深信服：網(wǎng)安巨頭掉隊(duì)跡象隱現(xiàn)

胡楠

網(wǎng)安巨頭深信服（300454.SZ）預(yù)計(jì)2022年?duì)I業(yè)收入為73.06億元至74.24億元，同比增長(zhǎng)7.36%至9.10%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅為1.87億元至2.07億元，同比下降24.14%至31.47%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，深信服已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)增收不增利的問(wèn)題，對(duì)于業(yè)績(jī)下降的原因，公司將其歸結(jié)為受疫情等因素影響下游市場(chǎng)需求放緩以及收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

但實(shí)際上，早在2020年，公司的根基網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)就已經(jīng)出現(xiàn)了掉隊(duì)的跡象，其收入增速明顯低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；另外，較低的股票激勵(lì)考核標(biāo)準(zhǔn)也在一定程度上暗示公司未來(lái)整體收入有可能繼續(xù)放緩。

網(wǎng)安業(yè)務(wù)掉隊(duì)

從產(chǎn)品類別來(lái)看，深信服產(chǎn)品主要包括網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)、云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，其中前兩個(gè)產(chǎn)品是公司的主要收入來(lái)源。

根據(jù)IDC、Frost&Sullivan的研究報(bào)告，深信服的上網(wǎng)行為管理、下一代防火墻、SSL VPN、應(yīng)用交付等安全產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率均位于頭部。深信服與奇安信、啟明星辰三家公司被業(yè)內(nèi)并稱為“網(wǎng)安三巨頭”。

不幸的是，近年來(lái)，作為三巨頭之一的深信服，其網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)了增速放緩的情況。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，公司網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入分別為28.44億元、33.49億元、36.89億元，同比分別增長(zhǎng)44.94%、17.76%、10.15%，看起來(lái)似乎有著不錯(cuò)的增速，但與奇安信、啟明星辰相比，其收入增速則明顯較弱。

2019-2021年，奇安信信息安全行業(yè)收入分別為31.49億元、41.54億元、57.81億元，同比分別增長(zhǎng)75.46%、31.89%、39.19%；啟明星辰信息網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入分別為30.69億元、36.28億元、43.59億元，同比分別增長(zhǎng)22.86%、18.22%、20.13%。

從數(shù)據(jù)可以看出，2019年，深信服網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入增速低于奇安信，但高于啟明星辰，而2020年以后，公司網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入增速則持續(xù)走低，甚至僅為啟明星辰收入增速的一半。

另外，據(jù)億渡數(shù)據(jù)發(fā)布的《2022年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)白皮書(shū)》，2017-2021年，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全軟件市場(chǎng)規(guī)模由52.30億元增至117.20億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為22.40%，而網(wǎng)絡(luò)安全硬件市場(chǎng)規(guī)模從205.10億元增至287.40億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為8.80%。

由此看來(lái)，作為以網(wǎng)絡(luò)安全軟件產(chǎn)品為主的深信服，無(wú)論與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比還是與行業(yè)數(shù)據(jù)相比，其網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了疲態(tài)。

深信服的數(shù)據(jù)也并非沒(méi)有亮點(diǎn)，其云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)收入倒是快速增長(zhǎng)。2019-2021年，云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)收入分別為12.15億元、15.91億元、23.79億元，同比分別增長(zhǎng)40.12%、31.02%、49.53%，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為26.46%、29.15%、34.97%。

從收入增速和占比來(lái)看，云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)是深信服第二增長(zhǎng)曲線，不過(guò)該業(yè)務(wù)的爆發(fā)究竟能給上市公司帶來(lái)多少凈利潤(rùn)增量還需要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

畢竟從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，云計(jì)算并不是一項(xiàng)在短期內(nèi)可以為公司帶來(lái)顯著利潤(rùn)增量的業(yè)務(wù)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，優(yōu)刻得銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率僅分別為1.37%、-13.96%、-21.98%，金山云銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率分別為-28.09%、-14.63%、-17.57%；而對(duì)于收入規(guī)模超過(guò)500億元的阿里云來(lái)說(shuō)，其2022年第三季度的經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率也僅有2.09%。

研發(fā)雙刃劍

稍顯樂(lè)觀的是，雖說(shuō)作為主要利潤(rùn)來(lái)源的網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入增速下降并落后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但依然有著不俗的毛利率水平。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020-2021年及2022年前三季度，深信服網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)毛利率分別為81.67%、80.84%、79.30%。

作為其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2020-2021年，奇安信信息安全行業(yè)收入綜合毛利率分別為59.60%、59.98%，其收入細(xì)分項(xiàng)中占比60%的安全產(chǎn)品毛利率分別為72.24%、77.02%；而啟明星辰信息網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率僅分別為63.80%、66.05%。

