2023年征戰(zhàn)醫(yī)藥股新思路：把握嚴(yán)肅醫(yī)療、可選自費(fèi)藥、器械設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提高三大方向

張桔

站在歲末的時(shí)間點(diǎn)，醫(yī)藥在跨年行情中的機(jī)會(huì)有多大？賣方普遍看好醫(yī)藥會(huì)成為2023年主線之一，投資者應(yīng)該如何布局？

首先，我的投資特點(diǎn)是先看中觀產(chǎn)業(yè)邏輯，在中長(zhǎng)期看好的某個(gè)領(lǐng)域里找個(gè)股，相對(duì)偏左側(cè)。無(wú)論投資哪個(gè)行業(yè)基本都是這個(gè)思路。由于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)變化比較多，各家公司差異度也非常大，我也是將兩點(diǎn)結(jié)合來(lái)投資的。由于醫(yī)藥公司多是民營(yíng)企業(yè)，要靠企業(yè)家前瞻的戰(zhàn)略判斷以及執(zhí)行力，政策變化也比較多，因此，更需要綜合性來(lái)考量。當(dāng)前，我會(huì)弱化細(xì)分行業(yè)景氣度的因素。

至于醫(yī)藥是否能成為跨年主線之一，我覺得其底部反轉(zhuǎn)已經(jīng)發(fā)生了，就在9月到10月之間，這一點(diǎn)毋庸置疑。拉長(zhǎng)看醫(yī)藥在跨年行情中的角色，此前因?yàn)橐咔樵颍Ｒ?guī)的醫(yī)療供給和需求都會(huì)受影響，但是后面會(huì)逐漸恢復(fù)。

所以短線的判斷我覺得沒那么清晰。一方面疫情主線的投資已經(jīng)演繹得比較充分了。而復(fù)蘇線大家有一些預(yù)期，后面還得邊走邊看。但如果在這個(gè)位置從估值匹配度看中線的投資價(jià)值，我可以給出比較肯定的回答，明年醫(yī)藥總體收益會(huì)相對(duì)不錯(cuò)。

前幾年，機(jī)構(gòu)“喝酒吃藥”成風(fēng)潮。如今隨著防疫政策的放開，這種盛景會(huì)再次出現(xiàn)嗎？

當(dāng)年投資醫(yī)藥是買了一起躺贏，現(xiàn)在可能更細(xì)分。但不少人還在做貝塔式的輪動(dòng)。在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該相對(duì)弱化對(duì)貝塔、景氣度的過(guò)度強(qiáng)調(diào)。當(dāng)然也可以選擇有機(jī)會(huì)的細(xì)分行業(yè)和有阿爾法的個(gè)股。投資需要判斷具體的估值、兩年復(fù)合回報(bào)率等因素，但這很可能會(huì)在情緒驅(qū)使下提前兌現(xiàn)，那可以提前拋出籌碼，以細(xì)分的這種阿爾法合適的賠率去買。但我還是覺得不應(yīng)該用這種方法投資，尤其是現(xiàn)在。

前幾年經(jīng)濟(jì)好，醫(yī)藥消費(fèi)以及所謂的茅指數(shù)類大股票都在漲，當(dāng)時(shí)投資人也覺得未來(lái)3年、5年、10年經(jīng)濟(jì)都很好，公司也會(huì)很好，所以給的估值也高，資金流入也多。但現(xiàn)在看，這種情況是不存在的，宏觀經(jīng)濟(jì)和資金角度都不支持，不是一個(gè)特別大的標(biāo)簽就可以全部貼合，因此要精耕細(xì)作找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，自下而上布局性價(jià)比高的個(gè)股。

此前醫(yī)藥板塊長(zhǎng)期低迷遭遇投資難題，您是如何樂觀應(yīng)對(duì)的？

醫(yī)藥行業(yè)是個(gè)挺好的行業(yè)，一直是長(zhǎng)牛股的集中地。這個(gè)行業(yè)可以從需求端和創(chuàng)新端分析，一方面需求是趨近于無(wú)限的，因?yàn)槊總€(gè)人都想身體好且長(zhǎng)壽，但供給端有波動(dòng)，變化多和政策有關(guān)。

