加息背景下中資美元債的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對策略

文/李加琪 彭里程 黃沛龍 編輯/王亞亞

中資企業(yè)發(fā)行境外美元債是其籌措外幣資金的重要方式，也是降低融資成本、融入國際資本市場的重要渠道。2022年以來，隨著美元進(jìn)入加息周期，人民幣兌美元匯率波動加大，在復(fù)雜多變的國際環(huán)境下，中資企業(yè)發(fā)行境外美元債既面臨利率、匯率震蕩波動的風(fēng)險(xiǎn)，又可能面對資金成本增加、再融資難度加大等挑戰(zhàn)。在新的環(huán)境下，如何合理安排境外債券發(fā)行計(jì)劃，如何主動規(guī)避、應(yīng)對多方風(fēng)險(xiǎn)，成為中企境外發(fā)債面臨的新課題。

中企發(fā)行境外美元債歷史沿革與當(dāng)前特征

中資企業(yè)發(fā)行境外債主要用于企業(yè)國際貿(mào)易結(jié)算、境外項(xiàng)目建設(shè)以及外幣償還債務(wù)?？紤]到全球美元債券市場成熟的交易機(jī)制、龐大的市場容量以及相對較低的發(fā)行利率等原因，大部分中企選擇發(fā)行幣種為美元的境外債。與境內(nèi)融資相比，中企發(fā)行境外美元債可有效降低融資成本，規(guī)避因融資幣種與使用資金幣種不匹配而產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可幫助發(fā)行人提高國際市場的知名度。

自1987年中國銀行發(fā)行首筆中資美元債之后，中資美元債市場緩慢發(fā)展。直至2015年，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，中資美元債市場迎來爆發(fā)式增長。盡管之后境內(nèi)監(jiān)管政策有階段性收緊，但整體來看，中資美元債近年的發(fā)行規(guī)模呈總體上升態(tài)勢（見圖1）。從當(dāng)前中資美元債市場存量規(guī)模看，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)是中資美元債的主要發(fā)行人，二者發(fā)行規(guī)模合計(jì)占據(jù)半壁江山，其次依次是城投公司和能源公司（見圖2）。

圖1 2015年以來中資美元債發(fā)行情況一覽

圖2 截至2022年7月31日中資美元債存續(xù)規(guī)模分行業(yè)情況

2022年以來，隨著美聯(lián)儲自3月開啟加息周期，中美貨幣政策進(jìn)一步分化，這對中資美元債一、二級市場均帶來不同程度的影響。一是中美利差收窄，二級市場價(jià)格下跌。一方面美聯(lián)儲加息步伐加快，另一方面我國境內(nèi)市場利率水平下行，中美10年期國債利差快速收窄，甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。在這樣的背景下，美元信用債指數(shù)均有所降低。Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年1—7月，投資級中資美元債指數(shù)下跌11.80%，非投資級中資美元債指數(shù)下跌35.72%，延續(xù)2021年四季度的跌勢，并在美聯(lián)儲加息的影響下進(jìn)一步下探。

二是發(fā)行利率抬升，一級市場發(fā)行規(guī)模維持低位。2022年1—7月，中資美元債發(fā)行利率中樞出現(xiàn)一定程度的抬升，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)維持低位，1—7月中資美元債發(fā)行規(guī)模合計(jì)931.40億美元（見圖3），同比下滑26.18%，凈融資額為-329億美元。在美聯(lián)儲加息環(huán)境下，為降低發(fā)行利率，更多中資發(fā)行人選擇采用備用信用證結(jié)構(gòu)發(fā)行。2022年1—7月，以備用信用證結(jié)構(gòu)發(fā)行的中資美元債累計(jì)100單，超過2021年全年81單的總數(shù)。

