基于熵權(quán)法的倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式風(fēng)險(xiǎn)因素研究

霍曉霞HUO Xiao-xia；枚文遠(yuǎn)MEI Wen-yuan；徐暢XU Chang

（河北建筑工程學(xué)院，張家口 075000）

0 引言

隨著我國(guó)居民可支配收入的增加和消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，電子商務(wù)成為大眾生活中必不可缺的部分。淘寶、京東、拼多多和各類社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)為大眾提供了更加便捷獲得個(gè)人所需品的渠道，對(duì)加速商品銷售、增加社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力、緩解就業(yè)壓力等方面起著積極的作用。完善的倉(cāng)儲(chǔ)物流體系是滿足大眾需求的基本保障。雖從2009年開(kāi)始國(guó)家出臺(tái)了一系列扶持倉(cāng)儲(chǔ)物流地產(chǎn)的相關(guān)政策，但由于倉(cāng)儲(chǔ)物流地產(chǎn)自身的項(xiàng)目特點(diǎn)，融資成本高和融資渠道少仍然是阻礙其發(fā)展的主要原因。如何降低倉(cāng)儲(chǔ)物流地產(chǎn)的融資成本，吸引了業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注。

為緩解倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)融資困難和退出難的問(wèn)題，2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布（2020）40號(hào)文件，提出開(kāi)展公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策建議，并于2021年6月上市首批9只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，其中兩只為倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目。REITs融資模式的引入能否改善當(dāng)前倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)面臨的融資和退出問(wèn)題？REITs項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)如何？為回答上述問(wèn)題，本文運(yùn)用熵權(quán)法，從專家主觀感知出發(fā)探究REITs應(yīng)用于倉(cāng)儲(chǔ)物流的風(fēng)險(xiǎn)，從而更加全面地揭示REITs在倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目上的運(yùn)行機(jī)制，在實(shí)踐上為倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)、投資者、相關(guān)政策制定提供對(duì)策和建議。

1 文獻(xiàn)綜述

REITs最g誕生于美國(guó)，它的出現(xiàn)改變了美國(guó)乃至世界的住房租賃市場(chǎng)的股權(quán)構(gòu)成。相較于IPO，REITs對(duì)物業(yè)專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)更具優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期盈利水平高于債券和股票指數(shù)，長(zhǎng)期投資能夠規(guī)避市場(chǎng)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，具備很強(qiáng)的抗通脹風(fēng)險(xiǎn)能力，是優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)首批公募REITs于2021年6月推出，此前國(guó)內(nèi)主要研究REITs的概念、經(jīng)驗(yàn)介紹以及中國(guó)推出REITs可能存在的機(jī)遇與挑戰(zhàn)研究。如許良飛分析了美國(guó)REITs的發(fā)展路徑，提出中國(guó)發(fā)展REITs可供借鑒的建議。孫漢康、王嫻比較歐美和澳大利亞、日本等其他國(guó)家的發(fā)展模式，結(jié)合中國(guó)特色認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立以稅收激勵(lì)為導(dǎo)向的REITs發(fā)揮模式并完善金融監(jiān)管、配套政策和培養(yǎng)專業(yè)人才。張笑語(yǔ)、張斌通過(guò)對(duì)國(guó)外REITs的分析得出，在我國(guó)開(kāi)展REITs既能夠拓寬企業(yè)的融資渠道、降低企業(yè)杠桿率，又能給予普通投資者參與大型物業(yè)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)和滿足中長(zhǎng)期投資的需求。吳小齊結(jié)合國(guó)外倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs和國(guó)內(nèi)發(fā)行的倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs得出REITs能夠支持快遞行業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行，主力政府實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。金麟和宋鑫深入分析倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的特性，通過(guò)VaR-GARCH模型，得出RETIs能夠有效降低倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，給予企業(yè)發(fā)展動(dòng)力和投資信心。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)關(guān)于倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式的研究相對(duì)較少且研究方法較為單一。基于此，本文利用熵權(quán)法，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行研究。

