客戶年報風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響研究

劉 晨 王俊秋 邱穆青

(華東理工大學商學院)

1 研究背景

面對近年來全球股票市場的劇烈震蕩，市場參與者對風險信息的需求日益增加，風險信息披露成為監(jiān)管部門關注的重點。中國證監(jiān)會于2007年首次要求，上市公司在年報董事會報告部分披露對公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標產(chǎn)生不利影響的風險因素及其應對措施。已有研究表明，年報風險信息披露具有增量信息含量，兼具公共信息的一般屬性和風險信息的特殊屬性[1]。信息觀認為，年報風險信息披露是對已有風險因素和突發(fā)事件的解釋，有助于緩解信息不對稱[1～3]。風險觀認為，年報風險信息披露揭示了公司的未來風險因素和突發(fā)事件，會提高市場參與者的風險感知[4]。從供應鏈視角，也有研究發(fā)現(xiàn)年報風險信息披露在供應鏈中的溢出效應[5]。

供應商和客戶屬于有經(jīng)濟依賴的利益相關者，主要客戶的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景等信息能直接反映供應鏈上游企業(yè)當期和未來的經(jīng)營狀況，在供應鏈中具有溢出效應[6～10]。不僅如此，對客戶未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標產(chǎn)生不利影響的風險文本，對企業(yè)來說也具有較高的決策價值。從投資決策視角，CHIU等[5]發(fā)現(xiàn)客戶年報風險信息披露有助于改善企業(yè)的投資效率。目前，鮮有文獻利用客戶年報披露的風險文本，探討客戶風險信息影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機制和經(jīng)濟后果。作為流動性最強的資產(chǎn)，現(xiàn)金是企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動的重要保證，有助于企業(yè)應對環(huán)境的不確定性、把握更好的投資機會[11]。基于此，本研究利用客戶年報披露的風險文本分析數(shù)據(jù)，展開客戶年報風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響研究。

本研究的可能貢獻在于：①關于客戶信息的供應鏈溢出效應，已有文獻主要探究客戶定量信息[7,8]或突發(fā)風險事件對企業(yè)的影響[6,9,10,12]，少數(shù)文獻關注客戶文本信息在供應鏈上的溢出效應[5,13]。與本研究最為相關的文獻是底璐璐等[14]的研究，利用客戶年報語調文本分析數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)客戶年報凈負面語調會顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策。區(qū)別于已有文獻，本研究利用客戶年報披露的風險文本分析數(shù)據(jù)，揭示了客戶年報風險文本影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機理和經(jīng)濟后果。②關于年報風險信息披露的經(jīng)濟后果，鮮有文獻探討年報風險信息披露在供應鏈上的溢出效應，本研究對此做出有益補充。并且，本研究將客戶年報風險信息披露進一步區(qū)分為總體風險信息披露和未來風險信息披露，試圖揭示客戶年報風險信息作用于企業(yè)決策的路徑和機制，深化了風險文本分析和年報風險信息披露經(jīng)濟后果的已有研究。③現(xiàn)金持有是企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策之一，已有文獻忽視了客戶這一企業(yè)重要的利益相關者。因此，本研究基于供應鏈信息溢出及風險傳染的情境，拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有決策的相關研究。

2 文獻回顧與假設推演

2.1 文獻回顧

圍繞具體研究問題，從以下3個方面展開文獻回顧。

(1)客戶信息的供應鏈溢出效應早期研究主要從客戶定量信息以及客戶突發(fā)風險事件角度，驗證了客戶信息的供應鏈溢出效應。例如，魏明海等[6]、王雄元等[12]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股票價格在短期時間窗口內會對客戶盈余公告產(chǎn)生反應；高盈余客戶能夠顯著降低企業(yè)的股價崩盤風險和債務約束[7]。客戶破產(chǎn)[9]、財務重述[10]等突發(fā)風險事件也會導致企業(yè)股價下降、外部融資成本上升。近期研究表明，客戶文本信息也具有供應鏈溢出效應?？蛻裟陥箫L險信息披露[5]、客戶前瞻性信息的可讀性[13]有助于緩解供應鏈上的信息不對稱，改善企業(yè)投資效率。客戶年報凈負面語調越多，會促使企業(yè)基于預防性動機增加現(xiàn)金持有水平[14]。

