多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新
——基于準(zhǔn)財(cái)政政策視角

唐大鵬，王 凌，江 琳

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025）

一、引 言

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值的動(dòng)力來(lái)源。近年來(lái)中國(guó)政府通過(guò)多種方式加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，但企業(yè)層面技術(shù)創(chuàng)新仍未完全匹配高質(zhì)量發(fā)展的總體要求。為此，國(guó)家“十四五”規(guī)劃將提升以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新能力作為關(guān)鍵任務(wù)?？梢哉f(shuō)，從政策視角研究企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。全國(guó)社會(huì)保障基金（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“社保基金”）是由財(cái)政部所屬事業(yè)單位——全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“社?；饡?huì)”）集中投資運(yùn)營(yíng)的國(guó)家戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備基金。社?；鹬饕獊?lái)源于財(cái)政資金，社?；饡?huì)理事長(zhǎng)也由財(cái)政部黨組成員擔(dān)任，依據(jù)財(cái)政政策制定資產(chǎn)配置策略，具有明確的政治屬性，在踐行國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策中發(fā)揮著重要作用［1］。

無(wú)論是出資主體還是運(yùn)營(yíng)主體，社保基金投資實(shí)質(zhì)上屬于中央投資，理論上具有中國(guó)制度特色的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)［2］。這就意味著若企業(yè)被社?；鹜顿Y組合持股，就存在“國(guó)家隊(duì)股東”參與治理，并與財(cái)政政策表現(xiàn)出較強(qiáng)的協(xié)同性［2］。近年來(lái)，隨著社?；鹨?guī)模和投資管理人數(shù)量不斷增加，由不同基金管理人或同一基金管理人不同團(tuán)隊(duì)所運(yùn)營(yíng)的社?；鹜顿Y組合數(shù)量同步增加，同一企業(yè)被多個(gè)社?；鹜顿Y組合持股的情形也愈加普遍。相對(duì)于單個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”，這種多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的情況可能帶來(lái)更加確定的政策支持信號(hào)［3］，更能穩(wěn)定企業(yè)控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的前景預(yù)期，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在人力資本和研發(fā)資本這兩個(gè)關(guān)鍵資源上：一方面，代表政策支持的多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體支持更可能提升企業(yè)為人才提供優(yōu)厚薪酬契約的信心，引入更多高水平人才從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；另一方面，這種集體支持更可能提高企業(yè)控股股東和管理層的創(chuàng)新投資意愿，吸引更多研發(fā)資本的青睞。因此，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”具有促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。然而，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的政策隱性擔(dān)保信號(hào)也可能促使原本具有技術(shù)創(chuàng)新意愿的企業(yè)控股股東趨于“功利”，更傾向于憑借政策紅利追求快速兼并或擴(kuò)大市場(chǎng)份額，甚至造成創(chuàng)新資源錯(cuò)配而抑制技術(shù)創(chuàng)新［4］。

基于上述分析，本文使用2006—2019 年中國(guó)A 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，使用企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，使用前十大流通股股東中社?；鹜顿Y組合的數(shù)量衡量多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”，以此檢驗(yàn)多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)，其與財(cái)政政策呈現(xiàn)出協(xié)同作用，具有準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)，這意味著同時(shí)得到財(cái)政政策和多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”支持更能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；機(jī)制檢驗(yàn)證明，這種效應(yīng)是通過(guò)加大人力資本投入和研發(fā)資本投入作為中介路徑得以實(shí)現(xiàn)；此外，在進(jìn)一步分析中，本文按照投資模式和持股比例進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”采取委托投資模式、投資持股比例適中時(shí)，更能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，本文為多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”和技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系提供了新的證據(jù)。于雪航和方軍雄［5］雖然探討了“救市國(guó)家隊(duì)”對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，但缺乏對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的探討。本文選擇“國(guó)家隊(duì)”中更具中央投資屬性的社保基金作為影響因素，整理了企業(yè)前十大股東中多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”數(shù)據(jù)，重點(diǎn)觀察其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響，拓展了技術(shù)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，本文從準(zhǔn)財(cái)政政策視角展開(kāi)論證。已有文獻(xiàn)［6］更多將社?；鹱鳛樽非筘?cái)務(wù)價(jià)值最大化的同質(zhì)化市場(chǎng)機(jī)構(gòu)股東，唐大鵬等［7］雖然發(fā)現(xiàn)了社?；鹜顿Y的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)，但尚未注意到多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的作用。本文基于社?；鹜顿Y在國(guó)家層面的財(cái)政金融制度安排，構(gòu)建起準(zhǔn)財(cái)政政策的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)分析框架，以政策引導(dǎo)創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置作為作用路徑，揭示了多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”有別于其他類(lèi)型股東的獨(dú)特作用，即準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)，通過(guò)引導(dǎo)企業(yè)加大人力資本和研發(fā)資本促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，有助于進(jìn)一步理解多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”在技術(shù)創(chuàng)新中的角色。最后，本文在準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)分析框架中引入央地財(cái)政政策，驗(yàn)證了中央對(duì)不同行業(yè)和地方對(duì)不同區(qū)域的政策支持對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同作用，從新的角度豐富了社?；鹜顿Y具有準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)的文獻(xiàn)，也為實(shí)踐中多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與財(cái)政政策相互配合共同助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）多個(gè)大股東及“國(guó)家隊(duì)股東”的經(jīng)濟(jì)后果研究

