ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

桑原 SANG Yuan；姜梅雨 JIANG Mei-yu

（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，蚌埠 233000）

0 引言

ESG是指經(jīng)濟(jì)主體從環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個方面對企業(yè)進(jìn)行綜合評價的方法。20世紀(jì)80年代以來，隨著企業(yè)管理者和投資者利益沖突不斷加劇，以及生態(tài)環(huán)境日益遭到破壞，越來越多的企業(yè)開始意識到在制定經(jīng)營決策時要綜合考慮社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任[1]。環(huán)境、社會和公司治理為主的責(zé)任投資理念和可持續(xù)發(fā)展理念逐漸得到人們的關(guān)注和認(rèn)可。1992年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署提出，希望金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時考慮環(huán)境、社會和公司治理因素。自此以后，國際上關(guān)于ESG的關(guān)注持續(xù)升溫，各類組織和機(jī)構(gòu)提出一系列ESG評價指標(biāo)，逐漸形成完整的ESG評價體系[2]。由于國內(nèi)ESG投資還處于初期發(fā)展階段，研究內(nèi)容相對較少，但是ESG責(zé)任中所包含的環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任和公司治理方面的研究如火如荼。目前，投資者在投資決策時把公司ESG表現(xiàn)作為一個重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。而公司對ESG活動進(jìn)行投入，會降低經(jīng)營過程中的不確定性，緩解融資約束[3]，提高風(fēng)險抵御能力。本文在回顧和借鑒國內(nèi)外研究成果的前提下，試圖找出ESG表現(xiàn)是否會影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，以及如何影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險？

1 文獻(xiàn)綜述

近年來，ESG表現(xiàn)得到了政府和相關(guān)投資者的重視，使得企業(yè)越來越重視社會責(zé)任的承擔(dān)和履行，ESG表現(xiàn)成為衡量企業(yè)績效的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。目前，關(guān)于ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

在企業(yè)績效方面，袁業(yè)虎等（2021）[4]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度高的企業(yè)，ESG表現(xiàn)越好，其企業(yè)績效水平越高。但是，Ruan等（2020）[5]研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與公司績效是負(fù)相關(guān)的。

在企業(yè)價值方面，何音等（2019）[6]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)積極履行一定的社會責(zé)任，有利于提高顧客對企業(yè)的認(rèn)同感，進(jìn)而提升企業(yè)價值。根據(jù)Li等（2018）[7]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司ESG披露水平越高，越有利于提升公司價值。

在股市方面，根據(jù)李瑾（2021）[8]的研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級越高，公司股票收益率也越高。而Deng等（2019）[9]基于中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了ESG表現(xiàn)與股票市場績效之間的關(guān)系，結(jié)果顯著正相關(guān)。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于ESG表現(xiàn)主要集中于對企業(yè)績效、企業(yè)價值和股市的影響等等，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險研究相對較少，本文的研究拓展了公司ESG表現(xiàn)的研究視角，豐富了公司ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)聲譽(yù)理論，良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)的聲譽(yù)，激發(fā)員工的士氣，向外界傳達(dá)企業(yè)積極履行社會責(zé)任的良好形象，能夠與外部供應(yīng)商之間建立良好的關(guān)系，可以從各方面提高企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，減少經(jīng)營過程中的風(fēng)險。

那么，ESG表現(xiàn)是如何影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險？首先，上市公司對ESG方面的投入，一方面會向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的信息，企業(yè)與投資者之間信息的不對稱程度降低，增加了投資者對于企業(yè)的了解程度，引導(dǎo)投資者做出準(zhǔn)確的判斷[10]。另一方面，也會讓企業(yè)及時調(diào)整經(jīng)營方向，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，提高研發(fā)投入，增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，參加大量的社會責(zé)任活動，進(jìn)而提高企業(yè)以后年度的評級[11]。其次，由于披露的信息和內(nèi)容增多，受到媒體、分析師和機(jī)構(gòu)投資者等外部利益相關(guān)責(zé)任者的關(guān)注較多，能夠起到外部信息傳遞和監(jiān)督的作用，避免企業(yè)從事違規(guī)行為[12]，使企業(yè)難以進(jìn)行盈余管理活動，降低企業(yè)偏離行業(yè)常規(guī)的程度。再次，積極的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)向銀行和外部機(jī)構(gòu)投資者傳遞企業(yè)良好的經(jīng)營情況，能夠緩解外源融資約束[3]，從而獲得外部資金支持，解決企業(yè)經(jīng)營發(fā)展所需的資金，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，基于以上分析，本文提出研究假設(shè)。

H1：上市公司ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低。

3 模型建立

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2020年A股上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下處理：①剔除金融業(yè)上市公司；②剔除樣本期間被ST、ST*的上市公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共涵蓋15215個觀察值。為規(guī)避異常值影響，本文對所涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

本文借鑒王竹泉等（2017）[13]的研究。利用第t-4年至t-1年（四年）的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標(biāo)準(zhǔn)差計算經(jīng)營風(fēng)險，具體模型如下。

