對(duì)話景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理鮑無(wú)可：受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有色、能源需求旺盛帶動(dòng)價(jià)格上漲水電板塊被低估彈性大成長(zhǎng)股陣營(yíng)AI是王者

張桔

當(dāng)下市場(chǎng)行情不上不下，分析研判當(dāng)前的行情，從價(jià)值與成長(zhǎng)兩大陣營(yíng)博弈角度看，接下來(lái)誰(shuí)會(huì)占據(jù)上風(fēng)呢？

自去年10月底以來(lái)，A股漲幅相當(dāng)可觀，雖指數(shù)體現(xiàn)并不明顯，但多數(shù)個(gè)股演繹得比較充分。從自上而下的角度看，市場(chǎng)短期應(yīng)該在一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)，但向下空間也不大?，F(xiàn)在處于震蕩位置，后面短期的走勢(shì)取決于政策，“兩會(huì)”即將召開，需要密切關(guān)注即將出臺(tái)的刺激政策。

至于價(jià)值和成長(zhǎng)兩種風(fēng)格，成長(zhǎng)去年表現(xiàn)不好，一些成長(zhǎng)股出現(xiàn)大幅下跌，目前風(fēng)險(xiǎn)仍在。今年成長(zhǎng)陣營(yíng)會(huì)出現(xiàn)明顯分化，要仔細(xì)甄別。價(jià)值陣營(yíng)去年跑贏市場(chǎng)，其中有一些公司雖然股價(jià)也能慢慢漲，但市場(chǎng)空間不大。當(dāng)然也有一些公司還是有比較大的機(jī)會(huì)。A股整體結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不少，成長(zhǎng)和價(jià)值陣營(yíng)里都不乏優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

我個(gè)人更偏價(jià)值一些。按照市場(chǎng)通行劃分，今年可能價(jià)值會(huì)相對(duì)占優(yōu)。當(dāng)然成長(zhǎng)陣營(yíng)的股票我們也在關(guān)注，尤其是耳熟能詳?shù)闹髁鳂?biāo)的。不過，這些主流的成長(zhǎng)型公司還是有壓力，行情未必如期待般絢爛多彩。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，不管A 股還是美股，過去十年都存在價(jià)值跑輸成長(zhǎng)的問題，您如何看待這個(gè)現(xiàn)象呢？

在我的框架里，成長(zhǎng)是價(jià)值的一部分。我也買了一些有成長(zhǎng)性的公司，其本質(zhì)還是價(jià)值投資。過去成長(zhǎng)跑贏價(jià)值，是過去十幾年貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性寬松帶來(lái)的。但現(xiàn)在能否延續(xù)，還需要觀察，因?yàn)橄?019年、2020年那樣極致的流動(dòng)性，接下來(lái)的年份很難再現(xiàn)。

當(dāng)下您覺得是個(gè)好的投資時(shí)點(diǎn)嗎？您的主要投資思路是什么樣的？

當(dāng)前仍是一個(gè)比較好的投資時(shí)點(diǎn)。首先長(zhǎng)期來(lái)看，比如十年期，現(xiàn)金是相對(duì)較差的資產(chǎn)，特別是在股票市場(chǎng)估值較低的時(shí)刻?，F(xiàn)金類資產(chǎn)將受到通貨膨脹的侵蝕，而股票資產(chǎn)天生跑贏通脹。這個(gè)結(jié)論過去在很多國(guó)家及歷史階段都是成立的。另外，中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力還在不斷提升，在很多高端領(lǐng)域中國(guó)企業(yè)開始嶄露頭角，不斷提升全球市占率，有比較好的前景。而當(dāng)前中國(guó)部分股票資產(chǎn)的估值比較低，尤其是基本面穩(wěn)健，估值偏低的公司，長(zhǎng)期來(lái)看有較大的上漲潛力。

當(dāng)然，好的投資時(shí)點(diǎn)不代表整體看好，熱門賽道的股價(jià)盡管有所回調(diào)，一些公司還有較大的風(fēng)險(xiǎn)。比如有些熱門賽道股，是2021年市場(chǎng)非常樂觀的時(shí)候給的估值，幾乎是一個(gè)相對(duì)泡沫的高點(diǎn)。目前雖然跌了不少，但估值調(diào)整還沒有到位又反彈回來(lái)。所以這些股票現(xiàn)在的估值水平還沒到真正合理的位置，還有調(diào)整空間。

