阿達尼集團遭做空揭示印度政商互動風(fēng)險

毛克疾

2023年1月24日，美國新興做空機構(gòu)“興登堡研究”發(fā)布針對印度阿達尼集團的做空報告。圖為印度當?shù)禺嫾以谠撌录l(fā)生后所繪主題為“阿達尼處于風(fēng)暴中”的海報。

2023年1月24日，美國新興做空機構(gòu)“興登堡研究”發(fā)布針對印度億萬富豪、亞洲首富高塔姆·阿達尼所創(chuàng)阿達尼集團的做空報告，指控該集團“操縱股價”“賬目欺詐”，并稱其可能是“商業(yè)史上最大騙局”。據(jù)報道，自報告發(fā)布起十日內(nèi)，阿達尼集團市值蒸發(fā)逾1000億美元，集團債券價格跌至垃圾債水平，阿達尼的個人凈資產(chǎn)也縮水近500億美元。

同時，由于阿達尼集團與印度執(zhí)政黨印度人民黨（印人黨）及印度總理莫迪關(guān)系密切，做空事件也延燒到印度政壇，引起反對黨激烈抗議，甚至導(dǎo)致印度議會多日停擺。該事件不僅可能對印度國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響，還揭示出“莫迪經(jīng)濟學(xué)”背后財閥與政府間復(fù)雜而隱秘的聯(lián)系，也為我們理解印度政治經(jīng)濟現(xiàn)狀提供了難得窗口。

2014年，阿達尼在全球富豪榜上僅排名第609位，但在2022年9月就躥升為全球第二、亞洲第一富豪，其財富膨脹速度世所罕見。奇怪的是，阿達尼集團旗下企業(yè)業(yè)務(wù)以重資產(chǎn)的機場、港口、電力等基礎(chǔ)設(shè)施為主，但其成長軌跡卻更像科技初創(chuàng)企業(yè)，資產(chǎn)動輒爆出十倍、百倍漲幅。

推動該集團股價暴漲的因素可以說是“一個基礎(chǔ)，三大利好”。阿達尼家族長期控制集團大部分股票，其當前持有份額占比高達72.5%，剩余27.5%一部分被美國先鋒集團、黑石集團等海外機構(gòu)投資者通過指數(shù)投資基金持有，另一部分則被印度人壽保險等印度國內(nèi)機構(gòu)投資者持有。令人吃驚的是，盡管阿達尼集團市值在近十多年來膨脹超過十倍，但其家族持股比例卻未被明顯稀釋，這說明阿達尼家族為保持控制力，高度依賴債務(wù)而非股權(quán)進行融資。這使市面上的阿達尼集團流通股占比低、數(shù)量少，因此極易受外部消息影響而暴漲或暴跌。此番“興登堡研究”做空阿達尼集團，本質(zhì)原因也是認定該集團旗下企業(yè)股價虛高，“有85%的下行空間”。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投入大、周期長，想靠項目本身收益實現(xiàn)資本積累非常困難，因此阿達尼集團更多依靠未來收益的貼現(xiàn)來完成資本積累。也因此，不斷運用各種題材炒高股價，再質(zhì)押股權(quán)以獲得貸款，成為多年來阿達尼集團維持高強度資本投入的秘訣。而該集團之所以能不斷炒高股價，一大原因就是其同時占據(jù)三大主題的利好。

一是印度主題。印度因其市場規(guī)模優(yōu)勢、增長潛力被西方視為“下一個中國”，這吸引大量國際投資者看好印度未來發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，印度遭新冠疫情重創(chuàng)后率先躺平的“時間差優(yōu)勢”、印度在2022年2月烏克蘭危機升級后兩頭討好的“中立優(yōu)勢”，外加近幾年中美戰(zhàn)略博弈中，美國對華加碼“脫鉤”“斷鏈”在印度產(chǎn)生的“備胎優(yōu)勢”，共同推動全球投資者空前押注印度。在此背景下，印度股票近年來成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。作為印度企業(yè)的代表，阿達尼集團充分分享了它帶來的紅利。

