金融法的未來：金融法內(nèi)部結(jié)構(gòu)之變動(dòng)趨勢(shì)展望

邢會(huì)強(qiáng)

對(duì)于金融法未來該如何發(fā)展，可謂仁者見仁，智者見智。有人認(rèn)為，金融法的未來發(fā)展方向是國(guó)際化、全球化。(1)參見陸澤峰：《論中國(guó)金融法的國(guó)際化》，載《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》1997年第5期；周仲飛：《全球金融法的誕生》，載《法學(xué)研究》2013年第5期。還有人認(rèn)為，金融法的未來發(fā)展方向是更加公平。(2)參見馮果：《金融法的“三足定理”及中國(guó)金融法制的變革》，載《法學(xué)》2011年第9期；袁康：《金融公平的法律實(shí)現(xiàn)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2017年版。也有人認(rèn)為，金融法的未來發(fā)展方向是互聯(lián)網(wǎng)化或科技化。(3)參見楊東：《互聯(lián)網(wǎng)金融推動(dòng)金融法體系變革》，載《黨政干部參考》2014年第5期；袁康：《金融科技的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)及其法律治理》，載《法學(xué)評(píng)論》2021年第1期；袁康、唐峰：《金融科技背景下金融基礎(chǔ)設(shè)施的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管因應(yīng)》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2021年第6期。這些展望或論斷都有一定道理，但本文所謂的金融法的未來，不是指金融法與其他部門法相比有何特色或趨勢(shì)，不是金融法作為一個(gè)整體的發(fā)展趨勢(shì)，而是指金融法的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——銀行法、證券法、保險(xiǎn)法等——之間如何此消彼長(zhǎng)變動(dòng)趨勢(shì)如何？換言之，銀行法、證券法、保險(xiǎn)法等，誰是金融法未來的核心？誰將主導(dǎo)整個(gè)金融法未來的發(fā)展？

研究清楚這一問題具有重要的理論和實(shí)踐意義，該問題的解決有助于我們把握好金融立法、金融改革和金融監(jiān)管的方向、著力點(diǎn)和重點(diǎn)領(lǐng)域，以發(fā)揮核心法的引領(lǐng)作用。這與金融法的國(guó)際化、公平化、科技化等并不矛盾，只是從事物的不同側(cè)面加以觀察而已。

或許有人認(rèn)為，在金融各業(yè)中，我國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)最為龐大，因此，銀行法是金融法的核心，代表著金融法的未來。筆者認(rèn)為，銀行法固然重要，但是銀行法是否是金融法的核心，能否代表金融法的未來，不無疑問；在不遠(yuǎn)的將來，證券法才是金融法的未來發(fā)展方向，而證券法的未來發(fā)展方向是金融投資商品交易法或稱金融投資商品法。因此，金融法的未來發(fā)展方向在近期是證券法，在遠(yuǎn)期是金融投資商品法。(4)由于幾乎沒有人主張金融法的未來和核心是保險(xiǎn)法或信托法，因此，本文對(duì)保險(xiǎn)法與信托法基本上不予討論。它們構(gòu)不成證券法或銀行法的“假想敵”。本文主要討論銀行法和證券法。

一、金融法未來發(fā)展方向的決定力量

什么是金融法未來發(fā)展方向的決定力量？筆者認(rèn)為，我們不能簡(jiǎn)單地以現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模論之。根據(jù)休謨的洞見，實(shí)然不同于應(yīng)然。一國(guó)金融市場(chǎng)內(nèi)不同細(xì)分市場(chǎng)的現(xiàn)有規(guī)模的形成，通常都有復(fù)雜的歷史原因，這并不意味著它本該如此。在現(xiàn)代各國(guó)的金融體制格局形成的影響因素中，非常重要的一項(xiàng)就是政策管制。而政策管制大多取決于對(duì)某次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的反應(yīng)。現(xiàn)代金融體制最早形成于歐洲，1719-1720年是金融發(fā)展史上具有重要意義的年份，分別發(fā)生了法國(guó)“密西西比泡沫事件”和英國(guó)“南海泡沫事件”。泡沫發(fā)生后，兩國(guó)都制定了相應(yīng)的法律對(duì)股票市場(chǎng)嚴(yán)格監(jiān)管，但英國(guó)在1825年就廢止了該法(即《泡沫法》)，而法國(guó)直到20世紀(jì)80年代才開始放松對(duì)資本市場(chǎng)的管制。這就形成了兩種差別很大的金融體制，英國(guó)模式影響了美國(guó)，法國(guó)模式影響了德國(guó)，這最終形成了當(dāng)代兩大金融體系：即市場(chǎng)主導(dǎo)型的英美模式與銀行主導(dǎo)型的歐陸模式。歷史因素、政治因素的影響巨大，但一旦這些因素消失，金融發(fā)展則會(huì)回到它本來的前進(jìn)軌道上來。

我國(guó)為什么會(huì)形成銀行主導(dǎo)型的金融體系？這主要有四個(gè)方面的原因：

第一，證券市場(chǎng)在我國(guó)由于特殊的歷史、政治和思想原因而發(fā)育較晚?！霸谥袊?guó)這樣一個(gè)社會(huì)主義國(guó)家，發(fā)展證券市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但更重要的是政治風(fēng)險(xiǎn)?！?5)劉鴻儒：《證券市場(chǎng)十年實(shí)踐的體會(huì)與思考》，載《金融科學(xué)》2001年第1期。改革開放之初，人們認(rèn)為“股票與股市是資本主義罪惡的集中體現(xiàn)”。(6)厲以寧：《從“證券書籍熱”所想到的》，載《讀書》1992年第7期。有人“擔(dān)心公有股上市后會(huì)大量流失到私人手中，甚至出現(xiàn)少數(shù)人控制企業(yè)的情況”。(7)曹鳳岐：《論社會(huì)主義證券市場(chǎng)》，載《北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》1992年第6期。也有人認(rèn)為，“企業(yè)向社會(huì)發(fā)行股票，股票持有者按股分紅就是剝削，這將使社會(huì)上出現(xiàn)食利者階層。”(8)蔣一葦：《有關(guān)股份制的幾個(gè)問題》，載《經(jīng)濟(jì)管理》1988年第1期。在人們普遍對(duì)股份制和證券市場(chǎng)存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)的情況下，發(fā)展證券市場(chǎng)的難度可想而知。而對(duì)于發(fā)展銀行業(yè)，卻沒有這樣的顧慮。事實(shí)上，自1949年新中國(guó)建立以來，我國(guó)就存在銀行。(9)1949年中華人民共和國(guó)成立，新政府接管了成立于1912年的中國(guó)銀行。1954年10月1日，中國(guó)人民建設(shè)銀行成立。改革開放之初，最先發(fā)展的還是銀行業(yè)。上世紀(jì)八十年代初，四大銀行的格局即已形成。而新中國(guó)的股票市場(chǎng)的發(fā)育要晚一些，上世紀(jì)九十年代初才設(shè)立或恢復(fù)了證券交易所。

第二，銀行主導(dǎo)型的金融體系的市場(chǎng)性弱于市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，這契合了我國(guó)改革開放之初的經(jīng)濟(jì)管理方式。1983年9月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》，將四大專業(yè)銀行作為國(guó)務(wù)院直屬局級(jí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其信貸收支全部納入國(guó)家信貸計(jì)劃。這種對(duì)專業(yè)銀行進(jìn)行計(jì)劃管理的做法，契合了當(dāng)時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理體制。1993年12月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于金融體制改革的決定》，組建了三大政策性銀行，要求各專業(yè)銀行“盡快轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有商業(yè)銀行，按現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制運(yùn)行”。但其市場(chǎng)化運(yùn)行并非能夠一蹴而就。當(dāng)然，我國(guó)股票市場(chǎng)在建立之初也曾實(shí)行了近十年的股票發(fā)行“額度制”，但卻無法批量地指令投資者購(gòu)買股票。

第三，銀行主導(dǎo)型的金融體系是和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段相適應(yīng)的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變時(shí)，外部融資的最主要渠道是銀行貸款。當(dāng)工業(yè)化達(dá)到頂峰時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整程度更大，這種主動(dòng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是通過資本市場(chǎng)進(jìn)行的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)化階段后，即傳統(tǒng)制造業(yè)的重要性下降而服務(wù)性產(chǎn)業(yè)的重要性增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整水平更高。這對(duì)金融體系提出了更高的要求，金融體系進(jìn)入了證券化階段。(10)參見[英]邁克·巴克爾、約翰·湯普森：《英國(guó)金融體系——理論與實(shí)踐》，中國(guó)金融出版社2005年版，第45-46頁(yè)。這是金融體系發(fā)展的世界性大致規(guī)律。我國(guó)銀行主導(dǎo)型的金融體系的形成，以及證券市場(chǎng)的發(fā)展也符合這一規(guī)律。

第四，證券市場(chǎng)的發(fā)展需要復(fù)雜的法律技術(shù)和較為完備的法制，包括合同制度、公司治理制度、會(huì)計(jì)制度、投資者訴訟制度等。而發(fā)展銀行市場(chǎng)，其需要的法律技術(shù)卻不必這么復(fù)雜和發(fā)達(dá)。改革開放之初，我國(guó)缺乏資本市場(chǎng)需要的法制基礎(chǔ)。

但是，我國(guó)改革開放四十多年來，人們對(duì)于證券市場(chǎng)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)已經(jīng)被糾正，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制早已確立，市場(chǎng)化程度顯著提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了極大變化，新經(jīng)濟(jì)異軍突起，法制建設(shè)也取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，證券市場(chǎng)發(fā)展所需要的意識(shí)形態(tài)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)體制基礎(chǔ)、法制基礎(chǔ)已經(jīng)具備或基本具備，因此，銀行主導(dǎo)型的金融體系可能會(huì)讓位于市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。

