投資者情緒與成交量：基于網(wǎng)絡(luò)論壇證據(jù)的分析

易洪波++李夢璐++董大勇

摘要：通過對東方財富網(wǎng)上證指數(shù)吧主題發(fā)帖的內(nèi)容進行詞頻統(tǒng)計，本文建立了一組有效衡量投資者投資情緒的關(guān)鍵詞詞典，并據(jù)此考察網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒對交易市場異常成交量的影響。實證研究結(jié)果表明：網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒對交易市場異常成交量存在顯著的影響，同期網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者多方情緒對同期交易市場異常成交量產(chǎn)生正向影響，同期網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者空方情緒對下一期的異常成交量產(chǎn)生負向影響。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)論壇；投資者情緒；詞頻統(tǒng)計；成交量

中圖分類號：F830文獻標識碼：A

收稿日期：2016-03-13

作者簡介：易洪波（1979-），男，云南文山人，西南交通大學經(jīng)濟管理學院博士研究生，研究方向：投資決策分析；李夢璐（1993-），女，陜西韓城人，西南交通大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：金融市場；董大勇（1972-），男，四川瀘州人，西南交通大學經(jīng)濟管理學院副教授，博士生導師，研究方向：金融市場。

基金項目：國家自然科學基金資助項目，項目編號：71271174。

現(xiàn)代行為金融理論認為投資者并非是完全理性的，股票交易市場在很大程度上受到噪音交易者行為的影響[1]，而投資者情緒又與噪音交易者密切相關(guān)，投資者情緒對投資者做出投資決策具有重要的影響[2]。由于股票市場存在羊群效應(yīng)投資行為[3]，投資者會把個人情緒帶到股票市場，并影響到其他投資者的交易行為，最終通過交易量反映出來。成交量不僅反映投資者的交易意愿，而且還反映交易市場的買賣強度，投資者情緒的劇烈波動會損害市場效率。因此，投資者情緒形象地反映了投資者對未來股票市場的預(yù)期，刻畫了投資者的心理活動。對于整個股票市場而言，考察投資者情緒與交易市場間的相互影響關(guān)系，弄清投資者情緒對投資者行為的作用機理，對認識市場效率、提高股票市場風險管理水平具有重要的意義?；谛畔鬟f的角度，本文通過建立投資者情緒與上證指數(shù)交易市場成交量關(guān)系的模型，試圖分析投資者情緒對整個股票市場成交量的影響，以期對投資者情緒是如何影響交易市場成交量的進行實證解析。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒對股票市場成交量短期的影響。交易市場是集中反應(yīng)各種信息的核心場所，將信息融入到股票市場是交易市場效率的主要體現(xiàn)。投資者既是股票市場信息的傳播者，也是信息的挖掘者，在做投資決策時常常被股市交易信息或是其他投資者傳播的信息所誤導。由于情緒具有傳染性和羊群效應(yīng)[3]，投資者把自己的情緒在網(wǎng)絡(luò)論壇表達出來就會影響到其他投資者，導致其他投資者又把這些情緒帶到股票市場，引起交易市場出現(xiàn)異常交易量。在中國股市缺乏做空交易的制度下，投資者對當天市場表現(xiàn)與交易市場外利好消息發(fā)布、利好的傳聞、謠言等樂觀信息的認識可能存在過度偏好與認知偏差，受到樂觀信息影響的投資者會參與到交易中，影響到股票市場成交量的變化。因此，當分析的時間間隔周期為天時提出假設(shè)1。

假設(shè)1：交易日當天網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒會對當天交易市場的異常成交量產(chǎn)生正向影響，且這種正向影響來自于網(wǎng)絡(luò)論壇的異常投資者多方情緒。

