年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于作用機(jī)理和年報(bào)問(wèn)詢函特征的分析

董小紅， 盧夢(mèng)雅， 高天惠

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 圖書信息中心，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)參與主體對(duì)公司信息披露質(zhì)量的要求越來(lái)越高，監(jiān)管作用越來(lái)越重要。為滿足市場(chǎng)發(fā)展的需要，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管措施也在不斷地完善，監(jiān)管方式更加多樣化，特別是非處罰性監(jiān)管。非處罰性監(jiān)管不以行政處罰為目的，針對(duì)上市公司存在的問(wèn)題，要求公司進(jìn)行回復(fù)和完善信息披露，以此達(dá)到規(guī)范公司行為的目的。監(jiān)管方式主要有出具問(wèn)詢函、監(jiān)管談話、要求報(bào)送專門報(bào)告與披露資料等。其中出具問(wèn)詢函是我國(guó)在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)行的非處罰性監(jiān)管模式的創(chuàng)新。

我國(guó)問(wèn)詢函監(jiān)管制度的創(chuàng)新是在證券市場(chǎng)傳統(tǒng)的事前審核制不能適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的背景下進(jìn)行的探索。2013年證監(jiān)會(huì)提出“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的理念，強(qiáng)調(diào)了事后監(jiān)管的重要性，對(duì)此深圳與上海證券交易所先后進(jìn)行了信息披露直通車制度改革。這次改革有助于提高上市公司信息披露的及時(shí)性，便于發(fā)揮市場(chǎng)的主觀能動(dòng)性，更重要的是改變了以往證券機(jī)構(gòu)事前審核制度，將證券監(jiān)管的重心從事前向事中和事后轉(zhuǎn)移。而證券交易所通過(guò)向上市公司發(fā)布問(wèn)詢函是事后監(jiān)管的主要方式之一。所謂問(wèn)詢函是指證券交易所對(duì)上市公司披露的公告或文件中存在的問(wèn)題向其發(fā)送函件問(wèn)詢，同時(shí)要求上市公司對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)或補(bǔ)充披露的一種監(jiān)管措施。年報(bào)問(wèn)詢函是對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行的一種問(wèn)詢。隨著監(jiān)管重心的后移，交易所發(fā)放問(wèn)詢函的頻率不斷上升，2015年至2019年發(fā)函總數(shù)從535份增加到1 368份，其中年報(bào)問(wèn)詢函所占比例也在不斷上升。

上市公司的年報(bào)對(duì)于內(nèi)外部信息使用者來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)非常重要的信息來(lái)源，通過(guò)年報(bào)能夠?qū)镜恼w狀況有更深入的認(rèn)識(shí)，為行為決策提供參考。交易所對(duì)上市公司的年報(bào)出具問(wèn)詢函，使公司的年報(bào)更具有可讀性，從而引起利益相關(guān)者的更多關(guān)注。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，若上市公司的年報(bào)被問(wèn)詢，則會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司披露信息可能存在問(wèn)題的信號(hào)。這種負(fù)面信號(hào)不僅會(huì)引起利益相關(guān)者的質(zhì)疑，降低對(duì)公司的信任，還會(huì)導(dǎo)致被出具問(wèn)詢函的公司和高管聲譽(yù)受損。同時(shí)信號(hào)的傳遞會(huì)導(dǎo)致外界更多的關(guān)注，負(fù)面影響擴(kuò)大，公司因聲譽(yù)受損帶來(lái)的成本會(huì)進(jìn)一步增加[1](P253-279)。在監(jiān)管處罰中違規(guī)公司可能會(huì)采取投資新項(xiàng)目并積極作為的方式轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者的注意力，以修復(fù)聲譽(yù)、緩解負(fù)面反應(yīng)[2](P164-181)。因此，面對(duì)非處罰性監(jiān)管，高管會(huì)不會(huì)為挽回聲譽(yù)而調(diào)整其決策，選擇投資更有價(jià)值的項(xiàng)目，從而改變其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果的研究已經(jīng)取得了一定的成果，對(duì)于內(nèi)部利益相關(guān)者決策方面，已有文獻(xiàn)主要從避稅行為[3](P1751-1780)、內(nèi)部人減持[4](P108-119)、大股東掏空行為[5](P91-103)、高管變更[6](P194-205)等視角研究了問(wèn)詢函監(jiān)管的影響。然而鮮有文獻(xiàn)研究問(wèn)詢函監(jiān)管是否會(huì)影響高管的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，以2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究作為非處罰性監(jiān)管方式之一的年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。本文可能的貢獻(xiàn)包括：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)已從外部環(huán)境、內(nèi)部治理以及管理層特征等方面分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，然而較少文獻(xiàn)從證券監(jiān)管的角度分析對(duì)其影響，本文豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的相關(guān)研究。二是以往對(duì)于證券監(jiān)管的研究主要集中在處罰性監(jiān)管方面，對(duì)非處罰性監(jiān)管還不夠充分。本文分析問(wèn)詢函這種非處罰性監(jiān)管對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，拓展了問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，為監(jiān)管的有效性提供了證據(jù)支持。三是本文對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制進(jìn)行了探究，為問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩者之間關(guān)系的研究提供了有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果