(2)年報風險信息披露的經(jīng)濟后果已有文獻主要從企業(yè)內部和外部信息不對稱視角，檢驗年報風險信息披露對投資者和市場信息中介的影響，形成信息觀和風險觀兩種主流觀點。信息觀認為，年報風險信息披露有助于緩解信息不對稱，降低企業(yè)的外部融資成本[3,4,12]和分析師預測偏差[2]。風險觀認為，年報風險信息披露會提高市場參與者的風險感知，導致企業(yè)股票收益波動率提高[5,6]、分析師預測分歧度增加。

(3)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響因素企業(yè)持有現(xiàn)金主要出于交易動機、預防性動機和代理動機。已有文獻主要基于預防性動機和代理動機，從宏觀層面、行業(yè)層面和微觀企業(yè)層面展開現(xiàn)金持有決策的影響因素研究。在宏觀層面，政策不確定性、通貨膨脹率波動、政治不確定性以及高鐵開通會增加企業(yè)的潛在風險和未來投資機會[15,16]，促使企業(yè)出于預防性動機提高現(xiàn)金持有水平；而國企混合所有制改革[17]或法律制度的健全[18]能夠抑制管理層的過度投資行為，降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。在行業(yè)層面，行業(yè)成長性與公司現(xiàn)金持有水平正相關[19]。在微觀企業(yè)層面，內部控制質量、債權人訴訟、控股股東股權質押[20]和杠桿增持[21]、企業(yè)集團化程度[22]均會顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。此外，基于供應鏈視角，底璐璐等[14]檢驗了客戶年報語調對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。相對于客戶年報語調，客戶風險文本直接披露了對客戶未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標產(chǎn)生不利影響的風險因素，是否以及如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策？有待深入檢驗。

2.2 假設推演

根據(jù)預防性動機，企業(yè)持有現(xiàn)金是為了抵御外部環(huán)境的不確定性風險、更好地捕捉未來的投資機會[11]。鑒于客戶與企業(yè)之間緊密的經(jīng)濟依賴，客戶年報風險信息披露可能會從以下兩方面影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。

一方面，客戶年報風險信息披露具備信息屬性，是對已知風險因素和突發(fā)事件的解釋[2]。客戶年報披露的風險信息越多，表明其實際面臨的產(chǎn)品市場風險、經(jīng)營風險或財務風險等基礎風險越高[4]。而供應鏈上的客戶和企業(yè)之間為“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，客戶風險不可避免地會傳染給企業(yè)。具體而言：①客戶產(chǎn)品市場風險會提高企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性。在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，客戶如果不能維持其競爭優(yōu)勢，將面臨市場份額下降的風險，直接導致其原材料采購量的萎縮和企業(yè)銷售收入的下滑。產(chǎn)品市場競爭也會增加客戶銷售和原材料需求的波動，從而提高企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流的不確定性。②客戶財務風險會增加企業(yè)的現(xiàn)金流風險。在面臨財務風險時，強勢客戶會利用其優(yōu)勢地位對產(chǎn)品價格施壓，要求更多的商業(yè)信用或延遲貨款支付[23]，將導致企業(yè)資金周轉率下降，現(xiàn)金流短缺風險增加。在依賴于大客戶時，企業(yè)一般會持有更多現(xiàn)金以預防潛在風險[24]。③客戶財務風險或破產(chǎn)風險會提高企業(yè)的外部融資成本[9,10]。尤其當客戶破產(chǎn)時，企業(yè)不僅會失去重要的收入來源，也將無法收回巨額的關系專用性投資，導致企業(yè)現(xiàn)金流狀況進一步惡化?？梢灶A期，為了抵御客戶已知的基礎風險，降低現(xiàn)金流不確定性及其可能帶來的破產(chǎn)風險，企業(yè)有動機基于預防性需求而提高現(xiàn)金持有水平。

另一方面，客戶年報風險信息披露具備風險屬性，主要揭示了企業(yè)的未來風險因素?？蛻裟陥笈兜娘L險信息越多，表明其隱含的未來風險因素越多。具體而言：①客戶未來風險會提高企業(yè)未來的經(jīng)營和現(xiàn)金流風險。客戶年報隱含的未來風險因素，例如，海外業(yè)務拓展風險，意味著當?shù)卣谓?jīng)濟局勢、法律法規(guī)或管制措施的變化，可能會影響客戶的海外業(yè)務經(jīng)營，進而增加企業(yè)未來收入和現(xiàn)金流的不確定性。②市場對未來風險持恐懼態(tài)度，客戶披露較多不容易理解的風險信息，可能會引發(fā)市場恐慌[5,6]。作為企業(yè)信息的重要補充渠道，客戶未來風險因素在供應鏈上縱向傳遞，將進一步增加企業(yè)投資者的風險感知，導致企業(yè)外部融資成本上升、現(xiàn)金流短缺。③客戶披露更多未來風險因素，會增加供應鏈信息的不確定性，使得企業(yè)難以準確評估客戶的有效需求、履約能力和交易風險，從而加劇供應鏈和企業(yè)的信息不對稱程度。信息不對稱會提高企業(yè)的融資約束，限制企業(yè)的外部融資能力，導致其外部融資成本顯著高于內部融資成本，此時，提高現(xiàn)金持有水平是企業(yè)的最優(yōu)財務策略。

