我國公募REITs實(shí)踐情況總結(jié)與思考

姚琦 劉洪蛟

(1.深圳市商務(wù)發(fā)展促進(jìn)中心，廣東 深圳 518046；2.北京市中倫律師事務(wù)所，北京 100020)

一、引言

自2020年4月30日中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》后，短短一年多的時(shí)間內(nèi)，證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委、滬深交易所等相繼出臺(tái)了一系列針對(duì)公募REITs的規(guī)章制度、政策文件及業(yè)務(wù)指引，基金業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國結(jié)算等也出臺(tái)了配套的業(yè)務(wù)規(guī)則，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門及財(cái)稅部門也同步出臺(tái)了便利國資轉(zhuǎn)讓的配套政策及稅收政策，成體系地覆蓋了REITs全鏈條各環(huán)節(jié)，在制度建設(shè)層面成果豐碩。

從公募REITs試點(diǎn)推出后的市場(chǎng)實(shí)踐情況看，截至2022年底，共有25只REITs產(chǎn)品獲批，其中上市24只，合計(jì)市值超過850億元人民幣。REITs發(fā)源于上世紀(jì)60年代的美國，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲(chǔ)物流等不動(dòng)產(chǎn)，目前全球REITs市值規(guī)模約1.92萬億美元。相較于海外已經(jīng)過長期發(fā)展的REITs市場(chǎng)，我國公募REITs尚屬于新事物，規(guī)模體量尚小，存在較大的發(fā)展空間。

2022年8月底，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國家發(fā)展改革委制定《加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行的十條措施》，明確提出要進(jìn)一步推進(jìn)常態(tài)化發(fā)行，完善制度規(guī)則體系，推動(dòng)REITs立法，構(gòu)建符合REITs發(fā)展規(guī)律及中國國情的法規(guī)制度安排，走好中國特色REITs市場(chǎng)發(fā)展之路。在此背景下，本文立足業(yè)務(wù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)REITs試點(diǎn)實(shí)踐情況進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上探索和思考REITs相關(guān)制度安排的優(yōu)化方向，以期為進(jìn)一步推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行提供參考。

二、公募REITs試點(diǎn)情況分析

總體而言，我國公募REITs的制度及政策設(shè)計(jì)既借鑒了國際成熟經(jīng)驗(yàn)，又立足國情市情融入了鮮明的政策導(dǎo)向及特色要求，支持盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資，在試點(diǎn)階段取得了較為理想的效果。但從目前REITs試點(diǎn)實(shí)踐情況看，相關(guān)制度設(shè)計(jì)尚有進(jìn)一步優(yōu)化的空間，具體分析如下。

(一)REITs上市標(biāo)準(zhǔn)的多元性仍可進(jìn)一步提升

目前，REITs試點(diǎn)政策采用統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)及流通性限制要求(如資產(chǎn)系原則上建成已運(yùn)營3年的成熟資產(chǎn)；資產(chǎn)規(guī)模門檻不低于10億元、儲(chǔ)備不低于20億元；凈回收可用資金承諾用于循環(huán)投資；原始權(quán)益人20%最低自持權(quán)益份額比例及5年鎖定期要求等)，這一制度設(shè)計(jì)是立足我國REITs市場(chǎng)試點(diǎn)起步階段實(shí)際情況的穩(wěn)慎選擇，符合我國REITs市場(chǎng)的發(fā)展階段特點(diǎn)。目前25單REITs試點(diǎn)項(xiàng)目主要集中在運(yùn)營已滿3年以上的產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流、高速公路、保障房等傳統(tǒng)基建資產(chǎn)類型，試點(diǎn)階段項(xiàng)目優(yōu)中選優(yōu)，原始權(quán)益人央企、國企、民企并存，其中以大型國企或國資主導(dǎo)的上市公司為主，具體如表1所示。