圖3 2022年1—7月中資美元債發(fā)行按金額分行業(yè)情況

三是存量集中到期，再融資現(xiàn)壓力。前期境內(nèi)監(jiān)管政策改革效應(yīng)，疊加美聯(lián)儲寬松貨幣政策，中資美元債發(fā)行規(guī)模處于高位。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2022年7月31日，2022—2025年存量中資美元債（不含永續(xù)債券）到期規(guī)模分別為2018億美元、1536億美元、1599億美元和1439億美元（見圖4），未來四年償債壓力值得關(guān)注。近期，部分中資美元債發(fā)行人嘗試通過提出交換要約并征求債券持有人同意的方式緩解到期債務(wù)償還壓力。

圖4 存量中資美元債待償規(guī)模

中企發(fā)行境外美元債的風(fēng)險(xiǎn)分析

發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

美元債大多托管、登記于境外市場，中企發(fā)行美元債券需要同時遵循境內(nèi)外的相關(guān)規(guī)范，發(fā)行流程較境內(nèi)債券更為復(fù)雜。中企在境外美元債發(fā)行過程中既要面臨國內(nèi)、國際的政策風(fēng)險(xiǎn)，又要與境外中介機(jī)構(gòu)做好溝通協(xié)作，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會導(dǎo)致發(fā)行失敗。

在境內(nèi)監(jiān)管政策方面，我國自2015年開始對中企境外發(fā)債實(shí)行備案登記制管理，相關(guān)監(jiān)管條例不斷完善。如為了防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，國家發(fā)展改革委相繼出臺了《關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號）和《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號），分別對境內(nèi)城投平臺和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債的備案登記管理、債務(wù)期限、資金用途等進(jìn)行了規(guī)范。

中企在境外美元債發(fā)行過程中既要面臨國內(nèi)、國際的政策風(fēng)險(xiǎn)，又要與境外中介機(jī)構(gòu)做好溝通協(xié)作，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會導(dǎo)致發(fā)行失敗。

在國際監(jiān)管方面，中資美元債主要面對發(fā)行條例、發(fā)行文書、適用法律、發(fā)行流程等監(jiān)管規(guī)范。按照美國證監(jiān)會《1933年證券法》及補(bǔ)充法案的規(guī)定，中資美元債發(fā)行方式主要包括144A、RegS等，不同發(fā)行方式適用的法律、投資者范圍、信息披露要求等均不相同。

此外，中企需要聘請律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、證券公司、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)才能完成境外債券的發(fā)行。如果中企在發(fā)行各個環(huán)節(jié)準(zhǔn)備不充分，錯過了合適的發(fā)行窗口，不僅可能面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也將損失前期發(fā)行準(zhǔn)備環(huán)節(jié)已支付的成本。

利率風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，美元利率中樞的上升，推高了中企新增發(fā)行美元債券的成本。理論上，債券一級市場投資者對新發(fā)債券的投資收益預(yù)期與美國基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)關(guān)系。在美元加息預(yù)期下，對于固定收益?zhèn)裕衅笮掳l(fā)行的債券票面利率會隨之增加，提高了發(fā)行的票面利率成本；對于浮動收益?zhèn)?，票面的?shí)際利率隨著美元加息而增加，會對中企產(chǎn)生不利影響。整體上看，中企新增發(fā)行美元債券的票面利率會隨著利率中樞的上升而提高，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升。

匯率風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，人民幣兌美元匯率波動加大，而中企發(fā)行美元債，到期償還若選擇人民幣購匯還款，屆時美元相對人民幣匯率波動較大，而企業(yè)在前期又沒有采用適當(dāng)?shù)膮R率對沖工具，企業(yè)就需要面對匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。

期限錯配的風(fēng)險(xiǎn)

中企發(fā)行美元債的期限與實(shí)際資金使用的期限不相匹配，可能導(dǎo)致資金使用成本或再融資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行期限大于實(shí)際資金使用的期限，資金將因?yàn)闊o法有效利用而閑置，降低了資金的使用效率，單位資金的使用成本增加，若恰好處于美元加息周期中，則可能進(jìn)一步推高資金使用的成本；當(dāng)發(fā)行期限小于實(shí)際資金使用的期限，如果中企需要通過續(xù)發(fā)美元債的方式填補(bǔ)資金缺口，在美元加息周期中，可能需要支付較高的再融資成本，甚至面臨無法順利發(fā)行的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對舉措

