利用2016年1月至2017年3月14只歐元和美元計價的政府債券和公司債券的一級市場數據進行研究，未發(fā)現顯著的綠色溢價（Climate Bonds Initiative，2017）[11]。

與此同時，眾多學者也開始針對綠色溢價展開研究，提供了豐富的實證。關于綠色溢價的存在性問題，眾多文獻得出的結論不盡相同，部分文獻的樣本和結論見表1。從研究方法來看，近年來學者們開始采取匹配方法展開研究，將綠色債券和同一發(fā)行人發(fā)行的滿足一定條件（如債項評級相同、到期日臨近等）的普通債券進行匹配構造樣本，然后研究綠色債券與普通債券之間的差異（Zerbib，2019；Hachenberg和Schiereck，2018）[9，12]。 MacAskill 等（2021）[3]對2007 年至2019 年研究一級市場和二級市場上綠色債券溢價的相關文獻進行梳理，發(fā)現：關于一級市場的研究中認為綠色溢價存在和不存在的分別占56%和44%，且不同研究中綠色溢價差異較大，從-85 個基點到213 個基點不等；關于二級市場的研究中認為綠色溢價存在和不存在的分別占70%和13%，其余17%的結論為綠色溢價統(tǒng)計上不顯著，而且綠色溢價比較集中（63%的研究中綠色溢價在-17個基點至-1 個基點之間）?？傮w來看，學界對二級市場上綠色溢價的存在性有較大共識，普遍認為二級市場上投資者愿意以低于普通債券的收益接受綠色債券；而對于一級市場上綠色溢價的存在性及溢價的正負仍然存在較大分歧。

表1 關于綠色溢價的部分文獻匯總

續(xù)表

國內綠色債券市場起步晚，關于綠色債券的定量研究才剛剛開始。對于綠色溢價的研究方法多沿用Zerbib（2019）[9]的直接匹配思路，結果各異。部分研究認為我國綠色債券市場存在負的綠色溢價，有一定降低融資成本的功能。祁懷錦和劉斯琴（2021）[4]使用2016 年至2019 年276 只綠色債券和451 只匹配普通債券的一級市場數據為樣本，發(fā)現綠色債券相對于普通債券存在-21 個基點的溢價，且獲得第三方認證的綠色債券中溢價更明顯。張麗宏等（2021）[5]以2016 年1 月至2020 年5 月發(fā)行的100只綠色債券和100只匹配普通債券為樣本，發(fā)現總體上綠色債券在二級市場上有顯著的負溢價，而在一級市場上溢價不顯著；但未經過第三方認證的綠色債券在一級市場和二級市場都存在顯著的負溢價，且未經第三方認證的綠色債券收益率利差比經第三方認證的綠色債券低，綠色認證市場可能存在逆向選擇問題。綠色債券降低債務融資成本的功能還可能產生一定溢出效應，包括對發(fā)債企業(yè)的其他債務融資以及對同行業(yè)其他企業(yè)的債務融資。發(fā)行綠色債券降低了發(fā)債企業(yè)的信息不對稱，從而對其債務契約的簽訂產生有利影響，使得發(fā)債企業(yè)銀行借款的可獲得性更高、借款成本更低、長期借款占比提高（譚超和楊文鶯，2022）[19]；發(fā)行綠色債券還會帶動同行業(yè)其他企業(yè)采取更多環(huán)保行動、得到市場投資者的認可，進而使同行業(yè)其他企業(yè)的融資成本下降（吳育輝等，2022）[20]。

亦有不少研究認為我國綠色債券收益率高于普通債券，即存在正溢價，主要原因是綠色債券市場可能存在“漂綠”風險。蔣非凡和范龍振（2020）[6]以2016—2019 年223 家發(fā)債公司發(fā)行的387 只綠色債券和普通債券為樣本，發(fā)現綠色債券二級市場存在正溢價，且未經第三方機構認證或信息不對稱程度嚴重的綠色債券中溢價更大；Xu等（2022）[7]以2016—2018 年發(fā)行的325 只綠色債券和369 只匹配普通債券為樣本，發(fā)現我國綠色債券二級市場總體上信用利差高于普通債券，但經第三方認證的綠色債券相對于其他債券存在負溢價。Wu（2022）[8]以2016 年1月至2019 年6 月發(fā)行的146 只綠色債券和匹配普通債券為樣本，發(fā)現綠色債券未出現顯著的負溢價，表明綠色債券的定價并未明顯低于傳統(tǒng)債券。

綜上所述，無論是國際綠色債券市場還是國內綠色債券市場，綠色溢價問題是否存在仍然存疑，值得探討；國內綠色溢價研究大多基于2020 年以前發(fā)行的綠色債券展開，我國綠色債券市場體系、制度的加快建設和國際經濟形勢的發(fā)展變化都可能對我國債券市場綠色溢價的表現形式和力度產生影響。因此，本文以2016 年1 月至2022 年6 月我國非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券為對象進行綠色溢價問題的檢驗，為我國綠色債券市場的研究提供新的補充。