近年來(lái)關(guān)于問(wèn)詢函的相關(guān)研究逐漸增多，且研究更加深入?，F(xiàn)有對(duì)問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括市場(chǎng)反應(yīng)、信息披露質(zhì)量和利益相關(guān)者行為等方面。

1.市場(chǎng)反應(yīng)方面。Dechow等[7](P401-439)基于美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)公布的與收入確認(rèn)相關(guān)的意見(jiàn)函，研究發(fā)現(xiàn)在意見(jiàn)函公開當(dāng)天市場(chǎng)產(chǎn)生較小的負(fù)面反應(yīng)，且在意見(jiàn)函公布之前內(nèi)部交易高于正常水平時(shí)，在意見(jiàn)函公開后的未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生更明顯的負(fù)面反應(yīng)。陳運(yùn)森等[8](P155-171)研究發(fā)現(xiàn)，公司被交易所出具問(wèn)詢函后，市場(chǎng)會(huì)做出負(fù)面反應(yīng)，而在公司回復(fù)后市場(chǎng)反應(yīng)轉(zhuǎn)為正向。郭飛等[9](P20-28)研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函中有關(guān)收入問(wèn)題越集中，引起的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)。

2.信息披露質(zhì)量方面。Bozanic等[10](P337-357)研究發(fā)現(xiàn)：SEC意見(jiàn)函可以改進(jìn)公司的信息披露行為，緩解公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱，從而降低公司面臨被訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)詢函能夠提供更多公司的信息，使分析師的信息來(lái)源擴(kuò)大，進(jìn)而預(yù)測(cè)偏差降低[11](P1128-1155)，使公司年報(bào)更具可讀性，同時(shí)也會(huì)影響到與被問(wèn)詢公司有審計(jì)關(guān)系的其他公司，產(chǎn)生溢出效應(yīng)[12](P18-30)。當(dāng)公司存在問(wèn)題時(shí)，問(wèn)詢函可以使公司隱匿的“壞消息”提前公開，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，起到預(yù)防性監(jiān)管作用，有利于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定[13](P112-126)。

3.利益相關(guān)者方面。從公司內(nèi)部看，陳運(yùn)森等[14](P169-185,208)從盈余管理的視角，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函能夠降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為，緩解盈余管理問(wèn)題。但張巖[15](P90-101)對(duì)此做了進(jìn)一步研究認(rèn)為，由于問(wèn)詢監(jiān)管屬于非處罰性監(jiān)管，監(jiān)管力度相對(duì)較小，不能引起管理層的足夠重視，其盈余操縱行為并沒(méi)有得到真正抑制，而是轉(zhuǎn)為難以識(shí)別的真實(shí)盈余管理。外部利益相關(guān)者方面，Cunningham等[16](P1-51)研究發(fā)現(xiàn)公司收到SEC意見(jiàn)函后，銀行要求更高的貸款利率。胡寧等[17](P54-65)發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函涉及的問(wèn)題越嚴(yán)重，公司的債務(wù)資金成本越高。從審計(jì)師的角度，陳運(yùn)森等[18](P82-88)研究認(rèn)為，在公司收到問(wèn)詢函后會(huì)使審計(jì)師認(rèn)為收函公司風(fēng)險(xiǎn)增大，因此進(jìn)行審計(jì)時(shí)會(huì)投入更多的時(shí)間和精力，從而使審計(jì)質(zhì)量得到提高，同時(shí)審計(jì)師還會(huì)要求增加審計(jì)費(fèi)用，作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償[19](P57-65)。

