全球投資進入新范式 配置需更靈活貝萊德增配與通脹掛鉤等債券資產(chǎn)

吳海珊

進入年底，各大投資機構(gòu)都在發(fā)布其2023年度展望，其中全球最大的資產(chǎn)管理公司之一貝萊德（Black Rock）、澳大利亞主權(quán)投資基金Fu tureFund等都認為，在高通脹、全球脫鉤、供給短缺、人口老齡化等影響下，全球經(jīng)濟正在打破過去幾十年低通脹、穩(wěn)定增長的大緩和時代模式。

在新的模式下，“60/40”“下跌買入”等傳統(tǒng)的投資方式正在失效，更靈活的資產(chǎn)組合模式顯得更為重要。

貝萊德認為，過去40年，全球經(jīng)濟活動和通貨膨脹基本穩(wěn)定大緩和的時期，已經(jīng)過去。在新時期，持續(xù)的通脹，不斷波動的產(chǎn)能，各國央行將政策利率推高至損害經(jīng)濟活動的水平、債券收益率上升以及風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)面臨的壓力等因素都在發(fā)揮作用。

“這是自第二次世界大戰(zhàn)以來最令人擔(dān)憂的全球環(huán)境。地緣政治合作和全球化正在演變成一個由相互競爭的集團組成的分裂世界，這是以犧牲經(jīng)濟效率為代價的。對于企業(yè)來說，更多地在本地采購可能成本更高，也可能隨著資源的重新分配，出現(xiàn)新的供需不匹?！必惾R德在年度報告中寫道。

在這個新時期下，當(dāng)經(jīng)濟增長放緩時，不要妄想各國央行出手相救。在貝萊德看來，目前的各國央行面對兩個選擇，要么通過將需求壓低到現(xiàn)在經(jīng)濟可以輕松生產(chǎn)的水平來實現(xiàn)通脹目標(biāo)，要么忍受更高的通脹。現(xiàn)在，他們押注了第一個選擇：采取過度緊縮政策來抑制通貨膨脹，“經(jīng)濟衰退是可以預(yù)見的”。

貝萊德預(yù)計，隨著經(jīng)濟衰退成為現(xiàn)實，各國央行最終將放棄加息。美國的通脹將降溫，但仍將持續(xù)高于央行2%的目標(biāo)水平。反復(fù)出現(xiàn)的通貨膨脹也將導(dǎo)致債券收益率飆升，股票和固定收益遭受重創(chuàng)。這種波動與40年來穩(wěn)定的經(jīng)濟增長和通貨膨脹形成鮮明對比。

澳大利亞主權(quán)基金Futurefund也持有同樣的觀點，該機構(gòu)表示，地緣爭端、去全球化、通貨膨脹和不斷上升的利率以前所未有的方式迅速結(jié)合在一起。這將使得支撐投資者在過去30年創(chuàng)造回報的許多假設(shè)遭受挑戰(zhàn)。投資者所熟知的穩(wěn)定的低增長、低利率、低波動性和低通脹環(huán)境也受到挑戰(zhàn)，未來遠沒有那么確定。

“一種切實的可能性是，投資者面對的是一個以全球地緣政治秩序分崩離析、政府規(guī)模擴大、貨幣政策形式更極端以及通脹持續(xù)上升風(fēng)險為特征的世界。在這種環(huán)境下，存在著同時出現(xiàn)增長緩慢、失業(yè)率高企和物價上漲的真實風(fēng)險，這與上世紀70年代發(fā)達市場所經(jīng)歷的滯脹時期有一些相似之處，盡管兩者之間也存在重大差異?！盕uturefund在報告中分析說。

Futurefund認為，在新的環(huán)境下，大盤的整體漲跌表現(xiàn)，對于投資者能否實現(xiàn)更高回報所產(chǎn)生的影響，將比較有限。但當(dāng)前的市場環(huán)境，可能會增加投資者，短期，甚至中期，出現(xiàn)大幅負回報的風(fēng)險。歷史表明，這種情況可能會持續(xù)10年。

該機構(gòu)將當(dāng)前的形勢與20世紀60年代末到80年代初的滯脹時期相比。它表示，對于傳統(tǒng)的機構(gòu)投資組合而言，上世紀70年代以實際價值計算，60/40的股票/債券配置每年損失約2%。高通脹以及低增長/高失業(yè)率等情況是極具破壞性的，會使得債券在股票風(fēng)險分散方面表現(xiàn)不佳。實際收益率的上升也嚴重拖累了股票估值和回報率。

貝萊德也認為，當(dāng)前股票和債券收益率之間的負相關(guān)已經(jīng)翻轉(zhuǎn)，未來股票和債券的回報率之間甚至為正相關(guān)，也不會出現(xiàn)像過去十年那樣能夠維持股市和債市共同牛市的情況。因為各國央行不太可能在經(jīng)濟衰退期間迅速下調(diào)利率，政策利率保持在高位的時間可能會比市場預(yù)期的更長。這意味著投資組合要達到與以前相似的回報水平，需要更高的彈性。

“在這樣的經(jīng)濟環(huán)境之下，對于市場上來說，最重要的是，經(jīng)濟損失在多大程度上已經(jīng)反映在了市場定價中，供給受限的程度，以及因此帶來的市場風(fēng)險情緒。”貝萊德在報告中分析說。貝萊德認為，就當(dāng)前來說，股票的估值尚未反映未來的經(jīng)濟衰退。企業(yè)的盈利預(yù)期甚至還沒有反映出溫和的經(jīng)濟衰退。

