龍騰電子主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低　產(chǎn)能利用率下滑募資必要性不足

汪佳蕊

《紅周刊》日前發(fā)表的《龍騰電子創(chuàng)新“成色”似有不足，或因大客戶遭蘋果“砍單”殃及》文章指出，在證監(jiān)會(huì)再次提高對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO審核門檻的背景下，湖北龍騰電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“龍騰電子”）相較于同行業(yè)公司而言，創(chuàng)新“成色”有所欠缺，同時(shí)，較大的應(yīng)收賬款規(guī)模也在一定程度上影響了企業(yè)的“造血”能力，再疊加第一大客戶立訊精密近日陷入“蘋果砍單傳聞”，龍騰電子未來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不容樂(lè)觀。

而除了上述問(wèn)題外，《紅周刊》通過(guò)梳理招股書還注意到，龍騰電子的主要原材料價(jià)格一直在高位運(yùn)行，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率一路走低，并且其向主要供應(yīng)商的采購(gòu)價(jià)格與同行業(yè)可比公司也存在明顯差異，背后的交易公允性值得深入探討。此外，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子的產(chǎn)能利用率也在持續(xù)下滑，這讓人懷疑其募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性是否充分。

根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2021年全球PCB前十大廠商市場(chǎng)占有率不到36%，市場(chǎng)上存在大量中小規(guī)模PCB廠商參與競(jìng)爭(zhēng)，而在具有較強(qiáng)資金實(shí)力的大型PCB廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)下，目前行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇。

招股書顯示，龍騰電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率在報(bào)告期（2019年至2022年上半年）內(nèi)一路走低，分別為31.95%、30.85%、27.30%和22.08%?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，在該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑的背后，原材料價(jià)格持續(xù)上漲是重要因素之一。從主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成來(lái)看，龍騰電子的主要原材料主要為覆銅板、銅球、金鹽、銅箔、干膜、半固化片等，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子的直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為54.86%、55.89%、61.13%和60.77%，可見(jiàn)其原材料占產(chǎn)品成本的比重是較高的。

覆銅板的價(jià)格一直受銅價(jià)波動(dòng)影響的。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年第二季度開(kāi)始，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)的平均銅價(jià)持續(xù)大幅上漲，并于2021年5月達(dá)到報(bào)告期內(nèi)峰值7.71萬(wàn)元/噸，較2020年同期上漲超60%，之后價(jià)格稍有回落，但仍保持在高位運(yùn)行。2022年下半年，雖然長(zhǎng)江有色市場(chǎng)平均銅價(jià)受供需關(guān)系變化出現(xiàn)了明顯回落，但截至2022年底，仍有6.60萬(wàn)元/噸左右。

銅價(jià)的大幅波動(dòng)對(duì)龍騰電子成本管理能力及商品議價(jià)能力提出了較高的要求，但從公司毛利率表現(xiàn)來(lái)看，公司似乎并不具備應(yīng)對(duì)成本上漲的能力。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子PCB平均銷售成本分別為411.38元/平方米、413.13元/平方米、495.59元/平方米和571.46元/平方米，其中2020年至2022年上半年對(duì)應(yīng)上浮比例分別為0.43%、19.96%和15.31%。再來(lái)看銷售價(jià)格方面，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子的PCB平均銷售價(jià)格分別為594.12元/平方米、597.45元/平方米、681.74元/平方米和733.41元/平方米，其中2020年至2022年上半年對(duì)應(yīng)上浮比例分別為0.56%、14.11%和7.58%。

根據(jù)數(shù)據(jù)變化情況來(lái)看，2020年P(guān)CB產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格與成本的變動(dòng)幅度相差較小，但在2021年和2022年上半年，對(duì)應(yīng)的平均銷售價(jià)格漲幅均不及平均銷售成本上漲幅度，也就是說(shuō)，對(duì)于原材料成本大幅上漲的壓力，龍騰電子沒(méi)有完全能夠通過(guò)向下游轉(zhuǎn)移或通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、提升生產(chǎn)水平等方式進(jìn)行有效化解，而這也在一定程度上對(duì)公司的毛利率造成不利影響，進(jìn)而導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)毛利率數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅度向下調(diào)整。如此情況下，若原材料在2023年仍維持高位運(yùn)行，抑或是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，則龍騰電子將會(huì)面臨來(lái)自原材料成本上漲和產(chǎn)品價(jià)格下降的雙重壓力，毛利率和業(yè)績(jī)表現(xiàn)或有進(jìn)一步下降的可能。

此外，與同行業(yè)公司對(duì)比來(lái)看，龍騰電子選取以小批量板銷售為主的崇達(dá)技術(shù)、明陽(yáng)電路、四會(huì)富仕、協(xié)和電子、本川智能和迅捷興作為同行業(yè)可比公司，這些公司報(bào)告期內(nèi)的毛利率均值為29.75%、28.19%、22.10%和19.62%。從數(shù)據(jù)上對(duì)比來(lái)看，雖然龍騰電子的毛利率略高于同行業(yè)可比公司均值，但其僅僅選取小批量板銷售為主的標(biāo)的作為可比公司，難免有失偏頗。