雖然從大體上分，金融業(yè)務(wù)的類別可以分為銀行類、證券類、保險(xiǎn)類、信托類和金融衍生類，但仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，銀行類產(chǎn)品的種類和規(guī)模的增加速度遠(yuǎn)不及證券類的產(chǎn)品。銀行類產(chǎn)品的主體是信貸和存款，所需要的法律技術(shù)也不太復(fù)雜，因此，銀行內(nèi)部的法務(wù)部門即可勝任。證券類產(chǎn)品的主體是各類證券，品種繁多，法律性質(zhì)各異，再加上結(jié)構(gòu)化技術(shù)的廣泛運(yùn)用，法律關(guān)系和法律技術(shù)比較復(fù)雜。保險(xiǎn)類產(chǎn)品的主體是人身保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，它們的基本功能是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，延伸功能是投融資，而投融資就有可能涉及證券。信托是一種工具，或者說是一種法律關(guān)系，它依附于證券或金融投資商品之上，換言之，如果說證券歸屬于證券法、金融投資商品歸屬于金融投資商品法的話(容后詳述)，則信托法應(yīng)從屬于金融投資商品法。因此，金融法的未來發(fā)展方向主要在銀行類產(chǎn)品和證券類產(chǎn)品中選擇，也就是在間接融資和直接融資中選擇。

總之，金融法的未來就是金融產(chǎn)品的未來，要以金融產(chǎn)品的法律性質(zhì)以及法律需求論金融法的未來，筆者稱之為“法律性質(zhì)與法律需求論”，它否定簡(jiǎn)單的“現(xiàn)有規(guī)模論”。

二、金融發(fā)展的未來是證券化

(一)間接金融與直接金融的消長(zhǎng)變化

從金融史的角度看，間接金融的出現(xiàn)早于直接金融?！霸谏唐方?jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的階段，貨幣資金借貸主要以民間口頭協(xié)議的方式進(jìn)行?！?11)黃達(dá)主編：《金融學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2003年版，第182頁(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出現(xiàn)了銀行。早在公元前四五世紀(jì)，雅典就出現(xiàn)了錢幣兌換商和銀行，出現(xiàn)了接受存款并發(fā)放貸款的銀行家。中世紀(jì)后期，在意大利，商人銀行家和匯兌銀行家群體非?；钴S。(12)參見王志軍主編：《歐美金融發(fā)展史》，南開大學(xué)出版社2013年版，第8頁(yè)。此時(shí)，近代證券市場(chǎng)也萌芽了。1171年，為了給戰(zhàn)爭(zhēng)融資，威尼斯當(dāng)局發(fā)行了無確定償還日期的有息債券，代表了證券市場(chǎng)的開端。此后，公開市場(chǎng)中就不斷有對(duì)公債的投機(jī)。17世紀(jì)初，阿姆斯特丹有了比較正規(guī)的證券市場(chǎng)，荷蘭東印度公司是一家股份制公司，通過公開發(fā)行股票募集資金，其股票在阿姆斯特丹交易所交易。17世紀(jì)末，阿姆斯特丹的證券市場(chǎng)的交易品種多達(dá)500多種，包括股票、公債、期貨、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約等，交易技術(shù)較為復(fù)雜(有保證金交易、賣空交易等)。當(dāng)然，股份制和股票交易大放異彩是在17-19世紀(jì)的英國(guó)，發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)成就了“日不落帝國(guó)”。

直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年。(13)See John G. Gurley & E. S. Shaw, Financial Aspects of Economic Development, The American Economic Review. Vol. 45.1955, 4, pp. 515-538.二者的區(qū)分一開始相對(duì)清晰。直接金融是資金短缺單位直接在證券市場(chǎng)上向資金盈余單位發(fā)行某種金融工具。間接金融是盈余單位把資金存放到銀行等金融中介機(jī)構(gòu)中去，再由這些機(jī)構(gòu)以貸款或證券投資的形式將資金轉(zhuǎn)移到短缺單位手中。在間接金融中，資金的盈余單位和短缺單位并不發(fā)生直接的關(guān)系，金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮著吸收資金和分配資金的功能。(14)參見易綱、吳有昌：《貨幣銀行學(xué)》，上海人民出版社1999年版，第78-80頁(yè)。

隨著越來越多的金融工具的出現(xiàn)，直接金融與間接金融的區(qū)分界限逐漸被打破?；蛘哒f，在間接金融中嵌入了直接金融的因素從而轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯咏鹑凇?0世紀(jì)七八十年代之前的間接金融都是傳統(tǒng)性間接金融，是一對(duì)一的關(guān)系，沒有二級(jí)市場(chǎng)。20世紀(jì)七八十年代之后，出現(xiàn)各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，甚至不良資產(chǎn)也可以證券化，它具有二級(jí)市場(chǎng)。經(jīng)過結(jié)構(gòu)安排，可以根據(jù)投資者的偏好創(chuàng)造出一系列具有不同風(fēng)險(xiǎn)與收益特征的證券?！白C券化最大的好處之一，就是使得那些本來無法進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司能夠進(jìn)入低成本的資本市場(chǎng)。”(15)[美]斯蒂文·L·西瓦茲：《結(jié)構(gòu)金融——資產(chǎn)證券化原理指南》，李傳全、龔磊、楊明秋譯，清華大學(xué)出版社2003年版，第167頁(yè)。例如，物業(yè)公司原來難以進(jìn)入資本市場(chǎng)，現(xiàn)在卻可以利用資產(chǎn)證券化(REITs)進(jìn)入資本市場(chǎng)了。證券化將封閉的金融合約關(guān)系開放化，使之成為可交易的工具。(16)參見尹恒：《銀行功能重構(gòu)與銀行業(yè)轉(zhuǎn)型》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2006年版，第242頁(yè)。這一過程，類似于梅因所說的“從身份到契約”。

此后，保險(xiǎn)業(yè)也開始進(jìn)入資本市場(chǎng)，出現(xiàn)了保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合趨勢(shì)。一方面，保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)以期許獲取較高回報(bào)，另一方面，保險(xiǎn)公司可以通過資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這就是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)股票賣出期權(quán)、或有盈余債券、巨災(zāi)信用限額、風(fēng)險(xiǎn)組合互換等新金融工具出現(xiàn)。此后，人壽保險(xiǎn)證券化開始出現(xiàn)，如壽命變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)證券化、保單質(zhì)押貸款證券化、保費(fèi)收入證券化、保險(xiǎn)公司未來收益證券化等。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)波動(dòng)不斷加大，對(duì)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的金融衍生品的需求也日益增加。金融衍生品日益成為一個(gè)國(guó)家金融國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。(17)中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心：《中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略性問題研究:2008-2009年研究報(bào)告集(下)》，中信出版社2009年版，第506頁(yè)。最初的衍生品都是在場(chǎng)外進(jìn)行交易的，后來隨著市場(chǎng)參與者的增多，標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合約出現(xiàn)，場(chǎng)外交易走向場(chǎng)內(nèi)化。在金融衍生品中，有不少品種屬于證券。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，針對(duì)場(chǎng)外衍生品交易缺乏監(jiān)管從而引發(fā)“監(jiān)管套利”的問題，美國(guó)金融監(jiān)管框架改革將其中絕大部分置于美國(guó)聯(lián)邦證券法和證券交易委員會(huì)(SEC)的管轄與監(jiān)管之下。

進(jìn)入新世紀(jì)以來，互聯(lián)網(wǎng)金融與金融科技(FinTech)風(fēng)生水起。在互聯(lián)網(wǎng)金融的諸業(yè)態(tài)中，除了比特幣、第三方支付和互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)外，其他互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)均以證券的形態(tài)出現(xiàn)，比如股權(quán)眾籌、網(wǎng)絡(luò)借貸(P2P)等，它們?cè)诿绹?guó)均由SEC監(jiān)管。(18)參見邢會(huì)強(qiáng)：《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸規(guī)制的證券法方案》，載《上海大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2018年第3期。

(二)銀行主導(dǎo)型金融體系向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)變

世界銀行的一份基于150個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明：自上世紀(jì)70年代以來，在富裕國(guó)家，銀行部門、非銀行部門和股票市場(chǎng)均變得更為強(qiáng)大、更為活躍、更具效率，但在較高收入國(guó)家，股票市場(chǎng)比銀行更為活躍，更具效率，這些國(guó)家的金融體系有向市場(chǎng)主導(dǎo)型方向發(fā)展的趨勢(shì)。(19)See Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine, Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross-Country Comparisons, July 1999, World Bank Policy Research Working Paper, No. 2143.祁斌等對(duì)二十國(guó)集團(tuán)(G20)國(guó)家1990年至2012年間的直接融資比重變化情況的實(shí)證研究表明，這些國(guó)家的直接融資比重整體上均呈上升趨勢(shì)，從1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。(20)參見祁斌、查向陽(yáng)等：《直接融資和間接融資的國(guó)際比較》，載《新金融評(píng)論》2013年第6期?？傊?，從全球來看，證券市場(chǎng)在最近三四十年來的發(fā)展速度快于銀行業(yè)，甚至一些傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型國(guó)家也開始向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。

