地方政府債務(wù)、稅收規(guī)避與企業(yè)降杠桿*
——基于新《預(yù)算法》實(shí)施后的證據(jù)

鄭方方 趙明正 曹瀝方

一、問題的提出

基于我國上市公司負(fù)債水平與地方政府債務(wù)規(guī)?！按讼碎L”的客觀事實(shí)，部分學(xué)者從地方政府債務(wù)擠占地區(qū)信貸資源的視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)通過需求競爭機(jī)制降低上市公司負(fù)債水平，通過價(jià)格機(jī)制推高企業(yè)債務(wù)融資成本（汪金祥等，2020；余海躍和康書隆，2020），并在一定程度上強(qiáng)化企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)（饒品貴等，2022）。繼《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號(hào)）要求剝離地方政府融資平臺(tái)的政府融資職能后，2015 年實(shí)施的《中華人民共和國預(yù)算法》（以下簡稱新《預(yù)算法》）允許地方政府以政府債券方式公開舉債，且為地方政府唯一合法舉債途徑。在地區(qū)信貸規(guī)模一定的前提下，這一政府債務(wù)融資機(jī)制的改變緩解了地方政府債務(wù)對(duì)地區(qū)信貸資源的擠占，提升了地區(qū)企業(yè)外源融資可得性（梁若冰和王群群，2021；劉貫春等，2022），且在一定程度上抑制了企業(yè)杠桿操縱（李小林等，2023）。隨著地方政府債務(wù)引致的信貸資源錯(cuò)配得以緩解，“地方政府債務(wù)——信貸資源錯(cuò)配——企業(yè)杠桿”這一作用路徑有所弱化。地方政府債務(wù)將如何影響企業(yè)杠桿？

政府債務(wù)與地方稅收是地方財(cái)政收入的主要來源，地方稅收也被用于償還政府債務(wù)本息?；诰薮蟮膫鶆?wù)償還壓力，地方政府通常會(huì)加大稅收征管力度，加重企業(yè)實(shí)際稅負(fù)（陳必果等，2023），企業(yè)也會(huì)因其面臨的稅收風(fēng)險(xiǎn)增加而減少稅收規(guī)避。稅收規(guī)避的稅盾價(jià)值使其成為企業(yè)杠桿決策的重要影響因素之一（王珮和郭坤，2019）。新《預(yù)算法》明確地方政府一般債券的償還資金來源于地方財(cái)政收入，專項(xiàng)債券的償還資金來源于項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或項(xiàng)目建成后取得的專項(xiàng)收入。在此償債機(jī)制安排下，地方政府債務(wù)將如何影響企業(yè)稅收規(guī)避進(jìn)而影響企業(yè)杠桿？

基于上述研究需求，本文利用2015——2021 年的地市級(jí)面板數(shù)據(jù)和滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，從“地方政府債務(wù)——企業(yè)稅收規(guī)避——企業(yè)杠桿”這一路徑探究地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，豐富地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿相關(guān)研究?；谛隆额A(yù)算法》頒布實(shí)施這一背景，以2015——2021 年為研究期間，探究地方政府以政府債券方式公開舉債對(duì)企業(yè)杠桿的影響。其二，豐富地方政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿的機(jī)制研究。本文從稅收規(guī)避視角出發(fā)探究地方政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿的內(nèi)在機(jī)制。其三，基于非債務(wù)稅盾理論，企業(yè)稅收規(guī)避的抑制會(huì)帶來企業(yè)杠桿的上升，而本文研究發(fā)現(xiàn)在特定情境下，即使企業(yè)稅收規(guī)避被抑制，企業(yè)杠桿依舊會(huì)下降。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿相關(guān)研究

