醫(yī)療器械： 估值修復(fù)窗口期國產(chǎn)替代新機(jī)遇

10月以來，此前持續(xù)低迷的醫(yī)藥板塊終于久違地走出了一波強(qiáng)勢反攻行情。

經(jīng)過了近兩年的回調(diào)，醫(yī)藥板塊已經(jīng)迎來估值、持倉和政策的三重底。此次在政策利好的推動(dòng)下，邊際改善最為明顯的正是此前最受壓制、處于“困境”的醫(yī)療器械板塊。不少機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)均認(rèn)為，當(dāng)前醫(yī)療器械板塊景氣度呈明顯邊際向上趨勢，已成為醫(yī)藥投資的核心主線之一;其反轉(zhuǎn)若能持續(xù)，更有望啟動(dòng)醫(yī)藥整體新一輪上漲行情。

在此背景之下，我們綜合市場主要觀點(diǎn)，針對本輪醫(yī)療器械板塊的上漲邏輯以及及相關(guān)投資策略進(jìn)行了總結(jié)分析，以供大家參考。

政策預(yù)期修復(fù)是當(dāng)下主旋律

國盛證券分析師張金洋指出，本輪醫(yī)藥的上漲行情，實(shí)質(zhì)為市場過分悲觀認(rèn)知預(yù)期下的理性修復(fù)。其中，政策預(yù)期的修復(fù)是本輪最重要的演繹邏輯，因此能看到前期受到政策壓制的細(xì)分板塊均有較為突出的表現(xiàn)，如醫(yī)療設(shè)備、IVD、高值耗材、創(chuàng)新藥、中藥等。

2018年-2022年，醫(yī)保局集采政策對于藥械等產(chǎn)品端公司的價(jià)格體系產(chǎn)生了巨大沖擊，并且集采方案規(guī)則讓產(chǎn)品類公司的價(jià)格體系變得不具備可預(yù)測性，因此這些公司被壓制的非常厲害。但從近期落地的脊柱、IVD和電生理集采方案的較溫和力度來看，前期集采方案模式出現(xiàn)一定改變，過度降價(jià)導(dǎo)致企業(yè)出廠大幅降價(jià)的可能性大幅降低，產(chǎn)品類公司的持續(xù)認(rèn)知和估值修復(fù)將變得可能。而當(dāng)醫(yī)藥板塊受壓制最厲害的資產(chǎn)開始修復(fù)，那么整個(gè)醫(yī)藥板塊的情緒也會變得持續(xù)，具備獨(dú)立邏輯的資產(chǎn)也會水漲船高。

就醫(yī)療器械而言，在醫(yī)療新基建持續(xù)推進(jìn)、國產(chǎn)支持政策落地與國產(chǎn)龍頭技術(shù)突破共同促成國產(chǎn)化率提升的背景下，預(yù)計(jì)行業(yè)整體維持高景氣度。值得注意的是，在黨的二十大報(bào)告中，也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)健康中國建設(shè)，把保障人民健康放在優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略位置，提到要健全公共衛(wèi)生體系，加強(qiáng)重大疫情防控救治體系和應(yīng)急能力建設(shè)，可以推測后續(xù)仍將有支持性政策陸續(xù)出臺，政策預(yù)期認(rèn)知修復(fù)的主旋律將會持續(xù)較長時(shí)間。展望未來，醫(yī)院擴(kuò)建或新建帶來的相應(yīng)設(shè)備采購需求或?qū)⒃谥虚L期使有關(guān)細(xì)分領(lǐng)域顯著受益。

醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)替代趨勢顯著

德邦證券在近期研報(bào)中提到，根據(jù)Eshare統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模增長在疫情之后有明顯的提速趨勢，2021年，我國醫(yī)療設(shè)備整體市場規(guī)模約為3491億元，相比2019年復(fù)合增速超過20%，相較疫情之前年份15%左右的增速有顯著提升。

2020年后，政策及千億資金層面推動(dòng)醫(yī)療新基建實(shí)質(zhì)落地，全國醫(yī)療設(shè)施開工建設(shè)進(jìn)程加速。從2021年以來部分匯總的全國新建醫(yī)院項(xiàng)目看，大多數(shù)預(yù)計(jì)完工的時(shí)間在2022-2025年之間，土建完成后將進(jìn)入醫(yī)療設(shè)備的后續(xù)采購與安裝階段，預(yù)計(jì)未來3年國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備等需求將持續(xù)釋放。長期看，中國人均醫(yī)療資源距離發(fā)達(dá)國家還有顯著差距，隨著中國GDP的持續(xù)增長、國民健康需求的持續(xù)提升，醫(yī)療設(shè)備作為醫(yī)療機(jī)構(gòu)最重要的硬件設(shè)施將迎來長期擴(kuò)容。

首先，國家政策已明確提出國產(chǎn)化率實(shí)質(zhì)要求，在國產(chǎn)替代基礎(chǔ)上持續(xù)支持高端創(chuàng)新。國家發(fā)改委已將醫(yī)療器械、醫(yī)療用品和醫(yī)療服務(wù)列入《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)品重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》，《中國制造2025》重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線圖提出重點(diǎn)發(fā)展影像設(shè)備、醫(yī)用機(jī)器人等高性能診療設(shè)備，其中在縣級醫(yī)院中國產(chǎn)的中高端醫(yī)療器械份額要在2020年達(dá)到50%，2025年達(dá)到70%，2025年國產(chǎn)核心部件國內(nèi)市占率達(dá)到80%，大幅提高高端醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)化率已成為“健康中國2030”的目標(biāo)之一。此后的一系列國家級規(guī)劃中，都將中高端醫(yī)療器械國產(chǎn)化推向國家戰(zhàn)略高度。