已有研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東的退出成本較高可能促使眾多大股東趨于積極參與企業(yè)治理，能夠強(qiáng)化監(jiān)督作用［8］、提高企業(yè)治理水平以更好地保障股東權(quán)益［9］、促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新［10］。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東會(huì)帶來(lái)過(guò)度監(jiān)督，使企業(yè)控股股東在面臨較高不確定性的創(chuàng)新決策時(shí)行為趨于僵化保守從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［11］。同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”持股的經(jīng)濟(jì)后果同樣引發(fā)了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)所稱(chēng)的“國(guó)家隊(duì)”有兩種：其一，2015 年大規(guī)模入市的“救市國(guó)家隊(duì)”主要包括證金公司等五個(gè)部分［12］。這類(lèi)“救市國(guó)家隊(duì)”持股能夠通過(guò)降低代理成本以及緩解融資約束來(lái)推動(dòng)企業(yè)增加研發(fā)投入［5］，能夠通過(guò)穩(wěn)定投資者情緒、改善市場(chǎng)信息環(huán)境等眾多渠道減少企業(yè)股價(jià)波動(dòng)［12］，能夠增強(qiáng)市場(chǎng)信心進(jìn)而降低股價(jià)的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)［13］，但同時(shí)也會(huì)在一定程度上損害市場(chǎng)質(zhì)量，例如導(dǎo)致股價(jià)的定價(jià)效率受損、交易成本增加［13］。其二，由財(cái)政部所屬事業(yè)單位負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的社保基金，因其具備獨(dú)特的宏觀財(cái)政金融制度背景［14］而被視為另一類(lèi)“國(guó)家隊(duì)”［3］，其具備一定的財(cái)政屬性又區(qū)別于財(cái)政政策，理論上具有準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)［7］，并有責(zé)任與財(cái)政政策協(xié)同配合［2］，在很大程度上代表著財(cái)政政策的重點(diǎn)扶持方向［15］。社?；鸬某止尚畔⒛軌虍a(chǎn)生導(dǎo)向作用進(jìn)而吸引投資者注資［3］，增強(qiáng)企業(yè)信心進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入［16］，也會(huì)引導(dǎo)企業(yè)為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供戰(zhàn)略支持進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［17］，同時(shí)也會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［6］。

（二）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素研究

本文從非正式制度、正式制度、治理機(jī)制和資源配置四個(gè)層面對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素展開(kāi)回顧：其一，非正式制度會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，如海洋文化、儒家文化、語(yǔ)言文化等。海洋文化里承載的開(kāi)放性、包容性、冒險(xiǎn)精神有利于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［18］；儒家文化中蘊(yùn)含的忠信、誠(chéng)信、革故鼎新等思想也有利于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［19］；語(yǔ)言文化中方言多樣性則會(huì)降低社會(huì)信任進(jìn)而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［20］。其二，正式制度也會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，如產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、環(huán)境政策等。產(chǎn)業(yè)政策主要通過(guò)稅收機(jī)制、政府補(bǔ)貼機(jī)制、信貸機(jī)制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［4］；寬松的貨幣政策會(huì)促使企業(yè)重視金融投資而忽視創(chuàng)新投資進(jìn)而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［21］；環(huán)境政策如碳排放交易試點(diǎn)政策限制了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、降低了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，這也會(huì)限制企業(yè)的創(chuàng)新投資［22］。其三，治理機(jī)制也會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理等。機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［23］，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與科技董事協(xié)同配合能夠加強(qiáng)監(jiān)督并充分發(fā)揮科技董事的專(zhuān)業(yè)性，也會(huì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［24］；董事會(huì)治理能夠降低代理成本進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［25］，但多個(gè)大股東會(huì)帶來(lái)過(guò)度監(jiān)督進(jìn)而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［11］。其四，資源配置也會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，如人力資本［26］、研發(fā)資本［27］等創(chuàng)新資源的投入能夠保障技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的順利開(kāi)展。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

