雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性研究
——以京東為例

文/朱婧文

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)目前在西方資本市場(chǎng)是一種比較常見的制度，但在中國(guó)大陸還未完全放開，處于對(duì)其探索的保守階段。本文闡明了雙重股權(quán)及其主要特征和其具有的優(yōu)勢(shì)與弊端，并以京東IPO前后控股情況為例對(duì)雙重股權(quán)的實(shí)際應(yīng)用進(jìn)行分析，最后結(jié)合我國(guó)國(guó)情與世界經(jīng)濟(jì)形式提出了我國(guó)推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性建議，以期待其促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)更良好的發(fā)展。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是適應(yīng)融資多元化發(fā)展的一種新型股權(quán)結(jié)構(gòu)，簡(jiǎn)單講，就是把投票權(quán)和分紅權(quán)分離的手段。一般來說，雙重股權(quán)將公司股權(quán)區(qū)分為A、B兩類股票，A股和B股具有不同的投票權(quán)：其中A類股一股一權(quán)，而B類股一股多權(quán)（具體對(duì)應(yīng)權(quán)數(shù)各公司不完全相同）。B類股通常由公司創(chuàng)始股東及核心團(tuán)隊(duì)持有，那么，即使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)占總持股比例相對(duì)較低，也能保持對(duì)公司的高度控制。在此類公司股票中，B股無法直接在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易，只有將其先轉(zhuǎn)換為A股后才能交易，且該轉(zhuǎn)換過程不可逆。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

（一）收益權(quán)和控制權(quán)分離。公司股東擁有的權(quán)利主要可以分為兩類：一是經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，主要表現(xiàn)為股東有權(quán)獲得股息紅利；二是參與性權(quán)利，主要表現(xiàn)為股東對(duì)公司重大事項(xiàng)和戰(zhàn)略規(guī)劃的話語(yǔ)權(quán)。收益權(quán)就屬于經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，是根據(jù)股東持有的股份多少來匹配的?？刂茩?quán)屬于參與性權(quán)利是股東持有的A股和B股的綜合對(duì)價(jià)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東的收益權(quán)與控制權(quán)分離，它作為處理兩權(quán)間關(guān)系的手段，可以說是時(shí)代發(fā)展的產(chǎn)物。

（二）有效保證了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的絕對(duì)控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)之一就是保證即使公司的創(chuàng)始人只持有較小比例股權(quán)，也可以在不稀釋創(chuàng)始人投票權(quán)、放大其他股東所持股份控制比重的情況下滿足融資需求。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)就兼顧了公司的資本發(fā)展需求與創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制需求[1]。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊分析

