我國資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)難點與應(yīng)對建議

吳凡

近年來，我國資產(chǎn)管理公司所面臨的資金渠道不暢、監(jiān)管邊界不明、產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化、房地產(chǎn)配置比重過高、處置手段單一、不良資產(chǎn)外延復(fù)雜化等問題日益凸顯。本文分析我國資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)難點，并提出了應(yīng)對建議。

近年來，隨著四大資產(chǎn)管理公司的商業(yè)化轉(zhuǎn)型，銀河資產(chǎn)管理公司、銀行系金融資產(chǎn)投資公司（Asset Investment Corp，簡稱AIC）及地方資產(chǎn)管理公司的設(shè)立，國內(nèi)資產(chǎn)管理公司市場主體不斷擴容，逐步形成五大資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司、銀行系金融資產(chǎn)投資公司、民營資產(chǎn)管理公司及外資資產(chǎn)管理公司并存的行業(yè)生態(tài)。國內(nèi)資產(chǎn)管理公司市場主體的壯大順應(yīng)了不良資產(chǎn)市場擴容的需要，也在處置不良資產(chǎn)、平滑經(jīng)濟周期、化解金融風(fēng)險方面發(fā)揮越來越重要的作用。但是，隨著新發(fā)展格局的構(gòu)建、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及回歸主業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的不斷深入，資產(chǎn)管理公司所面臨的資金渠道不暢、監(jiān)管邊界不明、產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化、房地產(chǎn)配置比重過高、處置手段單一、不良資產(chǎn)外延復(fù)雜化等問題日益凸顯，導(dǎo)致其經(jīng)營風(fēng)險不斷增大，削弱其“金融穩(wěn)定器”作用。在此背景下，精準(zhǔn)識別資產(chǎn)管理公司所面臨的主要問題并提出解決方案，對于推動實現(xiàn)資產(chǎn)管理公司更精準(zhǔn)服務(wù)實體經(jīng)濟，更精準(zhǔn)防范金融風(fēng)險具有重要意義。

資產(chǎn)管理公司經(jīng)營面臨問題

融資渠道狹窄，資金沉淀問題凸出

近年來，盡管資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，但仍沿襲傳統(tǒng)的“以間接融資為主、重資產(chǎn)”的業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的弊端嚴(yán)重制約公司發(fā)展。一是資金端和資產(chǎn)端長期期限錯配，融資渠道持續(xù)收窄，加大資產(chǎn)管理公司流動性風(fēng)險。目前資產(chǎn)管理公司融資渠道（資金端）主要以短期同業(yè)借款及公開發(fā)債為主，中長期直接融資規(guī)模比重較低，資產(chǎn)端業(yè)務(wù)通常以中長期債權(quán)投放為主，資金和資產(chǎn)端長期存在期限錯配。同時近年來實體經(jīng)濟下行壓力增大、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日趨復(fù)雜疊加疫情起伏反復(fù)所造成的不利影響，存量資產(chǎn)處置盤活難度加大，放大了資產(chǎn)端的風(fēng)險隱患。二是主營業(yè)務(wù)模式單一，資金沉淀問題凸顯，增加風(fēng)險跨市場傳染可能。資產(chǎn)管理公司除去傳統(tǒng)收購處置類業(yè)務(wù)外，其他業(yè)務(wù)主要以收購重組類、債轉(zhuǎn)股、實質(zhì)性重組等為主，是以向企業(yè)釋放流動性、優(yōu)化財務(wù)報表、維持經(jīng)營為目的，風(fēng)控措施為傳統(tǒng)抵押、擔(dān)保等，此類業(yè)務(wù)越來越難以幫助企業(yè)實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)，也難以盤活企業(yè)修復(fù)價值。同時，資產(chǎn)管理公司大量資金投向高風(fēng)險項目，投放資金回收時間不確定、安全性保障弱，資金沉淀問題嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)掩藏的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到資產(chǎn)管理公司，增加跨市場風(fēng)險傳染的可能。

定價機制缺乏信用市場有效支撐，且涉及多方博弈，商業(yè)化解決債務(wù)問題難度較大

資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)主要集中在非標(biāo)領(lǐng)域，其非標(biāo)定價機制與企業(yè)信用水平、風(fēng)控措施不匹配，隱藏風(fēng)險大，主要受以下因素影響：