國內(nèi)已有文獻(xiàn)多基于信貸擠出機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)加劇企業(yè)融資約束水平，擠出企業(yè)杠桿，且研究期間集中于2015 年以前。張慶君和閔曉瑩（2019）的研究期間為2007——2016 年，車樹林（2019）的研究期間為2005——2016 年，馬樹才等（2020）的研究期間為2004——2013 年，汪金祥等（2020）的研究期間為2008——2017 年。饒品貴等（2022）以2006——2015 年為研究期間實(shí)證發(fā)現(xiàn)在地方政府債務(wù)的信貸擠占?jí)毫ο?，企業(yè)粉飾真實(shí)杠桿率以增強(qiáng)外部融資能力的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，導(dǎo)致虛假降杠桿。文中特別強(qiáng)調(diào)“因考慮到2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施后地方政府舉債融資機(jī)制發(fā)生改變，研究以2015 年為樣本終止期”。

近年來，也有部分學(xué)者就2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施后地方政府發(fā)債對(duì)企業(yè)融資的影響展開研究。劉貫春等（2022）發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)治理有助于增加實(shí)體企業(yè)外源融資可得性，從而緩解企業(yè)融資困境，改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。李小林等（2023）發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)治理能夠有效降低企業(yè)信貸錯(cuò)配與杠桿操縱水平。梁若冰和王群群（2021）發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)治理有利于降低融資平臺(tái)新增貸款，進(jìn)而緩解企業(yè)融資困境。姚東旻等（2022）基于貨幣調(diào)控理論證實(shí)地方政府發(fā)債會(huì)引起商業(yè)銀行信貸規(guī)模變動(dòng)，但其只考慮了地方政府債券的發(fā)行與還本付息環(huán)節(jié)，未考慮用債環(huán)節(jié)可能帶來的信貸供給增加。

（二）地方政府債務(wù)與企業(yè)稅收規(guī)避相關(guān)研究

現(xiàn)有地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避影響的文獻(xiàn)并不多見。已有研究支持地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)加重企業(yè)實(shí)際稅負(fù)（楊華領(lǐng)和宋常，2015），且地方政府在擴(kuò)大舉債規(guī)模的同時(shí)會(huì)加大稅收征管力度，提升企業(yè)稅收規(guī)避面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制企業(yè)稅收規(guī)避。劉穎（2021）基于新《預(yù)算法》實(shí)施后的地方政府債券數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)促進(jìn)企業(yè)稅收規(guī)避。其內(nèi)在機(jī)制在于，短期內(nèi)地方政府發(fā)債會(huì)降低地方政府對(duì)稅收的依賴，長遠(yuǎn)看地方政府發(fā)債對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)會(huì)促進(jìn)地區(qū)稅收增長，因此，地方政府會(huì)給予轄區(qū)企業(yè)一定的稅收優(yōu)惠和稅收規(guī)避空間，而企業(yè)也會(huì)預(yù)期由此帶來的稅收規(guī)避的可能性，進(jìn)而以稅收規(guī)避應(yīng)對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張帶來的外部融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)稅收規(guī)避與企業(yè)杠桿相關(guān)研究

現(xiàn)有企業(yè)稅收規(guī)避與企業(yè)杠桿關(guān)系的研究大多支持二者負(fù)相關(guān)。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，稅收規(guī)避與負(fù)債融資在稅盾方面具有一定的替代作用（Graham and Tucker，2005），國內(nèi)部分學(xué)者的研究也支持這一“替代效應(yīng)假說”，發(fā)現(xiàn)稅收規(guī)避與企業(yè)杠桿負(fù)相關(guān)。而劉行等（2017）認(rèn)為非債務(wù)稅盾理論以外部正規(guī)金融融資的可得性為前提，在欠發(fā)達(dá)資本市場和新興市場國家中企業(yè)常常難以獲得正規(guī)金融融資，企業(yè)稅收規(guī)避的下降并不必然導(dǎo)致企業(yè)正規(guī)金融融資的增加，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅難度的增加會(huì)導(dǎo)致其商業(yè)信用顯著增加。后青松等（2016）研究認(rèn)為，企業(yè)避稅行為能夠被債權(quán)銀行識(shí)別并影響其債務(wù)契約定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)貸款成本的上升和短期貸款的增加。