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。1.有效解決了上市融資和保持控制權(quán)的矛盾。在發(fā)展過程中，公司必然需要進(jìn)行資金募集活動(dòng)。股票籌資雖然降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著發(fā)行股數(shù)的提高，創(chuàng)始人的權(quán)利將不斷被稀釋。此時(shí)，若企業(yè)應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，便能有效緩解融資發(fā)展與創(chuàng)始人控制權(quán)之間的矛盾[2]。2.防止公司被惡意收購(gòu)。當(dāng)一些公司或個(gè)人懷有其他目的大量購(gòu)買本公司股票時(shí)，同股同權(quán)制度下，公司創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)就會(huì)受到嚴(yán)重沖擊，甚至不得不被踢出局，其中比較著名的案例包括蘋果公司的喬布斯，1號(hào)店的于剛和劉峻嶺等。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則可以幫助創(chuàng)始人有效避免此類收購(gòu)行為的發(fā)生，維護(hù)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。3.保證管理層決策不會(huì)受到股東的干擾。有的外部股東往往追求短期收益，這就很容易造成管理短視的行為。而對(duì)于公司創(chuàng)始人而言，公司不僅是生存獲利的工具，更是他們個(gè)人心血的結(jié)晶，因此他們會(huì)更關(guān)注企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)。1.代理成本增加。代理成本是由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，B類股股東可能持有較少的股份，從而在股利分配中只能獲得較少收益，這將會(huì)導(dǎo)致公司的代理成本。同時(shí)，A股股東由于決策上沒有話語(yǔ)權(quán)，其監(jiān)督作用也被大打折扣，監(jiān)督職責(zé)只能寄托于政府機(jī)構(gòu)，這也會(huì)導(dǎo)致社會(huì)成本的增加。2.監(jiān)督機(jī)制失效。人們普遍認(rèn)為惡意收購(gòu)對(duì)公司只有負(fù)面影響，但其實(shí)惡意收購(gòu)可以對(duì)管理者起到監(jiān)督作用，因?yàn)槿绻麄儾粔蛑?jǐn)慎或勤勉，那公司就會(huì)成為惡意購(gòu)買者的關(guān)注目標(biāo)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然避免了惡意收購(gòu)的危害，但也使得惡意收購(gòu)的反向監(jiān)督作用失效。3.過于依賴創(chuàng)始人個(gè)人能力。每次投資對(duì)投資者來說都像是一場(chǎng)賭局，蘊(yùn)含各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)和變數(shù)。優(yōu)秀的管理人才是投資者選取投資目標(biāo)的考慮要素之一，他們對(duì)于公司來說是巨大的無形財(cái)富，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更是將創(chuàng)始人個(gè)人能力的影響放大。

四、以京東為例簡(jiǎn)析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用

京東集團(tuán)于1998年由劉強(qiáng)東建立，2004年正式進(jìn)入電商市場(chǎng)。在2014年向美國(guó)納斯達(dá)克提交了首次公開募股的申請(qǐng)書，選擇了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行首次公開募股。目前京東集團(tuán)除了涉足網(wǎng)上商城外，還在金融信貸，物流倉(cāng)儲(chǔ)等方面都有了不錯(cuò)的成績(jī)?，F(xiàn)如今，京東已經(jīng)成為中國(guó)的高知名度、高國(guó)民度的企業(yè)之一，并且在群雄四起的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代也是穩(wěn)占一席之地。

（一）京東的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)分析。早在京東集團(tuán)首次公開募股前，就已經(jīng)發(fā)行了24.58億股股票。公司創(chuàng)始人劉強(qiáng)東等管理人員持有公司對(duì)外發(fā)行總股票的55.9%，共計(jì)13.74億股，其中劉強(qiáng)東本人持有股票數(shù)最多，占企業(yè)總股數(shù)的18.8%。在京東集團(tuán)IPO前，各方資本也積極投資入股，其中就包括騰訊資本，并且一躍成為京東第三大股東共持有約35167萬(wàn)股普通股，持股比例達(dá)14.30%。京東集團(tuán)于2014年5月22日，在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，股票代碼為JD。在京東的招股說明書中表示，公開募股后京東總股本數(shù)增加至27.34億股，公司股票分為A、B兩種類型普通股，同時(shí)表明全部B類股票僅為創(chuàng)始人劉強(qiáng)東可以持有。京東集團(tuán)的B股每股投票權(quán)是A股的20倍，即采用1:20的比例，這一規(guī)則進(jìn)一步鞏固了劉強(qiáng)東對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。

（二）京東財(cái)務(wù)分析

2014年在美國(guó)納斯達(dá)克，京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)掛牌上市，現(xiàn)對(duì)京東2015年至2020年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見下表。

由表1可知，京東盈利能力的相關(guān)指標(biāo)呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且每股收益和銷售凈利率等由虧損轉(zhuǎn)為收益，可見IPO對(duì)京東的盈利能力帶來了積極的正面影響。