另外，從全球角度講，創(chuàng)新周期對(duì)醫(yī)藥行業(yè)影響也比較大。如大分子剛剛誕生時(shí)，羅氏牛了很多年。PD-1誕生時(shí)，腫瘤免疫治療也牛了好多年?，F(xiàn)在看得更細(xì)分，機(jī)會(huì)不像以前那么大，例如ADC，CAR-T。但無(wú)論如何，醫(yī)藥總有一個(gè)較明確的需求。

醫(yī)藥行業(yè)還有一點(diǎn)跟別的行業(yè)不一樣，就是供給端受限、審批端也受限，進(jìn)醫(yī)院的關(guān)口也要過(guò)藥審委，醫(yī)生還要愿意開藥，這都是受限因素，而且醫(yī)保支付也會(huì)受限。而且這個(gè)行業(yè)變革不快，因?yàn)槿嗣P(guān)天，很多藥品變化沒有像比如快消品一樣快速更迭。

不過(guò)，這未必是壞事，因?yàn)槲覀冃枨蟮脑鏊俦劝l(fā)達(dá)國(guó)家慢，供給端又有壁壘，發(fā)達(dá)國(guó)家可能有50%的需求端增速，我們只有20%時(shí)，就拼不過(guò)。但如果發(fā)達(dá)國(guó)家是30%的增速，我們是20%，即使我們有供給端有壁壘對(duì)方?jīng)]壁壘，那也可能拼得過(guò)了。落實(shí)到個(gè)股的投資上，這樣的公司就或許能夠給股東實(shí)現(xiàn)好的利潤(rùn)回報(bào)。

至于醫(yī)藥投資容易觸碰天花板的問題，這兩年基金規(guī)模確實(shí)擴(kuò)充得比較快。國(guó)內(nèi)的大多數(shù)醫(yī)藥屬于成長(zhǎng)股，其中有很多創(chuàng)新、有技術(shù)更迭、有政策變化，容易錯(cuò)判。如果買多了，流動(dòng)性會(huì)不支撐。這屬于醫(yī)藥投資存在的問題，但是拉長(zhǎng)看醫(yī)藥長(zhǎng)牛股挺多的。因此，醫(yī)藥股更適合低谷的時(shí)候去配。

和您聊聊具體哪些行業(yè)值得精耕細(xì)作。先看前幾年比較火的CXO領(lǐng)域，其行業(yè)龍頭都是公募抱團(tuán)的對(duì)象。但該行業(yè)在疫情下受到訂單沖擊、外部環(huán)境等的影響，當(dāng)前的投資價(jià)值如何？

CXO賽道中的幾個(gè)龍頭公司，尤其是新冠業(yè)務(wù)占比不高的公司，面向的都是外需。在開放的背景下，是邊際向好的，訂單的壓制因素在逐漸解除。而且來(lái)自于國(guó)際環(huán)境的變化，是市場(chǎng)過(guò)度解讀了。美國(guó)的相關(guān)政策并不針對(duì)中國(guó)的CXO公司，即便藥明生物有一個(gè)采購(gòu)的限制，也通過(guò)審查后解除了。

作為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”，未來(lái)在常態(tài)化生產(chǎn)的背景下，CXO成本還能再降低，滲透率也還有提升的空間。CXO龍頭公司的訂單也沒有出現(xiàn)太大的變化。所以當(dāng)前階段基本面沒有太多負(fù)面影響，已經(jīng)調(diào)整到比較好的位置了。尤其是明年業(yè)績(jī)確定的、估值也已經(jīng)調(diào)到位的公司，向下風(fēng)險(xiǎn)十分有限，估值和性價(jià)比匹配度也還是挺好的。