（二）研究假設

綠色溢價是綠色債券的收益率利差減去與之相當的普通債券的收益率利差（Agliardi 和Agliardi，2019）[2]。信用債收益率與無風險債券收益率之差為信用債領域的重要利差指標，稱之為信用利差。信用利差不僅受信用風險的影響，還受到流動性風險（Amihud 等，2006）[21]、投資者結構（Greenwood 和Vayanos，2014）[22]等因素影響。債券發(fā)行時的信用利差是發(fā)行人判斷綠色債券發(fā)行能否降低融資成本的重要依據，本文進而逐一分析綠色屬性對信用風險溢價、流動性風險溢價及投資者結構的影響。

綠色屬性可以緩解投資者對債券信用風險的顧慮，降低信用風險溢價。首先，發(fā)行綠色債券的行為被視作發(fā)債主體向市場傳達出的較為可靠的綠色信號，可幫助企業(yè)樹立環(huán)境友好的企業(yè)形象，意味著企業(yè)未來面臨的環(huán)境風險更低。隨著社會對環(huán)境問題的重視提升，大多數行業(yè)中財務績效與環(huán)境績效表現出正相關關系，原因是污染者付費原則及外部環(huán)境成本內部化的實施（Weber 等，2008）[23]。環(huán)境風險可能誘發(fā)債務違約，20世紀90年代歐美銀行業(yè)開始在信用風險管理中考慮環(huán)境風險。氣候事件或環(huán)境法規(guī)變化對借款人償債能力造成的風險被定義為環(huán)境相關的信用風險（Ehlers 和Packer，2017）[13]，綠色債券發(fā)行人顯示出的較強環(huán)保意識及積極環(huán)保投入，能降低這一部分信用風險。其次，綠色債券有高于普通債券的信息披露范圍和質量要求，提升了信息透明度，便于投資者事前識別、事后跟蹤企業(yè)狀況和行為。綠色債券募集時要說明發(fā)債主體財務狀況、償債保證、資金投向、綠色項目情況及預期效益、資金使用計劃和管理辦法等，存續(xù)期內要定期披露資金使用情況和效益達成情況等。全面、持續(xù)的信息披露降低了投資者購買債券之前的信息搜集成本或遭遇較大信用風險的可能性，也降低了投資者購買債券之后的監(jiān)督成本和發(fā)行人改變資金用途等道德風險發(fā)生的可能性（祁懷錦和劉斯琴，2021）[4]。企業(yè)中的代理問題會惡化企業(yè)的信用風險，增加信用利差（牛華偉，2016）[24]，綠色債券的信息增量則能減少債券投資者與股東之間的代理問題。因而，綠色屬性降低了信用風險溢價，使綠色債券的信用利差低于普通債券。

綠色屬性能為債券帶來流動性優(yōu)勢，降低流動性風險溢價。在綠色債券市場發(fā)展初期，綠色債券的稀缺性和信用狀況不明，可能導致綠色債券流動性不足。首先，由于缺乏通用的綠色債券分類標準，融資企業(yè)需要支付額外的交易成本以發(fā)行綠色債券（Zerbib，2019）[9]，導致綠色債券發(fā)行動機較弱、綠色債券供應不足，流動性難以提升。其次，信息披露不到位導致綠色項目信用狀況不明確，綠色債券評級依賴于發(fā)行人資產負債表而非綠色項目本身，且綠色項目通常會涉及不太成熟的實驗性創(chuàng)新活動，以至于可借鑒的歷史經驗較少，因此投資者認為綠色債券比普通債券的風險更大，從而產生逆向選擇問題（Lin 等，2012）[25]。投資者對綠色債券投資意愿不足，流動性難以改善。隨著綠色債券市場的日益成熟，綠色債券標準逐步統(tǒng)一，綠色信息披露逐步完善，綠色債券能表現出比普通債券更高的流動性，流動性風險溢價下降（Febi 等，2018）[26]。就我國而言，綠色債券市場流動性與歐美綠色債券市場還存在差距，但是相較我國普通債券表現出了一定優(yōu)勢（王然，2021）[27]，綠色債券的流動性優(yōu)勢有望隨著我國綠色債券市場的完善進一步加大。因而，綠色屬性降低了流動性風險溢價，使綠色債券的信用利差低于普通債券。