(二)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平體現(xiàn)了企業(yè)為獲取高收益而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度。合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅有助于提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性，促進(jìn)企業(yè)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供助力。目前對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的研究主要包括外部環(huán)境、公司內(nèi)部治理以及管理者特征等方面。

1.外部環(huán)境方面。學(xué)者們從經(jīng)濟(jì)、制度等角度展開研究。從經(jīng)濟(jì)方面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)更容易獲得融資以進(jìn)行投資，從而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[20](P3241-3279)。從制度方面來(lái)看，產(chǎn)業(yè)政策支持能夠幫助企業(yè)獲得更多的資源，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[21](P3-11)。非正式制度中，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)以及擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)等也可以提高企業(yè)獲取投資所需資源的能力[22](P161-175)[23](P62-79)。

2.公司內(nèi)部治理方面。學(xué)者們主要是基于委托代理問(wèn)題展開研究。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，F(xiàn)accio等[24](P3601-3641)研究發(fā)現(xiàn)多元化投資的大股東更有動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資以獲得更高的收益。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理問(wèn)題的存在，股權(quán)集中度會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用[25](P15-27)。從董事會(huì)規(guī)模角度，馬寧[26](73-79)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在門檻效應(yīng)。而管理者通常會(huì)基于自身利益的考慮選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。對(duì)此學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，為管理者提供董事會(huì)高管責(zé)任保險(xiǎn)以及外部薪酬存在差距時(shí)能夠緩解委托代理問(wèn)題，減少管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向[27](P40-46，96)[28](P14-22，158)，但高管內(nèi)部薪酬差距會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向性[29](P189-199，225)。

3.管理者特征方面。學(xué)者們主要是基于行為金融學(xué)和高階理論對(duì)管理者的特征展開研究。從性別和年齡特征來(lái)看，現(xiàn)有研究認(rèn)為女性高管和年齡較大的高管做決策時(shí)往往會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，追求穩(wěn)定的收益[30](P193-209)[31](P251-273)。從管理者的個(gè)人經(jīng)歷來(lái)看，有過(guò)從軍經(jīng)歷的管理者會(huì)降低股票波動(dòng)收益率，表明其投資時(shí)較為保守，所在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低[32](P17-30)。此外，從管理者的心理特征來(lái)看，過(guò)度自信的管理者更偏好風(fēng)險(xiǎn)大收益高的投資[33](P149-163)。

通過(guò)梳理上述文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于問(wèn)詢函制度的研究，國(guó)外起步較早，主要基于美國(guó)SEC意見(jiàn)函進(jìn)行了深入研究，國(guó)內(nèi)主要是基于我國(guó)制度背景對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管展開研究。大量研究已經(jīng)表明問(wèn)詢函能夠起到監(jiān)管作用，引起市場(chǎng)反應(yīng)，改善信息披露質(zhì)量，同時(shí)也能夠影響利益相關(guān)者的行為決策，取得了豐碩的研究成果。然而，現(xiàn)有研究較少?gòu)钠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角考察問(wèn)詢函的監(jiān)管效果，因此本文試圖對(duì)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系展開研究，拓展現(xiàn)有的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變，目前年報(bào)問(wèn)詢函這種非處罰性監(jiān)管已逐漸成為交易所進(jìn)行事后監(jiān)管的主要方式。交易所對(duì)公司發(fā)放年報(bào)問(wèn)詢函意味著其財(cái)務(wù)信息存在披露不充分、未遵守相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定等問(wèn)題。已有研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函能夠引起市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)揮監(jiān)管作用[8](P155-171)。企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行投資取決于管理者的決策與能力。當(dāng)企業(yè)收到問(wèn)詢函時(shí)，負(fù)面的聲譽(yù)損失與市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)影響管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所需的資源。因此年報(bào)問(wèn)詢函可能會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)和能力兩方面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。