綜合來(lái)看，一方面，多個(gè)大股東對(duì)于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”，既有正向促進(jìn)效應(yīng)，也存在負(fù)向抑制效應(yīng)。進(jìn)一步地，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”給企業(yè)帶來(lái)的影響研究還缺乏更為深入的討論，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注“國(guó)家隊(duì)股東”對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，而對(duì)多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的關(guān)注較少。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然深入研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但是更多關(guān)注財(cái)務(wù)價(jià)值最大化目標(biāo)下的同質(zhì)性大股東監(jiān)督效應(yīng)，少有研究關(guān)注在準(zhǔn)財(cái)政政策視角下多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。此外，唐大鵬等［7］研究了社保基金準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，指出社?；鹞型顿Y能夠增加網(wǎng)絡(luò)媒體正面報(bào)道以及緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，但尚未關(guān)注到多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”產(chǎn)生的合力作用；王凌等［6］發(fā)現(xiàn)，多個(gè)社?；鹜顿Y組合持股主要通過(guò)降低管理層代理成本以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但僅僅關(guān)注多個(gè)社?；鹜顿Y組合的監(jiān)督作用，忽視了多個(gè)社?；鹜顿Y組合的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。兩篇文獻(xiàn)均未考察人力資本和研發(fā)資本等創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置作為機(jī)制路徑如何影響多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)。以上不足為本文研究提供了充足空間。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中治理機(jī)制的激勵(lì)理論，政府政策等正式制度尤其是政府“真金白銀”的資本投入會(huì)改變企業(yè)控股股東對(duì)行業(yè)前景和區(qū)域發(fā)展的預(yù)期［28］，進(jìn)而通過(guò)優(yōu)化創(chuàng)新決策以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。從投資模式來(lái)看，社?；饡?huì)負(fù)責(zé)政策引領(lǐng)和資產(chǎn)配置方向選擇，并選聘市場(chǎng)機(jī)構(gòu)成為投資管理人負(fù)責(zé)大部分投資組合運(yùn)營(yíng)。但這種委托投資關(guān)系僅僅增加了代理層級(jí)，并不改變基金的財(cái)政出資人屬性。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在投入期前置和收益期滯后并存、研發(fā)過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)收益不確定性雙高等特點(diǎn)，這可能導(dǎo)致控股股東往往更需要政策激勵(lì)，以防止在短期利益和長(zhǎng)期價(jià)值的博弈中忽視技術(shù)創(chuàng)新的重要性，影響創(chuàng)新資源的高質(zhì)量配置。當(dāng)控股股東傾向于減少技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而偏離政策支持方向以追求短期收益甚至損害企業(yè)長(zhǎng)期利益時(shí)，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”不但需要集體承擔(dān)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略且堅(jiān)持價(jià)值責(zé)任投資等社會(huì)效益方面的政治問(wèn)責(zé)，還要承擔(dān)財(cái)務(wù)收益下滑和聲譽(yù)損失的經(jīng)濟(jì)問(wèn)責(zé)。基于這些壓力，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”中的社?；饡?huì)更加彰顯其鮮明的政治屬性［1］，委托投資管理人也在政策引導(dǎo)市場(chǎng)優(yōu)化資源配置過(guò)程中發(fā)揮更大作用［7］，促使企業(yè)強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新。同時(shí)，從投資持股比例來(lái)看，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體持股比例越大，意味著對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策具有更強(qiáng)的影響力，具有更為強(qiáng)烈的政策支持信號(hào)傳導(dǎo)作用和技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)作用，更有助于控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的可行性和收益性形成穩(wěn)定的預(yù)期［4］，提升創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