綠色屬性滿足了投資者的綠色偏好和分散投資需求，能形成一定投資者結構優(yōu)勢，降低其信用利差。首先，從綠色債券的需求端來看，無論是機構投資者還是個人投資者，都有一定的綠色偏好。綠色債券的發(fā)行提示了企業(yè)在環(huán)境友好型項目上的投資，彰顯了企業(yè)的社會責任感和可持續(xù)發(fā)展能力，投資者對于社會責任感較高的企業(yè)有更多偏好（Heinkel 等，2001）[28]，甚至愿意放棄一定經濟利益來滿足自己的偏好（Riedl 和Smeets，2017）[29]。其次，綠色債券作為近年興起的新投資品種，滿足了投資者分散投資的需求，綠色債券投資者包括ESG（環(huán)境、社會和治理）投資者、社會責任投資、金融機構、企業(yè)、個人投資者和政府等。綠色債券整體需求較大，而市場規(guī)模相對仍舊較小，供給難以滿足相應投資需求，因此投資者愿意以較低的收益率接受綠色債券的投資。

綜上所述，綠色屬性給債券帶來了一定的信用優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢和投資者結構優(yōu)勢，使得綠色債券的信用利差低于普通債券?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O。

假設1：綠色債券的信用利差低于普通債券，即存在負的綠色溢價。

綠色債券的負溢價來源于其綠色屬性。伴隨著綠色市場的蓬勃發(fā)展，越來越多的公司開始進行綠色“清洗”，可能就其產品或服務的環(huán)境績效或環(huán)境效益誤導消費者和投資者，“漂綠”現象普遍困擾全球主要的綠色金融市場。債券“漂綠”是指發(fā)行人將通過綠色債券獲取的資金用于非綠色項目，關于企業(yè)環(huán)境績效的有限信息以及對“漂綠”行為監(jiān)管處罰的不確定性是“漂綠”現象盛行的主要原因（Delmas和Burbano，2011）[30]。綠色債券發(fā)行人作為融資方處于絕對的信息優(yōu)勢地位，而審批者、投資者、媒體處于信息劣勢。融資方事前有動機通過尋租與包裝將非綠色項目包裝成綠色項目，而審批者對綠色項目識別不準，最終融資方能以低成本獲得資金支持；融資方事后可能將綠色項目資金不按約定分配，而是挪作他用，投入非綠色項目，監(jiān)管機構、投資者和媒體等外部監(jiān)督力量則較難發(fā)揮作用。綠色債券發(fā)行標準模糊、發(fā)行流程不清晰則會進一步加大不同主體之間的信息摩擦，為“漂綠”行為留下空間。

投資者普遍缺乏有關環(huán)境的專業(yè)知識，在進行綠色債券投資前難以對綠色資質進行判斷，投資后無力對發(fā)行人的資金使用和管理進行跟蹤。這導致投資者對“漂綠”風險感到擔憂，對綠色債券綠色屬性存疑、信任度下降，進而要求更高的信用利差作補償，綠色債券的信用利差甚至可能高于普通債券（Baldi 和Pandimiglio，2022）[31]。為了緩解投資者的顧慮，可在綠色債券發(fā)行中引入第三方認證，由評估認證機構對債券是否符合綠色債券的相關要求實施評估、審查或認證程序，發(fā)表評估、審查或認證結論并出具綠色認證報告。第三方認證機構起到了“看門人”的作用，可以防止管理層故意貼標和“漂綠”行為，保障綠色債券的綠色屬性，最終提升綠色債券公信力，提高投資者對綠色債券的認可度，增加綠色債券的溢價程度（MacAskill 等，2021）[3]?？梢姡谌骄G色認證通過對發(fā)行人資質的客觀評估起到增信作用，因此本文假設經認證綠色債券的綠色溢價程度高于未經認證綠色債券。

第三方綠色認證市場可能存在逆向選擇問題，一些本身信用不高的企業(yè)更有動機通過第三方認證提高資質、吸引投資者（Baker 等，2018）[14]。我國的第三方認證制度規(guī)范從2018 年開始落地實施，綠色認證市場建立時間不長，行業(yè)監(jiān)督和自律管理環(huán)境不完善，認證標準、方法、流程不一，認證質量和水平不齊（楊希雅和石寶峰，2020）[32]。加之我國鼓勵但不強制要求綠色債券進行第三方認證，優(yōu)質綠色債券缺乏認證動機，因此我國綠色認證市場可能也存在逆向選擇問題（張麗宏等，2021）[5]。政府一直在培育和遴選一批高質量、高標準、嚴要求的評估認證機構，綠色認證市場逐漸形成了一批評估標準、方法、流程較為完善的機構①2022 年9 月21 日，經向中國人民銀行、中國證監(jiān)會報備，綠標委正式發(fā)布綠色債券評估認證機構市場化評議結果，聯合赤道環(huán)境評價有限公司（簡稱“聯合赤道”）、中誠信綠金科技（北京）有限公司（簡稱“中誠信綠金”）等18 家機構通過綠標委注冊。2022 年11 月2 日，中國銀行間市場交易商協會發(fā)布《關于評估認證機構開展綠色債務融資工具業(yè)務有關事項的通知》指出，上述18家機構可開展綠色債務融資工具評估認證業(yè)務，其中排名靠前的11家機構可獨立執(zhí)業(yè)，其余機構在執(zhí)業(yè)時需征詢兩名外部專家意見并在評估認證報告中引用專家意見。根據市場化評議結果，聯合赤道、中誠信綠金分別排序第一、第二。。在工商企業(yè)綠色認證領域，聯合赤道、中誠信綠金兩家咨詢機構市場占有率合計過半，且在綠標委組織的市場化評議中排名前二，屬于市場認可度較高的大評級機構。資質一般的發(fā)行人若企圖通過第三方認證擠進綠色通道，那么更可能選擇一般認證機構。大機構認證的綠色債券，投資者對于其綠色屬性更加認可，愿意給予更大程度的綠色溢價；而一般機構認證的綠色債券，投資者更加警惕“漂綠”風險，綠色溢價的程度較小。因而，本文假設經大機構認證綠色債券的溢價程度高于一般機構認證的綠色債券。