2.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與交易市場交易量短期的先行-滯后關(guān)系。投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇所表達的投資情緒，一部分來自于股票市場內(nèi)的交易信息，交易市場指數(shù)的漲跌會對投資者情緒產(chǎn)生影響，另一部分來自交易市場外信息的發(fā)布。網(wǎng)絡(luò)論壇異常的投資者情緒表達可以理解為投資者對現(xiàn)有信息看法的情感交流，投資者的這種情感交流可以有效地減少交易者之間的信息不對稱以及對信息的認知偏差。因此，通過前一天投資者的情感表達與交流，信息得到有效的消化與傳播，下一個交易日交易市場受到信息的沖擊就少，且產(chǎn)生較小的交易量。當天市場利好消息在交易時段得到消化，快速地反應(yīng)到交易市場中，而投資者對當天交易時段產(chǎn)生的利空消息卻反應(yīng)不足，當天產(chǎn)生的利空消息以及投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇的悲觀情緒表達會延遲反應(yīng)到第二天的交易市場上。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：先行網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒對滯后交易市場異常成交量有反向影響，且這種反向影響來自于上一天網(wǎng)絡(luò)論壇異常的投資者空方情緒。

3.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒對股票市場交易量的長期影響。信息的影響延遲調(diào)查表明宏觀信息的發(fā)布對投資者的影響是持續(xù)的，投資者對這類信息的完全消化與吸收需要一個時間過程。投資者通過論壇獲取信息、整理信息、交流信息，投資者在較短的時間內(nèi)不能有效吸收股市外的信息，并立即反應(yīng)到股票交易之中。此外，投資者受到宏觀信息發(fā)布持續(xù)性的影響，使得投資者自身的信息容量逐漸增大。所以，受到宏觀信息發(fā)布和股市長期表現(xiàn)的影響，投資者對交易市場外信息的接收過程是逐步的，隨著投資者自身擁有的信息容量增大，投資者對股票的需求量也會增大。但是，受交易制度的限制，投資者對當期利好消息存在過度偏好，故對利好消息刺激參與到交易中的程度遠遠大于利空消息刺激參與到交易中的程度。因此，當分析的時間間隔周期為周時提出假設(shè)3。

假設(shè)3：同期周異常投資者情緒對周異常交易量產(chǎn)生正向影響，且這種正向影響來自于當期的網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者多方情緒。

4.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與股市交易量長期的先行-滯后關(guān)系。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的信息在傳遞過程中受到股市內(nèi)外存在的時滯差異，導致股市對投資者這種情緒表達做出滯后反應(yīng)。因此，投資者情緒變化與股票市場的交易量之間就存在一定的先行滯后關(guān)系。市場外散布的大量的宏觀信息、謠言以及流言，經(jīng)過論壇參與者的激烈討論、交流以及相互之間的信息傳遞而得到充分的傳遞與消化，在一定程度上減少了對股票交易市場的沖擊。所以，這些信息就不再需要通過復(fù)雜的交易行為來表現(xiàn)，即交易量減少。在缺乏做空的交易制度下，投資者對利好消息的反應(yīng)是迅速的，而對利空消息存在一定的延遲，主要原因在于投資者不能通過賣空交易賺錢，故對利空消息存在認知不足。因此，當分析的時間間隔周期為周時提出假設(shè)4。

假設(shè)4：先行網(wǎng)絡(luò)論壇投資者異常情緒對滯后交易市場異常交易量有反向影響，且這種反向影響來自前一期的網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者空方情緒。

二、研究方法

1.數(shù)據(jù)來源。本文選取日交易量和日主題發(fā)帖的情緒關(guān)鍵詞總數(shù)作為分析的基本數(shù)據(jù)，共計884個交易日；選擇上證綜合指數(shù)成交量為研究對象，日交易量數(shù)據(jù)來源于CSMAR（國泰君安數(shù)據(jù)庫）數(shù)據(jù)庫；考察投資者情緒時以東方財富網(wǎng)股吧下的上證指數(shù)吧①主題帖子的內(nèi)容為分析對象。上證綜指走勢是整個市場的一個代表，其收益直接影響到交易市場大部分投資者情緒，上證指數(shù)吧帖子信息所反映的投資者情緒是對近期和未來市場總體走勢的看法和觀點，故本文選擇上證指數(shù)吧的主題帖子具有代表性。本文通過事先建立投資者情緒關(guān)鍵詞詞典對每日主題帖子的標題內(nèi)容進行情緒關(guān)鍵詞的詞頻統(tǒng)計，把每日詞頻統(tǒng)計數(shù)作為衡量投資者情緒的一個代理變量；所研究的周數(shù)據(jù)是把每周交易日產(chǎn)生的數(shù)據(jù)累加，用總和代表周數(shù)據(jù)。