由于社保基金投資屬于中央財(cái)政投資行為，這種多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體支持可能具有中國(guó)制度特色的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)［7］。無(wú)論社?；饡?huì)還是委托投資管理人都是在這一相同背景下進(jìn)行投資，這決定了多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”更可能達(dá)成一致并形成合力，釋放出技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更加符合準(zhǔn)財(cái)政政策支持的政策隱性擔(dān)保信號(hào)，有助于企業(yè)收益預(yù)期得到更強(qiáng)的“官方加持”［7］。相較于單一“國(guó)家隊(duì)股東”，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠帶來(lái)更強(qiáng)的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)，并表現(xiàn)出更強(qiáng)的央地財(cái)政政策協(xié)同作用。換言之，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)獲得中央財(cái)政政策支持時(shí)，無(wú)論企業(yè)是否能夠直接獲得實(shí)質(zhì)性政府資本投入，企業(yè)所處整體行業(yè)的資本環(huán)境都會(huì)持續(xù)優(yōu)化；當(dāng)獲得地方財(cái)政政策支持時(shí)，企業(yè)所處區(qū)域行業(yè)的資本環(huán)境也會(huì)進(jìn)一步完善，這無(wú)疑會(huì)強(qiáng)化企業(yè)控股股東的技術(shù)創(chuàng)新預(yù)期。事實(shí)上，社?；鹜顿Y并非全部來(lái)自當(dāng)年財(cái)政預(yù)算，更多源自各年中央財(cái)政撥款積累，但是與代表財(cái)政政策的當(dāng)年財(cái)政預(yù)算支出方向仍具有較強(qiáng)的協(xié)同性。而多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”則更加強(qiáng)化了與財(cái)政政策支持方向的高度關(guān)聯(lián)性［3］，企業(yè)所從事的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)獲得政策隱性擔(dān)保信號(hào)會(huì)更強(qiáng)，控股股東更愿意提升創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)主要表現(xiàn)在人力資本和研發(fā)資本這兩個(gè)關(guān)鍵創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置的傳導(dǎo)路徑上。一方面，人力資本是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的人力基礎(chǔ)，也是創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置的動(dòng)力來(lái)源。多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體支持能夠證明企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略和技術(shù)創(chuàng)新方向具有更強(qiáng)的前瞻性、科學(xué)性和可行性，這既有助于持續(xù)提升控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的信心，愿意以?xún)?yōu)厚的薪酬契約聘用更多高水平人才從事技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)激發(fā)高水平人才將服務(wù)于國(guó)家創(chuàng)新政策的社會(huì)價(jià)值與個(gè)人經(jīng)濟(jì)價(jià)值更好結(jié)合。另一方面，研發(fā)資本是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的“血液”，也在創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置中起到導(dǎo)向性和基礎(chǔ)性作用。多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體支持帶來(lái)了更為確定的政策利好信號(hào)，這會(huì)強(qiáng)化企業(yè)控股股東的創(chuàng)新投資意愿，吸引更多債權(quán)和股權(quán)投資者增加資金供給以加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新。因此，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體支持能夠通過(guò)增加人力資本和研發(fā)資本投入促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1：多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

然而，在多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”中投資管理人均承擔(dān)著程度不同的短期業(yè)績(jī)考核壓力，尤其是委托投資管理人可能在企業(yè)股價(jià)提升方面對(duì)控股股東傳導(dǎo)了更多壓力。隨著多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體持股比例的不斷提高，控股股東在獲得更強(qiáng)的政策隱性擔(dān)保的同時(shí)，也面臨著政策紅利迅速變現(xiàn)的巨大誘惑，可能將技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的資源投入到更多非技術(shù)并購(gòu)或傳統(tǒng)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)中。此時(shí)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的失敗概率將增加，不但影響控股股東的投資收益預(yù)期，還會(huì)形成多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體減持引發(fā)的“羊群效應(yīng)”，進(jìn)一步打擊了控股股東的技術(shù)創(chuàng)新信心。因此，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”可能不會(huì)促進(jìn)甚至?xí)魅跗髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新。據(jù)此，筆者提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2：多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”不能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2006 年中央正式提出建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略，本文的研究樣本確定為2006—2019 年A股上市企業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、CNRDS、WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，并剔除金融業(yè)樣本、ST 樣本、主要變量缺失的樣本，同時(shí)對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建

筆者構(gòu)建如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)：

其中，被解釋變量Flninvent 為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，由于具備較高技術(shù)含量的發(fā)明專(zhuān)利更能體現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［4］，本文參考余明桂等［4］的做法，以發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并采用未來(lái)一期發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。解釋變量lnSShrhN 為多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”，現(xiàn)實(shí)中，由中央財(cái)政資金注入形成的眾多社保基金投資組合往往具有準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)［7］，并由不同投資管理人運(yùn)營(yíng)，被視為不同數(shù)量的“國(guó)家隊(duì)股東”參與治理，因此，本文使用企業(yè)前十大流通股股東中社?；鹜顿Y組合的數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”。Controls為控制變量，主要包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售收現(xiàn)比、現(xiàn)金持有、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、股權(quán)集中度、是否為四大、內(nèi)部控制質(zhì)量、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高管規(guī)模、獨(dú)立董事比例、成立年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地方發(fā)展程度、地方高校數(shù)量，主要變量定義如表1所示。此外，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了個(gè)體層面的聚類(lèi)調(diào)整。