綜上，客戶年報風險信息披露越多，表明其具有較高的基礎風險和未來風險，從而預示著企業(yè)未來經(jīng)營和現(xiàn)金流不確定性的增加，外部融資能力的下降。為了抵御經(jīng)營和現(xiàn)金流的不確定性、防范可能出現(xiàn)的客戶風險沖擊，企業(yè)將提高現(xiàn)金持有水平。由此，提出以下研究假設：

假設1客戶年報風險信息披露越多，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

3 研究設計

3.1 模型設定與變量定義

為檢驗客戶風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，本研究構建如下模型：

(1)

式中，CA表示企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；CR表示客戶年報風險信息披露；CV為控制變量；IN和YE分別表示控制了行業(yè)和年份的固定效應；α為截距項；β1、βi為變量回歸系數(shù)；ε為隨機擾動項。若假設1成立，模型(1)中β1應當顯著為正。具體變量的度量過程如下。

(1) 現(xiàn)金持有的度量借鑒楊興全等[17]、YOU等[25]的研究，采用(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/非現(xiàn)金資產(chǎn)來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(CA)。其中，非現(xiàn)金資產(chǎn)=總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)。

(2) 客戶年報風險信息披露的度量本研究采用客戶年報披露的總體風險(CRT)、未來風險(CRF)兩個指標來刻畫客戶年報風險信息披露。指標的計算過程如下：①獲取MD&A文本。從巨潮資訊網(wǎng)中下載所有A股上市公司2007～2020年年報，保留“董事會報告”“管理層分析與討論”或者“經(jīng)營情況討論與分析”部分，即可得到MD&A文本。②構建關鍵詞詞庫。首先，參考CAMPBELL等[4]的研究，將其中與“風險”“未來”相關的英文詞匯翻譯成中文，并篩選出“風險”“未來”的近義詞；其次，抽取并人工閱讀500份不同行業(yè)-年度的上市公司年報，對與“風險”“未來”相關的詞語進行篩選和匯總；最后，在《漢語同義詞詞典》中查找上述詞匯，補充遺漏的近義詞，據(jù)此確定風險詞匯庫(包含“風險”“不確定”“影響”“波動”“潛在”“危機”“危險”“動蕩”“波動”“不明顯”“不明朗”等)和未來詞匯庫(包括“將來”“未來”“下個月”“下個季度”“目標”等)。③統(tǒng)計關鍵詞詞頻。利用jieba分詞系統(tǒng)和NLPIR中文分詞系統(tǒng)分別對每份MD&A文本進行分詞，統(tǒng)計風險詞匯庫中每個詞匯在MD&A中出現(xiàn)的頻數(shù)，加總即可獲得風險詞頻總數(shù)；統(tǒng)計與未來詞匯庫每個詞匯距離小于10個字的風險詞在MD&A中出現(xiàn)的頻數(shù)，加總便獲得未來風險詞頻總數(shù)。為了提高文本分析的準確性，在對詞頻的統(tǒng)計過程中，本研究對關鍵詞前具有否定意義的詞(如“低”“沒有”“無”等)進行了排除。④刻畫企業(yè)的客戶風險信息披露指標。將風險詞頻總數(shù)和未來風險詞頻總數(shù)分別除以MD&A總字數(shù)，得到客戶總體風險信息披露水平和客戶未來風險信息披露水平，對匹配后的客戶風險信息披露水平，按該客戶的銷售額占前五大銷售額總和的比例進行不等權重加權計算，將加權后的客戶風險信息披露水平加總，得到客戶年報披露的總體風險(CRT)和未來風險(CRF)。

