鋁：重回成本定價但供給風(fēng)險持續(xù)

我們梳理了今年和明年國內(nèi)外鋁供給增量和減量，預(yù)計(jì)今年全球鋁供需缺口收窄，明年將轉(zhuǎn)為過剩，鋁價可能重新回到“成本驅(qū)動”邏輯，價格中樞或下移至75分位現(xiàn)金成本線附近，但需注意相比疫情前，鋁行業(yè)面臨的供給風(fēng)險和不確定性大幅增加。

產(chǎn)業(yè)利潤方面，通過分析國內(nèi)外鋁廠成本曲線分布的特點(diǎn)以及現(xiàn)金成本分項(xiàng)的變化，我們認(rèn)為2020-2022年一季度電解鋁持續(xù)高利潤或較難再現(xiàn)，但中國鋁廠加權(quán)平均可以維持1600元/噸左右的現(xiàn)金利潤，擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強(qiáng)。

明年國內(nèi)外供給仍有增量

展望2023年，我們預(yù)計(jì)歐洲已減產(chǎn)產(chǎn)能可能較難復(fù)產(chǎn)，而海外市場中能源供給相對穩(wěn)定的區(qū)域仍有新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，包括加拿大Kitimat鋁廠復(fù)產(chǎn)、巴西Aluminio、Al？bras、Alumar復(fù)產(chǎn)爬坡、印尼華青鋁廠投產(chǎn)等。我們預(yù)計(jì)將帶動海外電解鋁產(chǎn)量同比上升1.9%。

國內(nèi)供給方面，在我們的基準(zhǔn)假設(shè)中，云南省從四季度至明年一季度壓減電解鋁產(chǎn)能可能為100至130萬噸，之后隨著降水增加逐步復(fù)產(chǎn)。同時，內(nèi)蒙古和貴州仍有少量新增產(chǎn)能釋放，疊加四川和廣西前期減產(chǎn)產(chǎn)能逐步復(fù)產(chǎn)，可能部分抵消云南減產(chǎn)對市場的短時影響。展望明年，雖然一季度云南枯水季期間，當(dāng)?shù)仉娊怃X產(chǎn)量可能仍受壓制，但今年新投和復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能將貢獻(xiàn)增量，全年產(chǎn)量增量或集中于云南、廣西、內(nèi)蒙古、貴州，而隨著新產(chǎn)能的投放，山東火電鋁產(chǎn)能將繼續(xù)縮減。我們預(yù)計(jì)2022年和2023年中國鋁產(chǎn)量分別同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球制造業(yè)PMI觸及56高位之后開始趨勢性回落，直至今年9月份報49.8，為2020年6月以來首次下降到收縮區(qū)間。整體上，我們認(rèn)為海外鋁材需求在2022年下半年和2023年面臨較大壓力。而中國或?qū)⑹芤嬗诘禺a(chǎn)行業(yè)利好政策和竣工節(jié)奏小幅回暖而表現(xiàn)好于海外市場，建筑鋁材需求有望出現(xiàn)小幅改善，但鑒于2020年后地產(chǎn)新開工同比增速大幅降低，竣工端鋁材需求回升空間可能有限。

結(jié)合供需兩端的分析，我們認(rèn)為今年全球鋁供需缺口收窄，明年或?qū)⑥D(zhuǎn)為過剩，價格中樞有所下移。值得關(guān)注的價格風(fēng)險包括額外的供給干擾、海外能源價格大幅波動以及超預(yù)期的國內(nèi)需求刺激。

重回“成本定價”

根據(jù)前文對供給和需求的分析，我們預(yù)計(jì)今年電解鋁供需缺口較去年收窄，明年或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅過剩，鋁價價格中樞可能下移。供需過剩和鋁價下行預(yù)期下，成本支撐成為重要的分析因素。

全球鋁生產(chǎn)現(xiàn)金成本分項(xiàng)中，約40%-50%與電力和能源價格相關(guān)。2021年以來能源價格波動和電力政策成為鋁成本曲線變化的重要因素，使得2021年和2022年能源成本分項(xiàng)分別上升了31%和7%，其他原材料（包括預(yù)焙陽極）分別上升了52%和58%，帶動全球鋁現(xiàn)金成本分別上升29%和12%。在此基礎(chǔ)上，我們詳細(xì)分析了國內(nèi)和海外鋁成本曲線：