表1 主要變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文樣本總量為24 833 個(gè)；Flninvent 的均值為1.466，標(biāo)準(zhǔn)差為1.487，最小值為0，最大值為5.740，說(shuō)明企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的差異較大。lnSShrhN均值為0.145，標(biāo)準(zhǔn)差為0.322，最小值為0，最大值為1.386，說(shuō)明多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的變異程度比企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的變異程度大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。列（1）為未加入控制變量的結(jié)果，列（2）為加入控制變量的結(jié)果，由表3 可知，lnSShrhN 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，H1 成立。這也意味著，盡管理論上控股股東可能借助多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的政策隱性擔(dān)保更多獲取短期利潤(rùn)而忽視技術(shù)創(chuàng)新，但整體而言，控股股東更傾向于遵循政策引導(dǎo)追求技術(shù)創(chuàng)新。

表3 多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)① 內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能存在反向因果問(wèn)題，即技術(shù)創(chuàng)新較多的企業(yè)可能吸引更多“國(guó)家隊(duì)股東”進(jìn)入，本文進(jìn)一步運(yùn)用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文參考郝穎等［29］的做法，基于2014 年8月《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《預(yù)算法》）修訂這一外生事件構(gòu)建工具變量LAW_IV（2014年之后取值為1，否則為0）。就相關(guān)性而言，政府專(zhuān)門(mén)設(shè)置“補(bǔ)充全國(guó)社會(huì)保障基金”等科目進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)管理，因而《預(yù)算法》的修訂會(huì)對(duì)資金來(lái)源于財(cái)政資金的社?；鹜顿Y產(chǎn)生直接影響。具體來(lái)說(shuō)，社保基金主要來(lái)源于中央財(cái)政預(yù)算撥款，而《預(yù)算法》對(duì)中央財(cái)政預(yù)算的審查、批準(zhǔn)、執(zhí)行等環(huán)節(jié)進(jìn)行了明確的規(guī)定，即從資金投入的政策遵從和程序合規(guī)方面強(qiáng)化了“國(guó)家隊(duì)股東”的財(cái)政屬性。就外生性而言，《預(yù)算法》主要規(guī)范政府收支，而不會(huì)直接影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。內(nèi)制性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

考慮到遺漏變量會(huì)干擾多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：第一，參考范子英和王倩［30］的做法，使用非參安慰劑方法進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，在模型中控制企業(yè)固定效應(yīng)。第三，在模型中控制“行業(yè)×年度”效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，遺漏變量問(wèn)題基本不會(huì)威脅到多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

考慮到本文研究可能存在樣本自選擇問(wèn)題，即多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”選擇性地投資于那些技術(shù)創(chuàng)新較多的企業(yè)，而非多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，本文參考唐大鵬等［7］的做法，采用PSM 檢驗(yàn)來(lái)排除這一問(wèn)題。本文將存在兩個(gè)及兩個(gè)以上“國(guó)家隊(duì)股東”的樣本設(shè)置為處理組，其他樣本設(shè)置為對(duì)照組，選用所有控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行K 近鄰匹配（K=3），使用匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文結(jié)論仍舊保持穩(wěn)健。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，設(shè)置虛擬變量（有兩個(gè)及兩個(gè)以上“國(guó)家隊(duì)股東”則取值為1，否則為0）作為替代變量來(lái)度量多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”［6］。第二，使用專(zhuān)利申請(qǐng)總量、專(zhuān)利引用數(shù)量作為替代變量度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第三，已有研究發(fā)現(xiàn)“救市國(guó)家隊(duì)”會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入［5］，因而本文將“救市國(guó)家隊(duì)”持股比例加入到模型（1）中重新進(jìn)行檢驗(yàn)。第四，刪除“國(guó)家隊(duì)股東”數(shù)量為零的樣本。第五，刪除發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量為零的樣本。第六，采用Tobit 模型。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文結(jié)論仍舊保持穩(wěn)健。

（三）多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)檢驗(yàn)