2 倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系的建立

2.1 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

通過(guò)文獻(xiàn)調(diào)查分析，同時(shí)結(jié)合當(dāng)前倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和自身特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行篩選，結(jié)果如表1所示。

表1 倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素

2.2 問(wèn)卷調(diào)查

根據(jù)上文倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs風(fēng)險(xiǎn)因素清單設(shè)計(jì)調(diào)查問(wèn)卷，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素的重要程度采用李克特五級(jí)量表法進(jìn)行打分評(píng)價(jià)。結(jié)果如表2所示。

表2 風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)查統(tǒng)計(jì)

2.3 熵權(quán)法分析

本文應(yīng)用熵權(quán)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行評(píng)價(jià)。熵權(quán)法確定指標(biāo)的過(guò)程如下：

2.3.1 建立評(píng)價(jià)指標(biāo)判斷矩陣

X為決策集，m為指標(biāo)數(shù)，n為問(wèn)卷數(shù)。本文共有11個(gè)指標(biāo)，行業(yè)內(nèi)專家有效問(wèn)卷數(shù)為10份，故m=11，n=10。

2.3.2 指標(biāo)計(jì)算

各指標(biāo)之間存在度量單位不統(tǒng)一的情況，為此需要對(duì)單位進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文指標(biāo)屬于效益性指標(biāo)，計(jì)算公式為：

2.3.3 指標(biāo)權(quán)重計(jì)算

按照熵權(quán)法的計(jì)算步驟和行業(yè)專家訪談結(jié)果，計(jì)算影響因素的熵值和權(quán)重，具體計(jì)算過(guò)程及結(jié)果分別見(jiàn)表3、

表3 影響因素隸屬度

表4 影響因素隸屬度比重

2.4 關(guān)鍵因素分析

按照表5倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式各個(gè)影響因素權(quán)重大小的不同，可以將其劃分為以下三個(gè)層次，具體見(jiàn)表6。

表5 影響因素熵值和熵權(quán)

表6 影響因素層次劃分

由表6可知，對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs項(xiàng)目而言，第一影響因素為底層資產(chǎn)的盈利能力。倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)采取REITs的目的在于出售標(biāo)的項(xiàng)目部分股權(quán)獲得資金，以此降低企業(yè)負(fù)債，增加企業(yè)活力；而投資者購(gòu)買(mǎi)REITs的信心和激勵(lì)源自底層項(xiàng)目的盈利能力，盈利能力強(qiáng)的項(xiàng)目能夠帶來(lái)可觀的分紅收益和資產(chǎn)股價(jià)增值。與傳統(tǒng)的企業(yè)股票不同，REITs難有爆發(fā)式的增值收益，是線性平穩(wěn)收益，良好的盈利能力是關(guān)鍵。為保證項(xiàng)目具有可觀的收益，在項(xiàng)目策劃階段要做好完備的可行性研究方案，對(duì)項(xiàng)目選址進(jìn)行充分研究論證，以此確保項(xiàng)目收益，給予投資者信心。

對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs項(xiàng)目的第二影響層次主要是項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)和REITs產(chǎn)品權(quán)益的完整性。底層項(xiàng)目盈利的確保是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，也是維持REITs項(xiàng)目股價(jià)和吸引投資者的基礎(chǔ)。底層項(xiàng)目是否盈利，取決于日常運(yùn)營(yíng)是否合理。對(duì)人、材、機(jī)等多種生產(chǎn)資料的管理是實(shí)現(xiàn)收益的重要因素，其中重點(diǎn)需要關(guān)注的是重大意外事故的影響，企業(yè)需要制定方案應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期“黑天鵝”事件的影響，做好預(yù)案。同時(shí)RETIs股權(quán)所屬要明確，避免公司內(nèi)部的權(quán)力斗爭(zhēng)影響項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)。