(3)控制變量借鑒底璐璐等[14]的研究，控制企業(yè)規(guī)模(SI)、資產(chǎn)負債率(LE)、凈營運資本(NW)、總資產(chǎn)收益率(RO)、營業(yè)收入增長率(GR)、托賓Q值(TO)、產(chǎn)權性質(SO)、兩職分離(DU)、客戶集中度(HHI)、客戶上市年限(CA)以及客戶收入增長率(CG)等變量，并對所有連續(xù)變量進行了1%的Winsorize處理。此外，本研究進行公司層面聚類調整，以消除同公司不同年份之間的自相關和異方差所帶來的估計偏誤。

主要變量的定義見表1。

表1 變量定義

3.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究樣本為2010～2020年滬深A股上市公司。樣本期間之所以從2010年開始，是因為前五名客戶名稱或客戶銷售金額等明細信息屬于自愿信息披露，2010年之前僅有少數(shù)上市公司自愿披露了前五名客戶具體名稱，導致上市公司客戶數(shù)據(jù)嚴重缺失。在樣本選取過程中，本研究對數(shù)據(jù)進行了以下處理：①根據(jù)上市公司披露的前五大客戶名單，保留客戶為上市公司的樣本，對客戶年報風險信息披露進行加權平均；②剔除被解釋變量缺失樣本；③剔除控制變量缺失樣本；④剔除ST企業(yè)和金融類公司。最終獲得1 129個企業(yè)-年度觀測值。穩(wěn)健性檢驗中，被解釋變量以及控制變量會發(fā)生相應變化，導致回歸總樣本數(shù)存在小幅變動。本研究的客戶上市公司代碼由手工整理獲得，客戶風險信息披露數(shù)據(jù)運用機器學習法對上市公司年報進行文本分析后得到，其他財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(N=1 129)

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

主要研究變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可知，企業(yè)現(xiàn)金持有水平(CA)的均值和中位數(shù)分別為0.273和0.180，與底璐璐等[14]計算的結果相近；并且，均值大于中位數(shù)，表明我國上市公司的現(xiàn)金持有水平普遍較高。客戶年報披露的總體風險信息(CRT)和未來風險信息(CRF)的均值分別為0.795、0.589，中位數(shù)分別為0.640、0.470。同時，客戶風險信息披露指標的標準差比較大，分別為0.559、0.427，說明樣本公司的客戶風險信息披露水平存在較大差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果與已有文獻基本保持一致。

4.2 基本回歸分析

假設1的檢驗結果見表3。表3中的列(1)和列(2)分別為客戶年報披露的總體風險(CRT)和未來風險(CRF)對企業(yè)現(xiàn)金持有(CA)的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)分別為0.080和0.085，且分別在1%和5%的水平上顯著，說明客戶年報風險信息披露越多，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，支持假設1。

表3 客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有(N=1 129)

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本研究的穩(wěn)健性檢驗如下。

(1)Heckman二階段法(1)第一階段中的回歸樣本為包括披露客戶名稱和未披露客戶名稱的企業(yè)全樣本，共有24 398個觀測值。本研究選取的樣本僅包括在年報中披露了客戶具體名稱的企業(yè)，樣本可能存在自選擇問題。為了緩解該問題，采用Heckman二階段法對基本結果進行再次檢驗。具體變量設置和檢驗過程如下：在第一階段，以企業(yè)是否披露客戶名稱的啞變量(DN)作為第一階段模型的被解釋變量，若企業(yè)當年在年報中披露客戶具體名稱則取1，否則取0，并將董事會規(guī)模(DI)、獨立董事比例(ID)、公司規(guī)模(SI)、營業(yè)收入增長率(GR)、資產(chǎn)負債率(LE)、第一大股東比例(TOP)、上市年限(AG)、產(chǎn)權性質(SO)作為解釋變量進行Probit回歸；在第二階段，將第一階段估計出的逆米爾斯比率(IMR)加入模型(1)中進行回歸， Heckman二階段的檢驗結果見表4。可以發(fā)現(xiàn)，客戶年報披露的總體風險和未來風險與企業(yè)現(xiàn)金持有分別在1%和5%的水平上顯著正相關。上述結果表明，在控制了樣本自選擇問題后，研究結論依然穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗：Heckman二階段