1.中央財(cái)政政策支持

中央財(cái)政政策會(huì)通過(guò)創(chuàng)新補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠［31］等工具引導(dǎo)扶持企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。若企業(yè)所在行業(yè)獲得中央財(cái)政政策支持，則意味著企業(yè)獲得創(chuàng)新補(bǔ)助等政府“真金白銀”流入且享受稅收優(yōu)惠的可能性更大。這無(wú)疑會(huì)為技術(shù)創(chuàng)新注入更多確定性因素，強(qiáng)化企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的信心。同時(shí)，社?；鹱鳛樨?cái)政資金注入形成的“國(guó)家隊(duì)股東”，具有與中央財(cái)政政策相互配合的制度優(yōu)勢(shì)和政治責(zé)任［2］，能將政策信號(hào)傳導(dǎo)至被投企業(yè)，通過(guò)發(fā)揮準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)來(lái)激勵(lì)控股股東開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。可見(jiàn)，得到中央財(cái)政政策支持和多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”支持均能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)同時(shí)得到二者支持時(shí)，這既意味中央財(cái)政的投入，也意味著政策信號(hào)的準(zhǔn)確傳導(dǎo)，此時(shí)被投企業(yè)控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的預(yù)期將更加穩(wěn)定，從而有助于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

整體而言，國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展五年規(guī)劃（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“五年規(guī)劃”）和年度中央預(yù)算執(zhí)行情況與預(yù)算草案報(bào)告（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“預(yù)算報(bào)告”）是財(cái)政政策制定的綱領(lǐng)和指導(dǎo)性文件，反映各個(gè)行業(yè)是否獲得了中央財(cái)政政策支持。基于此，本文參考唐大鵬和于倩［31］的做法，構(gòu)建中央財(cái)政政策變量Cplicy，具體步驟如下：第一步，逐條解讀五年規(guī)劃文本，若文本所涉行業(yè)前后出現(xiàn)了正面導(dǎo)向下的“補(bǔ)貼”“補(bǔ)助”“補(bǔ)償”“采購(gòu)”“獎(jiǎng)勵(lì)”“投資”“財(cái)”“稅”等字眼，并與當(dāng)年中央財(cái)政預(yù)算報(bào)告的收支資金支持方向保持一致，則認(rèn)定該行業(yè)獲得中央財(cái)政政策支持。第二步，若企業(yè)所處行業(yè)在當(dāng)年度中央財(cái)政政策支持范圍內(nèi)，則Cplicy 取值為1，否則為0。本文構(gòu)建OLS模型來(lái)檢驗(yàn)多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)，重點(diǎn)關(guān)注中央財(cái)政政策與多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的交互項(xiàng)Cplicy×lnSShrhN系數(shù)，預(yù)期該系數(shù)顯著為正。效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

如表4 列（1）所示，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)獲得中央財(cái)政政策支持時(shí)，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”更能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，這種協(xié)同作用初步證明了準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。

2.地方財(cái)政政策支持

地方財(cái)政政策作為中央財(cái)政政策落地實(shí)施的重要渠道，能夠?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新提供資本補(bǔ)償［31］。若企業(yè)所在行業(yè)獲得地方財(cái)政政策支持，則意味企業(yè)得到地方政府資金補(bǔ)償?shù)目赡苄源蠓仍黾印＿@種地方政府的“扶持之手”能夠引導(dǎo)企業(yè)控股股東順勢(shì)而為，根據(jù)地方財(cái)政政策的支持方向制定和調(diào)整企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略，穩(wěn)定控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的未來(lái)預(yù)期，有效激勵(lì)區(qū)域內(nèi)企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)同時(shí)獲得地方財(cái)政政策支持和多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”支持時(shí)，地方政府的政策扶持和多個(gè)重要股東的引導(dǎo)能夠促使控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更有信心［31］，從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

參考中央財(cái)政政策的構(gòu)建思路和步驟［31］，本文對(duì)各省級(jí)行政區(qū)五年規(guī)劃及年度財(cái)政預(yù)算報(bào)告文本進(jìn)行逐條解讀，識(shí)別出各省份對(duì)各個(gè)行業(yè)的政策態(tài)度。若當(dāng)年企業(yè)所處行業(yè)在地方財(cái)政政策支持范圍內(nèi)，則地方財(cái)政政策變量Pplicy取值為1，否則為0。本文同樣構(gòu)建OLS模型，關(guān)注地方財(cái)政政策與多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的交互項(xiàng)Pplicy×lnSShrhN 系數(shù)，預(yù)期該系數(shù)顯著為正。如表4列（2）所示，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，回歸結(jié)果與預(yù)期一致，進(jìn)一步證實(shí)了準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。