根據(jù)招股書，龍騰電子起步主要為剛性電路板的樣板、小批量，后擴(kuò)大大批量訂單，若再與上述公司作為可比標(biāo)的，難免有“以大欺小”、刻意提升自身毛利率在行業(yè)對(duì)比中占優(yōu)的嫌疑。對(duì)于其為何不將PCB行業(yè)內(nèi)鵬鼎控股、東山精密、深南電路等主要上市公司列為可比公司進(jìn)行對(duì)比，以及選取上述小批量板銷售為主可比公司的標(biāo)準(zhǔn)，顯然是需要龍騰電子進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明的。

除了原材料價(jià)格上漲，困擾龍騰電子的還有采購(gòu)價(jià)格異常的問(wèn)題。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子對(duì)主要原材料覆銅板的采購(gòu)單價(jià)分別為94.31元/平方米、97.39元/平方米、151.07元/平方米和132.50元/平方米?！都t周刊》注意到，龍騰電子對(duì)原本選取的六家同行業(yè)可比公司的采購(gòu)數(shù)據(jù)披露并不全面，有四家可比公司在各報(bào)告期僅提供了2019年度和2020年度的覆銅板采購(gòu)價(jià)格，這導(dǎo)致龍騰電子的采購(gòu)價(jià)格是否存在異常情況無(wú)法準(zhǔn)確判斷。對(duì)此，龍騰電子在問(wèn)詢函回復(fù)中自2021年以來(lái)新增了滿坤科技、金祿電子等七家同行業(yè)公司的采購(gòu)單價(jià)數(shù)據(jù)。

據(jù)回復(fù)函披露數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子選取的13家可比公司覆銅板采購(gòu)價(jià)格平均值分別為109.86元/平方米、107.22元/平方米、126.78元/平方米和123.75元/平方米，其中龍騰電子在2019年和2020年的采購(gòu)價(jià)格均低于行業(yè)平均值，而自新增滿坤科技等7家公司后，采購(gòu)價(jià)格在2021年和2022年上半年又明顯高于行業(yè)平均值。報(bào)告期前后，采購(gòu)價(jià)格與同業(yè)公司對(duì)比存在較大價(jià)格變化讓人有些驚奇。

不僅如此，龍騰電子主要供應(yīng)商之間的采購(gòu)價(jià)格也存在著較大不同。以覆銅板為例，龍騰電子在同一報(bào)告期向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)單價(jià)差異超過(guò)100元/平方米。也為此，監(jiān)管層在問(wèn)詢函中要求龍騰電子對(duì)選取對(duì)比的滿坤科技等三家公司未列入可比公司，而可比公司的覆銅板采購(gòu)價(jià)格均值在2019年和2020年均明顯高于龍騰電子的合理性進(jìn)行說(shuō)明。

對(duì)于采購(gòu)價(jià)格存在差異的原因，龍騰電子先將其歸因于定制化產(chǎn)品差異，后又表示覆銅板價(jià)格缺乏公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，并未對(duì)與行業(yè)內(nèi)采購(gòu)價(jià)格差異的根本原因進(jìn)行詳細(xì)論述，龍騰電子作出的解釋顯然是缺乏說(shuō)服力的，需要公司進(jìn)一步說(shuō)明。

值得一提的是，在龍騰電子的客戶中，還不乏身兼供應(yīng)商重疊情況。2019年至2022年上半年，龍騰電子向PCB生產(chǎn)企業(yè)銷售金額分別為0元、10.47萬(wàn)元、482.51萬(wàn)元和446.35萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為0、0.03%、0.70%和1.22%，占比雖較小，但穩(wěn)中有升。其中，在各報(bào)告期的交易中，銷售金額和采購(gòu)金額均超過(guò)10萬(wàn)元的同行業(yè)公司有東莞崢嶸電子有限公司、湖北邁諾電路科技有限公司和深圳市兆豐電路科技有限公司，交易內(nèi)容涉及PCB采購(gòu)銷售、工序加工、設(shè)備銷售，以及原材料（覆銅板和銅箔）的采銷。值得一提的是，客戶與供應(yīng)商重疊的情況是極易引發(fā)潛在利益輸送情況發(fā)生的。

更加值得關(guān)注的是，在龍騰電子提交首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)前一年，某知名大客戶實(shí)控人還于2021年12月對(duì)其進(jìn)行突擊入股。根據(jù)招股書，2021年12月，金開(kāi)德弘與姚浩、淄博如啟、海南睿致、高誠(chéng)澴鋒等新增外部股東均按照22.10元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司新增股份550萬(wàn)股，較上次股轉(zhuǎn)價(jià)格大幅提升，此次增資后對(duì)應(yīng)的公司投后估值為12.27億元。對(duì)于客戶身兼供應(yīng)商，還在上市前突擊入股的情形，其入股的合理性與必要性、交易價(jià)格對(duì)比等信息是否具有公允性，值得關(guān)注。