表1 京東盈利能力財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：億/%

由表2可知，京東的償債能力指標(biāo)有所波動(dòng)，其中主要體現(xiàn)在流動(dòng)比率和速動(dòng)比率上。對(duì)于流動(dòng)比率來說，比率越高，日常經(jīng)營(yíng)所需的短期資本就越少，一般在1.5到2.0之間最好。對(duì)于速動(dòng)比率來說，只有當(dāng)其大于1時(shí)，才表明現(xiàn)有的流動(dòng)資產(chǎn)在償還債務(wù)方面沒有壓力。綜合這兩項(xiàng)指標(biāo)，京東的償債能力也在變強(qiáng)。

表2 京東償債能力財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：倍

五、當(dāng)下中概股回歸浪潮與我國(guó)雙重股權(quán)發(fā)展的必要性分析

（一）中國(guó)企業(yè)在國(guó)際上的發(fā)展。我國(guó)因?yàn)楣蓹?quán)制度問題，使得很多像阿里巴巴，京東這樣優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)科技類公司選擇赴美上市，這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)來說是一種資源的流失。受疫情和國(guó)際形勢(shì)影響，美國(guó)股市出現(xiàn)巨大震蕩，并且對(duì)中國(guó)部分行業(yè)在美上市的龍頭企業(yè)進(jìn)行了各種不正當(dāng)?shù)拇驂?。自美?guó)國(guó)會(huì)在2020年通過《外國(guó)公司問責(zé)法案》后，許多中概股紛紛選擇回中國(guó)香港進(jìn)行二次上市。截至2021年3月24日，已經(jīng)先后有12家中概股成功在香港二次上市。二次上市不僅可以緩解美國(guó)政策對(duì)企業(yè)發(fā)展的壓力，而且再次融資還可以擴(kuò)大現(xiàn)金流，分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)可以“多條腿”前進(jìn)。從短期來看，二次上市也對(duì)公司股價(jià)有利好作用。（二）科創(chuàng)板塊與雙重股權(quán)。中國(guó)于2019年6月13日正式成立科技創(chuàng)新委員會(huì)。在注冊(cè)制基礎(chǔ)上設(shè)立科技創(chuàng)新委員會(huì)和相關(guān)試點(diǎn)，有利于提高市場(chǎng)包容性，強(qiáng)化市場(chǎng)功能。談到科技創(chuàng)新板，證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所都表示，需要在股權(quán)和利潤(rùn)方面作出更合理的差異化安排。在利潤(rùn)方面，差異化是指針對(duì)不同類型的公司制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，放寬對(duì)上市公司的利潤(rùn)要求。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，差異化是指對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)或者說“同股不同權(quán)”的企業(yè)來說，政策制度包容性更強(qiáng)，上市沒有障礙。這樣從制度上盡可能不給企業(yè)構(gòu)成障礙，滿足市場(chǎng)需求，讓更多企業(yè)在上市時(shí)有可以根據(jù)自身做出選擇。同時(shí)，有助于中國(guó)資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪全球上市公司資源。（三）經(jīng)濟(jì)全球化。2020年，習(xí)近平總書記提出，要逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)外雙循環(huán)相互促進(jìn)的發(fā)展新格局。這不僅體現(xiàn)了我國(guó)要發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，也符合目前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，并且能夠適應(yīng)新冠疫情給國(guó)際經(jīng)濟(jì)帶來影響后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。我國(guó)要和國(guó)際上其他國(guó)家在經(jīng)濟(jì)上進(jìn)一步交流互通，在某些制度上的逐步趨同就成為與國(guó)際接軌的第一步。因此，雙重股權(quán)制度的進(jìn)一步發(fā)展在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中發(fā)揮了十分重要的推動(dòng)作用，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的重要一環(huán)。（四）我國(guó)雙重股權(quán)發(fā)展的必要性。首先，從西方國(guó)家的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐中可以發(fā)現(xiàn)，投資的最重要的目的就是共同把蛋糕做大，如果公司擁有良好的發(fā)展前景，投資者可以分得較多的蛋糕，那么AB股不同的控制權(quán)比重并不會(huì)影響大多數(shù)投資者購(gòu)買該公司股票的積極性。甚至因?yàn)锳類股票的流動(dòng)性要優(yōu)于B類股票，更方便在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易，A類股票會(huì)更受投資者的青睞。由此可見，股票的短期收益和流動(dòng)性是廣大中小股東更關(guān)心的問題，而是否可以參與公司重大決策并不在中小投資者選擇股票的考慮范圍內(nèi)。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于普通投資者的利益基本沒有損害，或者說帶來的限制并不會(huì)對(duì)中小投資者的需求造成實(shí)際的影響。其次，李海英認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶給創(chuàng)始人強(qiáng)烈的心理歸屬感，使他們形成自我約束機(jī)制，對(duì)公司發(fā)展會(huì)投入更多的心血，而良好的經(jīng)營(yíng)也會(huì)給創(chuàng)始人帶來成就感從而更加高效地為公司服務(wù)，進(jìn)而形成利于公司發(fā)展的良性循環(huán)[3]。同時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能滿足更多方的需求，也有助于我國(guó)資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪全球上市公司資源。最后，我國(guó)混合所有制的改造也可以參考雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)資本種類和行業(yè)特點(diǎn)的不同，分層、分類地推進(jìn)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分的領(lǐng)域或者涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域中，國(guó)家作為資本的投資者，應(yīng)更注重控制權(quán)的維護(hù)。而私人資本所有者則希望獲得更多的現(xiàn)金流權(quán)利，此時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就為不同目的的雙方創(chuàng)造了雙贏局面。國(guó)家可以通過調(diào)整B股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)比例，來促進(jìn)行業(yè)的分類改革。