表1 REITs試點(diǎn)項(xiàng)目權(quán)益人(央企、國企)及運(yùn)營時(shí)間情況

結(jié)合實(shí)際情況看，新基建的資產(chǎn)規(guī)模體量、成熟度較傳統(tǒng)資產(chǎn)可能相對(duì)不足；民企在新老基建領(lǐng)域內(nèi)的參與度、控制資產(chǎn)規(guī)模及融資能力、資產(chǎn)變現(xiàn)及流通訴求等方面也均與國企存在一定差異(如民企通常有較強(qiáng)的資產(chǎn)變現(xiàn)及流通訴求)。從長遠(yuǎn)看，統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入政策可能難以充分包容和區(qū)分新老基建在資產(chǎn)規(guī)模體量、成熟度上差異，宜考慮結(jié)合REITs市場(chǎng)發(fā)展情況，對(duì)更多類型主體及其更為靈活的融資、資產(chǎn)變現(xiàn)及交易流通需求予以更多關(guān)注，探索建立更加多元化的發(fā)行上市規(guī)則體系，包容更多主體、“新類型”資產(chǎn)通過REITs市場(chǎng)融資及盤活存量。

(二)REITs發(fā)行審核程序可在后續(xù)實(shí)踐中不斷優(yōu)化

目前，公募REITs業(yè)務(wù)申報(bào)由項(xiàng)目發(fā)起人(原始權(quán)益人)向項(xiàng)目所在地省級(jí)發(fā)展改革委提出并報(bào)送相關(guān)業(yè)務(wù)申請(qǐng)，各省級(jí)發(fā)展改革委按是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵(lì)回收資金用途等方面出具專項(xiàng)意見。對(duì)于符合公募REITs項(xiàng)目申報(bào)要求的項(xiàng)目由省級(jí)發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見推薦至國家發(fā)展改革委，國家發(fā)展改革委將審批后符合條件的項(xiàng)目推薦至中國證監(jiān)會(huì)，再由中國證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場(chǎng)化原則，獨(dú)立履行注冊(cè)、審核程序，自主決策。發(fā)行上市審核全流程涉及國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、交易所、基金業(yè)協(xié)會(huì)等多個(gè)部門，詳如圖1所示。

從實(shí)踐情況看，REITs試點(diǎn)項(xiàng)目發(fā)行上市審核的效率及可預(yù)期性仍有進(jìn)一步提升的空間。REITs項(xiàng)目推進(jìn)過程涉及特許部門、相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門等環(huán)節(jié)的前置審核，以及不動(dòng)產(chǎn)涉及的用地、規(guī)劃、建設(shè)等主管部門的合規(guī)確認(rèn)等，各類前期手續(xù)辦理、豁免國資進(jìn)場(chǎng)、政府出具無異議函等事項(xiàng)目前多采用“一事一議”機(jī)制(季潔，2022)[2]；涉及跨地區(qū)資產(chǎn)包的REITs申報(bào)項(xiàng)目，還需要進(jìn)行跨地區(qū)、跨部門的溝通，可能會(huì)在一定程度上增加項(xiàng)目的不確定性和溝通成本。針對(duì)前述問題，宜進(jìn)一步發(fā)揮綜合推進(jìn)機(jī)制的效能，結(jié)合實(shí)踐情況完善改進(jìn)相關(guān)程序性安排，持續(xù)加強(qiáng)各部門之間的溝通協(xié)調(diào)，以進(jìn)一步提升REITs項(xiàng)目發(fā)行上市效率，增強(qiáng)可預(yù)期性。

(三)REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)尚存在完善空間

我國公募REITs在現(xiàn)有立法框架下簡(jiǎn)便起步、創(chuàng)新，基于當(dāng)前法律基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)需求，沿用了公募基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃的產(chǎn)品外殼，采用基金份額持有人大會(huì)-公募基金-資產(chǎn)支持計(jì)劃ABS-項(xiàng)目公司的多層治理結(jié)構(gòu)(如圖2所示)，適用公募基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃ABS等相關(guān)法律法規(guī)，系我國特色創(chuàng)新。