處在第三影響層次的主要是影響其在金融市場(chǎng)運(yùn)作的相關(guān)政策法規(guī)。作為當(dāng)前政府大力推行的用來(lái)盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施的融資工具，REITs打新效益明顯，但熱度退后是否還具備高盈利有待市場(chǎng)觀察。它在法律政策制定方面相對(duì)不夠成熟，存在不確定性，企業(yè)需對(duì)政府出臺(tái)的法規(guī)政策有預(yù)期，朝著符合大趨勢(shì)的方向管理企業(yè)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

3 對(duì)策建議

3.1 加快完善REITs相關(guān)政策管理體系

完整的政策體系是發(fā)行REITs的基本前提。要出臺(tái)發(fā)行REITs的統(tǒng)一要求,如稅收制度、監(jiān)管制度和交易規(guī)則等相應(yīng)的規(guī)范文件，遵守建成全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的政策方針，為倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式提供完善的法律政策支持。具體措施包括：①管理人權(quán)責(zé)分明。通過(guò)將REITs基金管理機(jī)構(gòu)與投資者權(quán)益錨定，形成利益共同體，使管理人能夠更主動(dòng)對(duì)REITs基金進(jìn)行管理，避免管理人的不作為風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)提高績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，設(shè)置合理的管理費(fèi)用體系。②規(guī)范REITs融資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)信息披露要求。底層資產(chǎn)的選擇從其運(yùn)營(yíng)能力、企業(yè)現(xiàn)金流和權(quán)屬等方面嚴(yán)格篩選，篩選之后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定期以公告、通知、匯報(bào)等形式對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行披露，使基金管理方和投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得信息。③完善稅務(wù)制度。借鑒國(guó)外成熟REITs市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在稅收方面對(duì)企業(yè)可以給予利潤(rùn)承諾達(dá)標(biāo)企業(yè)免征或少征企業(yè)所得稅待遇，同時(shí)對(duì)未達(dá)標(biāo)企業(yè)處以懲罰性稅收；對(duì)于投資者僅在產(chǎn)品層面單次征稅，并享受特定稅種，同時(shí)對(duì)長(zhǎng)期持股的投資者實(shí)行差異化股息征稅制度。

3.2 加大REITs宣傳力度

相比股票、基金、債券等金融產(chǎn)品，REITs在市場(chǎng)知名度上有所欠缺?？梢酝ㄟ^(guò)公眾號(hào)、短視頻、長(zhǎng)視頻等多種傳播方式來(lái)增加潛在投資者對(duì)REITs的了解，從而實(shí)現(xiàn)提高其市場(chǎng)認(rèn)可度，增加市場(chǎng)活躍度的目標(biāo)。

3.3 完善REITs融資人才培養(yǎng)

可以在引進(jìn)國(guó)外REITs融資人才的同時(shí)，著手培養(yǎng)國(guó)內(nèi)REITs專業(yè)人才，通過(guò)設(shè)立執(zhí)業(yè)資格考試，提高從業(yè)人員素質(zhì)，同時(shí)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等機(jī)構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)的相關(guān)人員進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)。

3.4 把握政策動(dòng)向，運(yùn)用區(qū)塊鏈和大數(shù)據(jù)建立全國(guó)數(shù)字化物流網(wǎng)絡(luò)

在國(guó)家推動(dòng)REITs和建立全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的政策要求下，運(yùn)用區(qū)塊鏈和大數(shù)據(jù)保證物流全鏈條信息公開(kāi)、完整和不可篡改。把握新政策的要求，優(yōu)化布局，加快數(shù)字化建設(shè)，推動(dòng)線上線下、TOB、TOC融合發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)應(yīng)急物流體系建設(shè)，物流全鏈條信息上傳區(qū)塊鏈，實(shí)現(xiàn)對(duì)物流的全過(guò)程追蹤。

4 結(jié)論

REITs作為創(chuàng)新融資方式，能夠?qū)}(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)起到降低杠桿、盤(pán)活資產(chǎn)的作用。REITs融資模式還處于探索期。本文通過(guò)對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流發(fā)展現(xiàn)狀和國(guó)內(nèi)外REITs文獻(xiàn)的研究，運(yùn)用熵權(quán)法對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行研究，為倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式的實(shí)施提供一定的參考。