德國(guó)盡管是銀行主導(dǎo)型金融體系的堡壘，但到了20世紀(jì)90年代，直接融資的比例也高達(dá)50%左右，1999年之后超過了60%，之后穩(wěn)定在60%-70%的區(qū)間，明顯趨向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”。(21)同前注，祁斌、查向陽(yáng)等文。1993年設(shè)立的德意志交易所集團(tuán)運(yùn)營(yíng)著法蘭克福證券交易所(亦稱德意志交易所)和世界領(lǐng)先的衍生交易市場(chǎng)Eurex。如今，法蘭克福證券交易所已經(jīng)發(fā)展成為除倫敦證券交易所之外的歐洲第二大證券交易所。來自70多個(gè)國(guó)家的一萬多家企業(yè)在該交易所上市。

法國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融體系的另一代表。20世紀(jì)80年代后，法國(guó)的金融系統(tǒng)更多地向市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。此時(shí)，法國(guó)開始嘗試性地從英美法系引進(jìn)相關(guān)金融有價(jià)證券產(chǎn)品，在傳統(tǒng)商法典的基礎(chǔ)上進(jìn)行獨(dú)立現(xiàn)代金融產(chǎn)品法典編纂。(22)參見胡軍：《法國(guó)公司金融資本的形成及其在資本全球化下的變遷——對(duì)中國(guó)金融法典化道路的借鑒與思考》，載《甘肅社會(huì)科學(xué)》2010年第2期。與此同時(shí)，法國(guó)實(shí)施金融自由化改革，先后建立了二板市場(chǎng)、國(guó)際期貨市場(chǎng)、巴黎期權(quán)市場(chǎng)。1991年建立了全國(guó)性證券市場(chǎng)，使得股票在7家交易所的任何一家都可進(jìn)行交易，并安裝了自動(dòng)化交易系統(tǒng)?？傊?，法國(guó)的金融組織主體結(jié)構(gòu)正在更多地向市場(chǎng)主導(dǎo)型演變。(23)參見白欽先、常海中：《法國(guó)金融制度：由非典型的銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型演進(jìn)》，載《金融論壇》2005年第6期。

日本在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)施主銀行體系。1996年的“金融大爆炸”改革后，主銀行體系被放棄。之后，日本開始構(gòu)建市場(chǎng)型間接金融體系，即在間接金融的基礎(chǔ)上，引入市場(chǎng)機(jī)制?！皩?shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)型間接金融向市場(chǎng)型間接金融轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵在于將單一投資方式轉(zhuǎn)變?yōu)榧闲屯顿Y方式”，(24)參見楊東：《市場(chǎng)型間接金融：集合投資計(jì)劃統(tǒng)合規(guī)制論》，載《中國(guó)法學(xué)》2013年第2期。為此，日本引入了“集合投資計(jì)劃”，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)化和分散化，其本質(zhì)是“投資合同”，屬于證券的種類之一。2006年，日本將《證券交易法》修正、升級(jí)為《金融投資商品交易法》，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)型間接金融體系。日本在20世紀(jì)90年代，直接融資的比例在50%左右，近年來穩(wěn)步攀升，2003年之后穩(wěn)定在70%以上，金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)屬于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”了。(25)同前注，祁斌、查向陽(yáng)等文。

總體而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)出向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系演進(jìn)的趨勢(shì)。饒有意味的是，金融結(jié)構(gòu)的這一演變趨勢(shì)并不因初始金融模式的差異而不同，而是表現(xiàn)出趨同現(xiàn)象。(26)參見應(yīng)展宇：《大國(guó)經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)變遷的理論思考》，載《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2015年第11期。原因主要之一是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系更有利于創(chuàng)新發(fā)展和結(jié)構(gòu)型變革，而最近三四十年來的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是以信息技術(shù)為引領(lǐng)的新一輪增長(zhǎng)，在此背景下，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在互動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了同步增長(zhǎng)。之二是資本市場(chǎng)可以幫助中小企業(yè)、科技公司穿越周期，渡過短期危機(jī)。美國(guó)2008年金融危機(jī)發(fā)生后，商業(yè)銀行貸款一度大幅萎縮，但美國(guó)依靠強(qiáng)大資本市場(chǎng)快速實(shí)現(xiàn)損失減記、資本補(bǔ)充和市場(chǎng)出清，短期內(nèi)使企業(yè)迅速恢復(fù)活力和競(jìng)爭(zhēng)力。之三是最近三四十年來各國(guó)法治的發(fā)展，為市場(chǎng)型金融體系提供了更好的法治基礎(chǔ)、環(huán)境和土壤。雖然經(jīng)濟(jì)理論上難以證明市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系與銀行主導(dǎo)型金融體系孰優(yōu)孰劣，(27)根據(jù)莫迪利安尼和米勒在1958年提出的MM理論，在具備完美資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。如果這一理論成立，則金融市場(chǎng)的所有金融工具，無論是股票、債券還是貸款，均具有安全的替代性，只要有一個(gè)利率就可以將它們串連起來。但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，銀行主導(dǎo)型金融體系越來越向市場(chǎng)主導(dǎo)型的方向發(fā)展，而市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系卻沒有向銀行主導(dǎo)型的方向發(fā)展。

(三)銀行的轉(zhuǎn)型與萎縮

1.證券化背景下傳統(tǒng)銀行的轉(zhuǎn)型

在金融日益證券化的背景下，傳統(tǒng)銀行在轉(zhuǎn)型。“脫媒”(disintermediation，又稱“去中介化”)并不意味著中介的消失，因?yàn)榉稚⒌耐顿Y者無法處理復(fù)雜的金融市場(chǎng)信息，客觀上需要金融中介。在這樣的背景下，銀行利用其已經(jīng)建立起來的聲譽(yù)和公眾對(duì)其的信任，進(jìn)入了新的金融市場(chǎng)?！半S著新的金融服務(wù)、產(chǎn)品和技術(shù)的出現(xiàn)，銀行在提供流動(dòng)性方面，以更加間接的方式，例如，通過貸款證券化和對(duì)證券化載體的承諾支持以及其他資本市場(chǎng)工具，擴(kuò)展了其作用?！?28)Mark W. Olson, Are Banks Still Special?, March 13, 2006. At the Annual Washington Conference of the Institute of International Bankers, Washington, D.C. https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/olson20060313a.htm，最后訪問日期：2022年7月3日?！敖鼛资陙?，工業(yè)化國(guó)家金融體系的一個(gè)重要變化是，資本市場(chǎng)已經(jīng)取代商業(yè)銀行成為金融體系的核心。在這樣的轉(zhuǎn)變過程中，商業(yè)銀行的功能也發(fā)生了重要變化，由單純的融資中介向綜合性服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，并已成為資本市場(chǎng)的重要參與者，……商業(yè)銀行是資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)性服務(wù)機(jī)構(gòu)，是資本市場(chǎng)工具的重要?jiǎng)?chuàng)造者。”(29)馬蔚華：《序》，載[英]亨利·英格勒、詹姆斯·埃森格：《銀行業(yè)的未來》，李曉欣、覃東海譯，中國(guó)金融出版社2005年版，第2頁(yè)。傳統(tǒng)銀行在向資本市場(chǎng)進(jìn)軍，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)勢(shì)不可擋。

證券公司、保險(xiǎn)公司、投資管理公司、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)等也是中介。相比商業(yè)銀行這一傳統(tǒng)中介而言，他們是新型中介。中介為金融提供許多相互關(guān)聯(lián)且極為重要的服務(wù)，包括資本聚集、做市交易、風(fēng)險(xiǎn)管理和交易結(jié)算等。傳統(tǒng)中介和新型中介都在于促進(jìn)這些關(guān)鍵目的的實(shí)現(xiàn)。“盡管金融革命及其根本性的解構(gòu)令人興奮，但中介依然是金融一個(gè)穩(wěn)固的存在?！?30)[美]湯姆 C·W·林：《無限的金融中介》，余濤、毛燕飛譯，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第6期。盡管中介的陣容已經(jīng)變化，但它們?cè)诮鹑诜矫娴拿浇樽饔脜s不會(huì)變。