3.央地財(cái)政政策共同支持

中央財(cái)政政策是國(guó)家頂層設(shè)計(jì)，其奠定了鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新的基調(diào)；地方財(cái)政政策將中央財(cái)政政策的方向引導(dǎo)和財(cái)力配置細(xì)化落實(shí)在本區(qū)域中，因地制宜地引導(dǎo)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)［31］。央地財(cái)政政策共同支持能夠形成央地合力，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新同樣具有促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)同時(shí)獲得央地財(cái)政政策和多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”支持時(shí)，意味著中央財(cái)政、地方財(cái)政、重要股東均對(duì)企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)給予支持，更有助于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

為此，本文設(shè)置企業(yè)是否得到央地財(cái)政政策共同支持變量Tplicy。若央地財(cái)政政策共同支持則取值為1，否則為0。本文再次構(gòu)建OLS 模型考察央地財(cái)政政策與多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的交互項(xiàng)Tplicy×lnSShrhN 系數(shù)。如表4 列（3）所示，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，再次證明了準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。

（四）影響渠道檢驗(yàn)

如前文所述，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在人力資本和研發(fā)資本方面，因而本文從這兩個(gè)方面進(jìn)行影響渠道檢驗(yàn)，設(shè)立模型如下：

其中，RDperson 為人力資本，本文使用企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；RDRatio 為研發(fā)資本，本文使用研發(fā)支出比例（研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入）進(jìn)行衡量。

結(jié)果如表5所示，列（1）中l(wèi)nSShrhN的系數(shù)顯著為正，列（2）中l(wèi)nSShrhN和RDperson的系數(shù)均顯著為正，表明多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠促進(jìn)人力資本投入進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新；列（3）中l(wèi)nSShrhN 的系數(shù)顯著為正；列（4）中l(wèi)nSShrhN 和RDRatio 的系數(shù)均顯著為正，表明多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠促進(jìn)研發(fā)資本投入進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新?？傮w而言，表5 的結(jié)果為多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”激勵(lì)控股股東實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置提供了證據(jù)支持。

表5 影響渠道檢驗(yàn)

六、異質(zhì)性分析

（一）投資模式的異質(zhì)性影響

社?；鹜顿Y采用直接投資和委托投資這兩種投資模式。直接投資模式是由社?；饡?huì)直接運(yùn)營(yíng)，包括轉(zhuǎn)持國(guó)有股等無(wú)法體現(xiàn)出政策信號(hào)的被動(dòng)投資［7］，也包括一部分具有政策信號(hào)的主動(dòng)投資。由于受限于體制機(jī)制，社?；饡?huì)無(wú)法組建規(guī)模較大的研究團(tuán)隊(duì)，更多偏重于選聘投資管理人、監(jiān)控評(píng)估委托投資運(yùn)作情況、管理轉(zhuǎn)持的國(guó)有股等工作。這種模式可能會(huì)導(dǎo)致投資組合多為指數(shù)化投資，在一定程度上削弱了政策信號(hào)效應(yīng)。因此，本文預(yù)期在直接投資模式下，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用較弱。

委托投資模式是社?；饡?huì)通過(guò)政府采購(gòu)程序選聘優(yōu)秀的投資管理人，并簽訂委托投資協(xié)議將財(cái)政資金委托其運(yùn)營(yíng)。這些公開(kāi)遴選的投資管理人往往具有較強(qiáng)的綜合實(shí)力并配備專(zhuān)業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)財(cái)政政策和市場(chǎng)操盤(pán)均具有深刻的認(rèn)識(shí)。社?；饡?huì)在此過(guò)程中根據(jù)財(cái)政政策和資產(chǎn)配置策略對(duì)投資管理人進(jìn)行績(jī)效考評(píng)，具體方式包括開(kāi)展年度檢查工作、共同參加座談會(huì)、表彰優(yōu)秀投資經(jīng)理等。由于投資管理人承擔(dān)著社保基金會(huì)傳導(dǎo)來(lái)的部分績(jī)效責(zé)任和市場(chǎng)聲譽(yù)的雙重壓力，也獲得履行社會(huì)責(zé)任和市場(chǎng)投資收益的激勵(lì)，有動(dòng)力以投資持股行為傳達(dá)政策信號(hào)并積極參與治理以保障準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。因此，本文預(yù)期在委托投資模式下，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”更有助于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

基于此，本文按照多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的投資模式進(jìn)行分組。具體而言：首先，本文基于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)資料手工搜集社?；鹜顿Y組合的投資管理人數(shù)據(jù)。其次，篩選出投資管理人中包含社?；饡?huì)的樣本作為直接投資組，其他樣本為委托投資組。進(jìn)一步分析結(jié)果如表6所示。