假設2a：經第三方認證的綠色債券的綠色溢價程度高于未經認證的綠色債券。

假設2b：經大機構認證的綠色債券的綠色溢價程度高于一般機構認證的綠色債券。

綠色屬性的關鍵在于綠色程度，即企業(yè)生產經營活動的環(huán)境友好程度，一定程度上可體現為綠色項目的使用比例。我國綠色債券市場尚未對綠色債券募集資金全部投資于綠色項目做出具體要求，發(fā)行人可以將部分綠色資金用于補償營運資本或償還前期債務，這使得綠色資金的用途有很大不確定性（祁懷錦和劉斯琴，2021）[4]。在綠色債券發(fā)行主體中，部分發(fā)行人只發(fā)行綠色債券或者在某個債券期限和債券品種中只發(fā)行綠色債券，部分發(fā)行人在同一債券期限和債券品種中既發(fā)行綠色債券也發(fā)行普通債券。只發(fā)行綠色債券的企業(yè)，預示著綠色程度較高，綠色項目使用比例較高。綠色債券和普通債券雙箭齊發(fā)的企業(yè)，則更有動機走綠色通道實現更高效率、更低成本的融資，融資所得資金也有較大可能性用于企業(yè)大量的非綠色項目。對于這類企業(yè)，投資者更難判斷企業(yè)綠色程度以及跟蹤企業(yè)的資金使用和管理，面臨的“漂綠”風險更大，因此愿意給予綠色債券的綠色溢價下降甚至喪失（Tang 和Zhang，2020）[18]。如果發(fā)行普通債券的企業(yè)通過第三方認證來幫助其發(fā)行綠色債券，會加劇投資者對其綠色性的懷疑，降低綠色溢價程度；第三方認證機構為一般機構的，則綠色溢價程度進一步下降，甚至導致綠色債券融資成本高于普通債券。因此，本文假設對于同時發(fā)行綠色債券和普通債券的企業(yè)，第三方認證會降低綠色溢價程度，一般機構認證則會導致綠色溢價程度更大幅度下降。

假設3：既發(fā)行綠色債券又發(fā)行普通債券的企業(yè)中，經第三方認證的綠色債券的綠色溢價程度低于未經認證的綠色債券，且經一般機構認證的綠色債券的綠色溢價程度最低。

三、研究設計

（一）實證模型與變量說明

為了檢驗綠色屬性對債券融資成本的影響，本文以發(fā)行時的信用利差為被解釋變量，構建了如下模型：

如果發(fā)行綠色債券能夠降低債券融資成本，那么β1的估計量應該顯著為負，其絕對值越大，表明溢價程度越高。

被解釋變量為債務融資成本，本文選取信用利差（CS）作為其代理變量，定義為債券發(fā)行利率與當日無風險利率之差。其中，無風險利率選取對應期限的國債到期收益率，本文通過線性插值使得樣本中債券與國債的期限完全吻合。

解釋變量為綠色債券變量和綠色認證變量。綠色債券變量用債券是否為綠色債券來表示，如果當期債券為綠色債券則取值為1，否則為0，記作Green。綠色認證變量包括第三方認證（Cert）、兩大機構認證（CertTop2）和其他機構認證（CertOther）三個變量，變量定義見表2。目前為綠色債券提供第三方認證的機構包括專業(yè)咨詢機構、信用評級機構等，并以聯合赤道、中誠信綠金等專業(yè)咨詢機構為主。本文樣本中經第三方認證的綠色債券375 只，其中經聯合赤道、中誠信綠金兩大機構認證的綠色債券分別為157 只、70 只，合計占比超過60%，且此兩家機構在綠標委組織的市場化評議中位列前二，因此將聯合赤道、中誠信綠金定義為前兩大認證機構。