2.金融科技背景下傳統(tǒng)銀行面臨的沖擊

2008年全球金融危機(jī)以來，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的金融科技蓬勃發(fā)展，“金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新已經(jīng)開始對(duì)全球銀行業(yè)產(chǎn)生撼動(dòng)作用?！?31)參見[英]蘇珊娜·奇斯蒂、亞諾什·巴伯斯：《全球金融科技權(quán)威指南》，鄒敏、李敏艷譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2017年版，第15頁(yè)。傳統(tǒng)銀行的基本業(yè)務(wù)是“存、貸、匯、兌”。這四項(xiàng)基本業(yè)務(wù)都面臨著金融科技企業(yè)的沖擊。首先，存款面臨著金融科技企業(yè)的沖擊。以余額寶為代表的貨幣市場(chǎng)基金以及互聯(lián)網(wǎng)存款曾對(duì)銀行存款造成了一定的沖擊。當(dāng)然，后來由于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)存款的整頓以及其他原因，銀行存款的份額保住了，但金融創(chuàng)新的步伐不會(huì)停止，金融科技之下，將會(huì)涌現(xiàn)出更多的新金融產(chǎn)品，它們所沖擊的對(duì)象首先就是銀行存款，“銀行存款大搬家”的現(xiàn)象還會(huì)不時(shí)發(fā)生，畢竟銀行存款利率偏低，隨著人們金融知識(shí)的增長(zhǎng)，愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)以博取更高收益的人會(huì)越來越多。其次，貸款面臨著金融科技企業(yè)的沖擊。盡管我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)貸款因“龐氏騙局”、發(fā)展過猛、監(jiān)管不到位等原因暫時(shí)退出了歷史舞臺(tái)，但這僅僅是互聯(lián)網(wǎng)金融初級(jí)階段的一種現(xiàn)象。退出歷史舞臺(tái)的所謂“P2P網(wǎng)絡(luò)貸款”其實(shí)大多數(shù)是“偽互聯(lián)網(wǎng)金融”從業(yè)者將騙局搬到了網(wǎng)上，它們并不是真正的P2P網(wǎng)絡(luò)貸款。真正的P2P網(wǎng)絡(luò)貸款是一種社會(huì)資本貸款。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，任何可收集可聚合的東西皆會(huì)被評(píng)分。人類將進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代——數(shù)字信譽(yù)時(shí)代。而大數(shù)據(jù)分析預(yù)測(cè)的發(fā)展正在催生商業(yè)新模式——信譽(yù)經(jīng)濟(jì)的崛起。在數(shù)字信譽(yù)、信譽(yù)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)人數(shù)據(jù)能夠以驚人的速度和準(zhǔn)確度被聚合并加以分析。(32)參見[美]邁克爾·費(fèi)蒂克、戴維·C·湯普森：《信譽(yù)經(jīng)濟(jì)：大數(shù)據(jù)時(shí)代的個(gè)人信息價(jià)值與商業(yè)變革》，王臻譯，中信出版社2016年版，第72頁(yè)。在信譽(yù)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，傳統(tǒng)征信模式將進(jìn)化為大數(shù)據(jù)征信，(33)參見黎四奇：《社會(huì)信用建構(gòu)：基于大數(shù)據(jù)征信治理的探究》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2021年第4期。通過大數(shù)據(jù)進(jìn)行放貸和風(fēng)控，將更有效率。“未來的銀行就在你的手機(jī)里，而你的貸款來自于個(gè)人而非金融機(jī)構(gòu)?！?34)Brett King, Bank 3.0,轉(zhuǎn)引自[英]西蒙·迪克森：《沒有銀行的世界》，零壹財(cái)經(jīng)譯，電子工業(yè)出版社2015年版，第Ⅷ頁(yè)。銀行固然可以利用大數(shù)據(jù)分析預(yù)測(cè)進(jìn)行放貸和風(fēng)控，但由于銀行所收集的個(gè)人信息的維度比較單一，那些以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為背景的金融科技企業(yè)所即時(shí)收集的個(gè)人信息維度更加豐富，其發(fā)放的所謂“小額貸款”以及在這個(gè)平臺(tái)上個(gè)人對(duì)個(gè)人的貸款將出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。最后，匯款、貨幣兌換則受到以支付寶、財(cái)付通(微信支付)、PayPal等為代表的移動(dòng)支付的沖擊。在非洲的16個(gè)市場(chǎng)中，移動(dòng)支付賬戶的數(shù)量已經(jīng)超過了銀行賬戶數(shù)量。(35)同前注，[英]蘇珊娜·奇斯蒂、亞諾什·巴伯斯書，第10頁(yè)。銀行的一切業(yè)務(wù)以客戶“開戶”為開端，“得賬戶者得天下”。(36)張曉樸、姚勇等：《未來智能銀行——金融科技與銀行新生態(tài)》，中信出版社2018年版，第59頁(yè)。但賬戶的功能正在被移動(dòng)支付所取代。有人預(yù)測(cè)：到2025年，近31億沒有銀行賬戶的人將無需踏進(jìn)分行就能開始獲得金融服務(wù)；到2030年，全球十幾個(gè)國(guó)家?guī)缀醵家詿o現(xiàn)金的方式支付。(37)參見[美]布雷特·金恩：《銀行4.0金融常在，銀行不再？》，孫一仕、周群英、林凱雄譯，臺(tái)灣金融研訓(xùn)院2018年版，第344-345頁(yè)。中國(guó)的法定數(shù)字貨幣(DCEP)出現(xiàn)后，根據(jù)現(xiàn)有的設(shè)計(jì)方案，它以廣義賬戶體系為基礎(chǔ)，即只要提供任何一種個(gè)人身份唯一標(biāo)識(shí)符(如車牌號(hào))，不需要銀行賬戶就可以開立數(shù)字人民幣錢包。這將對(duì)銀行賬戶造成一定程度的沖擊和替代。

傳統(tǒng)銀行通常為消費(fèi)者提供“大而全”的金融服務(wù)，而一些金融科技企業(yè)則專注于某一細(xì)分領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁└洋w驗(yàn)的金融服務(wù)。金融科技企業(yè)是傳統(tǒng)銀行的有力競(jìng)爭(zhēng)者，會(huì)使銀行的經(jīng)營(yíng)更加困難，因?yàn)榇筱y行要想在金融服務(wù)的細(xì)分領(lǐng)域中都保持持續(xù)增長(zhǎng)是不太可能的。銀行目前正面臨著被各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中的金融科技企業(yè)“分拆”的風(fēng)險(xiǎn)。所謂“分拆”是指金融科技企業(yè)會(huì)專注于與銀行不同的領(lǐng)域，并力爭(zhēng)成為這些領(lǐng)域最佳的服務(wù)供應(yīng)商。(38)同前注，[英]蘇珊娜·奇斯蒂、亞諾什·巴伯斯書，第13頁(yè)。比爾·蓋茨在1997年曾預(yù)言，銀行在未來將不復(fù)存在。比爾·蓋茨還說，我們需要銀行業(yè)，但不需要銀行。有人大膽預(yù)測(cè)：在與金融科技公司的競(jìng)爭(zhēng)中，銀行將會(huì)被取代，數(shù)量減少，甚至解體。(39)參見[英]杰姆斯·漢考克、肖恩·里奇蒙德：《消失的銀行》，王浩宇、楊麗萍譯，中信出版集團(tuán)2017年版，第65頁(yè)。

歷史表明，技術(shù)的每一次重大而嶄新的進(jìn)步，都會(huì)使銀行的結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)發(fā)生深刻而永久的變化。從銀行服務(wù)提供的方式看，銀行發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了四個(gè)階段：銀行1.0，網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)階段；銀行2.0，自助銀行階段；銀行3.0，基于互聯(lián)網(wǎng)的銀行服務(wù)階段；銀行4.0，銀行即服務(wù)階段。(40)同前注，[美]布雷特·金恩書，第342頁(yè)。從銀行1.0到銀行2.0的轉(zhuǎn)變，是因?yàn)樽灾】顧C(jī)的出現(xiàn)，人們從依賴存折轉(zhuǎn)向了依賴銀行卡。從銀行2.0到銀行3.0的轉(zhuǎn)變，是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，人們從依賴銀行卡轉(zhuǎn)向了依賴電子銀行賬戶。從銀行3.0到銀行4.0的轉(zhuǎn)變，是因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)的出現(xiàn)，人們從依賴電子銀行賬戶轉(zhuǎn)向了依賴移動(dòng)支付?！翱萍疾恢桓淖兞算y行的要素，還不可逆地改變了我們從過去以來一直提供銀行服務(wù)的方式?！?41)同前注，[美]布雷特·金恩書，第346頁(yè)。“銀行4.0是在提供銀行服務(wù)上出現(xiàn)根本的典范轉(zhuǎn)移，我們必須在客戶需要這些服務(wù)的時(shí)間與地點(diǎn)，將服務(wù)嵌入他們的生活中。銀行4.0是將銀行服務(wù)透過科技而變得無所不在?！y行服務(wù)將變得無所不在，但都不是發(fā)生在銀行里?！?42)同前注，[美]布雷特·金恩書，第368頁(yè)。

最近十年來，區(qū)塊鏈作為革命性的突破性技術(shù)又出現(xiàn)了。它對(duì)整個(gè)金融業(yè)的沖擊力、顛覆性更強(qiáng)。“區(qū)塊鏈?zhǔn)艿揭蛑薪闄C(jī)構(gòu)門檻過高的中小企業(yè)和付不起中介費(fèi)用的群體的熱烈追捧，他們正是那群被國(guó)家主導(dǎo)的信用體系排斥的、得不到中心化的銀行信貸融資的人?！?43)李佳倫：《區(qū)塊鏈信任危機(jī)及其法律治理》，載《法學(xué)評(píng)論》2021年第3期。區(qū)塊鏈的出現(xiàn)，將使民間數(shù)字加密幣的發(fā)行和使用規(guī)模擴(kuò)大，從而可能導(dǎo)致“脫離銀行”的現(xiàn)象發(fā)生。

