2023市場(chǎng)交易重心從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇美元指數(shù)將開(kāi)啟趨勢(shì)性下行周期

倪文濤

美元指數(shù)在2022年第四季度的回調(diào)源自于在美國(guó)通脹超預(yù)期回落之后對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的交易。在經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定擔(dān)憂加劇的背景下，不排除未來(lái)避險(xiǎn)情緒升溫再次推高美元指數(shù)的階段性反彈。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)完成加息周期，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始呈現(xiàn)初步的觸底跡象，金融市場(chǎng)的恐慌情緒也會(huì)開(kāi)始逐步平復(fù)。美元指數(shù)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)可能發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后不久。美元指數(shù)開(kāi)啟趨勢(shì)性下行周期，以及明年中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼落地，中國(guó)國(guó)債利率有望開(kāi)啟上行周期。

2022年中國(guó)流動(dòng)性環(huán)境整體非常寬松且資金利率穩(wěn)定低于政策利率。2021年12月、2022年4月和12月的三次降準(zhǔn)以及多項(xiàng)再貸款工具的設(shè)立為市場(chǎng)流動(dòng)性提供支持，同時(shí)LPR3次下調(diào)、公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）政策利率2次下調(diào)和存款利率的下調(diào)將資金利率中樞穩(wěn)定在降低的水平。因此，2022年11月之前中國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.60%-2.90%區(qū)間震蕩向下。

進(jìn)入年末，市場(chǎng)理財(cái)贖回的負(fù)反饋加劇，投資者逐漸將注意力從交易經(jīng)濟(jì)基本面切換到交易政策的預(yù)期上。隨著疫情防控政策不斷優(yōu)化和地產(chǎn)行業(yè)支持政策不斷落地，讓投資者對(duì)明年經(jīng)濟(jì)基本面有了較強(qiáng)的預(yù)期，疊加央行資金回流的滯后效應(yīng)，凈值化產(chǎn)品負(fù)反饋加深，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，中國(guó)10年期國(guó)債收益率從2.75%上行至2.90%左右，利率由短及長(zhǎng)，出現(xiàn)了明顯的平坦化上行趨勢(shì)。

海外方面，歐美通脹有所緩和，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐或放緩，美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，向下突破105元關(guān)口。2022年10月以來(lái)10年期美債收益率和3個(gè)月期美債收益率持續(xù)倒掛，回顧歷史，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退基本不可避免，但居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，同時(shí)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會(huì)較為溫和。10年期美債收益率在2023年將整體保持下行趨勢(shì)，節(jié)奏上明年第二、第三季度可能下行最快，四季度下行節(jié)奏將有所放緩，并可能出現(xiàn)反彈。

歷史來(lái)看，每一輪美元指數(shù)高點(diǎn)都對(duì)應(yīng)10年期中國(guó)國(guó)債收益率的低點(diǎn)，兩者負(fù)相關(guān)性明顯，呈現(xiàn)出美元指數(shù)強(qiáng)中國(guó)國(guó)債強(qiáng)和美元指數(shù)弱中國(guó)國(guó)債弱的特點(diǎn)。主要的原因體現(xiàn)在貿(mào)易、通脹和經(jīng)濟(jì)方面。

美元指數(shù)作為綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，是用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。同時(shí)美元指數(shù)的強(qiáng)弱也代表美國(guó)相對(duì)全球其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。

具體來(lái)看，美元指數(shù)的計(jì)算原則是以歐美、鎊美、美日、美加、美瑞以及美元兌瑞典克朗匯率為基礎(chǔ)，以加權(quán)的方式計(jì)算出美元的總體強(qiáng)弱，并以100為強(qiáng)弱分界線，其中歐元占比57.6%、日元占比13.6%、英鎊占比11.9%、加元占比9.1%、瑞典克朗占比4.2%、瑞朗占比3.6%。雖然美元兌人民幣匯率并不在美元指數(shù)的計(jì)算范圍內(nèi)，人民幣資產(chǎn)的變動(dòng)情況并不會(huì)直接影響美元指數(shù)走勢(shì)。但是美元指數(shù)和中國(guó)國(guó)債走勢(shì)呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

貿(mào)易方面，首先國(guó)際貿(mào)易主要使用美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算的貨幣，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)貿(mào)易需求國(guó)將承擔(dān)更大的支出成本，因此美元指數(shù)上漲貿(mào)易需求下降。