1、國內(nèi)：煤炭成本較低且擁有自備電廠的火電鋁廠大多處于成本曲線左半部分，如新疆、內(nèi)蒙古。而由于2021年取消電解鋁優(yōu)惠電價以及燃煤電廠上網(wǎng)電價上浮，主要依靠網(wǎng)電的電解鋁廠成本上升，目前大多位于成本曲線右半部分，其中電力來自于煤炭的省份，當(dāng)?shù)劁X廠電價相比依賴水電的省份更高。

2、海外：資源自給率高且相對充裕的地區(qū)，如中東、北美和俄羅斯，當(dāng)?shù)劁X廠能源價格較低，位于成本曲線左端，印度以及歐洲地區(qū)的大部分鋁廠位于成本曲線右端。上文中，我們提到，2023年海外供給增量或集中于印尼、巴西、阿聯(lián)酋、印度、俄羅斯和加拿大，可見大部分供給增量的成本位于成本曲線左半部分，受能源價格上漲因素影響較小，我們認(rèn)為除了俄鋁旗下的項(xiàng)目可能面臨制裁和延期的風(fēng)險，其他供給增量兌現(xiàn)的概率較大。

供需過剩的預(yù)期下，成本支撐成為價格向下波動的重要因素。

結(jié)合前文對鋁供需前景的分析，我們認(rèn)為四季度和明年鋁價波動下沿需主要關(guān)注國內(nèi)外能源價格的變化，鋁價仍有可能跌破50分位現(xiàn)金成本線（1970美元/噸），年均價或下移至75分位現(xiàn)金成本附近，即2100-2200美元/噸左右。鋁價上行風(fēng)險則需關(guān)注供給端超預(yù)期干擾事件，俄鋁潛在制裁風(fēng)險、云南水電供應(yīng)、海外能源價格等因素也將持續(xù)影響全球鋁供應(yīng)、成本和貿(mào)易流向，可能為鋁價提供額外溢價。

中國鋁廠仍可維持少量現(xiàn)金利潤

盡管受產(chǎn)業(yè)政策影響，2021年至今，國內(nèi)鋁廠尤其是使用網(wǎng)電的鋁廠成本明顯上升，但由于海外能源對外依賴度較高的區(qū)域的鋁廠成本抬升更多，導(dǎo)致中國鋁廠在成本曲線中向左移動，目前處于成本曲線中段。關(guān)于國內(nèi)鋁廠的盈利能力，我們有以下兩點(diǎn)預(yù)判：

圖：鋁全球現(xiàn)金成本曲線

1、鋁行業(yè)重回“成本定價”，或較難再現(xiàn)2020-2022年一季度持續(xù)高利潤的情況。原因有二：一方面根據(jù)我們的測算，雖然2021-2025年全球新能源領(lǐng)域（光伏、新能源車）鋁消耗量年均復(fù)合增速可達(dá)27%，但2024年前，這部分需求占總需求比例仍小于10%，較難拉動整體鋁需求增速上升;另一方面，雖然國內(nèi)建成產(chǎn)能逼近“產(chǎn)能天花板”，但是當(dāng)需求面臨逆風(fēng)且海外仍有新投產(chǎn)能釋放時，國內(nèi)“產(chǎn)能天花板”較難對當(dāng)下基本面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我們認(rèn)為“新能源需求增量”、“碳中和”、“產(chǎn)能天花板”固然是鋁行業(yè)的長期故事，正在也將持續(xù)影響鋁行業(yè)的發(fā)展，但并不能作為近一兩年內(nèi)判斷基本面和價格走向的主要邏輯。

2、海外能源價格維持高位、不考慮額外供給干擾（如俄鋁被制裁）時，國內(nèi)鋁廠加權(quán)平均可以維持1600元/噸左右的現(xiàn)金利潤，其中擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強(qiáng)。通過分析國內(nèi)外鋁廠成本曲線分布的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)由于近兩年海外能源價格較高、波動較大，雖然國內(nèi)取消了電解鋁廠優(yōu)惠電價、并實(shí)施燃煤電價上浮等政策抬升了國內(nèi)鋁行業(yè)成本，中國鋁廠仍然在成本曲線中向左移動，目前處于成本曲線中段。結(jié)合我們對于鋁價成本定價的判斷，在沒有額外供給風(fēng)險時，平均來看國內(nèi)鋁廠的盈利中樞約為全球成本曲線中50分位成本和75分位成本之差。