綜上，已有研究或關(guān)注地方政府債務(wù)如何影響企業(yè)稅收規(guī)避，或關(guān)注企業(yè)稅收規(guī)避如何影響企業(yè)杠桿，少有文獻(xiàn)將地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避的研究進(jìn)一步延伸至企業(yè)杠桿決策。與此同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)就地方政府債務(wù)如何影響企業(yè)稅收規(guī)避以及企業(yè)稅收規(guī)避如何影響企業(yè)杠桿尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

在地方政府以發(fā)行地方政府債券公開舉債的融資機(jī)制下，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的擠出更多源自地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)，而非地方政府債務(wù)本身對(duì)企業(yè)信貸融資或債券融資的擠出。就企業(yè)信貸融資方面來看，規(guī)范的政府債務(wù)融資機(jī)制的建立會(huì)緩解地方政府債務(wù)對(duì)地區(qū)信貸資源的擠占，提升地區(qū)企業(yè)信貸資源可得性。就企業(yè)債券融資方面來看，地方政府債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)債券融資可能存在一定程度的擠出（Demirci et al.，2019），但并非地方政府債務(wù)擠出企業(yè)杠桿的主要機(jī)制。一是因?yàn)閭谫Y在我國上市公司外源融資中占比較低；二是因?yàn)楫?dāng)前我國地方政府債券主要由地方商業(yè)銀行持有，柜臺(tái)市場發(fā)行規(guī)模有限。

地方政府債務(wù)融資機(jī)制的改變并未消除地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)（歐陽華生等，2022）。就新增一般債券的本息償還，跨年度預(yù)算平衡機(jī)制允許地方財(cái)政增列赤字且不再將收支平衡作為預(yù)算審查的重點(diǎn)，在政績考核激勵(lì)下，地方一般公共預(yù)算收支缺口逐年增大，難以為一般債券的本息償還提供資金支持。就新增專項(xiàng)債券的本息償還，一方面是專項(xiàng)債規(guī)模的高位運(yùn)行①2016——2022 年專項(xiàng)債務(wù)余額年均增速達(dá)到21.38%，數(shù)據(jù)來源于中國地方政府債券信息公開平臺(tái)。，一方面是債務(wù)資金的低效使用。盡管財(cái)政部多次發(fā)文明確對(duì)政府債務(wù)資金問效問責(zé)②《關(guān)于做好2018 年度地方政府債務(wù)管理工作的通知》（財(cái)預(yù)〔2018〕34 號(hào)），《關(guān)于貫徹落實(shí)<中共中央國務(wù)院關(guān)于全面實(shí)施預(yù)算績效管理的意見>的通知》（財(cái)預(yù)〔2018〕167 號(hào)）和《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績效管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2021〕61 號(hào)）。，但項(xiàng)目申報(bào)環(huán)節(jié)存在的收益自求平衡的真實(shí)性問題，項(xiàng)目發(fā)行環(huán)節(jié)存在的“重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量”“重資金爭取、輕項(xiàng)目推進(jìn)”問題以及項(xiàng)目資金閑置挪用等問題導(dǎo)致專項(xiàng)債券的還本付息存在較高的不確定性③審計(jì)署公布的審計(jì)報(bào)告顯示，2021 年全國10 個(gè)地區(qū)違規(guī)使用專項(xiàng)債資金136.33 億元，33 個(gè)地區(qū)217 億元專項(xiàng)債資金閑置1 年以上。，進(jìn)一步造成地方政府置換債券、再融資債券、特殊再融資債券的大規(guī)模發(fā)行。但這些債券的發(fā)行只能延長政府債務(wù)償還期限，在增加地方政府未來還本付息壓力和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還會(huì)進(jìn)一步刺激地方政府過度舉債。地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)會(huì)加大企業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)政策不確定性及未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，而企業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)政策不確定性和未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的加大會(huì)抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資、促使企業(yè)現(xiàn)金持有策略的向上調(diào)整及新增債務(wù)的減少（宮汝凱等，2019），強(qiáng)化企業(yè)去杠桿動(dòng)機(jī)。