當(dāng)前上市公司年報(bào)披露已經(jīng)展開，此前從年報(bào)預(yù)告來(lái)看，披露率、預(yù)喜率都沒有達(dá)到預(yù)期，從您掌握情況來(lái)看，哪些行業(yè)和賽道展現(xiàn)出性價(jià)比優(yōu)勢(shì)？

現(xiàn)在一些周期品的優(yōu)勢(shì)比較明顯，例如有色、能源。這類的公司里細(xì)分賽道的龍頭也有優(yōu)勢(shì)，要從具體標(biāo)的的角度逐一過篩。能源、原油、有色未來(lái)幾年供需格局比較好，從目前盈利和估值對(duì)比來(lái)看，性價(jià)比相對(duì)比較高。這些資源品的供給比較緊張，經(jīng)濟(jì)稍微復(fù)蘇一些需求就會(huì)起來(lái)，價(jià)格就會(huì)上漲。

《紅周刊》：隨著防疫政策調(diào)整，放開后煙火氣回歸，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也成為今年確定的主線之一，不過細(xì)分的賽道進(jìn)程快慢不一，您更看好哪條賽道會(huì)跑得快一些？投資布局要把握哪些點(diǎn)？

與此相關(guān)的很多賽道已經(jīng)漲得很多了?，F(xiàn)在一致預(yù)期形成得很快，建材、地產(chǎn)、航空等板塊，去年很差的時(shí)候就開始炒復(fù)蘇了，現(xiàn)在這些股票的基本面一直比股價(jià)走得慢，博弈的成分多，布局復(fù)蘇線其實(shí)也是要看性價(jià)比的。我還是看好能源賽道的諸多領(lǐng)域。

當(dāng)前階段市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？

當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在于短期估值已經(jīng)修復(fù)得很高了，需要防范業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。雖然現(xiàn)在樂觀預(yù)期占優(yōu)，但投資肯定不能如2019年、2020年般一致性去抱團(tuán)，要換思路了，大家對(duì)宏觀的預(yù)期也不會(huì)像以前那么一致。

前面已經(jīng)講了一些看好的板塊，那么針對(duì)2023年，您的組合行業(yè)配置的思路是怎么樣的？

我比較傾向于三個(gè)方向。

首先是高股息，我們把跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較低、同時(shí)股息率又比較高的這部分公司，放到高股息這個(gè)主題。這些公司能持續(xù)增長(zhǎng)，股息較高且穩(wěn)定?？紤]到中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速是往下的，我們覺得這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益也會(huì)往下，從而這些公司的估值有可能有一次比較大的修復(fù)，至少能賺到利潤(rùn)增長(zhǎng)和分紅的錢。

其次是能源和周期。一次性能源如油、水電、煤。中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，主要能源開始從煤炭向新能源過渡。在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初期，傳統(tǒng)能源投資不足，新增供給將會(huì)更加困難，而需求卻相對(duì)剛性，導(dǎo)致整體能源價(jià)格堅(jiān)挺。同時(shí)，轉(zhuǎn)型的過程中，各種產(chǎn)品供需格局的變化、各類新技術(shù)的進(jìn)步、各國(guó)政策的調(diào)整都將給能源變革帶來(lái)各種不確定性，相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)也會(huì)非常豐富。

再次是各個(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭。這些公司比較散，分布于各個(gè)行業(yè)。首先估值是合理或者便宜的；其次這些公司的全球市場(chǎng)占有率是提升的，這些公司我們覺得長(zhǎng)期來(lái)看也能創(chuàng)造很多價(jià)值。

近期新能源板塊遭遇一定挫折，而人工智能卻紅透半邊天，成長(zhǎng)股的主線是否今年會(huì)易主呢？

今年成長(zhǎng)股主線是AI。成長(zhǎng)陣營(yíng)的思維是永遠(yuǎn)追著最新的科技和新鮮事物，思路需要不斷更新，新行業(yè)往往令市場(chǎng)興奮，還常常反應(yīng)過度。