出口作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要組成部分，美元指數(shù)走強(qiáng)將導(dǎo)致中國(guó)出口貿(mào)易下降。2002年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以后美元一輪長(zhǎng)周期走弱，中國(guó)出口貿(mào)易持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)，在2008至2009年金融危機(jī)中后期，全球經(jīng)濟(jì)低迷，美元再次走強(qiáng)，中國(guó)出口同比再次轉(zhuǎn)負(fù)。2015年至2019年底，美元指數(shù)總體維持強(qiáng)勢(shì)，在一輪上漲周期之中，期間中國(guó)出口同比持續(xù)低迷，增速放緩。

美元指數(shù)的波動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生影響，出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一。出口的強(qiáng)弱會(huì)進(jìn)一步對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生影響，最終傳導(dǎo)至中國(guó)國(guó)債利率。美元強(qiáng)勢(shì)將壓制國(guó)內(nèi)貿(mào)易出口導(dǎo)致人民幣貶值，而利率作為貨幣的價(jià)格將同步下跌，最終帶動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率走低。

通脹方面，美元作為國(guó)際大宗商品貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算的貨幣。在大宗商品供給和需求不變情況下，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的大宗商品價(jià)格將會(huì)下跌。

歷史來(lái)看，剔除農(nóng)產(chǎn)品和原油的大宗商品價(jià)格和美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性。

美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，美元資產(chǎn)性價(jià)比增強(qiáng)，全球大宗商品價(jià)格回落。由于全球大宗商品價(jià)格是構(gòu)成中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）主要指標(biāo)之一，因?yàn)橹袊?guó)是以制造業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體。全球大宗商品價(jià)格回落帶動(dòng)中國(guó)通脹下行，而中國(guó)相對(duì)低通脹的環(huán)境會(huì)為中國(guó)維持相對(duì)寬松的貨幣政策提供支撐，寬松的貨幣政策推動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率下行。美元強(qiáng)勢(shì)將壓制大宗商品價(jià)格導(dǎo)致中國(guó)通脹維持相對(duì)低位，而低通脹環(huán)境帶動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率走低。

經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)作為世界第一經(jīng)濟(jì)體，美元指數(shù)不僅是代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，更多的是代表全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)變化。美元作為全球定價(jià)貨幣，同時(shí)可以自由兌換，具有避險(xiǎn)效應(yīng)。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)基本面受到?jīng)_擊產(chǎn)生共振時(shí)，美元避險(xiǎn)效應(yīng)顯現(xiàn)，受供需因素影響，美元需求走高，推升美元指數(shù)走高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

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歷史來(lái)看，恐慌指數(shù)和美元指數(shù)持續(xù)維持強(qiáng)正相關(guān)性，恐慌指數(shù)走高對(duì)應(yīng)美元指數(shù)走強(qiáng)。全球化導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)共振，每當(dāng)發(fā)生全球性的危機(jī)時(shí)，中國(guó)往往會(huì)使用寬松的貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面。全球經(jīng)濟(jì)遇到危機(jī)時(shí)恐慌情緒蔓延，以及避險(xiǎn)升溫帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。同時(shí)中國(guó)央行啟動(dòng)寬松貨幣政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)資金利率下行帶動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率下行，中國(guó)國(guó)債利率和美元指數(shù)呈現(xiàn)反向走勢(shì)。

未來(lái)，美元指數(shù)拐點(diǎn)往往與全球金融周期的擴(kuò)張相伴。回顧歷史，美元指數(shù)的高點(diǎn)往往在美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的高點(diǎn)后出現(xiàn)。一方面需要美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣環(huán)境；另一方面則需要全球經(jīng)濟(jì)的初步企穩(wěn)跡象。

展望2023年，較高利率將會(huì)帶動(dòng)美國(guó)的需求收縮，這一方面會(huì)結(jié)束美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮周期；另一方面則會(huì)增加金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，2023年市場(chǎng)的交易主題為經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定之間，美元將受益于避險(xiǎn)邏輯，美元指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的結(jié)束，歐美經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩介_(kāi)始呈現(xiàn)一些初步的復(fù)蘇跡象，對(duì)于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂情緒也將開(kāi)始逐步緩和。在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)初步企穩(wěn)之時(shí)，市場(chǎng)的交易重心或?qū)?huì)從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元指數(shù)也將開(kāi)啟趨勢(shì)性下行周期，中國(guó)國(guó)債利率有望開(kāi)啟上行周期。