一是信用評級市場評定不合理、評級虛高問題凸出。以信用債市場為例，2021年出現(xiàn)信用債違約的企業(yè)中，歷年信用評級良好的占比高達95%左右。不合理的信用評級使非標(biāo)市場失去“定價錨”，導(dǎo)致一級非標(biāo)融資市場定價與二級債券市場定價嚴(yán)重割裂，表現(xiàn)為同一主體二級市場發(fā)行定價與非標(biāo)市場融資市場定價存在較大差異的情況普遍存在。此外，部分發(fā)行主體對二級市場托底，對非標(biāo)融資市場采取調(diào)整債務(wù)償還方案的方式，同一主體在公開和非公開市場的截然不同表現(xiàn)致使融資市場利用市場價格發(fā)現(xiàn)企業(yè)信用風(fēng)險機制失靈。

二是資產(chǎn)管理公司所涉業(yè)務(wù)主體復(fù)雜，談判地位弱，難以實現(xiàn)合理定價。從2021年化解大型地方國有企業(yè)和城投平臺違約風(fēng)險情況看，資產(chǎn)管理公司有以下方式參與：第一，通過二級市場直接收購發(fā)行人潛在違約債券，持有至其恢復(fù)原值售出或者到期發(fā)行人兌付，策略主要是賭發(fā)行人為大型國有企業(yè)，會因保信用正常剛兌。這類方式商業(yè)化策略可行，但并不能化解企業(yè)風(fēng)險、修復(fù)企業(yè)價值，還可能扭曲市場價格發(fā)現(xiàn)風(fēng)險機制。第二，通過收購企業(yè)違約債券，并通過債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、引入戰(zhàn)略投資人等操作實現(xiàn)價值修復(fù)。考慮到化解債務(wù)風(fēng)險主體包括金融機構(gòu)、政府及其平臺公司、國有企業(yè)等，多方博弈激烈，相關(guān)主體通常會壓低公開市場利率并迫使資產(chǎn)管理公司接受其作為非標(biāo)市場定價基準(zhǔn)，加之資產(chǎn)管理公司談判能力先天性不足，導(dǎo)致對項目風(fēng)險較難合理定價，最終造成其以初期“商業(yè)化目的”參與，但缺乏有效的商業(yè)模式，導(dǎo)致資金沉淀成為政策性項目。

重組實施路徑壓縮，市場化運作面臨制約，促進產(chǎn)業(yè)重組提質(zhì)增效潛力有待釋放

我國傳統(tǒng)周期性行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，基本進入擴張峰值期，在“雙碳”目標(biāo)下，進一步優(yōu)化行業(yè)格局、推進周期性行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，是目前監(jiān)管部門和微觀主體關(guān)注的重點。當(dāng)前，監(jiān)管部門及政策層面均鼓勵按照企業(yè)主體、政府引導(dǎo)、市場化運作的原則，跨區(qū)域跨所有制、圍繞主業(yè)向上下游兼并重組，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度提升，提升企業(yè)競爭力及抗風(fēng)險能力。但考慮到近年信貸資金對“兩高一?！毙袠I(yè)流入謹(jǐn)慎、國有企業(yè)及大型民營企業(yè)工作任務(wù)重點在降低杠桿率、部分兼并重組涉及民生和地方經(jīng)濟發(fā)展等問題、資產(chǎn)債務(wù)整合難度大等，兼并重組市場化力度不足，更多是指令式兼并重組，如寶鋼重組武鋼、八鋼、山鋼等，產(chǎn)業(yè)重組進展緩慢，部分產(chǎn)業(yè)集中度更是出現(xiàn)升降反復(fù)的態(tài)勢。

資產(chǎn)管理公司多年來通過實質(zhì)性重組支持傳統(tǒng)周期性企業(yè)并購重組同領(lǐng)域問題資產(chǎn)及問題企業(yè)，已具備支持企業(yè)市場化并購重組的能力，但在當(dāng)前形勢下其也面臨多重制約：一是信托、基金等金融工具貸款空間逐步收縮，資金投放渠道逐步收窄，難以大規(guī)模覆蓋并購重組需求方；二是鑒于并表等技術(shù)障礙，重組風(fēng)控抓手與穿透并表難以兼容；三是投資期限較短，為應(yīng)對自身資金錯配結(jié)構(gòu)，資金投放期限一般3年之內(nèi)，從標(biāo)的企業(yè)脫困周期看，期限過短難以實現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)跨周期盤活資產(chǎn)、修復(fù)價值的目標(biāo)。

