保利發(fā)展負債率接近“三道紅線”定增或釋放450億元負債空間

惠凱

去年底，多部門出臺政策激活房企合理需求，鼓勵優(yōu)質房企改善資產負債表，坊間所傳名單中就包括了保利發(fā)展。2月7日，保利發(fā)展發(fā)布公告稱，2023年度非公開發(fā)行A股股票申請獲得中國證監(jiān)會受理。

保利發(fā)展一直是房企中的“優(yōu)等生”，近年來的分紅率維持在30%以上，分紅規(guī)模遠高于股權融資規(guī)模。股價長牛背后，保利也有資本補充能力不足，杠桿率高于其他同規(guī)模國企背景房企的尷尬。資料顯示，保利發(fā)展最新的剔除預收款項后的資產負債率是67.7%，高于招商蛇口、中海發(fā)展，接近“三道紅線”上限。此次定增若實施，或將釋放約450億元左右的增量債務空間。

過去的2022年，房地產市場的超預期低迷令大多數(shù)房企甚感痛苦，惟有少數(shù)國企背景、深耕一線城市的頭部房企能夠逆勢突圍，譬如保利發(fā)展就是其中一員，綜合實力排名已躍升至行業(yè)前三。據(jù)易居發(fā)布的2023年最新房企銷售數(shù)據(jù)，保利發(fā)展今年1月份以275億元的銷售操盤規(guī)模超過了萬科和碧桂園，沖到1月銷售榜頭名。

2022年12月底，保利發(fā)展發(fā)布了百億融資計劃，擬定增募資不超過125億元。公告顯示，募資中的110億元擬投入到廣州保利領秀海等14個房地產項目上，“有助于公司進一步提升業(yè)務布局，為公司持續(xù)發(fā)展、積極參與市場競爭提供保障”，余下的15億元用于補充流動資金，“進一步優(yōu)化公司資本結構”。

保利發(fā)展一直被視為上市房企中的“優(yōu)等生”，不僅擁有央企身份，還長期堅持高分紅。據(jù)iFinD，公司2015年以來的現(xiàn)金分紅比例基本都超過30%，其中2019年的現(xiàn)金分紅比例接近35%。具體數(shù)值上，保利發(fā)展2016～2021年共錄得歸屬于母公司股東的凈利潤總額為1311億元，其間累計現(xiàn)金分紅高達399億元。

據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，保利發(fā)展2006年IPO時募資20億元，2007年、2009年、2016年分別有過三次股票增發(fā)，共募資240億元，累計股權融資260億元。如此情況意味著，公司2016以來的現(xiàn)金分紅已經相當于其股權募資總額的1.5倍以上。加之保利發(fā)展股價的長期慢牛走勢，站在股東的角度，買入并持有保利發(fā)展股票可謂是一個“穩(wěn)賺不賠”的生意。

然而需要注意的是，長期高分紅也擠壓了保利發(fā)展利潤結轉后補充資本的空間，加之公司又多年未開展股權融資（上一次定增發(fā)生在2016年），這直接導致保利發(fā)展的房地產業(yè)務近年來愈發(fā)重資產化，相比其他的優(yōu)質龍頭房企，保利發(fā)展目前接近“三道紅線”的負債率顯然是偏高的。

對此，易居研究院研究總監(jiān)嚴躍進向《紅周刊》表示，近期房企融資環(huán)境明顯轉向寬松，一些央企啟動定增，不完全是“三道紅線”的原因，即不僅僅是單純的融資行為，而可能和履行央企的表率責任有關?！皬拇杭鹃_工的資金需求來看，也提供了較好的資金支持?！绷硗鈴倪_成“保三爭一”目標的角度，定增也能帶來一定的積極效果。

資料顯示，在現(xiàn)有大型優(yōu)質房企中，和保利發(fā)展處于同一規(guī)模檔次且擁有國資背景的房企有：中國海外發(fā)展（0688.HK）、萬科A（000002.SZ）、華潤置地（1109.HK）、招商蛇口（001979.SZ）。其中，保利發(fā)展最新的資產負債率為78%，而其他四家房企則位于60%～78%之間。凈負債率上，3家A股房企中的保利發(fā)展凈負債率最高，2022年三季報顯示的凈負債率是73%，而萬科A和招商蛇口則低于50%。

2020年，“三道紅線”政策出臺，其已成為約束房企債務擴張的重要門檻，哪怕是“優(yōu)等生”保利發(fā)展，也有一些數(shù)據(jù)接近“紅線”要求。譬如，“三道紅線”要求剔除預收款項后的資產負債率不超過70%，據(jù)iFinD，截至2022年三季報，保利發(fā)展剔除預收款項后的資產負債率（資產負債同時剔除）已經達到67.7%，高于招商蛇口、中海發(fā)展等同儕，接近“紅線”的要求。換言之，即便業(yè)務發(fā)展要求繼續(xù)舉債，保利發(fā)展的債務增量空間已所剩無幾。

不過，好在2022年政策的優(yōu)化打開了房企股權融資的空間。去年底以來，多部門力推優(yōu)質房企的資產負債表改善計劃，并在今年1月起草了《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》。作為優(yōu)質房企之一，杠桿率長期處于“三道紅線”下方不遠的保利發(fā)展，顯然是急需改善的房企之一。