控制變量，本文考慮了債券特性（BondControls）和發(fā)行人特性（IssuerControls）兩個方面。債券特性包括發(fā)行規(guī)模（Amount）、債券期限（Maturity）及債券評級虛擬變量（IfAAA和IfAAplus）；發(fā)行人特性包括企業(yè)盈利能力（ROA）、企業(yè)杠桿率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）和企業(yè)規(guī)模（Size）。本文主要變量的定義及說明詳見表2。

表2 變量定義及說明

（二）樣本選擇與數據來源

本文以我國非金融企業(yè)發(fā)行的債券為樣本，樣本期間為2016 年1 月至2022 年6 月，債券發(fā)行數據和發(fā)行人財務數據來自Wind 數據庫及中國債券信息網，其中債券發(fā)行數據為債券發(fā)行時的一次性數據，發(fā)行人財務數據為發(fā)行人在債券發(fā)行上一財年末的年度數據。債券種類涉及短期融資券、中期票據、企業(yè)債、公司債、定向工具，分類標準來自Wind數據庫；債券發(fā)行時主體評級涉及AAA 級、AA+級和AA 級。本文對相關數據缺失的樣本進行剔除，最終得到49193只債券的數據，其中綠色債券753只（包括經第三方認證的綠色債券361 只、未經第三方認證的綠色債券392 只）。對信用利差的描述性統(tǒng)計結果如表3 所示，可見債券信用利差均值從高到低依次是普通債券、未經認證綠色債券、經認證綠色債券，經認證綠色債券信用利差均值較未經認證綠色債券低32 個基點、較普通債券低60 個基點，初步來看綠色債券起到了一定降低融資成本、促進綠色投資的作用。

表3 信用利差的描述性統(tǒng)計

由于綠色債券的發(fā)行并非隨機實驗，樣本選擇問題可能影響實證結果，因此本文采用匹配方法為綠色債券尋找合適的對照組。具體來看，本文使用了以下兩種匹配方法。

1.傾向得分匹配

本文采用傾向得分匹配方法以改善樣本選擇偏誤問題，匹配選取與綠色債券相關特征盡可能一致的普通債券。傾向得分匹配的協變量選取了發(fā)行規(guī)模、債券期限、信用評級等債券特征變量及企業(yè)盈利能力、企業(yè)杠桿率、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模等發(fā)行人特征變量。本文將上述協變量對是否發(fā)行綠色債券進行Logit 回歸，估計所得傾向得分值并進行1∶1 最近鄰匹配，匹配時允許并列。最終獲得匹配后樣本1578 個，其中綠色債券749 只、普通債券829 只。匹配后樣本平衡性檢驗結果如表4 所示，匹配后兩組樣本之間協變量的數據特征趨于一致，符合了可比性要求，樣本的選擇性偏差基本消除。而兩組樣本之間信用利差仍存在顯著差異，綠色債券的信用利差均值較普通債券低26.1個基點，且均值差異在1%的水平上顯著，表明綠色債券有較明顯的融資成本優(yōu)勢。

表4 平衡性檢驗結果

2.直接匹配

本文進一步借鑒Zerbib（2019）[9]的非模型匹配方法構造樣本，檢驗相同發(fā)行人發(fā)行的綠色債券和普通債券之間的融資成本差異。具體而言，本文在每只綠色債券的發(fā)行起始日，為其匹配1 只相同發(fā)行人發(fā)行、相同種類、相同期限且發(fā)行時間相差不超過1 年的普通債券，保證配對之后綠色債券和普通債券除了綠色屬性和發(fā)行時間差距之外其他方面保持高度一致，最終獲得250對匹配樣本。表5統(tǒng)計了直接匹配樣本中綠色債券和普通債券的融資成本均值。綠色債券的信用利差均值低于普通債券13.0個基點，但這一差值僅在10%的水平上顯著。對于既發(fā)行綠色債券又發(fā)行普通債券的發(fā)行人而言，發(fā)行綠色債券存在一定的融資成本優(yōu)勢但不明顯。

表5 手動匹配樣本中綠色債券與普通債券的信用利差均值

手動匹配的250對樣本中，150只綠色債券經過了第三方認證、100 只綠色債券未經第三方認證。未經認證的樣本對中，綠色債券信用利差均值低于普通債券19.2 個基點，這一均值差異在10%的水平上顯著；經認證的樣本對中，綠色債券信用利差均值低于普通債券8.7 個基點，且均值差異不顯著；經認證綠色債券的信用利差均值高于未經認證綠色債券。初步來看，綠色債券和普通債券齊發(fā)的企業(yè)中，未經認證的綠色債券融資成本優(yōu)勢更加明顯，因此綠色債券認證市場可能存在逆向選擇問題，資質較低的債券更喜歡尋求第三方認證。