上市公司受到問(wèn)詢監(jiān)管會(huì)直接損害公司和管理者的聲譽(yù)，為挽回聲譽(yù)，提高企業(yè)價(jià)值，高管可能會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，從而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。問(wèn)詢函具有負(fù)面處罰的效果，交易所公開披露問(wèn)詢后，向市場(chǎng)傳遞了壞消息。已有研究表明報(bào)告書信息披露質(zhì)量較差的公司更易受到問(wèn)詢監(jiān)管[34](P181-198)，投資者可能會(huì)認(rèn)為收到問(wèn)詢函的公司信息披露存在問(wèn)題，此時(shí)公司的股東和外部投資者可能會(huì)對(duì)高管提出質(zhì)疑。問(wèn)詢導(dǎo)致公司潛在成本上升，并對(duì)聲譽(yù)造成損失，基于成本收益的考慮，公司傾向于變更高管[6](P194-205)。而對(duì)公司負(fù)面信息承擔(dān)責(zé)任的高管，在經(jīng)理人市場(chǎng)中將背負(fù)“壞聲譽(yù)”[35](P38-43)，未來(lái)的職業(yè)發(fā)展可能會(huì)受到阻礙。鑒于此，高管為恢復(fù)公司與自身的聲譽(yù)，避免被免職，可能會(huì)通過(guò)激進(jìn)投資，選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目從而獲得高額收益，或者通過(guò)增加社會(huì)責(zé)任投資來(lái)恢復(fù)聲譽(yù)[36](P123-139)[2](P164-181)。在處罰性監(jiān)管的研究中，顧小龍等[37](P66-84)研究發(fā)現(xiàn)，在受到處罰后，公司的違規(guī)行為被曝光，為恢復(fù)聲譽(yù)高管會(huì)采取激進(jìn)的投資策略，表明證券監(jiān)管會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)行為。因此為恢復(fù)年報(bào)問(wèn)詢函帶來(lái)的聲譽(yù)損失，高管有動(dòng)機(jī)選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，提升企業(yè)價(jià)值。

然而，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)還受其獲取投資所需資源能力的影響[22](P161-175)。收到年報(bào)問(wèn)詢函后引起的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)可能會(huì)影響到企業(yè)獲取資源的能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。當(dāng)公司被證券交易所問(wèn)詢后不僅表示其披露的信息存在不充分、不規(guī)范的問(wèn)題，還會(huì)引起外界對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生質(zhì)疑，從而向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，對(duì)于“好消息”市場(chǎng)會(huì)做出積極反應(yīng)，對(duì)于“壞消息”則會(huì)做出消極反應(yīng)。交易所公布年報(bào)問(wèn)詢函導(dǎo)致公司的聲譽(yù)受損，投資者和債權(quán)人對(duì)公司的信任降低，增加了其對(duì)能否按時(shí)取得收益的疑慮，會(huì)減少融資供給或要求公司付出更多的成本，從而使公司融資約束加劇[38](P46-57)。融資約束增加意味著企業(yè)獲取投資所需資金的難度加大。因此，上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不能獲取足夠的資源，使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力降低，進(jìn)而影響決策者的行為。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈同時(shí)面臨融資約束的情況下，為保持競(jìng)爭(zhēng)地位和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，企業(yè)會(huì)采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略保證足額的投資，提高資金的利用效率[39](P1179-1196)，通過(guò)其他渠道解決融資問(wèn)題[40](P9-17，95)，從而提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜上所述，收到年報(bào)問(wèn)詢函后，公司和高管的聲譽(yù)受損，一方面為挽回聲譽(yù)降低問(wèn)詢成本，高管可能會(huì)選擇激進(jìn)的投資決策提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面在面臨監(jiān)管問(wèn)詢導(dǎo)致的融資約束，高管可能無(wú)法獲取足夠的資源去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。據(jù)此，提出對(duì)立假設(shè)。

H1a：在其他條件一定的情況下，年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，即年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

H1b：在其他條件一定的情況下，年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，即年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