據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，保利發(fā)展2022年實現(xiàn)全口徑的銷售金額為4573億元、權益金額3068億元，排在榜單第二名，綜合實力排名上，也首次進入行業(yè)前三，初步達到了2021年提出的“進三爭一”發(fā)展目標。當然，若繼續(xù)向榜首位置攀升，需要公司在銷售規(guī)模、利潤率、土儲規(guī)模上都要維持較高的水平，這一點對保利發(fā)展的資本實力顯然提出了更高要求。

據(jù)2022年三季報，合并口徑下，保利發(fā)展的總負債規(guī)模為11282億元，其中有息負債接近3700億元。經《紅周刊》測算，假設維持資產負債率不變，125億元定增方案實施后，對應到合并口徑，大致能釋放450億元左右的債務融資空間。如此一來，可以相當程度上滿足公司2023年的業(yè)務所需資金缺口。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，除了通過定增舒緩融資壓力外，保利發(fā)展還可能會加大利潤結轉補充資本的力度。繼2021年分紅規(guī)模下降后，公司發(fā)布的未來三年（2023～2025年）股東回報計劃顯示，2023年派息率不低于25%、2024和2025年不低于20%。參考此前發(fā)布的《2015-2017年股東回報計劃》、《2021-2023年股東回報計劃》，未來三年的派息率顯著低于往年。

在市場表現(xiàn)上，保利發(fā)展的年線收紅，延續(xù)了2019年以來的長牛走勢，目前復權后股價在377元左右，A股市值1889億元。因此，從股權管理角度看，選擇股價高位時定增，顯然對大股東保利集團的股權攤薄影響較小。

之所以如此，從國資監(jiān)管政策的角度，維持國有資產股權格局的合理穩(wěn)定是國家相關部門的重要要求。2018年起實施的《上市公司國有股權監(jiān)督管理辦法》提出，國家出資企業(yè)需要承擔如下職能，“國有控股股東所持上市公司股份公開征集轉讓、發(fā)行可交換公司債券及所控股上市公司發(fā)行證券，未導致其持股比例低于合理持股比例的事項”。

該持股比例如何制定？《管理辦法》要求，國有控股股東的合理持股比例“由國家出資企業(yè)研究確定，并報國有資產監(jiān)督管理機構備案”。

《管理辦法》正式向外透露了國資大股東對旗下上市公司的持股比例需達到一定要求，這是影響國資上市公司資本運作的重要紅線。截至2022年三季度，保利南方集團+保利集團合計持有保利發(fā)展的股權比例為40.5%。盡管從年報還是其他公開信息看，保利集團測算和報送的對保利發(fā)展的“合理持股比例”還無法被外界知悉，但不管如何，公司選擇在股價高位時進行增發(fā)，顯然有利于減小對保利集團合理持股比例的影響。

具體來說，此次融資方案定增8.2億股，保利集團僅僅計劃認購其中不超過10億元，對應股數(shù)不超過1億股，如此情況意味著，大多數(shù)定增股份將被其他投資者所認購。

在此前定增前，保利發(fā)展總股本為119.7億股，保利集團合計持有上市公司股份約48.5億股，因此一旦定增實施后，保利集團的總股本將增至約128億股，而保利集團合計持有的保利發(fā)展股權也將被稀釋到38%～38.5%之間，相較于定增前的持股比例降幅有限。

保利發(fā)展的二股東是泰康人壽，前十大股東數(shù)據(jù)顯示，其3只保險產品的總共持保利發(fā)展股權比例約6.2%，這意味著，即便泰康人壽全部認購此次定增的剩余股份，仍無法撼動大股東保利集團的優(yōu)勢地位。

《紅周刊》注意到，在2022年12月底，高管邢怡因“個人身體原因”不再擔任保利發(fā)展的董事和戰(zhàn)略委員會委員。與大多數(shù)董事出身于保利不同，邢怡是泰康保險集團副總裁、泰康資產副總經理兼首席投資官。在邢怡去職后，遞補董事陳育文又是保利集團的老人。至此，現(xiàn)有董事中無一人來自泰康。

那么，這番人事變動背后是否有所深意呢？特別是結合2021年以來泰康人壽“割肉”陽光城等地產股，加之不久前惟一的董事退出，是否暗示泰康人壽以后對參與保利發(fā)展決策的程度有可能降低？總之，泰康人壽參與保利發(fā)展此次定增的意愿還有待觀察。

雖然此次定增完成后能有效緩解保利的資金壓力，但從長遠角度看，保利發(fā)展的杠桿率在優(yōu)質房企中仍然較高，而定增后所帶來的大股東持股比例下降，若考慮到“國有控股股東的合理持股比例”規(guī)定，一定程度上可能會掣肘公司長期股權融資空間。

保利發(fā)展是近期通過股權補充資本的多家房企中的縮影，福星股份、華發(fā)股份、嘉凱城、招商蛇口、金科股份等A股房企均有增發(fā)動作。對房企再融資的后續(xù)進展，本刊將繼續(xù)關注。