毛克疾
2023年1月24日,美國新興做空機構(gòu)“興登堡研究”發(fā)布針對印度阿達尼集團的做空報告。圖為印度當?shù)禺嫾以谠撌录l(fā)生后所繪主題為“阿達尼處于風(fēng)暴中”的海報。
2023年1月24日,美國新興做空機構(gòu)“興登堡研究”發(fā)布針對印度億萬富豪、亞洲首富高塔姆·阿達尼所創(chuàng)阿達尼集團的做空報告,指控該集團“操縱股價”“賬目欺詐”,并稱其可能是“商業(yè)史上最大騙局”。據(jù)報道,自報告發(fā)布起十日內(nèi),阿達尼集團市值蒸發(fā)逾1000億美元,集團債券價格跌至垃圾債水平,阿達尼的個人凈資產(chǎn)也縮水近500億美元。
同時,由于阿達尼集團與印度執(zhí)政黨印度人民黨(印人黨)及印度總理莫迪關(guān)系密切,做空事件也延燒到印度政壇,引起反對黨激烈抗議,甚至導(dǎo)致印度議會多日停擺。該事件不僅可能對印度國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響,還揭示出“莫迪經(jīng)濟學(xué)”背后財閥與政府間復(fù)雜而隱秘的聯(lián)系,也為我們理解印度政治經(jīng)濟現(xiàn)狀提供了難得窗口。
2014年,阿達尼在全球富豪榜上僅排名第609位,但在2022年9月就躥升為全球第二、亞洲第一富豪,其財富膨脹速度世所罕見。奇怪的是,阿達尼集團旗下企業(yè)業(yè)務(wù)以重資產(chǎn)的機場、港口、電力等基礎(chǔ)設(shè)施為主,但其成長軌跡卻更像科技初創(chuàng)企業(yè),資產(chǎn)動輒爆出十倍、百倍漲幅。
推動該集團股價暴漲的因素可以說是“一個基礎(chǔ),三大利好”。阿達尼家族長期控制集團大部分股票,其當前持有份額占比高達72.5%,剩余27.5%一部分被美國先鋒集團、黑石集團等海外機構(gòu)投資者通過指數(shù)投資基金持有,另一部分則被印度人壽保險等印度國內(nèi)機構(gòu)投資者持有。令人吃驚的是,盡管阿達尼集團市值在近十多年來膨脹超過十倍,但其家族持股比例卻未被明顯稀釋,這說明阿達尼家族為保持控制力,高度依賴債務(wù)而非股權(quán)進行融資。這使市面上的阿達尼集團流通股占比低、數(shù)量少,因此極易受外部消息影響而暴漲或暴跌。此番“興登堡研究”做空阿達尼集團,本質(zhì)原因也是認定該集團旗下企業(yè)股價虛高,“有85%的下行空間”。
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投入大、周期長,想靠項目本身收益實現(xiàn)資本積累非常困難,因此阿達尼集團更多依靠未來收益的貼現(xiàn)來完成資本積累。也因此,不斷運用各種題材炒高股價,再質(zhì)押股權(quán)以獲得貸款,成為多年來阿達尼集團維持高強度資本投入的秘訣。而該集團之所以能不斷炒高股價,一大原因就是其同時占據(jù)三大主題的利好。
一是印度主題。印度因其市場規(guī)模優(yōu)勢、增長潛力被西方視為“下一個中國”,這吸引大量國際投資者看好印度未來發(fā)展。在此基礎(chǔ)上,印度遭新冠疫情重創(chuàng)后率先躺平的“時間差優(yōu)勢”、印度在2022年2月烏克蘭危機升級后兩頭討好的“中立優(yōu)勢”,外加近幾年中美戰(zhàn)略博弈中,美國對華加碼“脫鉤”“斷鏈”在印度產(chǎn)生的“備胎優(yōu)勢”,共同推動全球投資者空前押注印度。在此背景下,印度股票近年來成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。作為印度企業(yè)的代表,阿達尼集團充分分享了它帶來的紅利。