對(duì)成長(zhǎng)股投資來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段AI是當(dāng)下最新鮮的，確實(shí)是一個(gè)機(jī)會(huì)，但AI沒有好的標(biāo)的，這個(gè)產(chǎn)業(yè)跟中國(guó)也沒太大關(guān)系，也就是服務(wù)器相關(guān)的需求有一些拉動(dòng)。短期表現(xiàn)得已經(jīng)差不多了，未來(lái)可能還有長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。不過至少今年做成長(zhǎng)得重點(diǎn)關(guān)注AI，但可能需要警惕成長(zhǎng)股投資中的某些難以克服的問題，比如因?yàn)闆]有壁壘越到后面風(fēng)險(xiǎn)越大。但目前看起來(lái)離擁擠的程度距離尚遠(yuǎn)。

最近坊間所熱議的ChatGPT，核心的問題可能還是在于中國(guó)沒有高端芯片，目前還停留在概念階段，很難進(jìn)入真正的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，類似的問題您怎么看呢？

算力、算法、數(shù)據(jù)是支撐AI發(fā)展的基礎(chǔ)，無(wú)論AI技術(shù)本身如何發(fā)展，無(wú)論下游應(yīng)用場(chǎng)景落地到什么地方，都離不開底層的算力支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，算力是AI最大的拉動(dòng)，對(duì)原有的算力是幾倍或者幾十倍的需求提升，跟服務(wù)器相關(guān)的東西都會(huì)受益。

其實(shí)中國(guó)服務(wù)器的產(chǎn)業(yè)鏈還有很多公司，這些服務(wù)器賽道公司會(huì)相對(duì)受益。這些年AI服務(wù)器市場(chǎng)增速很快，這個(gè)領(lǐng)域起步估值也不貴，有成長(zhǎng)空間。另外，服務(wù)器需求增加也會(huì)給基礎(chǔ)硬件細(xì)分賽道帶來(lái)一些機(jī)會(huì)。

去年四季度您大幅度加倉(cāng)，季報(bào)中卻表述為對(duì)賽道股依然看空，作為基民如何理解其中看似的矛盾點(diǎn)呢？

其實(shí)也不矛盾，加倉(cāng)的方向不在集中的賽道里面。熱門賽道之外我發(fā)現(xiàn)還是有一些很好的股票可以買，就是上述提及的能源、有色領(lǐng)域。但我也并不排斥賽道股或抱團(tuán)股，還是看個(gè)股是否滿足選股標(biāo)準(zhǔn)。抱團(tuán)得抱得對(duì)才行，抱錯(cuò)了團(tuán)就很麻煩，容易淪落為接盤俠。

從季報(bào)來(lái)看，水電在您的重倉(cāng)中一直占據(jù)重要的位置，而且持有多個(gè)季度，您堅(jiān)定看好水電股的原因是什么？

水電資產(chǎn)具有經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)、盈利能力高、現(xiàn)金流充裕、行業(yè)壁壘高等行業(yè)特性，除此之外，我看好他們還有價(jià)格被低估，現(xiàn)在火電是4毛多的成本，水電的價(jià)格只有2毛多。

水電被低估彈性還是比較大的，消費(fèi)層面多花一分錢，利潤(rùn)可能就增百分之十幾。我覺得價(jià)格應(yīng)該會(huì)有一個(gè)重估，但這個(gè)重估是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，節(jié)奏不好把握，所以我選擇長(zhǎng)期持有。

今年從火電、綠電、水電這些細(xì)分賽道來(lái)看，您是一個(gè)怎么樣的排序呢？疊加從動(dòng)力煤供需的角度，布局電力板塊又會(huì)出現(xiàn)哪些變數(shù)？

還是看好水電，火電和綠電相對(duì)不看好。綠電現(xiàn)在的價(jià)格是不可持續(xù)的，因?yàn)樗膬r(jià)格是按照標(biāo)桿電價(jià)做的，但是電價(jià)波動(dòng)幅度很大。光伏、風(fēng)電的發(fā)電曲線和我們?nèi)粘Ｓ秒姷那€需求是不匹配的。比如早晨和傍晚的用電高峰，它是發(fā)電量低的。我們電網(wǎng)的儲(chǔ)能量很小，電網(wǎng)需要實(shí)時(shí)保持平衡，這時(shí)就需要?jiǎng)e的電源為新能源調(diào)峰和調(diào)頻，調(diào)峰和調(diào)頻是有成本的。現(xiàn)在國(guó)家為了支持光伏和新能源的發(fā)展，沒有讓企業(yè)付出該項(xiàng)成本，未來(lái)可能就會(huì)有成本產(chǎn)生，因此綠電的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。

