時代BETA和周期輪回

凌鵬

前段時間有個朋友說“在A股投資要聚焦新興產(chǎn)業(yè)，把握時代的BETA”，我說，“這句話在2016年前完全正確，之后隨著‘核心資產(chǎn)的崛起就有失偏頗，未來隨著時間的流逝可能越來越不正確。”

過去這么多年A股追尋“時代BETA”本質(zhì)上因為經(jīng)濟體還比較新， 在這種背景下萬物皆新，而要形成“周期輪回”需要時間沉淀。這就好比家電和工程機械的需求，一開始很多年都看重地產(chǎn)和基建的新增需求，直到最近十年“替換需求”才批量出現(xiàn)。所以，在A股追求“時代BETA”、看重滲透率提升可能也只是一個時代的產(chǎn)物，隨著時間的流逝、“周期輪回”的現(xiàn)象更多地出現(xiàn)，可能方法論本身也會發(fā)生變化。

復(fù)盤美股的歷史，由于美國早已進入現(xiàn)代化，“周期輪回”的現(xiàn)象就更加明顯：過往70年，周期股（工業(yè)品和資源品）曾三次興盛，分別是20世紀(jì)50年代、70年代和本世紀(jì)00年代；消費品在兩個階段紅火，分別是1966-1972年（以“漂亮50”為代表）、1980-1992年（真正盈利驅(qū)動的消費浪潮）；生物醫(yī)藥和科技股有過四次浪潮，只是每次的主角不一樣；銀行股更是有過七輪周期，幾乎每十年一次。

美股匯集了全世界最優(yōu)秀的公司，因此除了典型的“周期輪回”外，還會不斷的有“時代BETA”出現(xiàn)，兩種投資方法不分伯仲。而像英國、德國、日本等國，可能更多的是“周期輪回”，因此隨著時間的沉淀“周期輪回”會越來越重要。

A股過去30年確實“時代BETA”居多，每次都能掀起一輪牛市甚至泡沫。比如1996-1997年小家電進入家庭的“家電行情”、2005-2007年城鎮(zhèn)化率提升導(dǎo)致的藍(lán)籌行情、2013-2015年智能機滲透率提升帶來的移動互聯(lián)網(wǎng)行情以及最近幾年新能源滲透率提升導(dǎo)致的科技股行情。

但從2016年開始，上述行情已經(jīng)不是全部。核心資產(chǎn)以及純茅指數(shù)中的很多成分股如茅臺、格力、三一、海螺、萬華、招行、平安等顯然不是“時代BETA”、不是新興產(chǎn)業(yè)，它們早已不是2005-2007年那個“時代BETA”下的少年。但收益率依然不菲，并且這種機會在2016年以后層出不窮，比如2020年下半年的航運（歷經(jīng)13年調(diào)整后王者歸來）、2021年至今的煤炭。如果自2016年以后著重投資于此類股票，可能收益率并不比代表“時代BETA”的“新半軍”差。

為什么在2016年前全都是“時代BETA”，而之后出現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)的周期回歸？還是上面論述的：中國經(jīng)濟在變老、周期和傳統(tǒng)在沉淀，將來會有越來越多回歸的現(xiàn)象出現(xiàn)。

關(guān)于“時代BETA”和“周期輪回”是兩種迥然不同的投資方法，應(yīng)用不同的思路，甚至需要不同的性格，但我觀察下來有兩點非常重要：

其一，針對“時代BETA”，一定要隨處可見。

一個新事物出現(xiàn)，很多人都急于學(xué)習(xí)，生怕錯過。其實在日常生活隨處可見之前，大多只停留在主題投資甚至炒作的層面，很難持續(xù)。反過來講，如果真是“時代BETA”，其實不易錯過。

比如中國從1998年就進行住房體制改革，但由于當(dāng)時城鎮(zhèn)化尚低，到2003年后才爆發(fā)；再比如智能機行情，2010年甚至更早就出現(xiàn)端倪，但真正爆發(fā)要到2013年滲透率達(dá)到一定程度才行。新能源亦是如此，最早炒新能源車是2009年初的“十大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃”，2014年也曾經(jīng)炒過充電柱和電機，但真正蔚然成風(fēng)、成為“時代BETA”要等到2019年滲透率過了5%之后。

因此，很多新興事物，比如區(qū)塊鏈、元宇宙以及最近很火的ChatGPT，除非采用游資交易的手法，否則真的不用急。對于滲透率過低、商業(yè)模式還很不穩(wěn)定的事物，過早介入并不好，還記得當(dāng)年的萊寶高科和特銳德嗎？

其次，關(guān)于“周期輪回”，一定要摒棄偏見。

第一個偏見就是“空間不大”，這其實還是囿于“時代BETA”的投資方法，認(rèn)為只有滲透率快速提升的階段才有巨大的收益率。其實不然，當(dāng)塵埃落定之后或許才是美好的開始，這個時候行業(yè)滲透率提升或許不快了，但公司市占率仍在提升，并且由于商業(yè)模式趨于穩(wěn)定，“剩者”更容易成為“勝者”。最核心一點還在于確定性提升，可以下比較重的注，重倉乘以確定性再加上不錯的空間！關(guān)于此點，觀察復(fù)盤2016年后茅臺、三一、海控和煤炭就可以知道，其實收益率一點都不低。

第二個偏見就是“周期必須按照之前的模式回歸”。比如投資者經(jīng)常會問“中國經(jīng)濟還能高速增長嗎？如果不能，傳統(tǒng)周期股怎么會有機會？”其實之所以有這個問題就是因為前一波周期的印記太深刻了，大家把周期股的機會和GDP增長一一對應(yīng)，希望周期按照之前的模式回歸。執(zhí)著于這種偏見會錯失很多機會：比如2016年茅臺的景氣回來時，投資者一直糾結(jié)于“前十年的需求很大部分是政務(wù)需求，如果反腐持續(xù)化，需求還能持續(xù)嗎？”其實后續(xù)白酒的需求就是民間化；再比如2016年挖掘機數(shù)據(jù)改善時，大家懷疑“中國固定資產(chǎn)投資增速還能高增長嗎？如果不能，挖掘機的數(shù)據(jù)如何持續(xù)？”結(jié)果三一數(shù)據(jù)的持續(xù)好轉(zhuǎn)來自份額提升、替換需求和出口；再比如2021年煤炭起來的時候，大家也糾結(jié)宏觀，結(jié)果后續(xù)煤炭的爆發(fā)得益于多年供給收縮導(dǎo)致的價格爆發(fā)；再比如現(xiàn)在銀行受制于地產(chǎn)，可過去兩年地產(chǎn)崩盤的過程中銀行的不良率系統(tǒng)提升了嗎？

因此，周期回歸有不同的模式，其實看美股70年的歷史也是如此?，F(xiàn)如今，新能源的需求增速放緩、供給加速出現(xiàn)，紅利逐步消退，而AI等新事物尚未成形。值此“時代BETA”青黃不接之時，多關(guān)注“周期輪回”或許會柳暗花明。