進(jìn)一步看，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)會(huì)在一定程度上強(qiáng)化企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)。隨著地方政府發(fā)債帶來的地方金融環(huán)境的優(yōu)化、新《預(yù)算法》實(shí)施后地方政府財(cái)政透明度的提升和稅收征管行為的規(guī)范，企業(yè)稅收規(guī)避被識(shí)別的可能性大大提升，稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大（劉嫦等，2022）。這在一定程度上弱化了企業(yè)稅收規(guī)避的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制其稅收規(guī)避行為。但稅收規(guī)避的抑制使得非債務(wù)稅盾的現(xiàn)金流效應(yīng)也被弱化，企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)困難而發(fā)生債務(wù)違約的可能性增大，債務(wù)融資成本也會(huì)相應(yīng)增高，促使企業(yè)降杠桿。此外，企業(yè)資金流動(dòng)性的下降會(huì)促使其采取嚴(yán)格的商業(yè)信用政策并減少供給規(guī)模（汪金祥等，2020），進(jìn)一步促使企業(yè)杠桿的下降。

基于上述分析，提出本文假設(shè)：新《預(yù)算法》實(shí)施后，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)抑制企業(yè)稅收規(guī)避，進(jìn)而促使企業(yè)降杠桿。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015——2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，按照總部注冊(cè)地匹配至地市級(jí)層面，并按以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST/PT 類公司樣本；（3）剔除實(shí)際所得稅率大于1 和小于0 的異常樣本；（4）剔除樣本期內(nèi)被解釋變量、解釋變量、控制變量缺失的上市公司樣本。為緩解極端值的影響，在1%和99%水平下對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind 金融數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)杠桿。參考宋獻(xiàn)中等（2014），采用廣義賬面資產(chǎn)負(fù)債率度量企業(yè)杠桿。

2.解釋變量：地方政府債務(wù)。因收集到的各地市地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)存在較多缺失，2015 年后財(cái)政部公布的地方政府債務(wù)余額中主要是地方政府債券，故本文借鑒吳俊培等（2021）的研究方法，以各地市地方政府債務(wù)余額與該地市國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來度量地方政府債務(wù)。

3.中介變量：稅收規(guī)避。本文借鑒劉穎（2021）以企業(yè)所得稅率為基礎(chǔ)計(jì)算有效稅率，即企業(yè)實(shí)際稅率ETR 等于所得稅費(fèi)用與息稅前會(huì)計(jì)利潤的比值。企業(yè)實(shí)際稅率越高表明其稅收規(guī)避程度越弱。

4.控制變量。借鑒汪金祥等（2020），本文選取公司規(guī)模、有形資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、成長機(jī)會(huì)、盈利能力、公司聲譽(yù)、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)等為公司層面控制變量，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率為地區(qū)層面控制變量。

相關(guān)變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)新《預(yù)算法》實(shí)施后地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響，構(gòu)建如下面板固定效應(yīng)模型：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，Controli,t為控制變量。μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，θt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)稅收規(guī)避的中介作用，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)方程進(jìn)行逐步回歸：

若模型2 中系數(shù)a和模型3 中系數(shù)b顯著，表明企業(yè)稅收規(guī)避在地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響中發(fā)揮中介作用。若模型3 中系數(shù)c'不顯著，表明企業(yè)稅收規(guī)避發(fā)揮完全中介作用，若顯著則表明企業(yè)稅收規(guī)避發(fā)揮部分中介作用。