圖1 REITs試點(diǎn)項(xiàng)目發(fā)行上市流程

我國公募REITs治理結(jié)構(gòu)以基金管理人為主導(dǎo)，原始權(quán)益人參與，同時(shí)采用外部管理模式，相關(guān)制度安排既有利于保護(hù)投資人利益，又有利于發(fā)揮原始權(quán)益人運(yùn)營能力優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)其參與積極性，這是對(duì)公司治理機(jī)制的有益創(chuàng)新和探索(李超，2022)[3]。該種結(jié)構(gòu)安排下，包括原始權(quán)益人在內(nèi)的REITs投資者、公募基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃ABS、項(xiàng)目公司、受托運(yùn)營方等各方之間通過一系列契約來明確各自權(quán)利和義務(wù)。從實(shí)踐情況看，前述多方契約式的REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)尚存在進(jìn)一步優(yōu)化完善的空間，主要包括以下兩個(gè)方面：

首先，REITs設(shè)立后，治理結(jié)構(gòu)層級(jí)相對(duì)較多，公募基金管理人、資產(chǎn)支持計(jì)劃ABS、項(xiàng)目公司、受托運(yùn)營方等多方依據(jù)一系列合同約定共同負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理及運(yùn)營，在各參與主體之間職責(zé)分工界定、溝通協(xié)調(diào)等方面可能存在鏈條長、約定不明確的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響項(xiàng)目的運(yùn)營效果。

其次，隨著REITs市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，宜結(jié)合實(shí)踐情況探索優(yōu)化相關(guān)治理結(jié)構(gòu)安排，兼顧資產(chǎn)原始權(quán)益人、公募基金管理人等主要參與機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)能力及訴求差異，使其適當(dāng)參與基金管理。目前公募REITs試點(diǎn)政策突出強(qiáng)調(diào)壓實(shí)公募基金管理人責(zé)任，注重發(fā)揮產(chǎn)業(yè)方運(yùn)營能力。從現(xiàn)實(shí)能力看，公募基金管理人的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)在于對(duì)股、債等標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的研究、投資能力，而對(duì)非標(biāo)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)及能力則有所不足，專業(yè)人員隊(duì)伍、市場(chǎng)化的第三方專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營機(jī)構(gòu)等也正處于發(fā)展過程中。相較而言，資產(chǎn)原始權(quán)益人是最為全面掌握相關(guān)入池資產(chǎn)及其運(yùn)營情況的主體，REITs項(xiàng)目運(yùn)營對(duì)資產(chǎn)原始權(quán)益人也有較強(qiáng)的依賴性，仍需原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方提供深度的運(yùn)營支持服務(wù)，發(fā)揮其在資產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)管理方面的能力和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。從REITs試點(diǎn)實(shí)踐情況看，基金管理人普遍將REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)營管理工作委托給原始權(quán)益人。從訴求角度看，資產(chǎn)原始權(quán)益人也希望在REITs設(shè)立后仍保留較大程度的控制權(quán)或決策參與權(quán)。原始權(quán)益人以適當(dāng)方式參與基金管理，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)其發(fā)行REITs的意愿，消除其對(duì)REITs發(fā)行后如何保障自身權(quán)益的顧慮；而且在REITs設(shè)立及運(yùn)營過程中，原始權(quán)益人、基金管理人及ABS管理人等主要參與方將可能在控制權(quán)及相關(guān)收益、責(zé)任分擔(dān)、激勵(lì)與約束等問題上形成更為高效的協(xié)作模式。

(四)REITs項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、稅收豁免等配套制度尚需持續(xù)完善

圖2 REITs試點(diǎn)項(xiàng)目產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)