在區(qū)塊鏈時(shí)代，基于以下因素，銀行將萎縮：第一，民間數(shù)字加密幣的使用，將可能形成獨(dú)立于現(xiàn)階段法定貨幣系統(tǒng)之外的數(shù)字加密幣圈。一旦這種可能得以實(shí)現(xiàn)，這將發(fā)生“脫離中央銀行”“脫離商業(yè)銀行”的現(xiàn)象。第二，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)成本高昂，將被低成本的基于數(shù)字加密幣的相應(yīng)業(yè)務(wù)所取代。傳統(tǒng)基于紙質(zhì)貨幣、電子貨幣的中心化的金融業(yè)務(wù)成本是極為高昂的，這是因?yàn)?，銀行結(jié)算系統(tǒng)所使用的計(jì)算機(jī)主機(jī)，成本高昂；轉(zhuǎn)賬、匯款與結(jié)算，中間需要經(jīng)過眾多中介機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)都需要使用自己的數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行比對(duì)確認(rèn)，確保交易正確無誤。因此，信用卡組織都會(huì)對(duì)每筆業(yè)務(wù)收取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)，這對(duì)于中小企業(yè)來說，其實(shí)是不小的負(fù)擔(dān)。但如果將這些業(yè)務(wù)交由以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的數(shù)字加密幣來完成，基于去中心化的分布式賬本系統(tǒng)將大大降低成本。第三，中央銀行發(fā)行法定數(shù)字貨幣后，無論個(gè)人還是法人都在中央銀行擁有數(shù)字貨幣錢包的話，人們可以使用該錢包進(jìn)行轉(zhuǎn)賬、結(jié)算，因此人們可能沒有必要再在商業(yè)銀行開立賬戶進(jìn)行存款——除非中央銀行為了商業(yè)銀行的生存，非要人們?cè)谏虡I(yè)銀行開立賬戶。但即便如此，由于區(qū)塊鏈或分布式賬本技術(shù)是價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)，而不是信息的互聯(lián)網(wǎng)，必須解決“雙重花費(fèi)”問題，(44)參見姚前：《關(guān)于央行數(shù)字貨幣的若干思考》，載姚前主編：《數(shù)字貨幣研究前沿》(第一輯)，中國(guó)金融出版社2018年版，第25頁(yè)。這樣一來，在數(shù)字貨幣錢包/賬戶中的數(shù)字貨幣，就不再僅僅是一個(gè)信息符號(hào)，而是價(jià)值本身(即數(shù)字貨幣)，它無法被銀行動(dòng)用來放貸，因?yàn)橹灰萌シ刨J，數(shù)字貨幣賬戶中的數(shù)字就會(huì)減少。這樣一來，銀行貸款就不存在了，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造功能也就不存在了。同樣的，存款也就不存在了，對(duì)存款支付利息也就沒有意義了。如果整個(gè)社會(huì)紙質(zhì)貨幣或電子貨幣全部被數(shù)字貨幣所取代，間接融資也就不存在了，就只剩下直接融資了。但如果繼續(xù)保持商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造功能，則“數(shù)字貨幣”就必須可以“雙重花費(fèi)”，這樣一來，就不是真正意義上的數(shù)字貨幣而仍舊是電子貨幣。

三、證券化的本質(zhì)是市場(chǎng)化

(一)市場(chǎng)化為人類智慧的發(fā)揮與展現(xiàn)提供了平臺(tái)

金融業(yè)證券化的過程，同時(shí)也是市場(chǎng)化日益加深的過程，也是人類的智慧充分發(fā)揮和展現(xiàn)的過程。人類的智慧分為個(gè)體的智慧與群體的智慧(wisdom of crowds)，而群體的智慧是一種分散的智慧。在政治領(lǐng)域，個(gè)體的智慧常常超越群體的智慧，群體成了“群氓”“烏合之眾”，(45)參見[法]古斯塔夫·勒龐：《烏合之眾：大眾心理研究》，馮克利譯，中央編譯出版社2005年版。成了被政治精英操縱和利用的對(duì)象。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，由于存在羊群效應(yīng)以及“搭便車”問題，集體行動(dòng)被傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為可能是非理性的，但因?yàn)槿祟惥哂凶越M織能力從而提升了群體的智慧，利用這種智慧，群體有時(shí)也可以作出智慧的決策。(46)參見[美]蘭·費(fèi)雪：《完美的群體：如何掌控群體智慧的力量》，鄧逗逗譯，浙江人民出版社2013年版。此外，群體還在信息處理方面優(yōu)于個(gè)體，(47)See James Surowiecki, The Wisdom of Crowds: Why the Many Are Smarter Than the Few and How Collective Wisdom Shapes Business, Economics, Societies and Nations, Anchor Press 2005.因此群體分散的智慧常常超越個(gè)體的智慧，發(fā)現(xiàn)真正的價(jià)格。故而，亞當(dāng)·斯密贊譽(yù)其為“無形的手”，薩繆爾森認(rèn)為它比任何機(jī)器都更為精密，能有效指揮經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)然，個(gè)體的智慧與群體的智慧是一個(gè)辯證的關(guān)系，有時(shí)，個(gè)別聰明人能發(fā)現(xiàn)他人發(fā)現(xiàn)不了的機(jī)會(huì)并抓住機(jī)會(huì)創(chuàng)造超額利潤(rùn)，然后，群體跟進(jìn)，加入競(jìng)爭(zhēng)行列，使超額利潤(rùn)平均化。總而言之，在市場(chǎng)化日益加深的過程中，個(gè)體的智慧與群體的智慧在“無形之手”的引導(dǎo)下，充分地展現(xiàn)出來，發(fā)明并優(yōu)化了一個(gè)又一個(gè)的金融創(chuàng)新，盡管其中夾雜“偽金融創(chuàng)新”，但總體而言，金融創(chuàng)新使得金融服務(wù)更加便捷，更能滿足人們投融資以及風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度更快，居民的“金融可獲性”得以提升。

證券是具有“投資性”“橫向共同性”和“風(fēng)險(xiǎn)裸露性”特征的代表投資性權(quán)利的憑證或合同。(48)參見邢會(huì)強(qiáng)：《我國(guó)〈證券法〉上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》，載《中國(guó)法學(xué)》2019年第1期?！皺M向共同性”即資合性，只有金融產(chǎn)品具有資合性，即“認(rèn)錢不認(rèn)人”，才能使投資者共同投資的事業(yè)具有開放性，才能在此基礎(chǔ)上建立公開市場(chǎng)，讓該金融產(chǎn)品很方便地流動(dòng)起來。金融產(chǎn)品一旦公開化與流動(dòng)起來，就能更準(zhǔn)確地對(duì)其進(jìn)行估值，就能更好地利用市場(chǎng)機(jī)制，更好地發(fā)揮個(gè)體與群體的智慧。

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，企業(yè)和市場(chǎng)都是合約的集合，銀行和金融市場(chǎng)也都是金融合約的集合。銀行與金融市場(chǎng)在提供金融服務(wù)上的區(qū)別，主要體現(xiàn)在各自的代表性合約特征的差異上。銀行合約的典型特征是封閉性，它將交易關(guān)系固定在合約當(dāng)事人之間，這種合約是不可轉(zhuǎn)讓、不能交易的，不存在一個(gè)普遍認(rèn)可的價(jià)格。而金融市場(chǎng)卻建立在開放性金融合約的基礎(chǔ)上，它代表了開放性的金融關(guān)系，這種關(guān)系可以與其主體相互分離，并不固定在特定的當(dāng)事人之間，因此，開放型的金融合約是可以流動(dòng)的，它可以在經(jīng)濟(jì)行為主體之間交易、轉(zhuǎn)讓，它有由市場(chǎng)確定的均衡價(jià)格。(49)參見尹恒：《銀行功能重構(gòu)與銀行業(yè)轉(zhuǎn)型》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2006年版，第23頁(yè)。金融合約開放化的過程，也就是證券化的過程。

從金融史的角度看，股份制的出現(xiàn)就是證券化的過程，也是封閉合約走向開放的過程，并由此出現(xiàn)了公眾公司。在大陸法系及我國(guó)等區(qū)分股份有限公司與有限責(zé)任公司的國(guó)家和地區(qū)，其公司法或證券法之所以規(guī)定有限責(zé)任公司的“出資”不是“證券”，就是因?yàn)椤俺鲑Y”的轉(zhuǎn)讓需要征得其他股東的同意，不能突破合同相對(duì)性的約束；而股份有限公司的“股票”之所以是“證券”，就是因?yàn)槠滢D(zhuǎn)讓無需征得其他股東的同意，突破了合同相對(duì)性的約束。其實(shí)，不但股份有限公司具有資合性，所有證券也具有資合性。資合性，即“認(rèn)錢不認(rèn)人”，不僅僅是股份有限公司的特征，也是所有證券的特征。

以上是實(shí)體資產(chǎn)的證券化。而實(shí)體資產(chǎn)一旦被證券化，就能通過流動(dòng)、交易而升值。秘魯經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫爾南多·德·索托在亞洲、非洲、中東地區(qū)以及拉丁美洲的調(diào)查表明：大多數(shù)窮人之所以窮，是因?yàn)樗麄儞碛械馁Y產(chǎn)，沒有得到法律的確認(rèn)，難以進(jìn)行證券化，無法通過多重交易產(chǎn)生附加值。簡(jiǎn)而言之，這些資產(chǎn)只是僵化的資本。索托認(rèn)為，第三世界國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人不需要為了尋找財(cái)富而在世界各國(guó)和國(guó)際機(jī)構(gòu)到處尋求財(cái)富和支援，他們只要能夠解開將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為有效的資本的奧秘，就可以擺脫貧困，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。西方國(guó)家之所以能使經(jīng)濟(jì)繁榮，就在于它們洞悉了資本的秘密，建立了使資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本的所有權(quán)制度，并在此基礎(chǔ)上，通過發(fā)展資本市場(chǎng)使“僵化的資本”變成了“活躍的資本”?！耙环N完善的所有權(quán)制度能夠使我們區(qū)別出一項(xiàng)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的相似性、差異性以及相互關(guān)系；使我們跨越時(shí)空對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行追蹤；使資產(chǎn)具有可換性，使我們能夠輕易地將資產(chǎn)進(jìn)行組合、分割和調(diào)動(dòng)，使它們產(chǎn)生出更多的剩余價(jià)值；使我們將資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，使之變得更有價(jià)值。所有權(quán)的這一能力，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心，就是以低價(jià)值的投入獲得高價(jià)值的產(chǎn)出?！?50)參見[秘魯]赫爾南多·德·索托：《資本的秘密》，于海生譯，華夏出版社2007年版，第25、168、169頁(yè)。

在實(shí)體資產(chǎn)的證券化之后，出現(xiàn)了信貸資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化以及證券化資產(chǎn)的再證券化等?！百Y產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門流動(dòng)。”(51)何小鋒等：《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式》，北京大學(xué)出版社2002年版，第27頁(yè)。資產(chǎn)證券化進(jìn)入到高級(jí)階段。