(2)傾向得分匹配法(PSM)高客戶年報披露水平和低客戶年報披露水平的供應商企業(yè)之間可能存在特征差異，而這些特征差異既可能影響到客戶年報風險信息披露，又可能影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。為了緩解該問題，本研究采用傾向得分匹配法(PSM)減少公司個體異質性對結果的影響。本研究選取公司規(guī)模、盈利能力、客戶集中度等一系列影響客戶年報風險信息披露水平的企業(yè)特征變量，基于Pscore值1∶1可重復匹配的原則，為實驗組(客戶年報披露風險水平較高的公司，即客戶年報披露的總體風險水平處于前25%的公司)尋找配對樣本，最終得到實驗組樣本296個、配對樣本148個，再將兩者放在一起進行回歸分析。經(jīng)傾向得分匹配后的客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸結果見表5。由表5可知，客戶年報披露的總體風險和未來風險與企業(yè)現(xiàn)金持有水平均在1%的水平上顯著正相關。總的來說，基于PSM的穩(wěn)健性回歸結果與前述檢驗結果基本一致，說明研究結論較為穩(wěn)健(2)限于篇幅，控制變量回歸結果和穩(wěn)健性結果均未列示，留存?zhèn)渌?。?/p>

表5 穩(wěn)健性檢驗：傾向得分匹配法(N=444)

(3)工具變量法(3)兩階段最小二乘法2SLS回歸在運行過程中自動刪除了僅含一年觀測值的樣本，導致最后用于工具變量回歸的樣本觀測值少于基本回歸，為809個?？紤]到客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有之間可能存在內生性，使得企業(yè)現(xiàn)金持有決策不是由年報風險信息披露造成的，比如客戶所在行業(yè)整體年報風險信息披露較多，導致客戶年報風險信息披露和企業(yè)現(xiàn)金持有均有所增加。鑒于此，本研究運用兩階段最小二乘法來緩解此類問題。借鑒呂可夫等[26]的做法，采用同年度同行業(yè)客戶年報風險披露的均值作為客戶年報風險披露的工具變量。具體實證結果見表6。表6中列(1)和列(2)為第一階段的回歸結果，同年度同行業(yè)客戶年報披露的總體風險均值和未來風險均值，分別與客戶年報披露的總體風險和未知風險在1%水平上顯著為正，Cragg-Donald Wald的F值遠大于10，表明本研究的工具變量滿足相關性要求。在第二階段的回歸結果中，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，表明在利用工具變量控制內生性問題之后，客戶年報風險信息披露仍然與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關。

表6 穩(wěn)健性檢驗：工具變量法(N=809)

(4)替換被解釋變量本研究采用經(jīng)行業(yè)調整后的現(xiàn)金持有水平替換被解釋變量，對假設1進行再檢驗。結果顯示，在替換被解釋變量后，研究結論保持不變。

(5)控制代理動機的影響根據(jù)研究假設推演可知，客戶年報風險信息披露通過增加企業(yè)未來經(jīng)營和現(xiàn)金流的不確定性，促使企業(yè)基于預防性動機提高現(xiàn)金持有水平。除了預防性動機，代理動機也是影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的重要因素?？刂拼韯訖C后，客戶年報風險信息披露是否影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平？為此，借鑒已有文獻，本研究采用管理費用率(MF)控制現(xiàn)金持有的代理動機。結果顯示，在控制企業(yè)現(xiàn)金持有的代理動機后，客戶年報披露的總體風險和未來風險均與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關，研究結論依然保持不變。

(6)控制企業(yè)類型的影響考慮到本研究的樣本量較少且行業(yè)分布主要集中于制造業(yè)，而制造業(yè)中的傳統(tǒng)行業(yè)和高科技行業(yè)的供應鏈風險以及行業(yè)特征存在較大區(qū)別，會對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，導致研究實證結果可能存在遺漏變量的問題。鑒于此，本研究設置行業(yè)類型的虛擬變量(DS)，若樣本企業(yè)屬于高新技術行業(yè)則取1，否則取0，并將該變量加以控制后重新進行回歸。實證結果表明研究結論依然穩(wěn)健。

(7)控制客戶風險的影響本研究的效度檢驗表明，客戶年報風險信息披露能夠揭示客戶的基礎風險和未來風險，但是主回歸未對客戶的基礎風險和未來風險進行控制，可能存在遺漏變量問題。對此，本研究將客戶基礎風險和未來風險的變量均納入主回歸重新進行檢驗。其中，客戶基礎風險采用Z-score(CZ)進行衡量，客戶未來風險采用客戶股票的貝塔系數(shù)(CBE)和日收益率年度標準差(CST)進行衡量。結果表明，研究結論依然保持不變。