2.情感關(guān)鍵詞詞典的建立。Quan等[4]以中國博客作為中文情感表達分析的對象和數(shù)據(jù)源，構(gòu)建了經(jīng)過人工注釋后的情感語料庫，分析中文的情感表達方式，發(fā)現(xiàn)情緒關(guān)鍵詞在整篇博客文本的情感表達中能夠反映出69%的情緒，而31%的情緒需要再通過更多的語法和語義分析。Loughran[5]以1994-2008年44 822家公司申報的10-ks（財務(wù)報表）為樣本，每家公司共計121 217份，通過對報表內(nèi)容的分析構(gòu)建了具有消極意義的財務(wù)詞匯列表，發(fā)現(xiàn)這些關(guān)鍵詞與公司收益、成交量、收益率波動具有顯著相關(guān)性，進而說明在財務(wù)信息中通過關(guān)鍵詞構(gòu)建方法可以有效判別文本的語意。投資者在股吧參與發(fā)帖過程中通常會使用簡短的句子來表達自己的意思，而且大部分通過標題展現(xiàn)出來，發(fā)帖的內(nèi)容很少，可以通過建立投資者情緒關(guān)鍵詞詞典的方式對發(fā)帖文本內(nèi)容進行語意分析。

五、研究結(jié)論及意義

本文主要結(jié)論如下：

第一，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與交易市場的成交量短期存在同期與先行-滯后的影響關(guān)系，同期網(wǎng)絡(luò)論壇日異常投資者情緒對當期交易市場日異常成交量產(chǎn)生正向的影響，這種正向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者的多方情緒；先行的網(wǎng)絡(luò)論壇日異常投資者情緒對未來交易市場日異常成交量產(chǎn)生反向的影響，這種反向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒。

第二，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與交易市場的成交量長期存在同期與先行-滯后的影響關(guān)系，同期網(wǎng)絡(luò)論壇周異常投資者情緒對當期交易市場周異常成交量產(chǎn)生正向的影響，這種正向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者的多方情緒；先行的網(wǎng)絡(luò)論壇周異常投資者情緒對未來交易市場周異常成交量產(chǎn)生反向的影響，這種反向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒。

本文的實際研究意義在于證實了網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒對股票市場成交量存在影響，網(wǎng)絡(luò)論壇不同投資者的情緒對股市成交量的影響各不相同。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒對交易市場成交量影響是迅速的、正向的，而投資者空方情緒對成交量的影響是有延遲性的、反向的，這說明在缺乏做空交易制度下，投資者對利好消息與樂觀情緒存在明顯的過度偏好，而對利空消息與悲觀情緒存在明顯的反應(yīng)不足。投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇中的情緒表達是影響股票市場的一個重要因素，這種影響可能會隨著網(wǎng)絡(luò)的普及而變得更為明顯。

注釋：

①東方財富網(wǎng)是目前為止點擊量最大的財經(jīng)論壇之一，其股吧論壇也是發(fā)帖量最多、交流最活躍的財經(jīng)交流論壇。本文研究對象來源于網(wǎng)址：http：//guba.eastmoney.com/list，szzs_1.html，到2014年1月15日為止，共有發(fā)帖頁數(shù)9 150頁，貼子數(shù)731 968個。本文考察的帖子內(nèi)容是主題帖的標題內(nèi)容，通過作者觀察，投資者在發(fā)帖的時候為了更直觀的表達自己的觀點，通常就用主題帖子的標題內(nèi)容來表達，而大部分帖子除了標題以外沒有什么內(nèi)容，其他一些研究者也同樣使用帖子的標題內(nèi)容為研究對象。

②在對各變量時間序列建立AR（p）模型前對序列平穩(wěn)性進行檢驗，各變量序列通過了顯著性檢驗，都是平穩(wěn)序列；對各變量時間序列AR（p）模型擬合的殘差進行自相關(guān)檢驗，各序列殘差不存在高階自相關(guān)。

參考文獻：

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