而火電公司，上游是煤炭，煤炭?jī)r(jià)格最近跌了，但是我覺得跌得不深，還沒有跌到讓火電公司很賺錢的地步。火電公司可能長(zhǎng)期處于微利狀態(tài)，它還要投這些綠電，疊加上述綠電風(fēng)險(xiǎn)很大的因素，長(zhǎng)期角度看機(jī)會(huì)并不大。

我進(jìn)一步解釋，不用考慮供需成本，或許火電直接就可以不用配置了，綠色現(xiàn)在的電價(jià)按標(biāo)桿電價(jià)給的4毛2，其實(shí)這4毛是虛的，按照4毛錢的價(jià)格電網(wǎng)接納不了那么多光伏，再加上光伏電站4毛錢是給不到的，就變成了3毛錢，沖擊整體盈利模型。

您對(duì)出版?zhèn)髅揭才渲昧藘芍粯?biāo)的，而且也持有了多個(gè)季度，能否解釋一下您長(zhǎng)期看好的理由？

我一直是把配置的這類公司當(dāng)作高股息公司對(duì)待的，現(xiàn)在股息率很高，盈利也穩(wěn)定。相當(dāng)于行業(yè)每年在6%、7% 的股息水平上，這個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)明行業(yè)會(huì)是一個(gè)稀缺的資源，市場(chǎng)暫時(shí)是不青睞，但未來(lái)整體的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是往下走的，該板塊會(huì)被重估。我重點(diǎn)關(guān)注的是傳媒里面以教材教輔的出版發(fā)行為主業(yè)的公司，它們分布在不同省份，享受本地教材教輔銷售的獨(dú)占優(yōu)勢(shì)及當(dāng)?shù)氐娜丝诩t利，這種商業(yè)模式實(shí)質(zhì)就是壟斷教材，每年漲價(jià)，利潤(rùn)就會(huì)稍微增長(zhǎng)一點(diǎn)。

您長(zhǎng)期鎖定的電信股近期表現(xiàn)不錯(cuò)，這樣長(zhǎng)情的原因是不是基于高股息穩(wěn)定分紅等理由？

國(guó)內(nèi)幾大運(yùn)營(yíng)商行業(yè)格局穩(wěn)定，估值也比較低，股息率相對(duì)較高且穩(wěn)定，投資邏輯等同于出版?zhèn)髅?。而且電信行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)是一類穩(wěn)定的收益，每年的利潤(rùn)增長(zhǎng)有的是10個(gè)點(diǎn)，有的漲5個(gè)點(diǎn)，股息有5個(gè)點(diǎn)、6個(gè)點(diǎn)。

那么5G基站快馬加鞭的建設(shè)等利好，對(duì)板塊的投資邏輯會(huì)有影響嗎？

我認(rèn)為沒有影響，不會(huì)改變行業(yè)投資主邏輯。除了5G，包括云計(jì)算之類數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)業(yè)務(wù)都是行業(yè)的新看點(diǎn)。這些新興業(yè)務(wù)收入占比也在逐步提升，都是提升估值的因素。但是本質(zhì)上電信行業(yè)的價(jià)值還是低估，過去定價(jià)不合理，隨著基本面預(yù)期向好，有估值抬升的空間。這個(gè)領(lǐng)域的投資邏輯本質(zhì)上是“低估+高分紅”。

季報(bào)顯示您也持有黃金股，具體看好黃金的邏輯是什么呢？

黃金股一般跟隨金價(jià)上漲，有一些制約金價(jià)的因素在改善，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放緩、流動(dòng)性邊際改善、美元走弱等。長(zhǎng)期看金價(jià)是上漲的，而且黃金股目前的估值水平還比較有吸引力。雖然有些黃金股機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較多，但也不妨礙其配置價(jià)值，投資上建議還是聚焦于板塊龍頭公司。