5 進一步檢驗

5.1 異質性檢驗

客戶信息的供應鏈溢出效應更容易發(fā)生于具有緊密經(jīng)濟關聯(lián)的企業(yè)[6]；外部融資約束較高的企業(yè)傾向于儲備更多現(xiàn)金[19]。因此，本研究從供應鏈關系強度和企業(yè)融資約束兩個角度展開異質性檢驗。

表7 供應鏈關系強度的分組檢驗

(1)供應鏈關系強度供應鏈關系強度的刻畫具體如下：①依賴度是衡量企業(yè)與客戶關系緊密程度的主要方式?？蛻翡N售占比越大，企業(yè)對客戶的經(jīng)濟依賴程度越高，越容易受客戶財務狀況和未來現(xiàn)金流變化的影響[27]。隨著客戶風險的增加，客戶依賴程度高的企業(yè)將面臨更高的現(xiàn)金流量風險，更傾向于提高現(xiàn)金持有水平以預防和規(guī)避未來的不確定性。②企業(yè)一般會向其主要客戶提供更多的商業(yè)信用，商業(yè)信用的高低也可以反映企業(yè)與客戶之間的合作關系和經(jīng)濟關聯(lián)性[28]。企業(yè)授予客戶商業(yè)信用，一旦客戶出現(xiàn)違約，商業(yè)信用難以收回，會加劇企業(yè)風險。隨著客戶風險的增加，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用越多，其自身面臨的經(jīng)營風險和財務風險越大，更有動機提高現(xiàn)金持有水平。根據(jù)前五大客戶銷售占比、企業(yè)商業(yè)信用的行業(yè)-年度中位數(shù)，分別將樣本劃分為前五大客戶銷售占比高和前五大客戶銷售占比低兩組，以及商業(yè)信用高和商業(yè)信用低兩組，分組回歸檢驗結果見表7。根據(jù)Panel A，前五大客戶銷售占比高的樣本組，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著；前五大客戶銷售占比低的樣本組，客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平關系不顯著。根據(jù)Panel B，商業(yè)信用高的樣本組，客戶年報披露的總體風險與未來風險的系數(shù)均在1%的水平上顯著；商業(yè)信用低的樣本組，客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有不顯著。以上結果表明，當客戶與企業(yè)的經(jīng)濟關系緊密時，利益共同體效應更明顯，客戶年報風險信息披露在供應鏈的溢出效應更顯著。

(2)企業(yè)融資約束優(yōu)序融資理論指出，企業(yè)在面臨融資約束時會優(yōu)先選擇成本低的內源性資金。相對于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金流[17,18]。因此，參考文獻[29]，利用SA指數(shù)的絕對值來衡量企業(yè)的融資約束，SA=-0.737×SI+0.043×SI2-0.040×AG。根據(jù)融資約束的行業(yè)-年度中位數(shù)，將樣本分為融資約束高和融資約束低兩組，分組檢驗結果見表8。在融資約束高的樣本組，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)分別為0.083和0.088，且顯著性水平分別為1%和5%；在融資約束低的樣本組，客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有不存在顯著的相關性。以上結果表明，客戶年報風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響主要體現(xiàn)在融資約束高的企業(yè)。

表8 供應商融資約束的分組檢驗

5.2 效度檢驗(4)效度檢驗中的回歸均使用客戶層面數(shù)據(jù)，未經(jīng)過加權處理，故樣本觀測值總量與基本回歸存在差異。

根據(jù)研究假設推演，客戶年報風險信息披露越多，表明其基礎風險和未來風險越高，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。那么，客戶年報風險信息披露是否能夠反映其基礎風險或未來風險？為此，本研究試圖從基礎風險和未來風險兩個角度對客戶年報風險信息披露指標展開效度檢驗。

為了檢驗客戶年報風險信息披露與其基礎風險的關系，構建如下研究模型：

(2)

式中，被解釋變量為客戶年報風險信息披露(CR)，解釋變量為客戶的基礎風險(CBR)。根據(jù)王雄元等[30]和黃賢環(huán)等[31]的研究，基礎風險主要包括市場風險、經(jīng)營風險和財務風險。其中，市場風險以滯后一期的采用普通收益率法計算，并剔除財務杠桿的股票貝塔系數(shù)(CBF)來衡量；經(jīng)營風險以前3個年度經(jīng)行業(yè)調整的資產(chǎn)收益率的標準差(CDR)來衡量；財務風險以Z-score(CZ)來衡量。參考CAMPBELL等[4]的研究，本研究對客戶的規(guī)模(CSI)、財務杠桿(CLE)、托賓Q值(CTO)、董事會規(guī)模(CBO)、高管持股比例(CSH)、產(chǎn)權性質(CSO)以及是否經(jīng)四大審計(CAU)進行控制。本部分研究以上市公司客戶數(shù)據(jù)為基礎，剔除變量缺失值后，最終得到相應的回歸樣本。