從金融哲學(xué)的意義上講，資本市場(chǎng)是一個(gè)“叢林”，在遠(yuǎn)古時(shí)期驅(qū)動(dòng)人類部落戰(zhàn)爭(zhēng)、在史前時(shí)期驅(qū)動(dòng)生物進(jìn)化的那個(gè)“叢林”現(xiàn)在借道資本市場(chǎng)，把激勵(lì)和約束機(jī)制通過風(fēng)險(xiǎn)和收益體現(xiàn)出來，激勵(lì)人們用提高自身能力的方法去應(yīng)對(duì)未來的不確定性，從而實(shí)現(xiàn)人的進(jìn)化。(52)參見周洛華：《金融的哲學(xué)》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2014年版，第1-2、46頁(yè)。資本市場(chǎng)的“叢林”實(shí)質(zhì)上就是“市場(chǎng)”。在資本市場(chǎng)上，通過激勵(lì)與約束機(jī)制，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益，提高投資者和融資者自身的能力，從而實(shí)現(xiàn)人的進(jìn)化。

(二)市場(chǎng)化是投資者責(zé)任自負(fù)的前提

在資本市場(chǎng)的“叢林”中，要有公正而透明的法治，從而保證博弈的公平。在此基礎(chǔ)上，不斷提高投資者自身的能力，實(shí)現(xiàn)投資者的進(jìn)化。這才是投資者保護(hù)的應(yīng)有之義。

資本市場(chǎng)的基本規(guī)則是(投資者)責(zé)任自負(fù)。責(zé)任自負(fù)是證券化的應(yīng)有之義，是證券法的基本原則之一。(53)參見邢會(huì)強(qiáng)主編：《證券法學(xué)》(第2版)，中國(guó)人民大學(xué)出版社2020年版，第20頁(yè)。責(zé)任自負(fù)意味著有虧損的極大可能。而銀行存款通過存款保險(xiǎn)制度從而保障投資者的基本生活，這固然沒錯(cuò)，但問題是，由于銀行危機(jī)的“傳染性”，存款保險(xiǎn)制度的背后是公共財(cái)政的支持，各國(guó)往往在銀行發(fā)生危機(jī)時(shí)為了防止“擠兌”和危機(jī)的蔓延，提高存款保險(xiǎn)的保障額度，甚至是全額保險(xiǎn)，這其實(shí)違背了責(zé)任自負(fù)原則。此外，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托投資計(jì)劃在我國(guó)的實(shí)踐中也曾“剛性兌付”，這不但與責(zé)任自負(fù)原則相悖，更惡劣的是，它本質(zhì)上是龐氏騙局。(54)吳曉靈指出：“由于責(zé)任不清，(我國(guó))往往采取花錢買穩(wěn)定，助長(zhǎng)了剛性兌付的文化。剛性兌付的文化下，中國(guó)目前只有財(cái)政，沒有金融，因?yàn)樗薪鹑诨顒?dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都通過不同的渠道轉(zhuǎn)嫁到了財(cái)政身上……”參見：金微：《吳曉靈：不打破剛性兌付，中國(guó)只有財(cái)政沒有金融》，《華夏時(shí)報(bào)》2017年9月15日。https://www.chinatimes.net.cn/article/70757.html，最后訪問日期：2022年7月4日。而龐氏騙局維持下融資，遲早會(huì)崩盤。因此，才有了“資管新規(guī)”對(duì)打破“剛性兌付”的強(qiáng)調(diào)。(55)“資管新規(guī)”即中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)家外匯管理局于2018年4月27日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)[2018]106號(hào))。盡管證券市場(chǎng)上也強(qiáng)調(diào)“賣方有責(zé)”，但它是“賣方有責(zé)”與“買者自負(fù)”之間的平衡，證券市場(chǎng)上的責(zé)任自負(fù)顯然比銀行市場(chǎng)上的責(zé)任自負(fù)實(shí)施得好(銀行市場(chǎng)甚至還未提出“責(zé)任自負(fù)”原則)，更符合市場(chǎng)化的本質(zhì)。總之，證券市場(chǎng)通過投資者自負(fù)原則將風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)釋放和消化；銀行市場(chǎng)則很可能將風(fēng)險(xiǎn)隱藏和累積起來，小病不治成沉疴，“大而不能倒”，再傳遞給公共財(cái)政，最終由全體納稅人為銀行經(jīng)營(yíng)的失敗“埋單”，“責(zé)任自負(fù)”淪為“全體納稅人自負(fù)”。

責(zé)任自負(fù)的前提是信息披露制度。信息披露制度要求發(fā)行證券之前對(duì)發(fā)行人的情況作出真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露，使投資者在知情的情況下決定是否投資。信息披露制度的理論基礎(chǔ)是“有效市場(chǎng)假說”：證券的價(jià)格充分反映了該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，只有保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，才能保證證券價(jià)格真實(shí)和市場(chǎng)機(jī)制的健全。投資者在此基礎(chǔ)上自主做出投資決策，自負(fù)盈虧。盡管《巴塞爾協(xié)議》也要求商業(yè)銀行進(jìn)行信息披露，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行信息披露辦法》(2007年)則要求商業(yè)銀行編制年報(bào)，在年報(bào)中披露財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、各類風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、公司治理、年度重大事項(xiàng)等信息，但商業(yè)銀行信息披露的內(nèi)容和頻次等標(biāo)準(zhǔn)顯然低于證券市場(chǎng)上的信息披露。商業(yè)銀行的信息披露制度也沒有證券信息披露制度發(fā)達(dá)。投資者在存款時(shí)也不會(huì)閱讀商業(yè)銀行的信息披露文件(年報(bào))，商業(yè)銀行所謂的“市場(chǎng)約束”其實(shí)是很弱的。但商業(yè)銀行一旦從事了證券化業(yè)務(wù)，則應(yīng)按照證券法的規(guī)定進(jìn)行信息披露。例如，商業(yè)銀行如果進(jìn)行資產(chǎn)證券化，則會(huì)有相應(yīng)的資產(chǎn)證券化信息披露制度：受托機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間，應(yīng)依法披露信托財(cái)產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券的信息，該信息披露的原則與《證券法》中信息披露的原則完全一致。

此外，責(zé)任自負(fù)的保障是執(zhí)法與司法。一方面，證券市場(chǎng)上的執(zhí)法機(jī)制也比銀行市場(chǎng)上的執(zhí)法機(jī)制健全。由于商業(yè)銀行的體量大、數(shù)量少，與執(zhí)法者“打交道”的次數(shù)多，執(zhí)法者易被“俘獲”，但在證券市場(chǎng)上，發(fā)行人的數(shù)量眾多，違法主體多元，監(jiān)管者不易被“俘獲”。此外，由于監(jiān)管者擔(dān)心商業(yè)銀行更容易受到“聲譽(yù)機(jī)制”的負(fù)面影響，因此，對(duì)商業(yè)銀行的處罰可能會(huì)不予公開或簡(jiǎn)單公開，從而使行政處罰不能通過市場(chǎng)機(jī)制和信譽(yù)機(jī)制讓金融消費(fèi)者“用腳投票”來懲罰失信的商業(yè)銀行，但在證券市場(chǎng)上則不存在這樣的問題。(56)以前，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的處罰就沒有公開，銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的行政處罰欄目是空白的。近年來，銀保監(jiān)會(huì)的官網(wǎng)上開始公開處罰信息，但公開的是“行政處罰信息公開表”，極為簡(jiǎn)略；而在證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局的網(wǎng)站上，所有的行政處罰決定書全文都在網(wǎng)上予以公開。此外，在證券法上有較為健全的反欺詐規(guī)則，這有利于中小投資者通過民事訴訟機(jī)制挽回部分損失；但在銀行法上卻沒有此類規(guī)則。

從風(fēng)險(xiǎn)最終承擔(dān)的角度看，銀行存在“大而不倒”的問題，銀行的最終損失往往是財(cái)政兜底的，(57)參見邢會(huì)強(qiáng)：《財(cái)政參與處理問題金融機(jī)構(gòu)之法律規(guī)制》，人民法院出版社2008年版，第23頁(yè)。是由納稅人承擔(dān)的，存在極大的道德風(fēng)險(xiǎn)。而在證券市場(chǎng)上，此類道德風(fēng)險(xiǎn)要小。銀行出現(xiàn)欺詐，銀行倒閉的可能性較小。證券出現(xiàn)欺詐，上市公司退市甚至證券公司破產(chǎn)的可能性就很大。(58)迄今為止，我國(guó)破產(chǎn)倒閉的證券公司的名單很長(zhǎng)，包括但不限于：萬國(guó)證券、君安證券、鞍山證券、大連證券、富友證券、佳木斯證券、新華證券、大鵬證券、南方證券、中富證券、漢唐證券、大通證券、健橋證券、亞洲證券、云南證券、廣東證券、西北證券、華夏證券、閩發(fā)證券、中關(guān)村證券、網(wǎng)信證券，等等。而破產(chǎn)倒閉的銀行只有4家——海南發(fā)展銀行、河南肅寧縣尚村信用社、汕頭商業(yè)銀行、包商銀行。這是因?yàn)樽C券公司的倒閉比銀行的倒閉負(fù)外部性小，這固然和證券公司的規(guī)模較小有關(guān)，但也和這些金融機(jī)構(gòu)以及所在的金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有關(guān)。銀行出現(xiàn)欺詐，往往不是由市場(chǎng)來糾錯(cuò)和消化成本的。證券市場(chǎng)出現(xiàn)欺詐，卻往往是由市場(chǎng)來糾錯(cuò)和消化成本的，過一段時(shí)間市場(chǎng)會(huì)自我康復(fù)。