對(duì)于明年醫(yī)藥板塊的布局，從哪些方向性價(jià)比適宜呢？

除了剛才聊的CXO領(lǐng)域外，我還看好兩大長(zhǎng)期方向。

第一類是內(nèi)需包含的兩大領(lǐng)域。首先是剛需、醫(yī)保內(nèi)的嚴(yán)肅醫(yī)療，包括仿制藥加創(chuàng)新藥，過(guò)去一些老藥企仿制藥集采結(jié)束、創(chuàng)新藥重新開始拉動(dòng)，估值在一個(gè)相對(duì)歷史低位。明年一季度如果疫情沖擊完畢，是能夠往上走的。其次是可選的自費(fèi)類藥品，也是放開后大家愿意消費(fèi)的藥品。我注意到，我國(guó)儲(chǔ)蓄率一直在往上走，現(xiàn)在是消費(fèi)意愿的問題，不是收入和消費(fèi)能力的問題。所以，自費(fèi)端可選藥消費(fèi)也是有前景的，而且是我關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

第二大類方向，是在醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療器械里面，現(xiàn)在滲透率很低，在國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域還有機(jī)會(huì)可以挖掘。

其他的領(lǐng)域就更偏個(gè)股。如我們可能也會(huì)去研究未來(lái)一個(gè)季度對(duì)我們的醫(yī)療體系到底帶來(lái)何種影響，哪些行業(yè)的高度可能會(huì)在這次沖擊之后會(huì)拔高。而不是去找一次性的那類公司，比如這個(gè)季度賣了多少產(chǎn)品。

再比方在新冠診療過(guò)程中有一些新藥，例如清熱解毒類的一些創(chuàng)新藥，不管是中藥還是西藥，或者抗生素，以前進(jìn)醫(yī)院是有很嚴(yán)格的壁壘，在醫(yī)院內(nèi)就限制50個(gè)品種的抗生素，有些新藥進(jìn)不去，進(jìn)醫(yī)院這個(gè)角度可能有一些催化。也就是說(shuō)疫情對(duì)行業(yè)產(chǎn)生的變化，特別是一些細(xì)分的變化不會(huì)徹底消失。

近期與放開有關(guān)的特效藥板塊走俏，但是否有些熱炒過(guò)度，估值與業(yè)績(jī)是否匹配？中藥的配置價(jià)值是否因未來(lái)的開放而提高？

如果只看一次性的業(yè)績(jī)彈性，確實(shí)有公司業(yè)績(jī)彈性很大。但場(chǎng)景是一次性的，大家囤完一波貨就很難持續(xù)了。而且退燒藥是紅海，因此投資要注意前瞻性，切忌投這類周期爆發(fā)性利潤(rùn)。

但我們要觀察醫(yī)療體系有沒有變化，因?yàn)橐咔?，是否有一些慢病移到了線上，是否有真正有用的產(chǎn)品進(jìn)院。如果疫情導(dǎo)致其直接拓寬了應(yīng)用場(chǎng)景，進(jìn)院的渠道打開，并能持續(xù)應(yīng)用，就更長(zhǎng)期去配置。

再看中藥，院外的中藥分兩類，一類是比如偏高端需求，價(jià)格也比較高的，偏社交屬性或者高端消費(fèi)的營(yíng)養(yǎng)保健品投資方式類消費(fèi)，就像安宮牛黃丸等。還有一類是OTC，類比有點(diǎn)像快速消費(fèi)品，渠道周轉(zhuǎn)快，利潤(rùn)率沒第一類那么高。但是綜合考慮比如渠道和品牌都很強(qiáng)的公司，投資價(jià)值會(huì)好一點(diǎn)。另外，中藥里面國(guó)企多，如果有國(guó)企改革預(yù)期，也要考慮進(jìn)去。