首先，在REITs項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓審核方面，可結(jié)合實(shí)際情況探索進(jìn)一步提升審核效率，以促進(jìn)REITs市場(chǎng)加快擴(kuò)容發(fā)展。目前我國公募REITs主要在公益性較強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)推進(jìn)，論證項(xiàng)目可轉(zhuǎn)讓性時(shí)涉及與傳統(tǒng)特許立法及用地資源管制法規(guī)的協(xié)調(diào)；另外，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)，國有資產(chǎn)參與程度較高，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也需遵循國有資產(chǎn)監(jiān)督管理法規(guī)的規(guī)定。所涉前述相關(guān)立法通常對(duì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)變動(dòng)有較多約束，REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)踐操作中，通常都需要耗費(fèi)較長周期逐一申請(qǐng)各主管部門許可，有可能影響項(xiàng)目推進(jìn)的效率，探索優(yōu)化相應(yīng)的審核工作機(jī)制不失為一個(gè)可選方向。

其次，REITs相關(guān)的稅法配套制度也是影響REITs市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。REITs從設(shè)立前重組到設(shè)立、運(yùn)營、資產(chǎn)處置等全生命周期涉及的稅種較多，包括增值稅、土地增值稅、附加稅、契稅、所得稅、印花稅等。雖然財(cái)政、稅務(wù)部門于2022年出臺(tái)了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》，對(duì)REITs項(xiàng)目中發(fā)起設(shè)立階段的所得稅問題進(jìn)行了規(guī)范，但總體來看覆蓋的稅種及豁免征稅情形仍然較為有限，尚無可以覆蓋REITs生命周期全流程、各稅種的全面規(guī)范。REITs項(xiàng)目仍存在雙重征稅、提前征稅的可能，導(dǎo)致實(shí)踐中REITs方案被迫進(jìn)行復(fù)雜的設(shè)計(jì)，如為構(gòu)建所得稅稅盾，許多REITs項(xiàng)目都在ABS與項(xiàng)目公司之間構(gòu)建股債結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目公司之外還設(shè)立SPV等進(jìn)行反向合并操作，一定程度上增加了項(xiàng)目結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及推進(jìn)成本。

結(jié)合境外經(jīng)驗(yàn)看，健全的稅收豁免配套制度是促進(jìn)REITs發(fā)展壯大的重要推手，如美國REITs市場(chǎng)能夠全球領(lǐng)先，即受益于1960年《REITs法案》、1976年《稅制改革法》、1986年《稅制改革法》、1997年《納稅者減免法》和1999年《REITs現(xiàn)代化法》等一系列稅收優(yōu)惠法規(guī)的保駕護(hù)航(星焱，2021)[6]。美國稅法體系對(duì)于REITs中符合條件的SPV公司、項(xiàng)目公司，均將其視為稅收導(dǎo)管予以豁免所得稅。

(五)REITs擴(kuò)募并購規(guī)則尚存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間

從境外成熟REITs市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，在REITs資產(chǎn)首發(fā)趨于飽和后，REITs擴(kuò)募并購是整個(gè)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展壯大的重要途徑。就具體的REITs產(chǎn)品而言，其真正的長久生命力在于能否持續(xù)擴(kuò)募并購，通過不斷吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，持續(xù)發(fā)力，做大做強(qiáng)，成為一個(gè)主動(dòng)管理、有所作為的有機(jī)生命體，而非一個(gè)僅具有靜態(tài)生命周期的金融資管產(chǎn)品。NAREIT數(shù)據(jù)顯示，2000—2021年美國REITs市場(chǎng)年均IPO規(guī)模約為21.93億美元，年均增長率為4.4%；年均增發(fā)規(guī)模約為251.89億美元，年均增長率為14.7%，增發(fā)規(guī)模已遠(yuǎn)超IPO規(guī)模(戚銘等，2022)[5]。我國公募REITs試點(diǎn)規(guī)則及滬深交易所擴(kuò)募指引(新購買基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(試行))均對(duì)公募REITs擴(kuò)募并購有所考慮，且目前市場(chǎng)上已有5單REITs申報(bào)擴(kuò)募并購，取得了初步的實(shí)踐成果。在REITs發(fā)行常態(tài)化階段，REITs擴(kuò)募并購規(guī)則宜進(jìn)一步優(yōu)化完善，以更加充分地兼顧市場(chǎng)主體需求。