四、金融未來與金融法的未來

金融業(yè)未來的發(fā)展方向是證券化，金融業(yè)發(fā)展到一定水平就要邁向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，這是金融發(fā)展的基本規(guī)律，對(duì)我國(guó)也是適用的。我國(guó)目前金融業(yè)所處的階段就是正在向證券化的方向發(fā)展，資本市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的地位越來越重要，銀行主導(dǎo)型的金融體系正在向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)變。在證券化條件下，證券類的金融產(chǎn)品越來越多。金融法未來發(fā)展方向則取決于這些越來越多、規(guī)模越來越大的金融產(chǎn)品的法律性質(zhì)以及其對(duì)法律的需求。

(一)銀行法的未來

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系與銀行主導(dǎo)型金融體系在法律需求方面是不同的。僅就私法需求而言，前者的主要法律需求是公司法、證券法，后者的主要法律需求是合同法、擔(dān)保法，其目的主要是保護(hù)銀行貸款的安全。

在證券化條件下，傳統(tǒng)金融中介轉(zhuǎn)變?yōu)樾滦椭薪?。金融中介在保本保息的情況下出現(xiàn)就是銀行，以不保本的情況下出現(xiàn)就是投資顧問。有人預(yù)測(cè)，在未來，人工智能、算法和軟件給我們的投資建議將超過今天整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的人力顧問。(59)同前注，[美]布雷特·金恩書，第344-345頁(yè)。如果存款保險(xiǎn)制度能夠剛性實(shí)施，政府的隱形擔(dān)保能夠徹底撤出，金融經(jīng)營(yíng)者的本質(zhì)將從信用中介過渡為信息中介、平臺(tái)中介，統(tǒng)稱為服務(wù)中介。服務(wù)中介提供的服務(wù)其實(shí)就是投資顧問業(yè)務(wù)。在此意義上，存款人變成了投資者，其風(fēng)險(xiǎn)在加大。

投資顧問應(yīng)該承擔(dān)信義義務(wù)，這是各國(guó)金融法的通例。英美國(guó)家銀行法的一大特點(diǎn)是成文法事先對(duì)銀行強(qiáng)加信義義務(wù)，或者事后由法官施加信義義務(wù)。由于銀行在其與客戶關(guān)系中的特殊地位，“在金融消費(fèi)者對(duì)金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成信賴的場(chǎng)合，金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融消費(fèi)者負(fù)信義義務(wù)，”(60)邢會(huì)強(qiáng)：《金融機(jī)構(gòu)的信義義務(wù)與適合性原則》，載《人大法律評(píng)論》2016年第3期。為了提升對(duì)銀行業(yè)消費(fèi)者的保護(hù)力度，我國(guó)銀行法也應(yīng)引入信義義務(wù)。由于我國(guó)是成文法國(guó)家而不是判例法國(guó)家，因此，我國(guó)銀行法中引入信義義務(wù)時(shí)應(yīng)明確銀行負(fù)有信義義務(wù)的領(lǐng)域。銀行法引入信義義務(wù)后，銀行私法的核心也就轉(zhuǎn)變成了投資顧問法。投資顧問法在法律定位上是證券法的組成部分。

當(dāng)然，就公法需求而言，銀行業(yè)法的核心是審慎監(jiān)管制度，監(jiān)管手段主要是圍繞資本充足率而展開，應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本不足的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督的力量之源是有限的監(jiān)管資源；證券法的核心是信息披露制度，監(jiān)管手段主要是基于信息披露制度而展開，應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)主要是透明度不足的風(fēng)險(xiǎn)，(61)參見吳曉求：《中國(guó)金融監(jiān)管改革：邏輯與選擇》，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017年第7期。監(jiān)督的力量之源是廣大的投資者。就監(jiān)管的力量之源而言，廣大的投資者顯然比監(jiān)管者更強(qiáng)大。但是，廣大的投資者因遭遇“集體行動(dòng)的困境”而可能是一盤散沙，因此，需要通過激勵(lì)機(jī)制將投資者組織起來，通過法律賦權(quán)將投資者“武裝”起來。在銀行法的核心私法制度從合同法與擔(dān)保法轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y顧問法之后，銀行法的核心公法制度——審慎監(jiān)管法律制度、金融穩(wěn)定法律制度和宏觀調(diào)控法律制度雖然繼續(xù)向前發(fā)展，但也越來越兼顧日益證券化的銀行和金融市場(chǎng)。銀行法正向證券法方向發(fā)展。

(二)證券法日益強(qiáng)大

金融業(yè)的證券化趨勢(shì)呼喚一部強(qiáng)大的證券法與之相適應(yīng)。無論是銀行主導(dǎo)型金融體系，還是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，都要解決如何監(jiān)控融資人(包括其管理層)的問題。銀行主導(dǎo)型金融體系主要依靠協(xié)商、擔(dān)保等合同法、擔(dān)保法甚至刑法來解決，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系主要依靠勤勉義務(wù)、收購(gòu)壓力、信息披露、反欺詐等公司法、證券法制度來解決，更需要刑法制度來解決，尤其要解決好“追首惡”(即證券欺詐的主謀和首要分子)的問題。

在證券化條件下，投資者直接持有金融產(chǎn)品，直接暴露在各種風(fēng)險(xiǎn)之下。各種風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)將隨之加大，如果沒有強(qiáng)大的證券法與之相匹配，輕則不利于金融業(yè)的良性發(fā)展，重則會(huì)給投資者和整個(gè)金融業(yè)帶來大災(zāi)難。2022年河南村鎮(zhèn)銀行事件就暴露了銀行信譽(yù)之不可靠，以及非法的直接融資擴(kuò)大后監(jiān)管沒有跟上，投資者直接暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中的現(xiàn)實(shí)。因此，我國(guó)當(dāng)前迫切需要一部強(qiáng)大的證券法來打擊非法的直接融資。

一部強(qiáng)大的證券法意味著證券的范圍要擴(kuò)大。2019年修訂的《證券法》雖然將資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品納入了證券的范圍。但銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具，以及作為企業(yè)直接融資工具的具有投資性、標(biāo)準(zhǔn)化的各類“類金融類產(chǎn)品”，等等，尚未納入證券的范圍。它們本質(zhì)上屬于“證券”，如果不納入《證券法》的調(diào)整范圍，將會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管套利，也難以杜絕非法直接融資。

一部強(qiáng)大的證券法還意味著投資者保護(hù)制度要加強(qiáng)。證券法的基本邏輯是，通過“注冊(cè)(審核)或豁免—信息披露—民事責(zé)任—公共執(zhí)法”來保護(hù)投資者。擴(kuò)張證券的定義僅僅意味著“注冊(cè)(審核)或豁免”環(huán)節(jié)在擴(kuò)大，這一擴(kuò)大需要相關(guān)的配套措施的跟進(jìn)。由于證券化將投資者直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，所以需要強(qiáng)而有力的保護(hù)投資者措施，使其免受信息不實(shí)及其他欺詐風(fēng)險(xiǎn)，并提高其理性能力。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行服務(wù)，對(duì)客戶的金融素養(yǎng)要求較低。但客戶的直接投資業(yè)務(wù)增加后，對(duì)客戶的金融素養(yǎng)要求加大。客戶將其養(yǎng)老保命的資金進(jìn)行投資，風(fēng)險(xiǎn)很大，但很多人并未意識(shí)到“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”，并未意識(shí)到金融投資商品雖經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核、備案或注冊(cè)，但并不意味著對(duì)收益的保證。人們駕駛機(jī)動(dòng)車上路之前，需要學(xué)習(xí)道路交通法并通過考試?？蛻粼谥苯油顿Y之前，如果不學(xué)習(xí)金融法，如果不通過相關(guān)考試或測(cè)試，則無異于“無證駕駛”。目前的投資者適當(dāng)性管理制度，偏重于風(fēng)險(xiǎn)承受能力測(cè)評(píng)和事后責(zé)任劃分，(62)參見何穎、阮少凱：《論金融產(chǎn)品銷售商的投資者適當(dāng)性義務(wù)》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2021年第1期。忽略了對(duì)投資知識(shí)和投資能力的測(cè)評(píng)，在一定意義上說依舊是“無證駕駛”。因此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者素養(yǎng)之培育，提升投資者的能力。同時(shí)，我們還需要一個(gè)強(qiáng)大的證監(jiān)會(huì)，能夠穿透機(jī)構(gòu)監(jiān)管的藩籬而實(shí)施功能監(jiān)管，甚至證監(jiān)會(huì)與銀、保監(jiān)會(huì)合并，成立金融監(jiān)督管理委員會(huì)，通過強(qiáng)有力的執(zhí)法來保護(hù)投資者。當(dāng)然，投資者保護(hù)不是“保險(xiǎn)”，更不是保證只贏不虧，而是風(fēng)險(xiǎn)、義務(wù)與責(zé)任的科學(xué)分配，對(duì)市場(chǎng)參與各方的均衡保護(hù)。(63)參見邢會(huì)強(qiáng)：《證券中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任配置》，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2022年第5期。