二是基建主題。印度雖不擁有豐富的自然資源與發(fā)達的制造業(yè),但卻在人口規(guī)模的倒逼下形成了規(guī)模龐大的基建和民生產(chǎn)業(yè)。與此同時,作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前提條件,印度無論發(fā)展哪個產(chǎn)業(yè),都必將增大對交通、能源、通訊和市政基礎(chǔ)設(shè)施的需求。阿達尼集團擁有煤電、港口、綠色能源等板塊,是印度基建民生產(chǎn)業(yè)的代表,也自然最受投資者追捧。
三是莫迪主題。印度雖然經(jīng)濟活力強勁,但企業(yè)經(jīng)營仍面臨巨大政治、政策風(fēng)險,這也成為外國投資者選擇印度作為投資標的時的主要關(guān)切。阿達尼集團與印人黨政府及莫迪本人關(guān)系極為密切,這使其獲得了其他企業(yè)難以企及的特權(quán),例如免受金融監(jiān)管機構(gòu)的騷擾、獲得國有金融機構(gòu)低息貸款與港口機場經(jīng)營權(quán)等。因此,投資阿達尼集團不僅能以最大限度享受印度發(fā)展紅利,還能以最大限度規(guī)避政治、政策風(fēng)險。
從全球歷史的角度看,工業(yè)化、現(xiàn)代化的本質(zhì)是資本快速積累,而后發(fā)國家主要通過國企和財團兩種載體推進經(jīng)濟趕超。1947年獨立后,印度選擇模仿蘇聯(lián)興辦國企,試圖依托國家直接控制的經(jīng)濟力量推動發(fā)展。然而,由于印度無法模仿蘇聯(lián)的政治社會制度體系,最后不僅使公共部門人浮于事、效率低下,且受到英國殖民時期遺留下來的政治、法律、規(guī)則掣肘而難有作為,印度政府難以推進大刀闊斧的改革從而提高生產(chǎn)力,因此莫迪政府才選擇了“財團路線”。
印度當前陷入的發(fā)展困境,本質(zhì)上是該國的“封建與殖民因素”束縛生產(chǎn)力發(fā)展。例如,地主和小農(nóng)綁架征地問題、“工人貴族”綁架用工問題、低效自肥的國企和官僚綁架治理問題,而外國產(chǎn)品在印度國內(nèi)的暢銷又壓制了本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。這些問題之所以長期難以解決,關(guān)鍵在于“封建與殖民因素披上了社會主義外衣”——印度政府的勞工保護、征地限制等措施及設(shè)立的公共部門看似是代表民生的社會主義,卻在實際上為各個政黨、家族、種姓、職業(yè)群體割據(jù)勢力范圍提供了政治和道德掩護,這是其“封建”的一面;由于印度社會經(jīng)濟內(nèi)生動力不足,只能依靠外資、外貿(mào)、僑匯維持表面繁榮,這在事實上是延續(xù)了英國殖民時期南亞次大陸經(jīng)濟服務(wù)于英國本土經(jīng)濟這一模式,這是其“殖民”的一面。
此外,這兩大因素因身披“社會主義”外衣而占據(jù)道德制高點,又因印度的多黨制普遍選舉固定化、制度化,占據(jù)法理制高點,很難被突破。莫迪政府去殖民依附的動機,是為了把財富留在印度國內(nèi),避免其通過貿(mào)易逆差、移民等方式流向國外;莫迪政府去“封建割據(jù)”的動機,也是為了利出一孔,將財富從割據(jù)各地的“落后力量”手中抽走,交給效率更高也更加聽話的“國家資本”。因此,財團成了莫迪政府麾下“國家資本”的代表,成為其“反封建反殖民”的主力。