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您同時(shí)也管理滬港深類產(chǎn)品，公募四季報(bào)中基金經(jīng)理普遍提升了含港量。從您的角度，港股接下來(lái)最大的看點(diǎn)在哪里？

目前為止，我覺得港股估值修復(fù)行情結(jié)束了。香港市場(chǎng)行業(yè)比較分散，而且港股有時(shí)候是整體Beta比較大，不是按照行業(yè)板塊來(lái)呈現(xiàn)的，而是市場(chǎng)整體漲或整體跌。所以細(xì)分板塊不好判斷，還是看個(gè)股更好一些。我配得多的還是能源、電信這類公司，其他公司配得比較少。

您也是國(guó)內(nèi)比較早投資港股的基金經(jīng)理了，投資港股對(duì)您構(gòu)建投資框架有什么影響？

香港市場(chǎng)是一個(gè)極其理性客觀的市場(chǎng)，而且估值差異化很嚴(yán)重，最低的估值可以只有一兩倍市盈率。而一些新興產(chǎn)業(yè)公司，估值非常高。這種公司之間的估值差異，在A股是難以理解的。背后的原因就是DCF模型。

DCF模型對(duì)應(yīng)的是公司現(xiàn)金流。那些低估值的周期股，可能一兩年利潤(rùn)不錯(cuò)，但是五年之后的利潤(rùn)是看不清楚的。而有些消費(fèi)品公司，即使這一兩年利潤(rùn)和周期股一樣，看十年大概率能保持現(xiàn)在的利潤(rùn)。所以說(shuō)，如果同樣兩家公司每年都是一億自由現(xiàn)金流，一家是鋼鐵企業(yè)，另一家是食品飲料企業(yè)。我們?nèi)プ鯠CF模型時(shí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的差異。有些公司盈利能見度很高，就能給更高估值。有些公司盈利能見度低，只能給很低的估值。

這里面就是每年自由現(xiàn)金流前面要乘以一個(gè)系數(shù)，這個(gè)系數(shù)就是預(yù)測(cè)的正確率。這種盈利高波動(dòng)的行業(yè)，預(yù)測(cè)的正確率自然就低，那么天生就是低估值的。這讓我們明白了，不要太在意一個(gè)企業(yè)短期的盈利，而是要看企業(yè)長(zhǎng)期盈利的可持續(xù)性。確定性是一種隱性的安全邊際。

港股市場(chǎng)還有一點(diǎn)是非?？粗鼗久?。如果一個(gè)公司基本面不好，股價(jià)就會(huì)跌，基本面沒有出來(lái)，股價(jià)就不會(huì)漲。這一點(diǎn)對(duì)我?guī)椭艽?，理解了海外投資者的估值體系和方法。投資其實(shí)沒有那么多套路，就是扎扎實(shí)實(shí)把基本面研究清楚。

去年下半年談港股時(shí)賣方認(rèn)同估值洼地，后來(lái)轉(zhuǎn)守為攻，那么接下來(lái)對(duì)于在估值洼地中撈金，您具體有何設(shè)想呢？

還是要買一些高壁壘的公司，現(xiàn)階段還是集中在能源、電信等領(lǐng)域。有一些龍頭股，現(xiàn)在基本面不算好，但它的體量非常大，而一旦基本面好轉(zhuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)力變強(qiáng)還是挺快的，所以我配置港股還是延續(xù)以前的思路。至于是否由守轉(zhuǎn)攻還是要看長(zhǎng)期，有的公司波動(dòng)非常大，但是我們覺得它的競(jìng)爭(zhēng)力還是很強(qiáng)，即便現(xiàn)在波動(dòng)比較大我們也堅(jiān)持。

如果投資者配置港股，雖然您剛談到重視高股息，但是港股通有分紅扣稅20%，會(huì)不會(huì)對(duì)兩地上市公司的投資有什么影響？

有影響。在扣除分紅稅之后，實(shí)際收益率會(huì)有折扣。不同的港股類型分紅稅率不同，港股通里的H 股是20%，紅籌股28%，但如果不走港股通，直接買H股，分紅稅是10%。因?yàn)楸旧砭痛嬖趦r(jià)差，扣稅后其實(shí)A、H股的價(jià)格是差不多的，但是如果這家公司壁壘足夠高，我覺得直接買港股也可以。