資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不佳，賦能性功能偏弱，企業(yè)價值再造能力受限

受歷史原因、業(yè)務(wù)特點、風(fēng)控要求等因素影響，當(dāng)前資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)配置仍以房地產(chǎn)、傳統(tǒng)周期類行業(yè)為主，房地產(chǎn)領(lǐng)域配置占到一半左右。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，一是隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿的深入推進，資產(chǎn)管理公司房地產(chǎn)領(lǐng)域配置過重或?qū)е缕滟Y產(chǎn)配置風(fēng)險敞口放大，風(fēng)險逐步暴露；二是資產(chǎn)管理公司對新興產(chǎn)業(yè)投資能力明顯不足，資金投放力度不足，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢存在一定的脫鉤。

當(dāng)前金融機構(gòu)如大型商業(yè)銀行、保險公司均圍繞各自業(yè)務(wù)打造生態(tài)圈提供綜合化金融服務(wù)，探索賦能實體企業(yè)。資產(chǎn)管理公司較其他金融機構(gòu)有突出的客戶優(yōu)勢，即存量債轉(zhuǎn)股企業(yè)基本為中央或者各地方特大型重點國有企業(yè)，但其長期以來缺乏對存量債轉(zhuǎn)股企業(yè)的深度價值創(chuàng)造，僅對“三重一大”等事項中涉及股東權(quán)益施加影響，主要原因：一是股權(quán)投資風(fēng)險權(quán)重高，新興產(chǎn)業(yè)配置低，賦能能力不足。資產(chǎn)管理公司股權(quán)投資風(fēng)險權(quán)重高達400%，對風(fēng)險資本消耗大，且考慮到資產(chǎn)管理公司融資成本較高，股權(quán)項目收益率較AIC要大幅度上升才能滿足其商業(yè)化盈利要求，因此新增股權(quán)企業(yè)投放規(guī)模小，難以配置新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)資產(chǎn)并通過股權(quán)管理工作實現(xiàn)對存量債轉(zhuǎn)股企業(yè)和新增新興股權(quán)企業(yè)嫁接賦能。二是受限于金融機構(gòu)的功能定位，資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上仍以解決存量不良債務(wù)的固收業(yè)務(wù)為主，且監(jiān)管政策執(zhí)行“一刀切”，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》等相關(guān)意見指出，嚴(yán)禁國有金融企業(yè)憑借資金優(yōu)勢控制非金融企業(yè)，要求金融機構(gòu)回歸本源，專注主業(yè)。但在政策實際執(zhí)行過程中，存在“一刀切”的情況，因此資產(chǎn)管理公司雖然能清理債務(wù)，修復(fù)企業(yè)信用，但限制了其通過正常商業(yè)模式“活化資產(chǎn)，價值再造”的能力。

海外業(yè)務(wù)收縮過快，難以配合“一帶一路”建設(shè)

近年來，受外部市場不確定性加大、業(yè)務(wù)風(fēng)險攀升以及華融事件等因素影響，資產(chǎn)管理公司應(yīng)監(jiān)管要求和自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求，著手收縮境外業(yè)務(wù)、上收境外業(yè)務(wù)權(quán)限。雖然全面收縮海外業(yè)務(wù)有利于其剝離境外非優(yōu)勢業(yè)務(wù)，回歸不良資產(chǎn)主業(yè)，服務(wù)國內(nèi)不良資產(chǎn)市場，但長期看，不利于其國際化發(fā)展，難以服務(wù)支撐我國高質(zhì)量“走出去”。五大資產(chǎn)管理公司作為國家金融隊的重要組成部分，應(yīng)積極參與共建 “一帶一路”建設(shè)重任，但實踐上尚未發(fā)揮應(yīng)有作用。