您剛才提到，國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥公司大多還是成長(zhǎng)型的公司。但目前國(guó)外一些創(chuàng)新藥公司都比較成熟，ROE比較穩(wěn)定，像默克、強(qiáng)生、輝瑞。投資這兩種公司的區(qū)別在哪里呢？

當(dāng)藥企真正長(zhǎng)成大企業(yè)時(shí)，估值也很成熟，也比較貴。相對(duì)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的藥企從創(chuàng)新的角度反而能找到不少更有彈性的“小而美”機(jī)會(huì)。

創(chuàng)新藥領(lǐng)域，無(wú)論是早年的復(fù)星還是恒瑞，接下來(lái)創(chuàng)新的看點(diǎn)在哪里呢？特別是有第三方認(rèn)為，腫瘤市場(chǎng)在中國(guó)的增速會(huì)快速下降。您覺得投資的風(fēng)險(xiǎn)又在哪里呢？

對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是產(chǎn)品管線和技術(shù)平臺(tái)，都還沒產(chǎn)生收入，所以投資者得針對(duì)產(chǎn)品管線去做估值。

至于腫瘤市場(chǎng)，需求持續(xù)性還是好的，但是在PD-1這種大的免疫治療之后，現(xiàn)在那些新的技術(shù)方法沒有那么大的品種，不適用于那么多不同瘤種的病人。一旦有好產(chǎn)品，需求自然就來(lái)了。

恒瑞醫(yī)藥的模式其實(shí)是自己研發(fā)的。我覺得主要是兩個(gè)方面：一個(gè)是國(guó)際化角度還要觀察的。二是看估值的匹配度，當(dāng)老業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)企穩(wěn)后，新業(yè)務(wù)是否可以提高彈性，它的新產(chǎn)品管線挺多的，增速拉動(dòng)可能無(wú)法太快。

對(duì)于“糖尿病、高血壓和心臟病”這三大病的投資方向，您怎么看？

“三大病”的投資角度是不錯(cuò)的，這是有黏性的一類特殊消費(fèi)品。但投資者還是要看這個(gè)方向有沒有技術(shù)更迭，比如高血壓技術(shù)更迭就有點(diǎn)小。而心臟病細(xì)分很多，有的還在變化。如像心脈醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療做的產(chǎn)品，一個(gè)是主動(dòng)脈的支架，細(xì)分的滲透率還比較低。心臟瓣膜也是一個(gè)退行性疾病，滲透率也比較低。但是比如支架涉及到樂普醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療等等，這些已經(jīng)比較普遍了。

如果這種技術(shù)更迭已經(jīng)比較少，比較穩(wěn)定，現(xiàn)有的治療方法已經(jīng)能很好滿足需求，投資者就要找那種品牌能再收點(diǎn)溢價(jià)的，就是低端消費(fèi)的商品，否則醫(yī)保肯定已將其收納其中了。

提到醫(yī)療器械，類似于海泰新光等內(nèi)窺鏡器械的非抱團(tuán)股，也進(jìn)入到基金經(jīng)理布局范疇了。這種并不太熟悉的標(biāo)的，該如何來(lái)分析呢？

布局這個(gè)領(lǐng)域，一是治療領(lǐng)域的滲透率要低，有國(guó)產(chǎn)替代的空間。二是，我傾向于配置集采影響已經(jīng)出清的領(lǐng)域，比如內(nèi)窺鏡這些不涉及集采；要么是集采緩和，會(huì)國(guó)產(chǎn)化受益的。

總結(jié)一下，一個(gè)是治療的滲透率低，加上國(guó)產(chǎn)的替代有提升空間。如果涉及集采，最好是集采風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)出清的可以關(guān)注。