五、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 列示了相關(guān)變量的基本統(tǒng)計(jì)特征。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)杠桿（Lev）均值為0.454，標(biāo)準(zhǔn)差為0.184，中位數(shù)為0.447，表明我國上市公司杠桿處于中等水平。地方政府債務(wù)（Govlev）均值為0.197，中位數(shù)為0.183，標(biāo)準(zhǔn)差為0.110。公司規(guī)模（Size）最小值為20.238，最大值為26.662，標(biāo)準(zhǔn)差為1.333，公司上市年齡（Age）最小值為8，最大值為34，標(biāo)準(zhǔn)差為5.496，表明各公司在公司規(guī)模、上市年齡方面存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）基本回歸結(jié)果分析

基本回歸結(jié)果如表3 所示。表中列（1）——（3）分別為模型1 中未加入控制變量、加入企業(yè)層面控制變量、同時(shí)加入企業(yè)層面和地區(qū)層面控制變量的回歸結(jié)果。地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿的回歸系數(shù)分別為-0.0686、-0.0481 和-0.0475且均在1%水平上顯著，表明地方政府債務(wù)會(huì)降低企業(yè)杠桿，支持本文假設(shè)。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)分析

對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。表中列（1）為同時(shí)加入企業(yè)層面和地區(qū)層面控制變量的基本回歸結(jié)果，列（2）和列（3）分別為模型2 和模型3 的回歸結(jié)果。模型2 中地方政府債務(wù)與企業(yè)稅收規(guī)避的回歸系數(shù)為0.0219且在1%水平上顯著，表明地方政府債務(wù)顯著抑制企業(yè)稅收規(guī)避。模型3 中稅收規(guī)避與企業(yè)杠桿的回歸系數(shù)b為-0.0601 且在1%水平上顯著，系數(shù)c'為-0.0462且在1%水平顯著，表明稅收規(guī)避在地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響中發(fā)揮部分中介作用，支持本文假設(shè)。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)分析

為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)地方政府債務(wù)促進(jìn)企業(yè)降杠桿作用的影響，在模型1 中引入地方政府債務(wù)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)Govlevi,t×Statei,t，回歸結(jié)果如表5 中列（1）所示。交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0392 且在1%水平上顯著，表明地方政府債務(wù)對(duì)國有企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用更強(qiáng)，即地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)中被削弱。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨較高的稅收規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，地方政府債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)稅收規(guī)避的抑制帶來的稅收規(guī)避現(xiàn)金流效應(yīng)的弱化，一方面會(huì)導(dǎo)致非國有企業(yè)債務(wù)融資成本增高進(jìn)而擠出企業(yè)杠桿，但另一方面也會(huì)使融資渠道有限的非國有企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴及利用債務(wù)稅盾的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，一定程度上削弱地方政府債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

為檢驗(yàn)融資約束對(duì)地方政府債務(wù)促進(jìn)企業(yè)降杠桿作用的影響，以KZ 指數(shù)度量企業(yè)融資約束程度①借鑒Kaplan and Zingales（1997）方法，以經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q 構(gòu)建KZ 指數(shù)，用以衡量融資約束程度。，KZ 指數(shù)越大表明企業(yè)融資約束程度越高。在模型1 中引入地方政府債務(wù)與企業(yè)融資約束程度的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表5 中列（2）所示。交互項(xiàng)系數(shù)為0.0197 且在10%水平上顯著，表明地方政府債務(wù)對(duì)低融資約束企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用更強(qiáng)，即地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用在高融資約束企業(yè)中被削弱。相較于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)融資結(jié)構(gòu)彈性差，即便稅收規(guī)避現(xiàn)金流效應(yīng)的弱化會(huì)帶來企業(yè)債務(wù)融資成本的增高，但高融資約束企業(yè)通常只能被迫維持其原有杠桿水平以滿足資金需求，一定程度上削弱地方政府債務(wù)對(duì)高融資約束企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用。