因證券交易所自2014年末才向市場(chǎng)公布問(wèn)詢函，因此本文選取2015—2019年A股上市公司為研究樣本，根據(jù)研究需要并進(jìn)行以下處理：一是剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；二是剔除ST或*ST處理的公司；三是剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；四是對(duì)于同一年報(bào)被多次問(wèn)詢的公司，只選取第一次問(wèn)詢作為研究對(duì)象。本文的數(shù)據(jù)除年報(bào)問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)為手工收集外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了防止極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了雙邊1%的縮尾處理，最終獲得了10 069個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risktaking)，采用企業(yè)盈余波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。參考余明桂等[34](P149-163)的做法，以每三年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA(Adj_ROA)的標(biāo)準(zhǔn)差(Risk1)和極差(Risk2)。

(1)

(2)

Risk2i,t=Max(Adj_ROAi,t)-Min(Adj_ROAi,t)。

(3)

2.解釋變量。年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry)為虛擬變量，如果公司當(dāng)年收到交易所出具的年報(bào)問(wèn)詢函則取值為1，否則為0。同時(shí)設(shè)置年報(bào)問(wèn)詢函特征指標(biāo)(Inquiry_C)，以探究年報(bào)問(wèn)詢函特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，具體包括：?jiǎn)栴}數(shù)量(Q_num)、針對(duì)同一年報(bào)公司收函次數(shù)(Y_num)、是否需要審計(jì)師等發(fā)表獨(dú)立核查意見(jiàn)(Auditor)、是否涉及稅(Tax)、是否涉及并購(gòu)重組或關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)(Major)以及是否涉及風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。

3.控制變量。借鑒以往學(xué)者的研究，本文控制了其他可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素。公司經(jīng)營(yíng)狀況方面，控制了杠桿率(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)和資產(chǎn)收益率(ROE)；公司治理方面，控制了董事會(huì)規(guī)模(Board)、兩職兼任(Dual)、獨(dú)立董事比例(PID)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)以及企業(yè)規(guī)模(Size)。除此之外，還控制了行業(yè)和年份。具體定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1a和假設(shè)1b，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，構(gòu)建模型(4)。

Risk=α0+α1Inquiry+αiControls+

∑Year+∑Industry+ε。

(4)

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1的平均值為0.030 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.040 6，Risk2的平均值為0.058 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.074 8，同時(shí)Risk1與Risk2的最大值和最小值均相差較大，表明樣本中各公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在一定的差異。年報(bào)問(wèn)詢函Inquiry的均值為0.090 1，說(shuō)明證券交易所的發(fā)函比例還較低，監(jiān)管范圍還需進(jìn)一步擴(kuò)大。Growth最小值是-0.644 7，最大值為4.086 5，可以看出公司間的成長(zhǎng)性差異明顯。Dual的均值為0.240 8，可以看出大概24%的公司存在“兩職合一”的現(xiàn)象。PID均值為0.376 8，從數(shù)值上看符合規(guī)定的比例。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

為探究年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了多元回歸分析，在回歸之前對(duì)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果P值小于0.01，拒絕原假設(shè)，因此選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。表3為控制了年份和行業(yè)啞變量固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示，年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry)系數(shù)為0.017 6，在1%的水平上顯著；第(2)列結(jié)果顯示，年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry)系數(shù)為0.032 8，也在1%的水平上顯著，說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。這表明收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)在收到年報(bào)問(wèn)詢函后受到負(fù)面影響，聲譽(yù)受損，導(dǎo)致進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資提高企業(yè)價(jià)值的意愿加強(qiáng)，對(duì)于融資約束的阻礙，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)其他渠道解決，因此假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

表3 回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段回歸檢驗(yàn)。考慮到是否收到年報(bào)問(wèn)詢函可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題。因此為緩解潛在的樣本選擇偏差問(wèn)題，采用Heckman兩階段回歸方法對(duì)基本假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段加入公司是否虧損(Loss)、四大審計(jì)(Big4)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及企業(yè)年齡(Age)，同時(shí)加入行業(yè)均值(Inquiry_M)作為外生工具變量，構(gòu)建影響上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函的模型，得出逆米爾斯值(IMR)。第二階段將IMR代入模型中進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果表明在控制了樣本選擇偏差后，Inquiry與Risk1和Risk2的系數(shù)均顯著為正，與前文結(jié)果一致，結(jié)論較為穩(wěn)健。