從以往實踐看，“一帶一路”項目的金融支持以開發(fā)性金融為主，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。項目往往面臨多數(shù)沿線國家的主權(quán)風(fēng)險、轉(zhuǎn)型風(fēng)險、事件風(fēng)險等，項目風(fēng)險管控難度大。當(dāng)前項目風(fēng)控主要以政策性保險為主，商業(yè)保險和訂制化風(fēng)險化解方案為輔。在美政府聯(lián)合盟友推進“一帶一路”替代融資、推高基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的形勢下，主權(quán)國家債務(wù)可持續(xù)性成為國際社會的關(guān)注焦點，商業(yè)化資金支持成為各方倡導(dǎo)。目前商業(yè)保險僅占“一帶一路”項目的15%左右，覆蓋水平較低無法滿足項目全周期風(fēng)險防控需要。

考慮到資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型至今，對于不良資產(chǎn)商業(yè)化運作模式基本成熟，且以基建投資為主的“一帶一路”項目底層資產(chǎn)易于核實和把控，符合其項目風(fēng)控要求，在當(dāng)前推進高質(zhì)量共建“一帶一路”的背景下，資產(chǎn)管理公司開拓海外業(yè)務(wù)服務(wù)“一帶一路”建設(shè)的潛力仍須探索挖掘。

應(yīng)對建議

拓寬融資渠道，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債期限匹配度，防范流動性風(fēng)險

建議進一步加強資產(chǎn)管理公司資金保障。一是加大對資產(chǎn)管理公司債券融資支持力度，從發(fā)行審批方式、發(fā)行額度及發(fā)行品種給予更多靈活性，如增加資產(chǎn)管理公司發(fā)行規(guī)模和頻率、縮小審批周期，允許資產(chǎn)管理公司發(fā)行長期債券替代短期借款，鼓勵保險資金、銀行表外理財?shù)乳L期資金成為其資金供給方等；二是鼓勵降低商業(yè)銀行對資產(chǎn)管理公司同業(yè)借款和發(fā)行債券的資本占用，進一步完善非銀金融機構(gòu)信用資質(zhì)與資本占用掛鉤動態(tài)調(diào)整機制，鼓勵商業(yè)銀行根據(jù)非銀金融機構(gòu)客戶資質(zhì)自行調(diào)整客戶資本占用比例，并參照政策性銀行或者商業(yè)銀行資本占用比例，將資產(chǎn)管理公司資本占用額度降至25%以下。

完善資本市場信用體系建設(shè)，理順融資市場，規(guī)范企業(yè)融資

非標(biāo)業(yè)務(wù)市場定價機制問題是資本市場共性問題，規(guī)范融資市場定價機制是當(dāng)前資本市場健康發(fā)展的重要著力點。一是建立健全統(tǒng)一的資本市場信用體系，擴大市場主體信息覆蓋面，支持非標(biāo)產(chǎn)品納入市場主體融資信息庫，允許資金方對于產(chǎn)品上報信息庫并不定期更新；二是優(yōu)化評級生態(tài)體系，由“監(jiān)管驅(qū)動”向“市場驅(qū)動”轉(zhuǎn)變，對市場化融資行為放寬評級等級的硬性門檻要求，并強化評級各市場主體監(jiān)管，加強融資方信息披露，嚴(yán)厲打擊中介機構(gòu)協(xié)助融資方粉飾報表，重點查處中介機構(gòu)收取不合理費用為融資方籌措資金，強化信用評級機構(gòu)評級法律責(zé)任；三是細化以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制條款，拓寬違約率概念邊界，將融資方惡意調(diào)整非標(biāo)產(chǎn)品債務(wù)償還行為納入違約率識別范疇。

突出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實質(zhì)，放寬特定行業(yè)重組限制，賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展

對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點關(guān)注行業(yè)如煤炭、鋼鐵等領(lǐng)域，采取重實質(zhì)原則，即資產(chǎn)管理公司介入僅為聯(lián)合戰(zhàn)略投資者獲取標(biāo)的企業(yè)，實現(xiàn)對標(biāo)的企業(yè)重組的情況，建議放寬其重組業(yè)務(wù)開展限制。一是圍繞特定行業(yè)建立白名單，篩選包括國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的重點國有企業(yè)及大型優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，允許資產(chǎn)管理公司與這類企業(yè)設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），SPV層面實施備案制，允許資產(chǎn)管理公司在投資至退出前以風(fēng)險防控為目的階段性控制企業(yè)，并允許其對SPV在一定時期內(nèi)（3年或5年）不并表；二是適當(dāng)提高對重組標(biāo)的企業(yè)追加投資資金比例，確保企業(yè)實現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，實現(xiàn)價值修復(fù)；三是允許資產(chǎn)管理公司對于此類優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的業(yè)務(wù)開設(shè)綠色通道發(fā)行專項債券用于?？顚Ｓ茫档椭卣馁Y金成本。