法律及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

中企發(fā)行美元債需要同時遵守國內(nèi)和國際的監(jiān)管規(guī)定，在法律合規(guī)層面也面臨更高的要求。在發(fā)行準(zhǔn)備階段，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)充分了解最新國內(nèi)外監(jiān)管政策的變動，嚴(yán)格遵循相關(guān)法律法規(guī)的要求。一方面，發(fā)行人需比照國家發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)發(fā)行外債的要求，在符合條件的基礎(chǔ)上，預(yù)留充足的時間提前做好備案登記工作，以便把握合適的發(fā)行窗口。另一方面，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身需要，選擇合適的發(fā)行方式，并在專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，依法依規(guī)進(jìn)行信息披露，避免出現(xiàn)發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

利率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

利率風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前加息背景下中企發(fā)行境外美元債面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。在美元加息周期中，如何有效應(yīng)對利率風(fēng)險(xiǎn)是中企需要考慮的重要環(huán)節(jié)。

一是選擇合適的發(fā)行窗口。在債券發(fā)行前，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過市場詢價(jià)等方式，分析短期利率波動趨勢，了解市場情緒，以確定最佳的時間窗口。同時，應(yīng)盡量避免選擇可預(yù)期事件性影響的時間窗口，例如，避免在美聯(lián)儲議息會議前、重要數(shù)據(jù)公布前等時間窗口啟動發(fā)行，減少市場擾動因素。

二是選擇合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)，靈活運(yùn)用銀行備用信用證降低發(fā)行利率。中資美元債發(fā)行結(jié)構(gòu)主要包括直接發(fā)行、擔(dān)保發(fā)行、維好發(fā)行、銀行備用信用證發(fā)行等方式，一般而言，備用信用證發(fā)行結(jié)構(gòu)因引入商業(yè)銀行提供增信，在發(fā)行人無法按期兌付債券本息時，由開證銀行先行償付，可在發(fā)行人原有信用風(fēng)險(xiǎn)等級的條件下，一定程度減少投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低發(fā)行票面利率。

三是選擇合適的發(fā)行期限，合理設(shè)置含權(quán)條款。當(dāng)前，與前期利率水平相比，市場利率處于相對高位，而未來利率走向尚未明朗，市場對長久期債券的預(yù)期收益率偏高，且敏感性更強(qiáng)，在這一階段，發(fā)行人可考慮選擇發(fā)行短久期債券，避免長期承擔(dān)較高的融資成本；若確有發(fā)行長久期債券的需求，建議設(shè)置發(fā)行人贖回權(quán)的條款，在未來利率趨勢改變時，通過提前贖回債券的方式降低整體利息費(fèi)用支出。

匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

考慮到當(dāng)前全球金融市場受美聯(lián)儲加息影響波動明顯，而中美貨幣政策分化持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步放大了人民幣兌美元匯率波動的不確定性。因此，中資美元債發(fā)行人需要做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

一是合理分配美元債券募集資金在境內(nèi)和境外的使用比例。在美聯(lián)儲加息周期中，美元資產(chǎn)價(jià)格上升概率較大，發(fā)行人適當(dāng)增加資金留存境外使用比例，合理使用募集資金經(jīng)營美元資產(chǎn)，可在一定程度上獲得美元走強(qiáng)帶來的外溢效應(yīng)。

二是合理利用衍生工具對沖匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。對于大部分資金需要回流境內(nèi)的發(fā)行人，應(yīng)積極考慮采用匯率套期保值工具，以提前有效鎖定外匯價(jià)格，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，控制債務(wù)償還成本。對于債券到期后，仍有繼續(xù)滾動發(fā)行計(jì)劃的發(fā)行人，可僅對債券利息部分進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖，以降低對沖成本。