二是基建主題。印度雖不擁有豐富的自然資源與發(fā)達的制造業(yè)，但卻在人口規(guī)模的倒逼下形成了規(guī)模龐大的基建和民生產(chǎn)業(yè)。與此同時，作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前提條件，印度無論發(fā)展哪個產(chǎn)業(yè)，都必將增大對交通、能源、通訊和市政基礎(chǔ)設(shè)施的需求。阿達尼集團擁有煤電、港口、綠色能源等板塊，是印度基建民生產(chǎn)業(yè)的代表，也自然最受投資者追捧。

三是莫迪主題。印度雖然經(jīng)濟活力強勁，但企業(yè)經(jīng)營仍面臨巨大政治、政策風(fēng)險，這也成為外國投資者選擇印度作為投資標的時的主要關(guān)切。阿達尼集團與印人黨政府及莫迪本人關(guān)系極為密切，這使其獲得了其他企業(yè)難以企及的特權(quán)，例如免受金融監(jiān)管機構(gòu)的騷擾、獲得國有金融機構(gòu)低息貸款與港口機場經(jīng)營權(quán)等。因此，投資阿達尼集團不僅能以最大限度享受印度發(fā)展紅利，還能以最大限度規(guī)避政治、政策風(fēng)險。

從全球歷史的角度看，工業(yè)化、現(xiàn)代化的本質(zhì)是資本快速積累，而后發(fā)國家主要通過國企和財團兩種載體推進經(jīng)濟趕超。1947年獨立后，印度選擇模仿蘇聯(lián)興辦國企，試圖依托國家直接控制的經(jīng)濟力量推動發(fā)展。然而，由于印度無法模仿蘇聯(lián)的政治社會制度體系，最后不僅使公共部門人浮于事、效率低下，且受到英國殖民時期遺留下來的政治、法律、規(guī)則掣肘而難有作為，印度政府難以推進大刀闊斧的改革從而提高生產(chǎn)力，因此莫迪政府才選擇了“財團路線”。

印度當前陷入的發(fā)展困境，本質(zhì)上是該國的“封建與殖民因素”束縛生產(chǎn)力發(fā)展。例如，地主和小農(nóng)綁架征地問題、“工人貴族”綁架用工問題、低效自肥的國企和官僚綁架治理問題，而外國產(chǎn)品在印度國內(nèi)的暢銷又壓制了本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。這些問題之所以長期難以解決，關(guān)鍵在于“封建與殖民因素披上了社會主義外衣”——印度政府的勞工保護、征地限制等措施及設(shè)立的公共部門看似是代表民生的社會主義，卻在實際上為各個政黨、家族、種姓、職業(yè)群體割據(jù)勢力范圍提供了政治和道德掩護，這是其“封建”的一面；由于印度社會經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，只能依靠外資、外貿(mào)、僑匯維持表面繁榮，這在事實上是延續(xù)了英國殖民時期南亞次大陸經(jīng)濟服務(wù)于英國本土經(jīng)濟這一模式，這是其“殖民”的一面。

此外，這兩大因素因身披“社會主義”外衣而占據(jù)道德制高點，又因印度的多黨制普遍選舉固定化、制度化，占據(jù)法理制高點，很難被突破。莫迪政府去殖民依附的動機，是為了把財富留在印度國內(nèi)，避免其通過貿(mào)易逆差、移民等方式流向國外；莫迪政府去“封建割據(jù)”的動機，也是為了利出一孔，將財富從割據(jù)各地的“落后力量”手中抽走，交給效率更高也更加聽話的“國家資本”。因此，財團成了莫迪政府麾下“國家資本”的代表，成為其“反封建反殖民”的主力。

對莫迪政府而言，不管是與傳統(tǒng)工業(yè)財團馬恒達、塔塔相比，還是與依賴海外市場及技術(shù)的百康制藥、印孚瑟斯等新興產(chǎn)業(yè)巨頭相比，阿達尼集團在政治上都更為可靠。一方面，該集團大部分營業(yè)收入都來自印度國內(nèi)，且流通股占比極低，既不用擔(dān)心其挾洋自重，也不用擔(dān)心其被外資控股，這足以體現(xiàn)反殖民的“民族性”；另一方面，阿達尼集團業(yè)務(wù)大多屬于壟斷或半壟斷業(yè)務(wù)，嚴重依賴中央政府的特許準入和融資支持，因此帶有“反封建”的“國家性”。