剛才您一直談壁壘足夠高的公司，想請(qǐng)教您整體的投資邏輯和投資框架，您做基金經(jīng)理這些年，投資思路和邏輯進(jìn)行了哪些迭代？

我們的投資理念還是基于價(jià)值投資，價(jià)值投資出發(fā)點(diǎn)就是安全邊際。安全邊際里注重兩個(gè)方向：第一是壁壘，第二是估值。我剛做基金經(jīng)理時(shí)更關(guān)注估值，對(duì)壁壘要求低，這么多年下來(lái)我覺得壁壘是第一位，估值是第二位?，F(xiàn)在持倉(cāng)的股票壁壘要求很高，對(duì)于估值并不特別的苛求非常便宜，只要算得過賬來(lái)都可以。如果貴一點(diǎn)我們也會(huì)買一些，但是買得少，便宜我們就買得多一些。這些年有一些股票、公司我們很早就研究了，但因?yàn)楣乐翟驔]有買，后來(lái)發(fā)現(xiàn)，多年來(lái)公司盈利兌現(xiàn)、漲幅也很大，遺憾錯(cuò)過了。

比如某調(diào)味品龍頭股，沒上市時(shí)我們就去調(diào)研了，基本面很好，就是因?yàn)樯鲜械臅r(shí)候估值比較貴，我們沒有買。其實(shí)這些優(yōu)質(zhì)的公司還是要買，整個(gè)組合收益的來(lái)源并不應(yīng)該來(lái)自波段帶來(lái)的估值差夠不夠大，還是應(yīng)該來(lái)自所買的企業(yè)實(shí)實(shí)在在創(chuàng)造的價(jià)值，以前是要找便宜的，現(xiàn)在要找壁壘高的。對(duì)于行業(yè)壁壘天生就不高的，除非特別便宜，否則就不買。

前面您提到了高壁壘，能否談?wù)勀斫獾谋趬荆?/p>

壁壘是復(fù)利的一種形式，高壁壘公司會(huì)有滾雪球的效應(yīng)。

高壁壘有兩種，一種是先天的高壁壘，另一種是后天形成的高壁壘。先天的高壁壘類似于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)這種。這種先天高壁壘導(dǎo)致進(jìn)入者門檻很高，甚至在有些行業(yè)幾乎無(wú)法進(jìn)入。這里面的公司長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流就很穩(wěn)定。這類公司可以通過持續(xù)的分紅，將現(xiàn)金流長(zhǎng)期分享給股東。A股有一批這類公司，我比較喜歡里面高股息的企業(yè)。

后天的高壁壘，主要來(lái)自管理層的能力。一個(gè)優(yōu)秀的管理層，能把公司的壁壘越做越厚且不斷迭代。我們看到各個(gè)行業(yè)，不同公司最終路徑的差別很大部分來(lái)自管理層。不同的人，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值造成了比較大的差異。

這兩種高壁壘的企業(yè)我都會(huì)去投，我會(huì)把每一個(gè)公司的財(cái)務(wù)模型做細(xì)，在里面找一些性價(jià)比高的公司。

從選股細(xì)節(jié)的角度，您重點(diǎn)會(huì)看哪些方面呢？具體用一個(gè)例子來(lái)給我們講講吧？

如投資某電力生產(chǎn)企業(yè)，首先對(duì)電力行業(yè)有一個(gè)理解，知道現(xiàn)在水電是綠色的、可調(diào)節(jié)、便宜的能源，其他能源幾乎不會(huì)同時(shí)具備這三點(diǎn)。這時(shí)再看商業(yè)模式，會(huì)發(fā)現(xiàn)水電是很好，基本上只有初始的一筆投資，投資完以后每年賺現(xiàn)金流就可以了。

壁壘在哪里？水電站是不是隨處可以建？答案是否定的，能建水電站的地方很少，同時(shí)需要國(guó)家審批，尤其是有調(diào)節(jié)能力的大水電站全國(guó)都沒有幾個(gè)，因此可以看到這些公司的壁壘極高。