其中，δi，t表示第i家公司第t年的經(jīng)營風(fēng)險（盈利波動程度），EBITi，t表示第i家公司第t年的息稅折舊攤銷前利潤，Ai，t-1表示第i家公司第t-1年的總資產(chǎn)。由于按這種方法計算的經(jīng)營風(fēng)險不服從正態(tài)分布，本文用息稅折舊攤銷前利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率來衡量經(jīng)營風(fēng)險Risk。數(shù)值越大，經(jīng)營風(fēng)險水平越高。

3.2.2 解釋變量：ESG表現(xiàn)

本文借鑒高杰英等（2021）[14]的研究，以華證ESG評級作為公司ESG表現(xiàn)的度量。華證ESG評級分為9個等級，當(dāng)評級為AAA時，ESG=9；以此類推，當(dāng)評級為C時，ESG=1。

3.2.3 控制變量

本文借鑒王竹泉等（2017）[13]、高杰英等（2021）[14]的研究，控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率、成長性、股權(quán)集中度、管理層持股比例、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，并引入年度和行業(yè)兩個虛擬變量。相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義及含義

3.3 模型設(shè)計

在式（1）中，下角標(biāo)i代表樣本公司；t代表會計年度，其中Risk為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，ESG為ESG表現(xiàn)，Control為控制變量。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2列出了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可見，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的平均值為0.488，標(biāo)準(zhǔn)差為0.283，最小值為0.011，最大值為0.99，說明樣本中企業(yè)風(fēng)險存在較大差異性。ESG表現(xiàn)的平均值為6.562，標(biāo)準(zhǔn)差為1.19，最小值和最大值分別為3和9，表明所選取的樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)差距很大，總體來說較高。對于控制變量而言，公司規(guī)模平均值為22.502，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.47，總資產(chǎn)報酬率平均值為0.036，成長性均值為0.192，管理層持股比例的平均值為0.085，股權(quán)集中度的平均值為0.336，董事會平均人數(shù)為8.668，獨(dú)立董事比例的平均值為0.375，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值為0.413。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

4.2 回歸結(jié)果分析

表3報告了ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的回歸結(jié)果。第（1）列未控制變量，可以看出ESG的系數(shù)為-0.038，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。第（2）列中進(jìn)一步加入控制變量，ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的回歸系數(shù)為-0.027，依然在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越低，驗證了本文的假設(shè)。

表3 ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 替換被解釋變量的度量方法

借鑒李建軍等（2019）[15]的研究，本文采用Z指數(shù)衡量經(jīng)營風(fēng)險，其數(shù)值越大，經(jīng)營風(fēng)險水平越低?；貧w結(jié)果如表4第（1）列所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為0.091，在1%水平下顯著正相關(guān)。這說明良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

4.3.2 替換解釋變量的度量方法

借鑒李瑾（2021）[8]的研究，對公司ESG表現(xiàn)改為用商道融綠ESG評級指數(shù)。商道融綠ESG分為10個等級，當(dāng)評級為B+及其以上時，令ESG=1；當(dāng)評級為B+以下時，令ESG=0?；貧w結(jié)果如表4第（2）列所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為-0.046，在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。

表4 替換變量的回歸結(jié)果

4.4 內(nèi)生性控制

4.4.1 固定效應(yīng)模型

為緩解可能不隨時間改變的遺漏變量對研究結(jié)論的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果如表5中第（1）列所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

表5 固定效應(yīng)模型和解釋變量滯后一期回歸結(jié)果

4.4.2 解釋變量滯后一期檢驗

考慮到ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險存在雙向因果問題，本文將解釋變量滯后一期?；貧w結(jié)果如表5第（2）列所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果依然支持本文的假設(shè)。

5 結(jié)論與建議

隨著ESG為主的責(zé)任投資理念逐漸得到人們的關(guān)注和認(rèn)可，監(jiān)管層開始重視企業(yè)ESG表現(xiàn)的履行，企業(yè)在經(jīng)營決策時也開始踐行ESG理念。在這樣的背景下，本文以2010-2020年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證檢驗了ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，具體研究結(jié)果為，在其他條件不變的情況下，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越低?；谏鲜鼋Y(jié)論，為降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提出以下建議：第一，公司應(yīng)該加大對ESG活動的投入，將ESG活動融入公司發(fā)展的戰(zhàn)略，對ESG活動進(jìn)行戰(zhàn)略管理，公司應(yīng)該勇于承擔(dān)社會責(zé)任，積極從事公益活動，主動提升自身ESG表現(xiàn)，降低經(jīng)營過程中的不確定性，提高風(fēng)險抵御能力，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。第二，媒體和分析師等外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)該關(guān)注上市公司對ESG活動的投入，降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，促使企業(yè)難以進(jìn)行盈余管理活動，減少企業(yè)的違規(guī)行為。第三，政府相關(guān)部門應(yīng)該制定和完善上市公司ESG相關(guān)的信息披露制度，促使企業(yè)主動披露ESG表現(xiàn)信息，增加虛假披露ESG信息的懲罰力度，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。