一部強(qiáng)大的證券法意味著證券規(guī)制工具的豐富。銀行法的規(guī)制主要圍繞維持公眾對(duì)銀行的信心而展開，主要規(guī)制工具有資本充足率制度、存款準(zhǔn)備金制度、存款保險(xiǎn)制度和最后貸款人制度等，但最具特色的是資本充足率制度和存款準(zhǔn)備金制度。存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)發(fā)展為包括存款保險(xiǎn)、投資者保護(hù)基金和保險(xiǎn)保障基金在內(nèi)的“金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)制度”；最后貸款人制度的保障對(duì)象也不僅僅限于銀行，而是擴(kuò)展到了所有的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)。證券法的規(guī)制主要是圍繞讓市場(chǎng)體現(xiàn)證券真實(shí)價(jià)值而展開，主要規(guī)制工具有注冊(cè)(審核)或豁免、信息披露、投資自負(fù)原則、反欺詐、公共執(zhí)法等。傳統(tǒng)上的證券規(guī)制工具主要針對(duì)的是公開市場(chǎng)，由于私募發(fā)行是豁免注冊(cè)(或?qū)徍?的，盡管私募發(fā)行仍然適用反欺詐規(guī)則，但監(jiān)管仍是不足的。例如，美國(guó)2008年全球金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，各類影子銀行主要通過各種私募發(fā)行的證券(包括柜臺(tái)交易的資產(chǎn)支持證券、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)以及櫥架發(fā)行的資產(chǎn)支持證券等)進(jìn)行豁免注冊(cè)，它們幾乎不受任何監(jiān)管。在這些工具組合成影子銀行系統(tǒng)之前，市場(chǎng)機(jī)制尚能正常運(yùn)行，但當(dāng)其組合成影子銀行系統(tǒng)并開始借短貸長(zhǎng)，便將期限錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)性缺陷帶到了金融市場(chǎng)。一旦市場(chǎng)對(duì)影子銀行系統(tǒng)的履約能力有所懷疑，影子銀行的融資就難以為繼，融資鏈條將會(huì)斷裂，整個(gè)影子銀行系統(tǒng)將會(huì)崩潰。(64)參見夏戴樂：《后金融危機(jī)時(shí)代美國(guó)影子銀行監(jiān)管反思——以金融監(jiān)管邊界理論為視角》，載《金融法苑》2020年第1期。針對(duì)這一缺陷，美國(guó)采取了對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管、有序清算制度、降低杠桿率、私募基金注冊(cè)、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露要求、投資者適當(dāng)性制度(如對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的參與者提出要求)等監(jiān)管措施。宏觀審慎監(jiān)管和有序清算制度是適用于所有的金融機(jī)構(gòu)的，而降低杠桿率、私募基金注冊(cè)、信息披露與投資者適當(dāng)性則起源于證券法。因此，總體上看，與其說這些措施屬于銀行規(guī)制工具，不如說屬于證券規(guī)制工具。我國(guó)的影子銀行體系雖與美國(guó)有所不同，但美國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也頗值我國(guó)借鑒。在當(dāng)前金融科技日益蓬勃發(fā)展的時(shí)代，我國(guó)的影子銀行開始以互聯(lián)網(wǎng)金融的面目出現(xiàn)。對(duì)于我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融，其應(yīng)有的監(jiān)管改革包括健全市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，擴(kuò)大“證券”范圍，將P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌等納入證券法，建立證券的二級(jí)市場(chǎng)，健全信用機(jī)制等。(65)參見邢會(huì)強(qiáng)：《相對(duì)安全理念下規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融的法律模式與路徑》，載《法學(xué)》2017年第12期。雖然這些建議短期內(nèi)或許難以被采納，但這些規(guī)制工具也大都是證券規(guī)制工具。因此，完善和拓展證券規(guī)制工具，彌補(bǔ)傳統(tǒng)證券法對(duì)于私募市場(chǎng)規(guī)制的不足，是完善我國(guó)證券法的應(yīng)有之義。

(三)證券法向金融投資商品法轉(zhuǎn)型

證券的定義的擴(kuò)張是有邊界的，證券的定義不等同于金融投資商品的定義，并不是所有的金融衍生品都可以界定為證券。但是，近年來，隨著遠(yuǎn)期、期貨、掉期和期權(quán)中多種類型的混合金融衍生品種類越來越多，各種金融產(chǎn)品之間的邊界越來越模糊，將“證券”與“金融衍生品”予以完全分開，分別監(jiān)管越來越困難。于是，越來越多的國(guó)家以及像歐盟這樣的超國(guó)家組織開始采用“金融投資商品”“金融工具”或“投資商品”等概念來涵括“證券”與“金融衍生品”，并通過制定“金融投資商品交易法”或“金融服務(wù)法”來進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，如英國(guó)《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》、澳大利亞2001年《公司法》、歐盟2004年《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID)、德國(guó)2004年的《投資者保護(hù)改善法》、日本2006年《金融投資商品交易法》、韓國(guó)2007年《金融投資服務(wù)與資本市場(chǎng)法》等。“投資商品”不再依據(jù)傳統(tǒng)的銀行、保險(xiǎn)、證券業(yè)態(tài)進(jìn)行劃分，而是將“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相同的金融功能”進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制，打破了監(jiān)管規(guī)范不統(tǒng)一的分裂格局，有利于根據(jù)產(chǎn)品的性質(zhì)進(jìn)行監(jiān)管，而不是依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的類型進(jìn)行監(jiān)管。

為了提高法律的前瞻性、科學(xué)性，在發(fā)展強(qiáng)大的證券法的基礎(chǔ)上，我國(guó)還應(yīng)該制定一部《金融投資商品交易法》來取代《證券法》，并整合其他金融法中與金融投資商品相關(guān)的內(nèi)容。但是，有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于統(tǒng)合立法的條件尚未成熟，因此，不一定必須制定《金融投資商品交易法》，通過擴(kuò)大證券法的調(diào)整范圍，也同樣可以達(dá)到目的。(66)參見華東政法大學(xué)課題組：《證券法的調(diào)整范圍與立法體例研究》，載《證券法苑》2014年第10期。筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)雖然有一定道理，但忽略了“證券”與“金融投資商品”這兩個(gè)概念間的差異。證券具有“資合性”的特征，而其他金融投資商品的“資合性”程度較低，甚至是“定制化”的金融產(chǎn)品，流動(dòng)起來比較困難?！敖鹑谕顿Y商品”與“證券”是包含與被包含的關(guān)系?！白C券”與“金融投資商品”的差異決定了“證券”的概念不能無限擴(kuò)張，以至于與“金融投資商品”等同。(67)參見邢會(huì)強(qiáng)：《我國(guó)〈證券法〉上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》，載《中國(guó)法學(xué)》2019年第1期。所以，我國(guó)終究還是應(yīng)該制定一部《金融投資商品交易法》。

但“金融投資商品”的概念是由“證券”的概念擴(kuò)張而來的，金融投資商品交易法的邏輯也建立在證券法的邏輯基礎(chǔ)之上的。英國(guó)《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》就是以證券法為基礎(chǔ)發(fā)展而來的：從規(guī)制的金融業(yè)務(wù)來看，所有“投資商品”的共同屬性是“投資性”和“風(fēng)險(xiǎn)性”，根基在于證券；從篇章結(jié)構(gòu)以及各章的名稱可以看出，該法是以證券法為線索串連起來的。日本2006年《金融投資商品交易法》主要由其《證券交易法》修訂而來，其基本架構(gòu)和邏輯體系也是證券法的基本邏輯。韓國(guó)2007年《金融投資服務(wù)與資本市場(chǎng)法》也是由其《證券交易法》修訂、變遷而來，其“證券法”的邏輯和痕跡更為明顯。(68)參見[韓]鄭燦亨：《韓國(guó)金融法的沿革及現(xiàn)狀》，張珍寶譯，載《金融服務(wù)法評(píng)論》2013年第5期。換言之，隨著金融投資商品概念的出現(xiàn)，“證券法”也就進(jìn)化、升級(jí)、轉(zhuǎn)型為“金融投資商品交易法”。這也意味著，發(fā)展強(qiáng)大的證券法，有利于其將來升級(jí)、轉(zhuǎn)型為金融投資商品法。

由于“金融投資商品”的種類多樣，能適應(yīng)和滿足不同投資者和融資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好及需求，并且還將場(chǎng)外交易的金融商品納入了法律規(guī)制的范圍，因此，“金融投資商品法”本質(zhì)上就是多層次資本市場(chǎng)的基本法。我國(guó)要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，就有必要對(duì)《證券法》進(jìn)行一次徹底的修訂和重組，制定中國(guó)版的《金融投資商品交易法》。

《金融投資商品交易法》一旦制定，就將處于金融法的核心位置。在日本，《銀行法》中與存款有關(guān)的商品、《保險(xiǎn)業(yè)法》中與保險(xiǎn)相關(guān)的商品，凡投資性強(qiáng)的，均準(zhǔn)用《金融投資商品交易法》的規(guī)定。換言之，日本《金融投資商品交易法》在金融關(guān)系法中處于核心法律的位置。(69)參見馬太廣：《日本金融商品交易法制的新發(fā)展》，載王保樹主編：《中國(guó)商法年刊》(2008年：金融法制的現(xiàn)代代)，北京大學(xué)出版社2009年版，第534頁(yè)。在中國(guó)同樣也應(yīng)如此。

總之，金融法的未來，在近期是發(fā)展強(qiáng)大的證券法，在遠(yuǎn)期是制定一部《金融投資商品交易法》。

結(jié)語

盡管金融法的未來是證券化，但證券化主導(dǎo)的時(shí)代的到來是需要相應(yīng)的條件的，包括但不限于：法律制度的健全、市場(chǎng)的深化、監(jiān)管能力的提升、投資者理性化的提升和投資自負(fù)原則的實(shí)現(xiàn)、司法的完善等。這些前提條件需要認(rèn)真準(zhǔn)備，也需要耐心等待。正因?yàn)榇?，我?guó)目前金融法改革與完善的方向和著力點(diǎn)就在于促使這些條件的逐步具備，以迎接證券化和證券法以及金融商品法主導(dǎo)時(shí)代的到來。