模型(2)的回歸結果見表9。由列(1)～列(3)可知，被解釋變量為客戶年報風險信息披露的總體風險時，客戶的市場風險(CBF)、經(jīng)營風險(CDR)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，客戶的財務風險(CZ)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負；由列(4)～列(6)可知，被解釋變量為客戶年報風險信息披露的未來風險時，客戶的市場風險(CBF)、經(jīng)營風險(CDR)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，客戶的財務風險(CZ)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負。以上結果表明，客戶的市場風險、經(jīng)營風險和財務風險等基礎風險越高，客戶年報風險信息披露越多。

表9 客戶年報風險信息披露與其基礎風險的關系

為了檢驗客戶年報風險信息披露與其未來風險的關系，建立如下研究模型：

(3)

式中，被解釋變量為客戶的未來風險(CU)；解釋變量為t-1年的客戶年報風險信息披露(CR)。借鑒CAMPBELL等[4]的研究，客戶的未來風險以t年客戶股票的貝塔系數(shù)(CBE)和日收益率年度標準差(CST)進行衡量?？刂谱兞堪╰-1年客戶的規(guī)模(CSI)、財務杠桿(CLE)、賬面市值比(CMT)、經(jīng)營風險(CRO)、避稅程度(CET)、股票換手率(CTU)、股票日收益率年度標準差(CST)、貝塔系數(shù)(CBE)、是否經(jīng)四大審計(CAU)以及產(chǎn)權性質(CSO)。

模型(3)的回歸結果見表10。當被解釋變量為客戶股票的貝塔系數(shù)(CBE)時，客戶上期年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)分別為0.037和0.058，且分別在5%和1%的水平上顯著；當被解釋變量為日收益率年度標準差(CST)時，客戶上期年報披露的總體風險的回歸系數(shù)均為正但不顯著。以上結果表明，客戶上期年報披露的總體風險和未來風險信息可以在一定程度上揭示其未來風險因素。

表10 客戶年報風險信息披露與其未來風險的關系(N=3 853)

5.3 機制檢驗

客戶與企業(yè)之間為“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體關系，客戶風險不可避免地在供應鏈上具有傳染效應，較高的客戶風險預示著企業(yè)未來經(jīng)營和現(xiàn)金流不確定性的加劇。根據(jù)現(xiàn)金持有的預防性動機需求，為了防范可能出現(xiàn)的客戶風險傳染、抵御經(jīng)營和現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)有動機提高現(xiàn)金持有水平。本研究的效度檢驗表明，客戶年報風險信息披露能夠揭示客戶的基礎風險和未來風險?？梢灶A期，客戶年報風險信息披露作用于企業(yè)現(xiàn)金持有決策的機制在于企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流不確定性的增加。因此，若上述機制成立，則在風險水平較高的企業(yè)中，客戶年報風險信息披露對現(xiàn)金持有的正向影響會更顯著。

為了驗證上述機制，本研究從財務風險(ZSC)和現(xiàn)金流風險(CAH)兩個角度來衡量企業(yè)風險水平，并按行業(yè)-年度企業(yè)風險水平的中位數(shù)對樣本進行分組，檢驗在企業(yè)風險高和企業(yè)風險低的情境下，客戶年報風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響差異。其中，財務風險采用能夠反映破產(chǎn)風險的Z-score進行度量；現(xiàn)金流風險作為企業(yè)風險管理的先導信號，不僅能夠監(jiān)控企業(yè)資金的運行狀態(tài)，還能反映企業(yè)地運營能力和經(jīng)營質量，采用t-2～t年企業(yè)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比值的標準差進行度量。將上述指標分別按行業(yè)年份中位數(shù)進行分組，分為企業(yè)財務風險較高組和較低組、企業(yè)現(xiàn)金流風險較高組和較低組，檢驗在不同企業(yè)風險水平下，客戶年報風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響差異。