此外，阿達尼集團也多次證明自身能力出眾。例如，由阿達尼集團經(jīng)營的位于古吉拉特邦的蒙德拉港口已成為全印運轉(zhuǎn)效率最高的港口，該港口甚至吸引域外客戶趕遠路來轉(zhuǎn)運；再如，阿達尼集團2021年拿下1997年就已立項的孟買新機場項目，此后一年內(nèi)取得的進展超過此前20年的總和。在這種情況下，阿達尼集團成為印度特色“國家資本主義”的代表。

此次做空事件將產(chǎn)生什么影響？阿達尼集團旗下企業(yè)估值虛高是客觀實情，股價暴跌在所難免，其融資成本在短期內(nèi)也勢必走高。近年來，阿達尼集團獨占“三重利好”，得以在短期吸收大量資金，推動股價沖高。然而，當做空報告催化市場情緒轉(zhuǎn)變后，股價自然也就回歸到反映市場實際和公司基本面的水平。此外，全球投資者受近幾年地緣戰(zhàn)略博弈和新冠疫情的刺激，往往高估印度作為“備胎”的潛力，但隨著外部影響逐漸平復(fù)，這種期待也很可能將趨于理性。與此同時，全球經(jīng)濟周期也對阿達尼集團極為不利——美聯(lián)儲、印度央行接續(xù)加息，推動債務(wù)融資成本進一步上升，使阿達尼集團壓力倍增。即使莫迪政府出手紓困阿達尼集團，也會迫于政治壓力將該國經(jīng)濟周期拉長，這無助于挽回其短期市值損失。

印度孟買帶有阿達尼集團標志的百貨大樓。

不過，該事件對阿達尼集團的中長期影響較為有限。一是阿達尼集團旗下企業(yè)以債務(wù)融資為主、股權(quán)融資為輔，散戶數(shù)量極少，因此即使股價暴跌，其造成的沖擊也大多被機構(gòu)投資者吸收，造成的社會影響有限。二是撇去虛高的估值，阿達尼集團仍擁有規(guī)?？捎^的固定資產(chǎn)，其中很多具有壟斷和半壟斷性質(zhì)，盈利能力有保障。三是阿達尼集團背后的政商互動邏輯符合印度政治經(jīng)濟實際。一方面，莫迪政府需要綁定財團，并驅(qū)使后者“把事做成”，為經(jīng)濟發(fā)展提供動力，而財團也需要綁定莫迪政府，借助官方信貸支持和特許經(jīng)營權(quán)確立“大到不能倒”的地位，再反過來索取更多支持；另一方面，外國投資者需要拉攏印度財團以押注印度，為其“用錢投票”找到最安全的投資標的，而財團也需要國際投資者，為其“題材變現(xiàn)”找到下游買單者。當前，國際國內(nèi)多方勢力都需要阿達尼集團所扮演的角色，這表明其地位不會被輕易動搖。

然而，阿達尼集團的發(fā)展模式看似穩(wěn)固，卻恐孕育著更大的遠期風(fēng)險。盡管阿達尼集團代表了效率更高的發(fā)展模式，但印度社會作為一個整體可能并沒有做好充分準備。這意味著經(jīng)濟發(fā)展提速必將釋放的矛盾，或?qū)⒏嘁噪A級矛盾、宗教矛盾、地方矛盾、種姓矛盾的形式表達出來，逐漸形成足以撕裂社會的重大威脅。在這種情況下，深度政治化的阿達尼集團難免成為各種政治矛盾集中發(fā)泄的焦點，未來，其若成為“丟卒保車”的犧牲品也并不令人意外。

值得注意的是，我們不能把印度政府與財閥之間的關(guān)系理解成簡單的錢權(quán)交易、裙帶腐敗。恰恰相反，這種以財團為主導(dǎo)的發(fā)展模式是歷屆印度政府經(jīng)過長期試錯、迭代、比選后，“因地制宜”“與時俱進”選擇的結(jié)果。從該角度看，做空事件并不會影響政商互動模式在印度的穩(wěn)固地位。