接下來(lái)再比較看重公司價(jià)值的方向變動(dòng)，2016年～2021年之間，六年時(shí)間買水電股雖然也賺錢，肯定不是超額收益最多的，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候水電還是沒有跟火電區(qū)分開來(lái)，它們都是電，但是現(xiàn)在跟火電區(qū)分開來(lái)了，所以我覺得未來(lái)的價(jià)值會(huì)充分釋放，一個(gè)是綠色價(jià)值，一個(gè)是調(diào)節(jié)能力的價(jià)值，這樣的標(biāo)的普遍就十幾倍很便宜，盈利彈性也很大。

但是每家公司具體情況不一樣，每家公司都有自己特殊的“資源”，有的公司是成本優(yōu)勢(shì)很強(qiáng)，有的公司有一個(gè)生態(tài)，有的公司產(chǎn)品種類、品種特別多，需要跟客戶一起磨合，所以壁壘來(lái)自多方面因素，大體就是上述幾類。

從以往的采訪中發(fā)現(xiàn)您對(duì)安全邊際格外重視，能否為我們總結(jié)闡述幾點(diǎn)理由呢？

安全邊際的本源要從DCF模型出發(fā)，從價(jià)值投資的教科書定義看，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值必須基于其長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。我看待一個(gè)公司，第一思考的是公司有沒有產(chǎn)生長(zhǎng)期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，所以對(duì)一個(gè)企業(yè)商業(yè)模式的判斷非常重要。好的商業(yè)模式能帶來(lái)比較可觀的自由現(xiàn)金流，不好的商業(yè)模式，長(zhǎng)期現(xiàn)金流就很差。

此外，一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性會(huì)比短期的爆發(fā)力更重要。如何判斷企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性呢？這又和公司的壁壘有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。高壁壘的企業(yè)自由現(xiàn)金流的“久期”會(huì)很長(zhǎng)。低壁壘的企業(yè)，可能只有兩三年現(xiàn)金流比較好。這從企業(yè)價(jià)值來(lái)看，是本質(zhì)的區(qū)別。

我認(rèn)為好的商業(yè)模式和高壁壘，是一種比較高的安全邊際，如果有的公司壁壘不夠高買了，等跌下來(lái)的時(shí)候是拿不住的。高壁壘如果又有相對(duì)低估的價(jià)格，那么安全邊際的保護(hù)就會(huì)比較足。所以我會(huì)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行自下而上的深度研究，試圖理解每一個(gè)公司的壁壘。

全面注冊(cè)制時(shí)代上市公司會(huì)越來(lái)越多，安全壁壘也是高低不一，從您的角度，建議投資者挑選公司時(shí)如何來(lái)把握呢？

可能每個(gè)公司的情況不一樣，需要重點(diǎn)關(guān)注他的生意到底比別人優(yōu)秀在哪里，這一點(diǎn)必須搞清楚。上市公司越來(lái)越多，分化更大，需要篩選出有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做不到的地方梳理出來(lái)，這些是重點(diǎn)，投資者就能搞清楚壁壘在哪里了，但是各家公司不一樣，而且也不斷在變化，投資者得多看、多去覆蓋。

其實(shí)我也是在不斷地看這些公司，有時(shí)候壁壘也在變化，有的公司壁壘在減，有的公司壁壘在升，有的公司有一波賽道行情來(lái)了Beta往上走，有的時(shí)候賽道往下走出現(xiàn)變化，這就是分析價(jià)值的重點(diǎn)。

估值不是靜態(tài)去畫一條線，而是要看這類商業(yè)模式或者行業(yè)的企業(yè)，合理估值范圍在哪里，公司目前對(duì)應(yīng)合理估值是高估還是低估。

很多讀者的段位比較淺，尤其是TOB的，公司可能沒有辦法卻實(shí)地調(diào)研，拿到的都是二手信息，他對(duì)這些行業(yè)感興趣，合理定價(jià)的關(guān)鍵在什么地方？