2.傾向得分匹配法(PSM)檢驗(yàn)。根據(jù)以往研究，收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司與未收到問(wèn)詢函的公司可能其本身就存在不同。因此為降低公司自身差異的影響，采用PSM方法進(jìn)行分析。參考陳運(yùn)森等[14](P169-185,208)的研究，選取是否虧損(Loss)、四大審計(jì)(Big4)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、公司業(yè)績(jī)(ROE)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及企業(yè)年齡(Age)作為協(xié)變量，然后進(jìn)行1∶1最近距離匹配，最后用匹配后的樣本回歸。結(jié)果表明年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的顯著關(guān)系沒(méi)有發(fā)生變化，依然支持前文的結(jié)論。

3.PSM-DID穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為緩解遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題，在前文PSM檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了雙重差分(DID)檢驗(yàn)，模型如下：

Risk=β0+β1Inquiry_firm×Post+

βiControls+∑Year+∑Industry+ε，

(5)

其中，Inquiry_firm表示是否收到過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函的公司，若公司收到過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函則為1，否則為0。Post為時(shí)間變量，公司首次收到年報(bào)問(wèn)詢函及以后的年份為1，收到年報(bào)問(wèn)詢函之前的年份為0。依據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，交互項(xiàng)Inquiry_firm×Post的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著為正，表明公司在被問(wèn)詢后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提升，與前文主回歸結(jié)果一致。

4.工具變量法檢驗(yàn)。年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，為緩解該問(wèn)題對(duì)本文結(jié)論的影響，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。選取公司收到年報(bào)問(wèn)詢函數(shù)量的行業(yè)均值(Inquiry_M)作為外生工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸?；貧w結(jié)果表明，年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的兩個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為正，結(jié)果仍與前文一致，表明在緩解了可能的內(nèi)生性問(wèn)題后本文的結(jié)果依然穩(wěn)健。

(四)進(jìn)一步分析

1.作用機(jī)理檢驗(yàn)。上文理論分析中提出年報(bào)問(wèn)詢函通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和融資約束兩條路徑對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生正反兩方面的影響。接下來(lái)，本文將從這兩種渠道做進(jìn)一步分析。聲譽(yù)理論認(rèn)為，公司聲譽(yù)是企業(yè)一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)。信息高速傳播的時(shí)代下，公司負(fù)面消息一經(jīng)公布將被迅速擴(kuò)大，其直接影響的就是公司的聲譽(yù)。因此當(dāng)公司被出具問(wèn)詢函后，公司存在的問(wèn)題被迅速傳播使聲譽(yù)受損。公司內(nèi)外部壓力隨之增加，甚至引發(fā)行政監(jiān)管的處罰，潛在成本增加。年報(bào)問(wèn)詢函的威懾作用迫使高管為修復(fù)聲譽(yù)積極作為，選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。但該作用機(jī)制是否成立還要做進(jìn)一步論證，因此借鑒溫忠麟等[41](P731-745)的中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。通常認(rèn)為公司的負(fù)面報(bào)道越多，其聲譽(yù)受損越嚴(yán)重，參考翟淑萍等[38](P46-57)的做法，以媒體報(bào)道中對(duì)公司負(fù)面報(bào)道的次數(shù)來(lái)衡量公司聲譽(yù)(Reput)，負(fù)面報(bào)道越多，聲譽(yù)越差。為避免媒體負(fù)面報(bào)道導(dǎo)致公司被問(wèn)詢的問(wèn)題，選取滯后一期年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry_1)進(jìn)行回歸。對(duì)于在被問(wèn)詢后高管為挽回聲譽(yù)而改變投資行為，一般會(huì)體現(xiàn)在投資效率的變化中。對(duì)此選取投資效率衡量年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)公司高管投資行為的影響，參考Richardson[42](P159-189)的模型計(jì)算投資效率(Invest)。中介效應(yīng)模型如下：

Reput/Invest=γ0+γ1Inquiry_1/Inquiry+

γiControls+∑Year+

∑Industry+ε。

(6)