對莫迪政府而言,不管是與傳統(tǒng)工業(yè)財團馬恒達、塔塔相比,還是與依賴海外市場及技術(shù)的百康制藥、印孚瑟斯等新興產(chǎn)業(yè)巨頭相比,阿達尼集團在政治上都更為可靠。一方面,該集團大部分營業(yè)收入都來自印度國內(nèi),且流通股占比極低,既不用擔(dān)心其挾洋自重,也不用擔(dān)心其被外資控股,這足以體現(xiàn)反殖民的“民族性”;另一方面,阿達尼集團業(yè)務(wù)大多屬于壟斷或半壟斷業(yè)務(wù),嚴重依賴中央政府的特許準入和融資支持,因此帶有“反封建”的“國家性”。
此外,阿達尼集團也多次證明自身能力出眾。例如,由阿達尼集團經(jīng)營的位于古吉拉特邦的蒙德拉港口已成為全印運轉(zhuǎn)效率最高的港口,該港口甚至吸引域外客戶趕遠路來轉(zhuǎn)運;再如,阿達尼集團2021年拿下1997年就已立項的孟買新機場項目,此后一年內(nèi)取得的進展超過此前20年的總和。在這種情況下,阿達尼集團成為印度特色“國家資本主義”的代表。
此次做空事件將產(chǎn)生什么影響?阿達尼集團旗下企業(yè)估值虛高是客觀實情,股價暴跌在所難免,其融資成本在短期內(nèi)也勢必走高。近年來,阿達尼集團獨占“三重利好”,得以在短期吸收大量資金,推動股價沖高。然而,當做空報告催化市場情緒轉(zhuǎn)變后,股價自然也就回歸到反映市場實際和公司基本面的水平。此外,全球投資者受近幾年地緣戰(zhàn)略博弈和新冠疫情的刺激,往往高估印度作為“備胎”的潛力,但隨著外部影響逐漸平復(fù),這種期待也很可能將趨于理性。與此同時,全球經(jīng)濟周期也對阿達尼集團極為不利——美聯(lián)儲、印度央行接續(xù)加息,推動債務(wù)融資成本進一步上升,使阿達尼集團壓力倍增。即使莫迪政府出手紓困阿達尼集團,也會迫于政治壓力將該國經(jīng)濟周期拉長,這無助于挽回其短期市值損失。
印度孟買帶有阿達尼集團標志的百貨大樓。
不過,該事件對阿達尼集團的中長期影響較為有限。一是阿達尼集團旗下企業(yè)以債務(wù)融資為主、股權(quán)融資為輔,散戶數(shù)量極少,因此即使股價暴跌,其造成的沖擊也大多被機構(gòu)投資者吸收,造成的社會影響有限。二是撇去虛高的估值,阿達尼集團仍擁有規(guī)??捎^的固定資產(chǎn),其中很多具有壟斷和半壟斷性質(zhì),盈利能力有保障。三是阿達尼集團背后的政商互動邏輯符合印度政治經(jīng)濟實際。一方面,莫迪政府需要綁定財團,并驅(qū)使后者“把事做成”,為經(jīng)濟發(fā)展提供動力,而財團也需要綁定莫迪政府,借助官方信貸支持和特許經(jīng)營權(quán)確立“大到不能倒”的地位,再反過來索取更多支持;另一方面,外國投資者需要拉攏印度財團以押注印度,為其“用錢投票”找到最安全的投資標的,而財團也需要國際投資者,為其“題材變現(xiàn)”找到下游買單者。當前,國際國內(nèi)多方勢力都需要阿達尼集團所扮演的角色,這表明其地位不會被輕易動搖。
然而,阿達尼集團的發(fā)展模式看似穩(wěn)固,卻恐孕育著更大的遠期風(fēng)險。盡管阿達尼集團代表了效率更高的發(fā)展模式,但印度社會作為一個整體可能并沒有做好充分準備。這意味著經(jīng)濟發(fā)展提速必將釋放的矛盾,或?qū)⒏嘁噪A級矛盾、宗教矛盾、地方矛盾、種姓矛盾的形式表達出來,逐漸形成足以撕裂社會的重大威脅。在這種情況下,深度政治化的阿達尼集團難免成為各種政治矛盾集中發(fā)泄的焦點,未來,其若成為“丟卒保車”的犧牲品也并不令人意外。
值得注意的是,我們不能把印度政府與財閥之間的關(guān)系理解成簡單的錢權(quán)交易、裙帶腐敗。恰恰相反,這種以財團為主導(dǎo)的發(fā)展模式是歷屆印度政府經(jīng)過長期試錯、迭代、比選后,“因地制宜”“與時俱進”選擇的結(jié)果。從該角度看,做空事件并不會影響政商互動模式在印度的穩(wěn)固地位。