復(fù)蘇的關(guān)鍵

秦泰

政府加杠桿直接改善中等收入群體收入預(yù)期可能是再造內(nèi)需格局的題眼所在，2023年5.0%左右的高質(zhì)量增長(zhǎng)值得期待。

美國(guó)、歐洲相繼用嚴(yán)厲的貨幣緊縮、收縮需求的方式試圖遏制通脹，重建合理的供需預(yù)期與秩序，終于看到了初步的成效。消費(fèi)需求逐步降溫、地產(chǎn)需求的大幅下滑，適逢因財(cái)政補(bǔ)貼退出、奧密克戎致病性減弱而帶動(dòng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)供給改善，“薪資通脹螺旋”自2022年三季度以來(lái)開(kāi)始緩和。加之俄烏沖突之后歐英產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性隨著油價(jià)走高而浮出水面，美國(guó)工業(yè)體系此消彼長(zhǎng)的替代，令美國(guó)建立起相對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家供需都更加旺盛的恢復(fù)格局。

展望2023年，美國(guó)勞動(dòng)力供給和工業(yè)生產(chǎn)的進(jìn)一步改善，有望在需求逐步降溫的階段推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好于當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)，這也同時(shí)意味著美國(guó)通脹的加速下行，以及美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束本輪加息，并有可能于2023年下半年啟動(dòng)新一輪降息，美元指數(shù)或?qū)⒄鹗幹杏兴芈?，中?guó)貨幣政策所面臨的“海外緊縮外溢效應(yīng)”也將趨于緩解。

中國(guó)出口將隨外需下行，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)替代持續(xù)。當(dāng)前海外商品消費(fèi)需求降溫斜率平緩，出口的外需環(huán)境尚未明顯惡化。出口連續(xù)第三年超市場(chǎng)預(yù)期高增，顯示前期高效防控為工業(yè)體系加速升級(jí)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，高附加值產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升。2022年進(jìn)口增速的走低并非源于內(nèi)需不足，而是產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)形成對(duì)海外部分高技術(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)替代的另一個(gè)側(cè)面。展望2023年，外需逐步降溫的態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)，但因防控措施升級(jí)而導(dǎo)致的暫時(shí)性供給沖擊行將消散，預(yù)計(jì)2023年中國(guó)出口同比增速回落至4%左右，凈出口仍可提供約0.1個(gè)百分點(diǎn)的全年GDP增長(zhǎng)正貢獻(xiàn)。

當(dāng)前房地產(chǎn)周期在需求和供給兩側(cè)明顯不同步。二三線城市因城施策放松需求的調(diào)控措施力度極大，但近十年最大幅度的房貸利率下行帶動(dòng)的銷售改善卻罕見(jiàn)地微弱，這可能意味著當(dāng)前的地產(chǎn)需求偏弱更多反映出工業(yè)化、城鎮(zhèn)化傾斜所導(dǎo)致的人口單向流動(dòng)、人地矛盾更加突出等中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性失衡。

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)一側(cè)觀察，“三箭齊發(fā)”對(duì)保交樓、穩(wěn)投資竣工的資金支持力度相當(dāng)溫暖，但如果缺乏地產(chǎn)需求的根本性轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)投資和竣工2023年的改善幅度預(yù)計(jì)也將是較為邊際的。當(dāng)然，當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定改善的趨勢(shì)如能建立，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)居民信心的提振作用將顯著好于大起大落的市場(chǎng)格局。

防控優(yōu)化后，個(gè)稅減稅或是促消費(fèi)關(guān)鍵。當(dāng)前商品消費(fèi)的偏弱主要拖累或是地產(chǎn)竣工的滯后影響，二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)將擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合，共同富裕、擴(kuò)大中等收入群體的要求下，財(cái)政政策在2023年積極擴(kuò)張赤字、通過(guò)個(gè)稅減稅等方式直接改善居民收入預(yù)期、促進(jìn)商品消費(fèi)升級(jí)或是傳導(dǎo)效率最高的政策選項(xiàng)。

近期的防控措施優(yōu)化可能令2023年的服務(wù)消費(fèi)先抑后揚(yáng)、整體合理恢復(fù)。2022年下半年財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)竭盡全力，2023年財(cái)政支出拉動(dòng)政府消費(fèi)和基建投資的增速都很難重現(xiàn)此前的高光表現(xiàn)。既要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全面好轉(zhuǎn)，又要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的內(nèi)生動(dòng)能改善，政府加杠桿直接改善中等收入群體收入預(yù)期可能是再造內(nèi)需格局的題眼所在。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮最快的階段已經(jīng)過(guò)去，2023年貨幣政策必將“以我為主”。居民部門(mén)去杠桿趨勢(shì)難以短期扭轉(zhuǎn)，加之財(cái)政加杠桿勢(shì)在必行，貨幣政策配合性實(shí)施中性偏松操作正當(dāng)其時(shí)。2022年存量留抵退稅財(cái)政工具驅(qū)動(dòng)了超萬(wàn)億元基礎(chǔ)貨幣投放，2023年不可復(fù)制。2023年有望降準(zhǔn)100-150BP，在投放合理充裕流動(dòng)性的同時(shí)，置換部分存量高成本的MLF，可能是政策利率曲線下調(diào)的前提。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)1年期 LPR可下調(diào)30-50BP，5年期LPR下調(diào)幅度次之，逆回購(gòu)利率持穩(wěn)。

近三年供應(yīng)鏈加快升級(jí)令我們對(duì)出口并不悲觀，對(duì)地產(chǎn)和服務(wù)消費(fèi)謹(jǐn)慎樂(lè)觀的基礎(chǔ)上，如政府加杠桿改善居民收入預(yù)期，則有望令國(guó)內(nèi)供需大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力提升的格局趨于明朗。2023年5.0%左右的高質(zhì)量增長(zhǎng)值得期待。