為檢驗(yàn)負(fù)債程度對(duì)地方政府債務(wù)促進(jìn)企業(yè)降杠桿作用的影響，以修正的最小二乘虛擬變量法（LSDVC）擬合企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（Exlev）度量企業(yè)過度負(fù)債水平①計(jì)算各企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差額的均值，按均值高低度量企業(yè)過度負(fù)債水平，均值越高表明樣本期內(nèi)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)過度負(fù)債水平越嚴(yán)重。，Exlev越大表明企業(yè)過度負(fù)債程度越嚴(yán)重。在模型1 中引入地方政府債務(wù)與企業(yè)負(fù)債程度的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表5 中列（3）所示。交互項(xiàng)系數(shù)為0.1666 且在1%水平上顯著，表明地方政府債務(wù)對(duì)非過度負(fù)債企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用更強(qiáng)，即地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用在過度負(fù)債企業(yè)中被削弱。相較于非過度負(fù)債企業(yè)，過度負(fù)債企業(yè)通常具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的敏感性較差，為抵御地方經(jīng)濟(jì)政策和未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不確定性而降杠桿的動(dòng)機(jī)及企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)較弱，一定程度上削弱地方政府債務(wù)對(duì)過度負(fù)債企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)① 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.內(nèi)生性問題。為緩解基本回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，采用解釋變量地方政府債務(wù)的一階滯后項(xiàng)再次進(jìn)行回歸。地方政府債務(wù)滯后項(xiàng)與企業(yè)杠桿的系數(shù)為-0.0152 且在1%水平上顯著，與前文結(jié)論一致。

2.調(diào)整樣本期間。考慮到本文所選樣本時(shí)間區(qū)間包含了2020 年與2021 年，新冠疫情的公共事件對(duì)公司經(jīng)營為嚴(yán)格外生的外部沖擊。剔除2020 年與2021 年特殊樣本再次回歸，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的系數(shù)為-0.0582 且在1%水平上顯著，結(jié)果較為穩(wěn)健。

3.改變縮尾范圍。分別在5%和95%水平下對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理以及不進(jìn)行縮尾處理，地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿的系數(shù)為-0.0649 和-0.0475 且在1%水平上顯著，結(jié)果較為穩(wěn)健。

4.控制行業(yè)因素。鑒于以企業(yè)實(shí)際稅率度量企業(yè)稅收規(guī)避忽略了企業(yè)本身享有稅收優(yōu)惠或企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)等情形，考慮到同一行業(yè)企業(yè)享受的稅收優(yōu)惠政策相近，選取制造業(yè)企業(yè)為樣本對(duì)稅收規(guī)避中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論和政策建議

鑒于2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施后我國地方政府舉債融資機(jī)制發(fā)生深刻變化，本文利用2015——2021 年的地市級(jí)面板數(shù)據(jù)和滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)地方政府發(fā)債對(duì)企業(yè)杠桿的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府發(fā)債會(huì)促進(jìn)企業(yè)降杠桿，且這一促進(jìn)作用在非國有企業(yè)、高融資約束企業(yè)、過度負(fù)債企業(yè)中被削弱。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，地方政府發(fā)債會(huì)抑制企業(yè)稅收規(guī)避進(jìn)而促使企業(yè)降杠桿。

本文結(jié)論可能有以下政策建議。企業(yè)方面，首先，企業(yè)管理層應(yīng)關(guān)注地方政府債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)外部融資競爭的影響，改善企業(yè)融資約束水平以提升企業(yè)融資效率。其次，企業(yè)管理層應(yīng)基于新《預(yù)算法》實(shí)施這一背景，權(quán)衡企業(yè)稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。政府方面，第一，地方政府在發(fā)行地方政府債券進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控、降低地方政府融資成本的同時(shí)，應(yīng)關(guān)注政府部門杠桿變動(dòng)對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)產(chǎn)生的影響。第二，地方政府債務(wù)的還本付息最終仍需要依靠地方一般公共預(yù)算收入和專項(xiàng)債項(xiàng)目收益的增加。因而地方政府在發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券滿足地方政府經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金需求的同時(shí)，還應(yīng)注重提高債務(wù)資金績效以緩沖或避免地方政府債券發(fā)行可能帶來的不利影響。