另外，為了維持高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率，深信服也付出了不小的代價(jià)。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020-2021年及2022年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用分別為15.09億元、20.88億元、18.09億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為27.65%、30.68%、38.10%。同期，奇安信研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為29.51%、30.10%、42.05%，啟明星辰該比值分別為17.64%、19.28%、35.42%。

從占比角度，深信服在研發(fā)方面的投入與奇安信大體相當(dāng)，且明顯高于啟明星辰，這似乎與其毛利率水平相互呼應(yīng)，但需要指出的是，公司在網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)方向的“真實(shí)”研發(fā)投入被低估了。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，同期，優(yōu)刻得研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為10%、11.23%、14.55%：金山云研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為11.78%、11.52%、11.83%。倘若深信服云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用占收入的比重與上述兩家云計(jì)算公司相近，那么，公司在網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)方面的研發(fā)費(fèi)用投入必然高于奇安信。

當(dāng)研發(fā)投入可以持續(xù)性轉(zhuǎn)化為收入并保持增長(zhǎng)時(shí)，高投入并不是問(wèn)題，而當(dāng)收入增長(zhǎng)明顯放緩時(shí)，高研發(fā)支出就成為了侵蝕公司利潤(rùn)的重要科目。不幸的是，深信服網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)正面臨這樣的局面。

考核與業(yè)績(jī)預(yù)期

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)的初衷是激勵(lì)管理層，但如果業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)定過(guò)低，股權(quán)激勵(lì)不僅會(huì)成為向自己人發(fā)放紅包的手段，還有可能暗示未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的放緩，尤其是在已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)疲軟跡象的情況下。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2018-2022年，深信服先后5次實(shí)施股票激勵(lì)計(jì)劃，按照首次授予限制性股票的授予價(jià)格粗略計(jì)算，其股票激勵(lì)計(jì)劃價(jià)值分別為1.74億元、3.12億元、5.01億元、7.10億元、4.50億元，合計(jì)金額高達(dá)21.48億元。

需要指出的是，公司業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的設(shè)定并未與其高額的激勵(lì)計(jì)劃相匹配，以各期首次授予的限制性股票考核目標(biāo)為例，2018年激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)是以上期營(yíng)業(yè)收入為基數(shù)，2018-2020年的增長(zhǎng)率分別不低于15%、30%、45%；2019年激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)是以2018年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2019-2021年的增速不低于5%、12%、20%；后面的三期激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)設(shè)置模式與前兩期一致，但考核目標(biāo)卻再次下調(diào)，各期收入增長(zhǎng)率分別不低于5%、10%、15%。

頗為巧合的是，同樣是2020年，深信服業(yè)績(jī)正式進(jìn)入下行通道，雖說(shuō)受疫情因素影響，但奇安信、啟明星辰2022年激勵(lì)計(jì)劃考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置卻比其要高的多。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，啟明星辰2022年股票激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)是：以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，后續(xù)三期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20%、45%、70%，或者以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，考核期凈利潤(rùn)增速分別不低于25%、55%、85%；奇安信股票期權(quán)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)同樣是以2021年收入為基數(shù)，后續(xù)四期收入增長(zhǎng)率不低于25%、55%、90%、135%。

通過(guò)對(duì)比可以看出，網(wǎng)安三巨頭中，深信服的激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)完成難度最低，不僅低于兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，甚至遠(yuǎn)低于億渡數(shù)據(jù)測(cè)算出的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全軟件市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)5年的復(fù)合增長(zhǎng)率，結(jié)合前文收入數(shù)據(jù)更加深了對(duì)深信服掉隊(duì)的判斷。

再融資必要性存疑

2023年2月7日，深信服披露向深交所提交恢復(fù)審核發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的申請(qǐng)文件，公司擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集資金12.15億元，其中5.14億元用于長(zhǎng)沙網(wǎng)絡(luò)安全與云計(jì)算研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目，7.01億元用于軟件定義IT基礎(chǔ)架構(gòu)項(xiàng)目。

需要指出的是，深信服的資金狀況十分良好。2021年年末，公司賬面貨幣資金為5.79億元，交易性金融資產(chǎn)14.75億元，一年內(nèi)到期的定期存款15.84億元，而短期借款只有2731萬(wàn)元。

另外，2021年8月，公司參與中國(guó)電信戰(zhàn)略配售，獲得配售股數(shù)1.10億股，配售金額約為5億元；次年6月，深信服還與前海琥珀等公司共同發(fā)起設(shè)立琥珀安云二期基金，公司作為有限合伙人擬認(rèn)繳金額不超過(guò)3億元。

很明顯，深信服并不算缺錢(qián)，其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券再融資的必要性著實(shí)需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行回復(fù)。