四、實證結果與分析

（一）基本回歸結果

本文首先檢驗了綠色屬性對信用利差的影響，結果如表6 所示。第（1）列采用了未經匹配的原始樣本，綠色債券變量Green 的系數在1%水平上顯著為負，綠色債券發(fā)行時的信用利差比普通債券低30.0個基點。第（2）列采用傾向得分匹配樣本，以避免可能存在的樣本選擇偏誤，綠色債券變量的系數仍然在1%的水平上顯著為負，綠色債券的信用利差比相關特征盡可能一致的普通債券低25.1 個基點。第（3）列采用直接匹配樣本，綠色債券變量的系數仍為負，但絕對值和顯著性水平均低于前兩個樣本的回歸結果?？傮w而言，綠色債券相對于普通債券存在顯著的負溢價，綠色債券的信用優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢和投資者結構優(yōu)勢使得綠色債券發(fā)行存在顯著的成本優(yōu)勢，企業(yè)的綠色性投資能夠降低其融資成本，驗證了本文假設1。

表6 綠色屬性對債券融資成本的影響

（二）異質性分析

前文結果表明，綠色屬性對債券融資成本有顯著影響，這一結果在不同特征的債券中可能存在異質性。本文將利用傾向得分匹配樣本，通過加入交叉項及分組回歸的方式針對信用評級、債券期限等特點展開異質性檢驗。

樣本中綠色債券發(fā)行主體信用評級集中在AAA 級、AA+級和AA 級，且以AAA 級為主，本文接下來考察AAA 級綠色債券和其他評級綠色債券的溢價差異，結果如表7 第（1）列—第（3）列中所示。首先在前文構建的模型中加入綠色屬性和信用評級的交叉項（Green×IfAAA），表7 第（1）列中Green×IfAAA 的系數為負，與Green 的系數符號一致，初步表明高信用評級綠色債券有更大程度的負溢價，但是系數顯著性水平不高。然后，將傾向得分匹配樣本按照信用評級分成AAA 級和其他評級兩組進行分組回歸，在前文基本回歸模型中不再控制信用評級，第（2）列中Green 的系數為負且在1%水平上顯著，AAA 級綠色債券的信用利差較普通債券低27.7個基點；第（3）列中Green 的系數為負但不顯著，其他評級綠色債券的信用利差較普通債券低7.9 個基點，但不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。分組回歸中，兩個子樣本中Green 的系數的組間差異在10%水平上顯著。結果表明，信用評級越高，綠色債券負溢價程度越高；對于低評級的債券發(fā)行人，通過發(fā)行綠色債券以降低融資成本的效果非常有限。

表7 異質性檢驗

國內發(fā)行的綠色債券以3 年期最為主流，其次是5 年期和7 年期，三者占所有綠色債券比接近80%。本文對不同期限綠色債券的溢價差異進行檢驗，結果如表7 第（4）列—第（6）列中所示。首先，在前文構建的模型基礎上加入綠色屬性和債券期限的交叉項（Green×Maturity），第（4）列中Green×Maturity的系數為負且在1%水平上顯著，與Green 的系數的符號相反，初步表明期限越長，綠色債券負溢價的程度越小。然后，將傾向得分匹配樣本按照期限長短分成3 年期及以下（Maturity＜=3）和3 年期以上（Maturity＞3）兩組并進行分組回歸，第（5）列中Green 的系數為負且在1%水平上顯著，平均而言3年期及以下綠色債券的信用利差較普通債券低47.1 個基點；第（6）列中Green 的系數為負但不顯著，3 年期以上綠色債券的信用利差較普通債券低6.1個基點，但不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。分組回歸中，兩個子樣本中Green 的系數的組間差異在1%水平上顯著。結果表明，債券期限越短，綠色債券負溢價程度越高；債券期限越長，綠色債券成本優(yōu)勢越微弱，目前通過綠色債券緩解企業(yè)短融長投仍存在一定障礙。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證前文結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1.更換被解釋變量

發(fā)行利率是發(fā)行人承擔融資成本的直接體現，本文以其為被解釋變量，針對傾向得分匹配樣本進行全樣本、不同信用評級子樣本及不同債券期限子樣本的回歸分析，結果如表8 所示。第（1）列結果顯示，平均來看綠色債券的發(fā)行利率較普通債券低29.8個基點，存在負的綠色溢價。第（2）列、第（3）列顯示AAA 級子樣本中負溢價在1%的水平上顯著，而在其他評級子樣本中不顯著；第（4）列、第（5）列顯示3年及以內子樣本中負溢價在1%的水平上顯著，而3年以上子樣本中負溢價不顯著。所得結論與前文一致。