六、我國(guó)引入并發(fā)展雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議

1.強(qiáng)化信息披露機(jī)制。在引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，我國(guó)必須要加強(qiáng)企業(yè)對(duì)外信息披露的規(guī)范化，對(duì)擬披露的信息做出嚴(yán)格細(xì)致的規(guī)定。針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能對(duì)A類股投資者和其他外部投資者帶來的利益侵占事項(xiàng)和可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)等均要做出詳細(xì)說明[4]。2.對(duì)B股超級(jí)表決權(quán)進(jìn)行約束。對(duì)B股超級(jí)投票權(quán)的使用制定相關(guān)的監(jiān)督管理辦法，完善有關(guān)的法律法規(guī)，以此來規(guī)范B類股股東的超級(jí)投票權(quán)使用。此外，還可以通過完善公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，來確保所有主要權(quán)力都能得到制衡，以緩解或弱化利益沖突。3.建立相關(guān)中小股東保護(hù)制度。陳若英認(rèn)為，證券監(jiān)督管理部門應(yīng)牽頭設(shè)立專業(yè)的仲裁機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)解決股東與公司以及管理團(tuán)隊(duì)之間的糾紛。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)各類股東之間建立類似違約賠償金的制度，以此來保護(hù)中小股東和雖持有較大比重但對(duì)公司無實(shí)際控制權(quán)的投資者的權(quán)益，也是一種可行方案。4.創(chuàng)始人要積極自我激勵(lì)。雙重股權(quán)的公司核心往往在于創(chuàng)始人，因此，創(chuàng)辦人必須能夠保持優(yōu)秀企業(yè)家的優(yōu)良品質(zhì)，將個(gè)人先進(jìn)特質(zhì)與公司優(yōu)秀文化完美結(jié)合，使創(chuàng)始人自身與企業(yè)可以共同進(jìn)步。

引用出處

[1]馮義強(qiáng)，所有權(quán)的抗?fàn)帲弘p重股權(quán)結(jié)構(gòu)下投資人利益的保護(hù)[J].成都師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2018（03）：94-98.

[2]袁婷婷，公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊分析與啟示[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)，2019.12：45-49.

[3]李海英，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的中小投資者利益保護(hù)——基于Facebook收購(gòu)WhatsApp的案例研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（I）：174—192.

[4]陳彬，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度改革評(píng)析——新加坡公司法的視角[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2019（07）：2-18.