目前，主要的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品為三類。一是遠(yuǎn)期購匯。發(fā)行人將募集資金調(diào)回境內(nèi)后，與商業(yè)銀行進(jìn)行即期結(jié)匯，并簽訂遠(yuǎn)期購匯協(xié)議，鎖定債券到期后的購匯匯率。在加息周期中，該方案可對沖債券本金部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但債券利息部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然存在。

二是購買看漲期權(quán)。發(fā)行人將募集資金調(diào)回境內(nèi)后，與商業(yè)銀行進(jìn)行即期結(jié)匯，并簽訂購買看漲期權(quán)協(xié)議，在債券到期日，在期權(quán)執(zhí)行匯率與到期即期匯率之間進(jìn)行比較，選擇有利于發(fā)行人的匯率進(jìn)行購匯。該方案與遠(yuǎn)期購匯方案類似，仍無法規(guī)避債券利息部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但在到期日增加了以即期匯率購匯的選擇權(quán)。

三是采取貨幣掉期。發(fā)行人將募集資金調(diào)回境內(nèi)后，與商業(yè)銀行進(jìn)行即期結(jié)匯的同時，簽訂本金交換和美元固定利率換人民幣固定利率的貨幣掉期協(xié)議。該方案完全對沖了發(fā)行人的本金、利息部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于將美元本金和美元負(fù)債的固定利息，置換為等值人民幣的本金和人民幣負(fù)債的固定利息。

考慮到當(dāng)前全球金融市場受美聯(lián)儲加息影響波動明顯，而中美貨幣政策分化持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步放大了人民幣兌美元匯率波動的不確定性。

期限錯配風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

在全球美元流動性充裕的時期，企業(yè)通常可以通過再融資的方式延續(xù)前期債務(wù)。但在加息周期下，企業(yè)再融資往往面臨資金面緊張、融資成本上升的市場環(huán)境，進(jìn)而使得存續(xù)美元債券面臨償付壓力。為避免因再融資承壓甚至斷檔而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人可做好以下三方面的工作。

一是在發(fā)行時綜合考慮募集資金使用期限，并設(shè)計(jì)與之相匹配的發(fā)行計(jì)劃。若募集資金計(jì)劃用于項(xiàng)目建設(shè)等期限較為固定的用途，可以采用與建設(shè)周期相匹配的發(fā)行期限；若募集資金用于補(bǔ)充企業(yè)流動資金等期限較為靈活的用途，可結(jié)合對加息周期的預(yù)期判斷，選擇合適的發(fā)行期限，使得再融資時可以獲得有利的利率環(huán)境，或通過發(fā)行多筆期限不同的債券組合，以平滑發(fā)行利率。

二是密切分析政策導(dǎo)向和市場變化，保持與市場投資者、中介機(jī)構(gòu)的非正式接觸和持續(xù)溝通交流，充分了解和掌握再融資時的風(fēng)險(xiǎn)與壓力。需要注意的是，在與投資者接觸之際，發(fā)行人可根據(jù)投資者關(guān)注的事項(xiàng)，通過發(fā)布公告、電話會議等方式進(jìn)行充分的信息披露，以減少雙方信息不對稱，降低投資者提出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；在與中介機(jī)構(gòu)保持溝通時，發(fā)行人可定期借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對市場未來趨勢的預(yù)測，以合理安排再融資發(fā)行窗口。

三是在資金規(guī)劃過程中，發(fā)行人需妥善落實(shí)資金周轉(zhuǎn)鏈條中各個環(huán)節(jié)的流程安排，在債券存續(xù)期內(nèi)，提前做好資金規(guī)劃，設(shè)計(jì)好備選方案和應(yīng)急預(yù)案。如已確認(rèn)存在到期兌付壓力，發(fā)行人應(yīng)提前與債券持有人溝通，通過交換要約或展期的方式，延長債務(wù)期限、更改票面利率或改變支付節(jié)奏，減輕發(fā)行人的即期負(fù)擔(dān)，以獲取更多的資金籌措時間，緩解當(dāng)前的流動性危機(jī)，保證債券不發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約乃至觸發(fā)交叉違約，避免對發(fā)行人融資形象及聲譽(yù)造成損害。