實證結果見表11。由Panel A可知，在企業(yè)財務風險較高組，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)分別為0.153和0.170，均在1%水平上顯著為正；而在企業(yè)財務風險較低組，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)均不顯著。由Panel B可知，在企業(yè)現(xiàn)金流風險較高組，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)分別為0.177和0.195，均在1%水平上顯著為正；而在企業(yè)現(xiàn)金流風險較低組，客戶年報披露的總體風險和未來風險的回歸系數(shù)均不顯著。以上結果表明，當企業(yè)自身風險水平較高時，客戶年報風險信息披露對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響更顯著。

表11 客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有的機制檢驗

5.4 經(jīng)濟后果檢驗

已有研究表明，基于預防性動機的現(xiàn)金持有行為有助于企業(yè)應對外部環(huán)境的高度不確定性，提高現(xiàn)金持有價值[19]。在供應鏈情境下，面對客戶較高的年報風險信息披露，企業(yè)基于預防性動機增持現(xiàn)金的決策行為會導致怎樣的經(jīng)濟后果？為此，構建如下模型展開經(jīng)濟后果檢驗：

∑IN+∑YE+ε，

(4)

式中，被解釋變量為企業(yè)價值(MV)，采用企業(yè)市場價值進行度量；解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有水平與客戶年報風險信息披露的交乘項；控制變量(CV)包括滯后一期的上市年限(AG)、企業(yè)規(guī)模(SI)、總資產(chǎn)收益率(RO)、資產(chǎn)負債率(LE)、資本支出(INV)、現(xiàn)金流能力(NC)、托賓Q值(TO)、營業(yè)利潤率(OI)、是否虧損(LO)以及產(chǎn)權性質(SO)。由于研究模型設定的不同，經(jīng)數(shù)據(jù)處理和篩選后，模型(4)的回歸樣本數(shù)量與主回歸存在一定差異。

模型(4)的回歸結果見表12。由表12可知，企業(yè)現(xiàn)金持有與客戶年報風險信息披露交乘項(CA×CR)的回歸系數(shù)顯著為正，說明面臨供應鏈下游客戶較高的風險信息披露，企業(yè)增加現(xiàn)金持有的決策行為有助于提升企業(yè)價值。

表12 經(jīng)濟后果檢驗(N=2 329)

6 結語

本研究以2010～2020年滬深A股上市公司為研究樣本，基于客戶年報風險信息文本，實證檢驗了客戶年報風險信息披露影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機制和經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)：客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關，該結果在經(jīng)過Heckman二階段、傾向得分匹配法(PSM)、工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立，表明客戶年報風險信息披露具有供應鏈溢出效應。由于供應鏈關系強度會放大供應鏈溢出效應，且融資約束會提高企業(yè)的預防性動機，因此，客戶年報風險信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正相關關系，在供應鏈關系越緊密、企業(yè)自身融資約束水平越高時越顯著。進一步，客戶年報風險信息披露能夠反映其基礎風險和未來風險，提高企業(yè)風險水平，可促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金；并且，客戶年報風險信息披露越多，企業(yè)現(xiàn)金持有價值越高。

本研究具有一定的啟示。在理論上，本研究基于客戶年報風險文本，從現(xiàn)金持有決策視角，揭示了客戶文本信息在供應鏈溢出中的作用機制和經(jīng)濟后果，拓展了年報風險信息披露的研究文獻，有助于從供應鏈視角了解企業(yè)現(xiàn)金持有等財務決策的影響因素。在實踐上，從政策制定角度，研究結果有助于監(jiān)管部門從供應商企業(yè)這一重要的利益相關者視角，更全面地了解年報風險信息披露的信息含量，以及客戶文本信息在供應鏈中的傳遞路徑和作用機理，從而為監(jiān)管部門完善年報風險信息披露制度、優(yōu)化供應鏈信息環(huán)境、保護投資者利益提供政策建議。從企業(yè)決策和供應鏈管理角度，研究結論有助于供應鏈上下游企業(yè)了解供應鏈的信息傳遞和溢出效應，從而為企業(yè)加強供應鏈信息管理和共享效率提供借鑒。從投資者和市場信息中介角度，研究結果有助于投資者和分析師從供應鏈視角全面地解讀年報風險等文本信息，進而改善投資決策或盈余預測行為。

本研究還存在一些不足之處，未來有待拓展研究。本研究采用總體風險和未來風險對客戶年報風險信息披露進行刻畫，但忽視了宏觀風險、技術風險等具體風險對現(xiàn)金持有決策的影響，未來可針對客戶披露的具體風險文本信息展開研究。