表8 以發(fā)行利率為被解釋變量的回歸結果

2.擴大樣本

放松匹配條件，以擴大樣本容量，進行全樣本、不同信用評級子樣本及不同債券期限子樣本的回歸分析，結果如表9所示。一是采用傾向得分匹配1∶4匹配，獲得樣本3276 個，其中綠色債券753 只、普通債券2523 只，相應結果如第（1）列—第（5）列所示；二是采用直接匹配法模糊匹配，將綠色債券和與綠色債券品種期限均相同、品種不同期限相同或者品種相同期限相近（債券期限相差2 年及以內）的普通債券配對，獲得樣本766個，其中綠色債券383只、普通債券383 只，相應結果如第（6）列—第（10）列所示。第（1）列和第（6）列顯示綠色債券變量系數至少在5%的水平上顯著為負，存在負的綠色溢價；第（2）列、第（3）列、第（7）列、第（8）列顯示綠色債券系數在AAA 級子樣本中至少在5%的水平上顯著為負，而在其他評級子樣本中不顯著；第（4）列、第（5）列、第（9）列、第（10）列顯示綠色債券系數在3 年及以內子樣本中至少在5%的水平上顯著為負，而在3年以上子樣本中不顯著。所得結論與前文一致。

表9 擴大樣本后的回歸結果

五、進一步分析

綠色屬性是綠色債券相對于普通債券的最大差別，也是綠色溢價的來源。由上文分析可知，對于低評級、長期限的綠色債券而言，綠色溢價并不顯著。在低評級、長期限綠色債券中，投資者面臨的較大“漂綠”風險抵消了綠色屬性帶來的積極影響，致使綠色債券的成本優(yōu)勢不明顯。第三方認證作為提升綠色債券公信力的重要機制，有望緩解投資者對“漂綠”風險的顧慮，提升綠色溢價。本文分別基于傾向得分匹配樣本和直接匹配樣本，檢驗第三方認證對綠色溢價的影響。

基于傾向得分匹配樣本的回歸結果如表10 所示。第（1）列在前文基本回歸模型的基礎上加入第三方認證Cert，第三方認證使得綠色債券的信用利差較普通債券進一步下降8.9個基點，但是不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。初步驗證了本文的假設2a，即經第三方認證的綠色債券的溢價程度高于未經認證的綠色債券。第（2）列在前文基本回歸模型的基礎上加入兩大機構認證CertTop2和一般機構認證CertOther 以考慮認證機構性質差異對綠色溢價的影響，CertTop2 的系數為負且在5%的水平上顯著，說明兩大機構認證的綠色債券的溢價程度顯著高于未經認證的綠色債券；CertOther 的系數為正，與Green的系數相反，但不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，說明一般機構認證綠色債券的溢價程度和未經認證綠色債券無顯著差異。初步驗證了本文的假設2b，即經大機構認證的綠色債券的綠色溢價程度高于一般機構認證的綠色債券。本文亦將國內發(fā)行的綠色債券分成兩大機構認證、其他機構認證和未經認證三組。利用傾向得分匹配分別選取與各組綠色債券相關特征一致的普通債券構造樣本并進行基本模型的回歸分析。第（3）列為未經認證的綠色債券匹配樣本，第（4）列為其他機構認證的綠色債券匹配樣本，第（5）列為兩大機構認證的綠色債券匹配樣本。未經認證的綠色債券信用利差比普通債券低11.8個基點且在5%的水平上顯著；其他機構認證的綠色債券比普通債券低19.9 個基點且在5%的水平上顯著，融資成本優(yōu)勢明顯低于兩大機構認證的綠色債券，但略高于未經認證組；兩大機構認證的綠色債券信用利差比普通債券低47.8 個基點且在1%的水平上顯著，綠色溢價程度明顯高于其他機構認證組?？傮w上，第三方認證對于我國綠色債券溢價有提升作用但不明顯，這種提升作用主要表現在經大機構認證的綠色債券方面，一般機構的綠色認證對綠色債券溢價的提升作用不大。我國綠色債券認證發(fā)展時間不長，認證質量不一，投資者依賴程度不高。隨著《綠債原則》的正式實施，綠色債券認證標準、方法的統(tǒng)一和完善，綠色認證機構監(jiān)管和自律環(huán)境的優(yōu)化，第三方認證提升綠色溢價的作用將更加顯著。