鼓勵資產(chǎn)管理公司采取商業(yè)化、法制化原則，增加對新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)項目投資，使其成為新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的嫁接紐帶，并以此調(diào)節(jié)其資產(chǎn)配置風(fēng)險敞口。一是降低股權(quán)投資風(fēng)險權(quán)重，鼓勵資產(chǎn)管理公司大力開展市場化債轉(zhuǎn)股；二是開設(shè)綠色審批通道，允許資產(chǎn)管理公司公開發(fā)行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債轉(zhuǎn)股專項債券。

適度放開境外業(yè)務(wù)，探索資產(chǎn)管理公司服務(wù)“一帶一路”建設(shè)

共建“一帶一路”是破除美西方打壓遏制我國的重要抓手，也是我國實現(xiàn)高水平開放、打造新增長格局的重要舉措。建議鼓勵資產(chǎn)管理公司 “邊排查前期發(fā)展風(fēng)險，邊重啟海外業(yè)務(wù)”，一是明確資產(chǎn)管理公司境外業(yè)務(wù)主體功能定位、業(yè)務(wù)范圍、授權(quán)范圍，賦予相關(guān)主體參與“一帶一路”項目建設(shè)的經(jīng)營許可；二是允許資產(chǎn)管理公司根據(jù)外部項目盈利情況，發(fā)行海外中長期債券專項用于“一帶一路”項目，適度考慮劃轉(zhuǎn)部分外匯儲備優(yōu)化其募集資金結(jié)構(gòu)，增強外部投資人信心；三是引導(dǎo)資產(chǎn)管理公司對項目進行商業(yè)化運作，以國內(nèi)沿邊開發(fā)開放實驗區(qū)為境內(nèi)突破點，以中資海外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和上游資源并購為境外切入點，并對其參與“一帶一路”項目實行單獨考核，考慮項目利潤更高比例留存予以激勵。同時，資產(chǎn)管理公司開展“一帶一路”項目建設(shè)須關(guān)注，當(dāng)前“一帶一路”面臨較嚴(yán)峻的環(huán)境和氣候風(fēng)險，底層資產(chǎn)價值重估具有較大不確定性，這對其商業(yè)化盈利能力提出更高的要求。

適當(dāng)階段性賦予政策性職能，確保資產(chǎn)管理公司平穩(wěn)轉(zhuǎn)型

在當(dāng)前階段資產(chǎn)管理公司實現(xiàn)化解不良資產(chǎn)功能、強化內(nèi)部風(fēng)險管控和保持業(yè)務(wù)規(guī)模不大幅下滑難度較大，尤其是回歸主業(yè)徹底擺脫“類信貸”路徑依賴，主業(yè)或面臨回現(xiàn)及處置周期長、業(yè)務(wù)難度上升及鏈條復(fù)雜的局面。應(yīng)酌情考慮階段性賦予政策性職能，確保資產(chǎn)管理公司平穩(wěn)度過轉(zhuǎn)型階段。一是允許資產(chǎn)管理公司開展政策性業(yè)務(wù)，明確政策性業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)邊界，對兩類業(yè)務(wù)實施分賬管理，分類核算，明確責(zé)任和建立風(fēng)險補償機制；二是對資產(chǎn)管理公司開展政策性業(yè)務(wù)重點考核其投放規(guī)模，弱化利潤考核或設(shè)定特定時限暫不對其利潤考核，強化跨周期風(fēng)險化解功能發(fā)揮；三是允許資產(chǎn)管理公司對地方城投平臺和國有企業(yè)低效資產(chǎn)、輔業(yè)資產(chǎn)承接設(shè)立非金融子公司，在過渡期（三年或五年）暫不按照《銀行保險機構(gòu)關(guān)聯(lián)交易管理辦法》要求，并對其單獨核算，引導(dǎo)資產(chǎn)管理公司對欠發(fā)達地區(qū)政府平臺和國有企業(yè)實施救助，并將其部分本金償還納入地方政府財政預(yù)算范疇。