新模式的另一個關(guān)鍵因素是，供給將會受限。疫情導(dǎo)致消費者的支出普遍從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，這造成了商品供應(yīng)的短缺，同時人口老齡化導(dǎo)致工人短缺。發(fā)達市場像以往那樣生產(chǎn)足夠多的產(chǎn)品，而不造成通貨膨脹的局面將再較難出現(xiàn)。這也是為什么雖然當(dāng)前經(jīng)濟活動低于疫情出現(xiàn)之前的趨勢，但通脹率依然如此之高。畢竟央行的利率政策只能影響經(jīng)濟中的需求，而不能解決限制生產(chǎn)的問題。

對于未來的投資策略，貝萊德和FutureFund也持有同樣的觀點——過去的投資模式已經(jīng)不適用新的經(jīng)濟環(huán)境。

貝萊德表示，大緩和時期投資者可以采取相對穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資組合，但是未來這一措施在美國將行不通。投資者需要更加靈活的配置投資組合。此外，新環(huán)境下，投資者因錯配所付出的成本可能是大緩和時期的4倍。

那投資者在新時期，該如何做好投資組合策略呢？貝萊德建議投資者從兩方面來評估：一是對市場風(fēng)險情緒的評估；二是評估市場定價中所反映的經(jīng)濟衰退的預(yù)期。

Futurefund也提醒道，更高的地緣政治風(fēng)險意味著，投資者可能更偏愛國內(nèi)風(fēng)險敞口，投資新興市場的門檻也更高。偶爾出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)和貨幣貶值的可能性更大，這會給不謹慎的投資者帶來潛在的巨大損失。

不夠深刻的區(qū)域多樣化布局可能會帶來意想不到的、回報微薄的風(fēng)險。例如，在某些國家，資本管制和沒收更有可能發(fā)生。投資者將需要通過差異化的對沖和尋找替代品的形式來進行防御，并尋找能夠超越國內(nèi)通脹的資產(chǎn)。如在更高的通貨膨脹水平和間歇性供應(yīng)限制的情況下，大宗商品可以提高機構(gòu)投資組合的彈性，即使它們產(chǎn)生的回報率很低。

另一個方法是，大型投資者可以做更多的投資組合決策，建立更健全、更靈活的投資決策安排，不斷更新投資組合的規(guī)劃和動態(tài)定位。

就具體資產(chǎn)配置建議而言，貝萊德表示，考慮到經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，并未完全反映在市場定價中，該機構(gòu)在戰(zhàn)術(shù)上減持發(fā)達市場的股票。但也不排除，在2023年的某個時候，可能會對風(fēng)險資產(chǎn)的態(tài)度再度變得更加積極——但目前還沒有到那一步。而且即便到了市場轉(zhuǎn)變的時候，預(yù)期也不會出現(xiàn)像過去一樣持續(xù)的牛市行情。

在債券方面，在全球收益率飆升之后，固定收益終于提供了“收益”，這提高了債券的吸引力。但貝萊德表示，需要仔細甄別可以投資的債券，而不是擴大的總體風(fēng)險敞口。

“我們更喜歡短期政府債券和抵押證券。”貝萊德表示。按照傳統(tǒng)觀點，長期政府債券可以作為一攬子計劃的一部分，因為它們歷來保護投資組合不受衰退影響。但貝萊德認為“這次不會了”，該機構(gòu)在戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略組合中，都減持了長期政府債券。

在貝萊德看來，目前短期政府債券的收益率，看起來也很有吸引力。

同時，考慮到新時期的長期驅(qū)動因素——老齡化的勞動力使通貨膨脹率保持在疫情前的水平之上。因此，該機構(gòu)在戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略層面上都保持增持與通貨膨脹掛鉤的債券資產(chǎn)，并對其抱有“高度信心”。

貝萊德認為，雖然受消費模式正常化、能源價格緩和影響，通貨膨脹正在降溫，但通脹率不會降到政策預(yù)期目標(biāo)，市場定價對此也沒有完全反映?！芭f的策略意味著市場低估了通貨膨脹，市場對通脹抱有一廂情愿的想法”。

貝萊德認為新時期存在三個長期制約因素：人口老齡化、地緣政治分裂以及向低碳世界的過渡。同時，隨著企業(yè)通過以較低收益率的債務(wù)進行再融資，強化自己的資產(chǎn)負債表，在經(jīng)濟衰退期間，其信貸狀況——將處于相對可持續(xù)狀態(tài)。

貝萊德希望利用全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的板塊機遇。例如，人口老齡化背景下的醫(yī)療保健板塊的投資機會。該機構(gòu)表示，醫(yī)療保健的估值很有吸引力，而且在經(jīng)濟低迷時期，現(xiàn)金流可能會更有彈性。

同時在周期性因素中，其更青睞能源和金融類股票。能源行業(yè)的收益從歷史高位回落，但在能源供應(yīng)緊張的情況下仍保持穩(wěn)定。隨著央行加息，更高的利率預(yù)示著銀行的盈利能力的向好。

貝萊德表示，其2023年的新玩法已經(jīng)準備好了，后續(xù)投資組合配置，將根據(jù)市場價格、經(jīng)濟衰退和風(fēng)險立場的演變，迅速進行調(diào)整。