Risk=δ0+δ1Inquiry_1/Inquiry+

δ2Reput/Invest+δiControls+

∑Year+∑Industry+ε。

(7)

結(jié)果見(jiàn)表4，從第(1)列可以看出年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry_1)與公司聲譽(yù)(Reput)顯著正相關(guān)，表明收到問(wèn)詢函后公司聲譽(yù)受損。第(2)列和第(3)列為模型(6)的回歸結(jié)果，年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry_1)和公司聲譽(yù)(Reput)的回歸系數(shù)均顯著為正。第(4)列結(jié)果顯示年報(bào)問(wèn)詢函與投資效率顯著正相關(guān)，第(5)列和第(6)列結(jié)果中年報(bào)問(wèn)詢函(Inquiry)和投資效率(Invest)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)均為正，表明在被問(wèn)詢之后，企業(yè)的投資效率得到了提高。以上結(jié)果表明存在中介效應(yīng)，即年報(bào)問(wèn)詢函通過(guò)降低公司聲譽(yù)，使公司高管為修復(fù)聲譽(yù)積極作為，提高投資效率來(lái)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?？梢钥闯?，年報(bào)問(wèn)詢函作為非處罰性監(jiān)管能夠引起有效的市場(chǎng)監(jiān)督，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生威懾作用，促使企業(yè)高管積極作為，提升公司的治理水平。

表4 基于公司聲譽(yù)和投資效率的作用機(jī)理檢驗(yàn)

2.年報(bào)問(wèn)詢函的特征分析。在分析年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步根據(jù)問(wèn)詢函的內(nèi)容分析問(wèn)詢函的不同特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，年報(bào)問(wèn)詢函作為交易所非處罰性監(jiān)管的重要方式，其不同的特征會(huì)向市場(chǎng)傳遞不同的信息。一般來(lái)說(shuō)，問(wèn)詢函涉及的問(wèn)題越多，表示問(wèn)詢函越為嚴(yán)重，一定程度上反應(yīng)了年報(bào)中存在的問(wèn)題越嚴(yán)重；同一年報(bào)被多次問(wèn)詢，可能意味著公司沒(méi)有認(rèn)真對(duì)待問(wèn)詢函，對(duì)非處罰性監(jiān)管不夠重視；當(dāng)需要審計(jì)師發(fā)表核查意見(jiàn)時(shí)，會(huì)引起審計(jì)師的重視，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)年報(bào)的審核。當(dāng)涉及稅、并購(gòu)重組和關(guān)聯(lián)交易以及風(fēng)險(xiǎn)等重要事項(xiàng)時(shí)，可能表示公司存在的問(wèn)題較為嚴(yán)重。問(wèn)詢函涉及的內(nèi)容嚴(yán)重程度不同，導(dǎo)致公司的聲譽(yù)受損程度不同，公司也會(huì)據(jù)此做出不同的反應(yīng)。

基于此，本文根據(jù)年報(bào)問(wèn)詢函的特征做進(jìn)一步分析。表5中的PanelA和PanelB為年報(bào)問(wèn)詢函特征的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示年報(bào)問(wèn)詢函問(wèn)題數(shù)量(Q_num)、針對(duì)同一年報(bào)公司收函次數(shù)(Y_num)、是否需要審計(jì)師等發(fā)表獨(dú)立核查意見(jiàn)(Auditor)、是否涉及稅(Tax)、風(fēng)險(xiǎn)(Risk)以及并購(gòu)事項(xiàng)或關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)(Major)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均在1%水平上顯著為正，表明問(wèn)詢函中提出的問(wèn)題越嚴(yán)重、越具體、越有針對(duì)性，越能產(chǎn)生更大的威懾效應(yīng)，引起被問(wèn)詢公司的重視，監(jiān)管效果越好。