首先，REITs擴(kuò)募并購的推薦及審核程序、被并購資產(chǎn)及其原始權(quán)益人條件、凈回收資金循環(huán)投資等相關(guān)要求均與REITs首發(fā)要求一致，未進(jìn)行適當(dāng)程度的差異化設(shè)計(jì)。隨著REITs市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，可能會(huì)出現(xiàn)越來越多的REITs擴(kuò)募并購非首發(fā)資產(chǎn)原始權(quán)益人標(biāo)的資產(chǎn)的情形，該等標(biāo)的資產(chǎn)的出售方可能更多考慮的是出售變現(xiàn)、交易簡(jiǎn)便。若能結(jié)合實(shí)際情況，探索在審核程序、主體要求及資金循環(huán)投資限制要求等方面進(jìn)行適當(dāng)程度的優(yōu)化調(diào)整，將可能進(jìn)一步調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體廣泛尋找及高效并購潛在資產(chǎn)的積極性，更大限度發(fā)揮REITs盤活存量資產(chǎn)的能力。

其次，目前REITs擴(kuò)募并購規(guī)則要求“擬購入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上與基礎(chǔ)設(shè)施基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為同一類型”，對(duì)擴(kuò)募資產(chǎn)類型限制較為嚴(yán)格，這符合我國REITs市場(chǎng)起步發(fā)展階段的實(shí)際情況，目前已有的5單REITs申報(bào)擴(kuò)募并購均系并購首發(fā)資產(chǎn)原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方同一類型資產(chǎn)(如表2所示)。在后續(xù)實(shí)踐中，宜考慮結(jié)合實(shí)際情況對(duì)例外情形或特別安排加以明確規(guī)范，進(jìn)一步便利REITs做好投資組合，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、提升收益。

再次，根據(jù)滬深交易所擴(kuò)募指引，REITs擴(kuò)募需先通過基金管理人內(nèi)部決策、發(fā)展改革委審核及證監(jiān)會(huì)、交易所審核，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目交易需提交基金份額持有人大會(huì)投票表決的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在履行完畢基金變更注冊(cè)程序后，至少提前30日發(fā)布召開基金份額持有人大會(huì)的通知并附相關(guān)表決議案，再由基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行表決。這意味著，理論上存在即便擴(kuò)募并購先通過了發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)、交易所的審核，但持有人大會(huì)的召開及審議結(jié)果仍可能存在不通過的風(fēng)險(xiǎn)(從市場(chǎng)已申報(bào)的5單擴(kuò)募并購案例招募說明書看，均披露了該等風(fēng)險(xiǎn))；如系后期基金份額持有人大會(huì)召開失敗或不予通過審議的，無疑是無效耗費(fèi)審核資源，可能在整體上降低審核效率。

表2 REITs申報(bào)擴(kuò)募并購資產(chǎn)類型

三、關(guān)于我國公募REITs制度進(jìn)一步優(yōu)化方向的思考

我國證券市場(chǎng)三十余年的改革發(fā)展實(shí)踐，始終是邊探索邊總結(jié)，呈現(xiàn)試點(diǎn)、改進(jìn)與規(guī)范不斷正向循環(huán)的演進(jìn)模式?；谇拔膶?duì)REITs試點(diǎn)實(shí)踐情況的分析，為促進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行，深化推進(jìn)公募REITs高質(zhì)量發(fā)展，本文嘗試就我國公募REITs制度的進(jìn)一步優(yōu)化方向提出以下思考：

(一)探索提升REITs市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則體系的包容性，推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)展