表6列（1）中l(wèi)nSShrhN 的系數(shù)不顯著，列（2）中l(wèi)nSShrhN 的系數(shù)顯著為正，這表明直接投資確實(shí)受限于其體制機(jī)制，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用較弱，而委托投資的綜合實(shí)力強(qiáng)并積極參與治理，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用較強(qiáng)。

（二）持股比例的異質(zhì)性影響

持股比例往往代表著股東的影響力。當(dāng)集體持股比例較低時(shí)，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的影響力較弱，帶來(lái)的政策信號(hào)不夠強(qiáng)，可能無(wú)法有效穩(wěn)定控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的未來(lái)收益預(yù)期。權(quán)衡成本收益后，控股股東面對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)更可能采取保守態(tài)度。因此，在多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體持股比例較低的企業(yè)中，政策支持信號(hào)不足可能會(huì)削弱準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。當(dāng)集體持股比例適中時(shí)，政策信號(hào)增強(qiáng)，能夠強(qiáng)化控股股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的信心，同時(shí)社?；鸬臉I(yè)績(jī)壓力不大，往往不會(huì)追求短期利益。當(dāng)集體持股比例較大時(shí)，社?；鸬臉I(yè)績(jī)壓力過(guò)大可能會(huì)削弱技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力，此時(shí)控股股東可能會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［11］并選擇更保守的創(chuàng)新策略，以避免因創(chuàng)新失敗導(dǎo)致社保基金投資縮水而被問(wèn)責(zé)。因此，在多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體持股比例較高的企業(yè)中，問(wèn)責(zé)壓力較大可能會(huì)導(dǎo)致控股股東更為關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績(jī)和股價(jià)增長(zhǎng)情況，這種行為可能會(huì)削弱準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。綜上所述，在多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”集體持股比例適中的企業(yè)中，政策支持利好信號(hào)增強(qiáng)的同時(shí)并未導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)壓力增加，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

由于持股比例少于1%的股東對(duì)企業(yè)的影響力有限，同時(shí)持股比例超過(guò)10%的股東可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響［11］，因此，本文將樣本分為集體持股比例小于1%、1%—10%、超過(guò)10%三組。結(jié)果如表6列（3）—列（5）所示，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響在集體持股比例適中的企業(yè)中更加明顯，和理論預(yù)期一致。

表6 異質(zhì)性分析結(jié)果

七、結(jié)論及政策建議

多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”的結(jié)構(gòu)安排可以穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，激勵(lì)創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置。本文基于2006—2019 年中國(guó)A 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第二，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)獲得央地財(cái)政政策支持時(shí)，會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的政策激勵(lì)協(xié)同作用，即多個(gè)“國(guó)家隊(duì)股東”具有準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)。第三，激勵(lì)創(chuàng)新資源高質(zhì)量配置是重要作用路徑，具體表現(xiàn)為加大人力資本和研發(fā)資本投入。第四，這種準(zhǔn)財(cái)政政策效應(yīng)受到不同的投資模式以及持股比例的影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，社?；饡?huì)要根據(jù)國(guó)家財(cái)政政策設(shè)定社?；鹜顿Y的資產(chǎn)配置策略和投資績(jī)效目標(biāo)，優(yōu)化委托投資管理人的考核標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化各個(gè)投資管理人作為“國(guó)家隊(duì)股東”對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，引導(dǎo)更多社會(huì)資源流向促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重點(diǎn)領(lǐng)域。第二，各個(gè)投資管理人要共同發(fā)揮資源注入作用和集體治理作用，合力對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新給予支持和鼓勵(lì)，穩(wěn)定利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的未來(lái)預(yù)期；同時(shí)，各投資管理人團(tuán)隊(duì)不僅要強(qiáng)化對(duì)中央財(cái)政政策的理解和遵從，也要對(duì)地方財(cái)政政策進(jìn)行分析和研判，在選擇投資領(lǐng)域、個(gè)股和持股比例時(shí)，與央地財(cái)政政策相互配合，協(xié)同促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第三，被投企業(yè)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確理解和及時(shí)把握社?；疬@類(lèi)“國(guó)家隊(duì)股東”具有的政策紅利信號(hào)，利用好獲得政府隱性擔(dān)保的創(chuàng)新發(fā)展機(jī)遇，引入更多高水平人才組建高效的科研團(tuán)隊(duì)，為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)注入充足的資金，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。