表5 年報(bào)問(wèn)詢函特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

3.并購(gòu)重組類問(wèn)詢函的影響。證交所除了對(duì)定期報(bào)告中存在的問(wèn)題進(jìn)行監(jiān)管外，對(duì)于公司發(fā)生的諸如資產(chǎn)重組、多元化并購(gòu)等影響重大的事項(xiàng)也會(huì)特別關(guān)注。在公司發(fā)生這些事項(xiàng)時(shí)，證交所會(huì)發(fā)放單獨(dú)的問(wèn)詢函件進(jìn)行監(jiān)管。前文分析表明，公司在收到問(wèn)詢函后公司高管為修復(fù)聲譽(yù)會(huì)改變其投資行為，選擇更有價(jià)值的項(xiàng)目。而在收函之前公司的投資狀況可能會(huì)引起證交所的關(guān)注，且在對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函特征的分析中發(fā)現(xiàn)當(dāng)涉及并購(gòu)或關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)時(shí)，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更顯著，因此這些事項(xiàng)可能引起證交所單獨(dú)發(fā)函。下面本文選取了并購(gòu)問(wèn)詢函(Ar_Inquiry)數(shù)據(jù)以分析對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，結(jié)果見(jiàn)表6。并購(gòu)問(wèn)詢函(Ar_Inquiry)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)分別為0.003 7和0.007 0，均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)在收到并購(gòu)問(wèn)詢函后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得到了顯著提升?？梢钥闯鲎C交所對(duì)與企業(yè)并購(gòu)重組有關(guān)的針對(duì)性問(wèn)詢，這些事項(xiàng)直接關(guān)系到投資選擇，最終影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表6 并購(gòu)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

六、結(jié)論與啟示

本文以2015—2019年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，探究了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，進(jìn)一步分析了年報(bào)問(wèn)詢函的不同特征對(duì)上述關(guān)系的影響，并在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了分組討論。研究發(fā)現(xiàn)：第一，年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管能夠促進(jìn)公司提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；其影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司，受到負(fù)面影響，聲譽(yù)受損，高管為修復(fù)聲譽(yù)，選擇投資更有價(jià)值的項(xiàng)目，提高投資效率，從而使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。第二，對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函內(nèi)容進(jìn)行深入分析發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響還會(huì)因問(wèn)詢函的特征而不同，當(dāng)年報(bào)問(wèn)詢函涉及問(wèn)題越多，年報(bào)被問(wèn)詢的次數(shù)越多，要求審計(jì)師發(fā)表獨(dú)立核查意見(jiàn)，具體提及稅、風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)重組或關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)時(shí)，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用更明顯；進(jìn)一步對(duì)并購(gòu)重組類問(wèn)詢函進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組類問(wèn)詢函也會(huì)使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平提高。研究結(jié)論有助于更全面了解問(wèn)詢函的監(jiān)管效應(yīng)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

本文研究得出兩點(diǎn)啟示：第一，作為非處罰性監(jiān)管方式之一，年報(bào)問(wèn)詢函可以影響高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，使高管能夠選擇更有價(jià)值的項(xiàng)目，從而提升企業(yè)價(jià)值。但需要注意的是：適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)才有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，一些企業(yè)在應(yīng)對(duì)問(wèn)詢時(shí)可能做出激進(jìn)的決策，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平過(guò)高，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不利的。第二，年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，一方面企業(yè)應(yīng)努力提升自身治理水平，改善信息披露質(zhì)量，減少收到問(wèn)詢函的可能，并且在被問(wèn)詢后應(yīng)積極面對(duì)，避免被多次問(wèn)詢，降低進(jìn)一步的負(fù)面影響。另一方面，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展?fàn)顩r，完善投資決策機(jī)制，鼓勵(lì)高管進(jìn)行有價(jià)值的投資，并加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控。同時(shí)，交易所在后續(xù)的監(jiān)管中應(yīng)注意企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)于采取過(guò)于激進(jìn)投資決策的企業(yè)做出針對(duì)性的提問(wèn)，督促企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，保護(hù)投資者利益，充分發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。

此外，本文的研究還存在一定的局限性。一方面，本文對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量選取的是盈余波動(dòng)性，但盈余波動(dòng)除了會(huì)受到企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的影響，還會(huì)受到其他因素的影響，可能會(huì)導(dǎo)致變量度量的偏差；另一方面，非處罰性監(jiān)管有多種方式，本文僅關(guān)注了問(wèn)詢函這種非處罰性監(jiān)管方式對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，后期研究可以拓展其他非處罰性監(jiān)管方式對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。