一是為促進(jìn)REITs市場(chǎng)發(fā)展壯大，宜考慮結(jié)合實(shí)踐情況探索逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，盡快將試點(diǎn)范圍覆蓋新能源、水利、新基建等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；研究市場(chǎng)化的長租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)開展REITs的可行性和路徑安排。二是可考慮基于新老基建及更多類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同情況，借鑒產(chǎn)業(yè)IPO多元化指標(biāo)發(fā)行規(guī)則體系，探索優(yōu)化REITs發(fā)行上市規(guī)則，為未來新基建、多元化資產(chǎn)領(lǐng)域類REITs發(fā)展的不同市場(chǎng)格局及需求預(yù)留發(fā)展空間。

(二)進(jìn)一步研究優(yōu)化REITs發(fā)行審核工作流程，提高項(xiàng)目推進(jìn)效率

在目前我國證券市場(chǎng)全面推進(jìn)注冊(cè)制的背景下，REITs試點(diǎn)宜探索研究如何進(jìn)一步優(yōu)化試點(diǎn)項(xiàng)目推薦、審核程序，統(tǒng)一審核理念和標(biāo)準(zhǔn)，推出成熟、透明的審核指引、工作規(guī)程，推動(dòng)各相關(guān)部門做好協(xié)調(diào)與銜接，提高工作效率，增強(qiáng)可預(yù)期性。同時(shí)，宜積極研究統(tǒng)籌協(xié)調(diào)解決REITs涉及的項(xiàng)目合規(guī)、國資轉(zhuǎn)讓、權(quán)益確認(rèn)等問題的可行性和路徑安排，保障常態(tài)化發(fā)行的項(xiàng)目資源供給(周小舟，2022)[7]，促進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行。

(三)逐步完善REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資者保護(hù)

REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)方的資產(chǎn)運(yùn)營能力及基金管理人的資本運(yùn)作能力，在提高運(yùn)營效率、優(yōu)化治理成本的同時(shí)，又能相互制約、監(jiān)督。從境外成熟市場(chǎng)REITs治理實(shí)踐看，美國和英國較多采用公司型REITs，類似于上市公司；而新加坡、我國香港地區(qū)等則采用契約型REITs，兩種模式的產(chǎn)品層級(jí)均相對(duì)較少。另外，無論是公司型REITs還是契約型REITs，原始權(quán)益人作為REITs的發(fā)起人在基金層面均有較大的經(jīng)營管理決策參與權(quán)，如公司型REITs下資產(chǎn)原始權(quán)益人作為股東通過股東會(huì)、董事會(huì)等治理結(jié)構(gòu)直接參與REITs管理，契約型REITs下資產(chǎn)原始權(quán)益人通過成立發(fā)牌照的REITs管理人機(jī)構(gòu)來對(duì)REITs實(shí)施基金管理。借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我國宜探索結(jié)合實(shí)際情況適當(dāng)優(yōu)化REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層級(jí)，進(jìn)一步節(jié)約REITs運(yùn)營成本，提升效率。同時(shí)，宜考慮允許原始權(quán)益人適當(dāng)參與REITs基金管理的可行性及規(guī)則優(yōu)化路徑，在組織形式上，可考慮按實(shí)質(zhì)重于形式的原則，通過適當(dāng)制度安排，增加原始權(quán)益人影響力，更好發(fā)揮原始權(quán)益人的資產(chǎn)經(jīng)營能力和產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)(呼和，2022)[1]?；诂F(xiàn)有立法框架的微調(diào)方案可以考慮采用如下思路：公募基金管理人可與多個(gè)資產(chǎn)原始權(quán)益人合資設(shè)立不同的REITs子公司。從長遠(yuǎn)來看，考慮到公司型內(nèi)部治理模式下的治理相對(duì)于契約型外部治理模式下的治理可能更為高效、成本更低，也可考慮借鑒公司型REITs的治理結(jié)構(gòu)并加以適當(dāng)?shù)谋就粱脑?，促進(jìn)REITs市場(chǎng)多元化發(fā)展。