表10 第三方認證對綠色溢價的影響檢驗（傾向得分匹配樣本）

基于直接匹配樣本的回歸結果如表11 所示，直接匹配樣本考慮的是一類特殊的綠色債券發(fā)行主體，在同一債券期限和品種既發(fā)行綠色債券也發(fā)行普通債券。表6 第（3）列結果顯示，直接匹配樣本中綠色債券變量的系數為負，但絕對值較小、顯著性水平較低，即綠色溢價程度較低，投資者對這類發(fā)行人“漂綠”風險感到擔憂。表11 第（1）列在基本模型中加入Cert，其系數為正，與Green的系數相反，說明經第三方認證的綠色債券的溢價程度低于未經認證的綠色債券。第（2）列在基本模型的基礎上加入Cert-Top2 和CertOther，CertTop2 和CertOther 的系數均為正，且CertOther 的系數的絕對值和顯著性水平均高于CertTop2，說明一般機構認證綠色債券的溢價程度最低。這初步驗證了本文的假設3。本文將直接匹配的樣本按照其中綠色債券的認證情況分成兩大機構認證、其他機構認證和未經認證三組，進行回歸分析。第（3）列中未經認證綠色債券信用利差比相同發(fā)行人的普通債券低18.7 個基點且在5%的水平上顯著；第（5）列中兩大機構認證的綠色債券信用利差比普通債券低17.8 個基點，綠色溢價程度略低于未經認證組；第（4）列中其他機構認證的綠色債券信用利差較普通債券高0.8個基點，說明綠色債券的發(fā)行無成本優(yōu)勢，甚至有懲罰性的正溢價。對于既發(fā)行普通債券又發(fā)行綠色債券的發(fā)行人而言，尋求第三方認證尤其是一般機構的認證，提示了更大的逆向選擇和“漂綠”風險。當市場和投資者認識到這一點，會重新審視這些企業(yè)經由一般機構認證發(fā)行綠色債券的動機，不愿意接受負的綠色溢價，甚至需要發(fā)行人支付一定的正溢價作為補償。

表11 第三方認證對綠色溢價的影響檢驗（直接匹配樣本）

因此，在普通債券發(fā)行困難的情況下，通過一般機構認證走上綠色通道有可能促成債券發(fā)行成功、達到融資目的，但是投資者不愿意在信用利差方面做出讓步，綠色債券發(fā)行無法起到降低融資成本的作用。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文基于2016年1月至2022年6月我國非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券的數據，檢驗了我國債券一級市場的綠色溢價問題。研究發(fā)現：綠色債券的信用利差低于普通債券，存在負的綠色溢價，總體來看綠色債券相對普通債券有一定的發(fā)行成本優(yōu)勢；負溢價在評級較高、期限較短的綠色債券中更明顯，低評級、長期限綠色債券相對于普通債券無成本優(yōu)勢；經第三方認證的綠色債券的負溢價程度高于未經認證的綠色債券，第三方認證提升綠色溢價的作用主要存在于大機構認證的綠色債券中，投資者對于大機構提供的綠色認證報告認可度較高；既發(fā)行綠色債券又發(fā)行普通債券的企業(yè)中，“漂綠”風險和逆向選擇可能性更高，第三方認證的綠色債券的負溢價程度低于未經認證的綠色債券，一般機構認證的綠色債券的信用利差甚至高于配對的普通債券，產生正的綠色溢價。

（二）對策建議

鑒于以上研究結論，為了降低綠色債券市場“漂綠”風險，提升綠色債券市場活力，促進綠色債券市場高質量發(fā)展，本文提出以下建議。

第一，加快綠色債券信息披露制度建設，構建市場對綠色債券的信任堡壘。綠色債券的融資優(yōu)勢主要來源于信用優(yōu)勢和流動性優(yōu)勢。高質量綠色信息披露是解決投資者與發(fā)行人信息不對稱問題的重要保障，是綠色債券信用優(yōu)勢和流動性優(yōu)勢的來源。為此，在《綠債原則》出臺后，建議盡快建立全面、嚴格、持續(xù)的綠色債券信息披露制度，落實發(fā)行后的定期信息披露要求；完善環(huán)境績效評價標準，實現環(huán)境效益的計量與核查，強化綠色債券環(huán)境效益的披露。幫助投資者降低綠色信息獲得成本，更好識別真正的綠色債券發(fā)行人。

第二，規(guī)范第三方綠色認證市場，提高投資者對綠色認證的認可程度。第三方對綠色債券發(fā)行人做出準確、及時、有效的評估認證是投資者規(guī)避“漂綠”風險、進行綠色投資的重要決策依據。綠標委可通過定期發(fā)布“綠色債券評估認證機構市場化評議注冊名單”遴選權威綠色認證機構，并持續(xù)開展評議工作實現名單“動態(tài)調整、有進有出”，強化落實入選機構的定期自查工作。同時，可不斷提升綠色認證的規(guī)范化和標準化，提升第三方認證的質量，降低第三方認證成本，提升投資者對綠色認證的依賴程度及綠色債券發(fā)行人進行第三方認證的積極性。

第三，加強綠色投資知識宣傳和教育，重視綠色投資意識和理念培養(yǎng)。應培養(yǎng)投資者尤其是機構投資者的綠色投資意識，引導投資者關注企業(yè)的環(huán)境信息和環(huán)境效益，擴大綠色債券的投資需求。要提醒投資者端正綠色投資理念，充分認識到綠色投資的長期性和價值性，鼓勵投資者積極主動投資綠色程度較深的債券，審慎投資高收益的潛在“漂綠”債券。市場須與監(jiān)管一起在遏制“漂綠”問題上做出努力，對發(fā)行人的“漂綠”行為做出懲罰，即對于“漂綠”債券逐漸形成一個正的綠色溢價反饋，降低發(fā)行人冒險“漂綠”的投機行為。