我覺得普通投資者就找自己能理解的公司，不要去挑戰(zhàn)TOB的公司了，買股票就應(yīng)該很嚴(yán)肅地研究這些股票，以專業(yè)投資者的要求來(lái)要求自己，一定得知道自己買的公司的價(jià)值在哪里，壁壘高不高，這些一定要搞清楚，如果有一些TOB的公司確實(shí)搞不清楚就選擇放棄。

我為什么不買那些港股的醫(yī)藥創(chuàng)新股，這個(gè)領(lǐng)域非常專業(yè)，很難完全弄明白，股價(jià)好的時(shí)候能找到很多看好的理由，股價(jià)跌的時(shí)候也能看到一堆看空的理由，而我們并不能跟趨勢(shì)去買。所以買股票還是買自己能理解的公司。

您曾經(jīng)表示過持有一只股票5年，每年賺8個(gè)點(diǎn)是我們的底線，當(dāng)時(shí)我對(duì)這句話印象特別深刻，那么如何具體落地來(lái)實(shí)施呢？

核心是能不能找到這種股票，其實(shí)無(wú)非就是幾種，在估值合理的情況下就是每年盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利增長(zhǎng)+分紅。賺估值的錢有時(shí)候比較難比較合理的方法就是找一些高壁壘的公司，雖然每年增長(zhǎng)得慢一點(diǎn)，但是壁壘夠高，利潤(rùn)增長(zhǎng)+分紅超過8 個(gè)點(diǎn)就滿足要求了，在不是特別貴的時(shí)候去買，長(zhǎng)期持有一只股票看壁壘最重要。

：高壁壘、行業(yè)賽道又好的話，估值可能大部分都不低，您怎么權(quán)衡呢？

高質(zhì)量的公司，是安全邊際最大來(lái)源?；貧w到價(jià)值投資的本質(zhì)，就是要買能長(zhǎng)期創(chuàng)造現(xiàn)金流的企業(yè)。估值上，只要合理我就愿意買，如果低估會(huì)更好。我的組合里面，有一批估值不是那么低的股票。

估值不是靜態(tài)去畫一條線，而是要看這類商業(yè)模式或者行業(yè)的企業(yè)，合理估值范圍在哪里，公司目前對(duì)應(yīng)合理估值是高估還是低估。

價(jià)值投資從巴菲特、芒格那邊來(lái)，是一個(gè)純粹的舶來(lái)品，如何讓價(jià)值投資更適應(yīng)中國(guó)的國(guó)情，在投資中如何做到“知行合一”呢？

雖然每個(gè)人對(duì)價(jià)值投資的理解不一樣，實(shí)際中國(guó)的價(jià)值投資與海外的價(jià)值投資沒有區(qū)別，主要就是壁壘和估值，從這個(gè)層面認(rèn)知沒有差異，不過海外投資者可能對(duì)國(guó)企看法有點(diǎn)不認(rèn)同，因?yàn)閲?guó)企的公司治理比較難把握，有的時(shí)候波動(dòng)會(huì)很大，換一任領(lǐng)導(dǎo)可能情況截然不同，有些投資者因此就不喜歡國(guó)企，但是一眾國(guó)企里面還是有優(yōu)秀者，有些是公認(rèn)的公司治理比較優(yōu)秀的公司，甚至比大多數(shù)公司都優(yōu)秀，包括民營(yíng)企業(yè)。

所以還是不要太在意其是不是國(guó)企。當(dāng)然也不是說(shuō)所有國(guó)企都應(yīng)該有高估值，有一些國(guó)企現(xiàn)在的估值很低，其實(shí)可能還不夠低，這個(gè)差距還應(yīng)該拉大。

數(shù)據(jù)截至2月23日

介紹一下對(duì)您影響最大的一位投資大師和一本書，兔年股市征戰(zhàn)中，對(duì)廣大讀者最想說(shuō)的一句話是什么？

對(duì)我影響比較大的投資大師是巴菲特，一本書則是《長(zhǎng)期投資》，其是西班牙基金經(jīng)理帕拉梅斯寫的。不要覺得炒股是一件簡(jiǎn)單的事情，要很嚴(yán)肅地對(duì)待這件事情，也不要聽外界很短期的噪音，真正能夠從一個(gè)投資生意的角度去買股票，降低回報(bào)預(yù)期，不要幻想暴富，這些是投資者普遍需要注意的問題。