此外，在允許資產(chǎn)原始權(quán)益人參與REITs基金管理的同時(shí)，也需注意加強(qiáng)對(duì)其的約束，確保外部投資者利益特別是中小投資者利益得到充分保護(hù)。REITs發(fā)行資產(chǎn)來自于原始權(quán)益人，在發(fā)行階段可考慮借鑒我國證券法下對(duì)上市公司中小股東保護(hù)的制度體系，包括但不限于：發(fā)行定價(jià)參考新股發(fā)行穩(wěn)定股價(jià)機(jī)制(亦可參考香港、新加坡REITs規(guī)則下首3年內(nèi)由資產(chǎn)原始權(quán)益人給予最低收益分配保證的機(jī)制)，納入欺詐發(fā)行回購、證券民事賠償責(zé)任等。結(jié)合實(shí)踐情況看，REITs設(shè)立后，資產(chǎn)原始權(quán)益人也存在與REITs的關(guān)聯(lián)交易乃至同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)的情形，需對(duì)REITs發(fā)行、存續(xù)過程中關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等利益沖突行為予以嚴(yán)格規(guī)范。

(四)推動(dòng)出臺(tái)便利REITs項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、稅收豁免等配套制度

一是建立關(guān)于提升REITs項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓審核效率的工作機(jī)制的可行性及路徑安排，在符合傳統(tǒng)的特許權(quán)管制、國資監(jiān)管、用地及產(chǎn)業(yè)監(jiān)管等法規(guī)下關(guān)于項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓限制規(guī)定的前提下，就如何進(jìn)一步提升REITs項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓審核效率進(jìn)行深入探索。二是宜將優(yōu)化稅收制度作為進(jìn)一步促進(jìn)REITs健康發(fā)展的重點(diǎn)方向，推動(dòng)出臺(tái)符合稅收中性原則、避免雙重征稅的REITs稅收豁免等配套制度，促進(jìn)簡(jiǎn)化REITs方案結(jié)構(gòu)，降低項(xiàng)目成本(李東平，2022)[4]。

(五)探索研究優(yōu)化擴(kuò)募并購制度，進(jìn)一步促進(jìn)REITs市場(chǎng)化發(fā)展

一是宜考慮在條件成熟的情況下，探索逐步優(yōu)化REITs項(xiàng)目推薦程序，不斷完善REITs擴(kuò)募并購非關(guān)聯(lián)方的主體條件等要求。二是宜結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展情況，逐步健全退出機(jī)制，積極就并購非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)設(shè)置資產(chǎn)原始權(quán)益人認(rèn)購REITs基金份額等要求的適當(dāng)優(yōu)化開展研究探索。三是宜積極研究允許擴(kuò)募并購非同一類型資產(chǎn)的可行性和規(guī)則設(shè)計(jì)路徑，為進(jìn)一步推動(dòng)REITs市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)展做好充足準(zhǔn)備。四是在REITs擴(kuò)募程序方面，宜考慮借鑒參考上市公司再融資程序中的申報(bào)順序，研究探索經(jīng)公募基金管理人決策通過、基金份額持有人大會(huì)通過后再提交證監(jiān)會(huì)、交易所審核的可行性及路徑安排。五是宜進(jìn)一步強(qiáng)化投資者保護(hù)相關(guān)制度安排，如可考慮借鑒上市公司重大資產(chǎn)并購中以收益法評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)并設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償要求的做法，避免不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易定價(jià)損害REITs投資者利益。

經(jīng)過不斷探索，我國REITs試點(diǎn)立法及實(shí)踐已經(jīng)取得了一定成效。未來在日益豐富的市場(chǎng)實(shí)踐基礎(chǔ)上，REITs政策及制度將進(jìn)一步完善、規(guī)范，實(shí)現(xiàn)REITs常態(tài)化發(fā)行，REITs市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展壯大。 ■