由于大量國(guó)內(nèi)PCB廠商普遍技術(shù)較為落后且存在產(chǎn)品同質(zhì)化情況，再疊加上游原材料價(jià)格上漲壓力和成本難以轉(zhuǎn)嫁等多重壓力，龍騰電子在報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了持續(xù)下滑。2019年至2022上半年，龍騰電子的產(chǎn)能利用率分別為104.39%、94.83%、90.78%和80.78%，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)四連降，下滑幅度超過(guò)兩成。

需要注意的是，為了應(yīng)對(duì)階段性產(chǎn)能與訂單需求差異，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子還將部分產(chǎn)品委托外協(xié)加工商進(jìn)行加工。招股書顯示，公司外協(xié)加工分為全制程外發(fā)和工序外發(fā)，全制程外發(fā)由供應(yīng)商負(fù)責(zé)生產(chǎn)過(guò)程中的全部工序并加工為成品，各期金額分別為1109.98萬(wàn)元、1862.32萬(wàn)元、4639.55萬(wàn)元和2031.91萬(wàn)元；各期工序外發(fā)金額為1341.85萬(wàn)元、1722.60萬(wàn)元、3421.18萬(wàn)元和1682.88萬(wàn)元，外發(fā)加工合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本比例為11.25%、13.93%、16.53%和13.39%。在產(chǎn)能利用率大幅下降的情況下，外協(xié)加工卻出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，而龍騰電子給出的原因是湖北龍騰工廠定位與部分訂單不匹配。

事實(shí)上，自2020年開(kāi)始，龍騰電子已經(jīng)不斷新增機(jī)器設(shè)備以對(duì)自身產(chǎn)能進(jìn)行了大幅擴(kuò)充，根據(jù)招股書披露，2020年至2022年6月，其固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別同比增加2284.22萬(wàn)元、1470.33萬(wàn)元和1248.04萬(wàn)元，主要為湖北龍騰不斷新增機(jī)器設(shè)備以擴(kuò)充產(chǎn)能；同期，公司產(chǎn)能分別達(dá)到63.90萬(wàn)平方米、97.48萬(wàn)平方米和51.09萬(wàn)平方米，其中2020年和2021年分別同比增長(zhǎng)30.84%和52.55%，2022年上半年產(chǎn)能年化后同比增長(zhǎng)4.82%。截至2021年，龍騰電子的年度產(chǎn)能已由48.84萬(wàn)平方米擴(kuò)至97.48萬(wàn)平方米。連續(xù)三年的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)卻無(wú)法匹配上自身訂單，這是否意味著公司的擴(kuò)產(chǎn)存在一定盲目性呢？

回到此次募投項(xiàng)目，龍騰電子擬募資7.34億元投入珠海龍昌高精密多層印制板生產(chǎn)線項(xiàng)目一期工程，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金與償還銀行貸款。其中，高精密多層印制板生產(chǎn)線項(xiàng)目的一期工程作為主投項(xiàng)目，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，公司將再增年產(chǎn)85萬(wàn)平方米的印制電路板產(chǎn)能。但令人感到疑惑的是，在龍騰電子前期經(jīng)過(guò)持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)展后，產(chǎn)能利用率已經(jīng)持續(xù)大幅下滑了，如若再新增年產(chǎn)85萬(wàn)平方米的產(chǎn)能，則公司能否有能力消化這部分新增產(chǎn)能是存在很大懸念的，不排除有設(shè)備閑置的可能。

不得不提及的是，隨著原材料的持續(xù)高價(jià)對(duì)市場(chǎng)需求造成負(fù)反饋，報(bào)告期各期末，龍騰電子的存貨賬面價(jià)值分別為4440.25萬(wàn)元、6940.11萬(wàn)元、12524.78萬(wàn)元和10188.19萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為22.08%、23.43%、19.46%和17.80%，其中，庫(kù)存商品的占比分別達(dá)到14.43%、16.40%、25.11%和35.70%。按照存貨類別成本高于可變現(xiàn)凈值的差額計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，其對(duì)應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為510.45萬(wàn)元、530.45萬(wàn)元、1337.68萬(wàn)元和1199.07萬(wàn)元，可以看出高庫(kù)存給龍騰電子形成了較大的去化壓力。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，龍騰電子的存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.24次、4.27次、4.71次和2.24次，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司6.63次、6.51次、6.01次和2.45次的存貨周轉(zhuǎn)率平均水平。較低的存貨周轉(zhuǎn)率意味著庫(kù)存商品存在較大的滯銷可能，一定程度上影響到公司資金使用效率，若未來(lái)公司無(wú)法及時(shí)提升去化能力，則不排除經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）