2023年中國(guó)貨幣政策走向如何？

鐘正生

隨著疫情影響基本消退，2023年春節(jié)之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)。而經(jīng)濟(jì)狀況的恢復(fù)形勢(shì)，與今年貨幣政策的走向和節(jié)奏息息相關(guān)。以2023年開(kāi)年P(guān)MI數(shù)據(jù)和春節(jié)出行情況看，第一波疫情感染高峰后，中國(guó)線下活動(dòng)“重啟”勢(shì)頭尚可，意味著短期內(nèi)央行降準(zhǔn)、降息（MLF政策利率）的必要性趨弱。

但也應(yīng)注意到，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，全年視角下，貨幣政策進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有必要。首先，消費(fèi)復(fù)蘇斜率的不確定性。春節(jié)消費(fèi)的恢復(fù)力度并非“一片火熱”，更像是“溫而不暖”。除疫情限制外，居民消費(fèi)還受到實(shí)際償債壓力偏大、對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的預(yù)期偏弱、汽車消費(fèi)透支等因素影響。其次，商品房銷售尚無(wú)起色。春節(jié)期間30大中城市商品房銷售面積同比大幅收縮，克而瑞統(tǒng)計(jì)的1月百?gòu)?qiáng)房企銷售情況也不容樂(lè)觀，房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)尚未形成。另外，外需仍面臨回落壓力。2008年以來(lái)的出口增速下行期間，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性易松難緊，貨幣政策往往加碼刺激內(nèi)需，對(duì)沖外需下行壓力。

基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”的要求，預(yù)計(jì)2023年央行有望維持相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境。而要暢通“寬信用”梗阻，或需結(jié)構(gòu)性工具發(fā)揮更重要的作用。央行可能從優(yōu)化對(duì)結(jié)構(gòu)性工具的配套支持、加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策的配合（比如推出“貨幣政策再貸款+財(cái)政貼息”組合工具、疏通基建配套融資的市場(chǎng)化渠道）入手。

從總量上看，為補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，2023年中國(guó)仍有較大概率降準(zhǔn)。從貨幣供給的角度出發(fā)，補(bǔ)充流動(dòng)性缺口存在投放基礎(chǔ)貨幣和提升貨幣乘數(shù)（可通過(guò)降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)）兩個(gè)途徑。2022年央行大規(guī)模上繳利潤(rùn)，基礎(chǔ)貨幣投放在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口方面發(fā)揮了更大的作用?？紤]到央行繼續(xù)大規(guī)模上繳利潤(rùn)的空間有限，再貸款再貼現(xiàn)擴(kuò)張需要一個(gè)過(guò)程，且外需走弱下外匯占款有回落壓力，要保持大致平穩(wěn)的M2增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年存款準(zhǔn)備金率或有0.5～1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。降準(zhǔn)在年中流動(dòng)性緊張節(jié)點(diǎn)、四季度MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大。

此外，預(yù)計(jì)2023年央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，將首先從存款利率市場(chǎng)化改革、鞏固銀行讓利成效入手，繼而推動(dòng)LPR和企業(yè)貸款利率進(jìn)一步下行，最后驅(qū)動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降。調(diào)整MLF利率并非“必選項(xiàng)”，更趨“相機(jī)抉擇”。降息是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本最直接有效的手段。2022年，央行累計(jì)調(diào)降1年期MLF利率20bp，至2.75％，扣除通貨膨脹率后，中長(zhǎng)期實(shí)際利率的下調(diào)空間已然縮窄。

不過(guò)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)在回歸常態(tài)化的過(guò)程中，還可能遭遇新冠疫情形勢(shì)反復(fù)、房地產(chǎn)紓困政策效果不及預(yù)期、局部金融風(fēng)險(xiǎn)暴露、國(guó)際地緣局勢(shì)突變等超預(yù)期事件沖擊，屆時(shí)MLF政策利率或有望適度調(diào)降。我預(yù)計(jì)，2023年二季度美聯(lián)儲(chǔ)有望停止加息、國(guó)內(nèi)通脹讀數(shù)相對(duì)較弱，貨幣政策面臨的兩大掣肘將同步走弱；如若國(guó)內(nèi)第二波疫情確在3～6個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)，且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成超預(yù)期沖擊，二季度將成為MLF政策利率調(diào)降的窗口期。

當(dāng)前無(wú)論是人民幣匯率，還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的緊貨幣節(jié)奏，對(duì)中國(guó)貨幣政策的約束均已減弱，在疫情防控新形勢(shì)下，央行可能更關(guān)心核心CPI超預(yù)期的可能性。2011年以來(lái)，歷次降準(zhǔn)降息操作都發(fā)生在核心CPI同比向下或平穩(wěn)運(yùn)行（絕對(duì)水平通常在2％以下）的背景下。

2023年國(guó)內(nèi)物價(jià)，預(yù)計(jì)將繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，中性情形下全年CPI同比增速約為1.7％。自上而下視角看，因近年來(lái)中國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重、消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿恢復(fù)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)疫后消費(fèi)恢復(fù)高度有限，出現(xiàn)需求拉動(dòng)型CPI通脹的概率較低；社融增速已從2021年四季度開(kāi)始震蕩回升，但其斜率偏弱，對(duì)核心CPI的向上牽引力不強(qiáng)。自下而上視角看，各類保供穩(wěn)價(jià)政策取得積極成效，2022年4月能繁母豬存欄開(kāi)始持續(xù)上升，中國(guó)主糧庫(kù)存和自給率都遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線，2023年豬肉和糧食的漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可控。2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇斜率可能不高，房租對(duì)核心CPI拖累或?qū)⒊掷m(xù)。

我認(rèn)為，中國(guó)核心通脹整體風(fēng)險(xiǎn)可控：一則，近年居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重、消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿恢復(fù)需要時(shí)間，如無(wú)大規(guī)模刺激政策，疫后消費(fèi)內(nèi)生恢復(fù)的高度或有限。二則，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處潛在增速以下，勞動(dòng)力整體供大于需、主動(dòng)退出就業(yè)市場(chǎng)的意愿不強(qiáng)，疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)能力可能更強(qiáng)。三則，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇或較緩慢，有助于房租等服務(wù)價(jià)格的穩(wěn)定。但在極端情形下，若國(guó)內(nèi)大規(guī)模消費(fèi)刺激政策出臺(tái)、疫情反復(fù)對(duì)勞動(dòng)力供給的沖擊偏強(qiáng)、主要城市房?jī)r(jià)和房租較快反彈，或者海外通脹風(fēng)險(xiǎn)再升溫，核心CPI可能在2023年下半年較快上行，四季度突破2％的“警戒線”。