落實(shí)到具體層面上，可以看到近期醫(yī)療器械領(lǐng)域支持政策頻出，先有創(chuàng)新器械不納入集采，后有面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)的貼息貸款，同時(shí)還有早先的醫(yī)療專項(xiàng)債政策彼此配合;國產(chǎn)替代+財(cái)政端支持政策持續(xù)推動(dòng)，有望對醫(yī)院在醫(yī)療器械的采購形成拉動(dòng)，加快進(jìn)入設(shè)備更新改造窗口期，促進(jìn)國產(chǎn)替代趨勢加速向上。

其次，國產(chǎn)企業(yè)競爭力持續(xù)提升，中國制造優(yōu)勢凸顯，從國產(chǎn)替代到走向全球，國際化布局成績漸顯。行業(yè)整體來看，高技術(shù)壁壘的醫(yī)療設(shè)備出口趨勢加速，國產(chǎn)設(shè)備在高端領(lǐng)域競爭力顯著提升，持續(xù)打破外資壟斷，以邁瑞、聯(lián)影為代表的龍頭引領(lǐng)加速出海。隨著核心部件的自主研發(fā)及醫(yī)療芯片的突破，將進(jìn)一步推動(dòng)國產(chǎn)高端設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控和創(chuàng)新升級，高端國產(chǎn)設(shè)備質(zhì)量逐步比肩外資。

依托完善的上游產(chǎn)業(yè)鏈，國產(chǎn)產(chǎn)品的性價(jià)比優(yōu)勢十分突出。以內(nèi)窺鏡為例，相對進(jìn)口品牌，國產(chǎn)廠商整機(jī)系統(tǒng)價(jià)格定位較低，鏡體以及攝像系統(tǒng)的價(jià)格都分別顯著低于進(jìn)口廠商;軟鏡方面，對比以奧林巴斯為代表的日系產(chǎn)品，相同功能的國產(chǎn)品牌開立及澳華的價(jià)格大約是8-9折，以性價(jià)比優(yōu)勢獲得更多市場份額。在政策支持以及國產(chǎn)龍頭技術(shù)突破的背景下，預(yù)計(jì)未來行業(yè)將繼續(xù)保持國產(chǎn)化率提升的態(tài)勢。

板塊估值再平衡已近尾聲

關(guān)于估值方面，中銀國際在近期研報(bào)中指出，2022年是醫(yī)藥板塊的估值再平衡之年，醫(yī)藥創(chuàng)新投資進(jìn)入相對理性的新階段。泡沫被擠壓之后醫(yī)藥板塊進(jìn)入更健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，估值再平衡階段已接近尾聲，未來行業(yè)呈現(xiàn)相對穩(wěn)態(tài)。

2019-2020年，在領(lǐng)漲板塊CRMO、原料藥、醫(yī)療服務(wù)、品牌中藥等板塊的帶領(lǐng)下，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)取得117%的漲幅，區(qū)間最高漲幅高達(dá)136%，取得明顯的相對收益，區(qū)間估值一度達(dá)到歷史極大值，在2019年6月至2020年6月的一年時(shí)間里，醫(yī)藥板塊估值擴(kuò)張了55.44%，其中醫(yī)療器械估值擴(kuò)張了81.1%，生物制品估值擴(kuò)張了87.6%，醫(yī)療服務(wù)（含CRMO）估值擴(kuò)張了141.76%。

2021年下半年開始，醫(yī)藥板塊進(jìn)入調(diào)整時(shí)期。從2021年10月以來，板塊下跌幅度達(dá)到約30%，從時(shí)間和空間上來看，本輪調(diào)整逐步接近結(jié)束狀態(tài)。估值上來看，A股醫(yī)藥板塊估值PE22.8倍，已經(jīng)低于2019年1月4日的歷史最低值。以目前的估值水平，板塊情緒修復(fù)隨時(shí)可能出現(xiàn)，具有較大的反彈空間。

國金證券則表示，隨著業(yè)績和政策預(yù)期的市場改善，醫(yī)藥醫(yī)療板塊呈現(xiàn)強(qiáng)勢的反彈，這種上行行情是普遍的，整體性的。但在這一上行階段結(jié)束后，選股因素在未來1-2年將發(fā)揮比過去數(shù)年更為重要的作用，醫(yī)藥醫(yī)療板塊將從普漲行情轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性行情?？紤]估值和機(jī)構(gòu)持倉仍處于低位，價(jià)值修復(fù)+持續(xù)成長雙重動(dòng)力，從1-2年維度看，醫(yī)藥醫(yī)療板塊較多存在50-100%以上空間的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但可能行業(yè)分布上相對分散，選股比選賽道更重要。

中長線配置風(fēng)格上，相比于2018-2021年的強(qiáng)成長、賽道投資、估值擴(kuò)張、自上而下的投資風(fēng)格，建議轉(zhuǎn)向自下而上、估值增速性價(jià)比高、業(yè)績成長確定性較強(qiáng)的標(biāo)的，如醫(yī)療設(shè)備龍頭、體外診斷龍頭、優(yōu)質(zhì)高值耗材、優(yōu)質(zhì)中藥OTC和家用醫(yī)療器械標(biāo)的等，這也是醫(yī)藥板塊增量資金最可能率先進(jìn)入的領(lǐng)域。