集采是醫(yī)藥繞不開的一個(gè)話題。您如何看明年的集采變化，對(duì)醫(yī)藥板塊投資會(huì)帶來(lái)哪些影響？

不同階段的解讀都沒有錯(cuò)。在一個(gè)企業(yè)利潤(rùn)還沒有受影響或者受影響初期且估值較貴時(shí)，更容易被解讀為利空。如果在這里面去挑標(biāo)的，我傾向于挑選那些集采的影響已經(jīng)出清或者即將出清的公司，可能集中在藥品領(lǐng)域會(huì)多一些。但風(fēng)險(xiǎn)出清，價(jià)格能夠修復(fù)時(shí)，公司就是邊際變好的。至少?gòu)墓善鄙现v，利潤(rùn)率就有了一個(gè)合理的預(yù)期。我們可以去查那些受過(guò)集采影響的行業(yè)，很多利潤(rùn)率還能保持 20% 的水平，相當(dāng)不錯(cuò)。但投資者選擇投資的話，可能還要再看它有沒有新的成長(zhǎng)點(diǎn)。

在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，最為讓人熟悉的就是“眼茅”和“牙茅”，如何看待其中的龍頭呢？

醫(yī)療服務(wù)并不是都發(fā)展得好，所以并非能普遍去布局。而我們投的主要是民營(yíng)?？漆t(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。這些公司運(yùn)營(yíng)水平、品牌知名度差異也非常大。如果你在一級(jí)市場(chǎng)投過(guò)醫(yī)療服務(wù)，就知道這個(gè)領(lǐng)域的坑有多少。所以還是選個(gè)股。

這類公司調(diào)研的角度比較清晰，如果做得好是能越做越大的。而且醫(yī)療服務(wù)不是像餐飲開店，沒有供給端的壁壘、會(huì)快速迭代，醫(yī)院不能隨便開。隨著時(shí)間積累，品牌會(huì)越做越好，或越做越差。而且還要看其有沒有好好培養(yǎng)醫(yī)生、綁定醫(yī)生。一些區(qū)域性的眼科、牙科公司，銷售費(fèi)用率在當(dāng)?shù)仄?，因?yàn)橛行┕臼枪⑨t(yī)院轉(zhuǎn)制的，這些天然的品牌不需要廣告營(yíng)銷。

這些公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是在市場(chǎng)審美趨于一致時(shí)估值容易被打太高。二是，能很好進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)的穩(wěn)定性醫(yī)療服務(wù)龍頭稀缺。因?yàn)檫@類公司成長(zhǎng)有周期性，處于擴(kuò)張期的新醫(yī)院容易虧損，利潤(rùn)不行；而有幾年又可能是利潤(rùn)回報(bào)比較好，或者是扭虧加速增長(zhǎng)階段。

這幾年醫(yī)療服務(wù)中的醫(yī)美賽道也被不少投資人看好。過(guò)去我們只看龍頭，接下來(lái)從哪幾個(gè)點(diǎn)入手篩選醫(yī)美賽道的公司呢？

我重倉(cāng)華東醫(yī)藥時(shí)間很長(zhǎng)，它就是一只醫(yī)美股，其需求端比較樂觀。醫(yī)美的新產(chǎn)品需求挺多，從愛美客的“嗨體”到“濡白天使”，華東醫(yī)藥現(xiàn)在也有“少女針”，后續(xù)可能還有“利拉魯肽減肥”產(chǎn)品。只要公司的大單品需求是遠(yuǎn)未滿足的，就可以很好獲客，實(shí)現(xiàn)較好利潤(rùn)率。

但醫(yī)美機(jī)構(gòu)不容易找到太好的公司，因?yàn)橥|(zhì)化嚴(yán)重，基本都跟美容店混在一起，進(jìn)入壁壘低獲客流量又比較高。所以輕醫(yī)美的連鎖機(jī)構(gòu)可投的倒不多。但是如果從產(chǎn)品端入手，產(chǎn)品后續(xù)會(huì)有很好的增長(zhǎng)預(yù)期，這種公司就值得關(guān)注。

需要提醒投資人，是不是純正的醫(yī)美股，要看公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。比如市場(chǎng)中某股票一直被認(rèn)為是醫(yī)美龍頭，但分析其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其實(shí)不是，因?yàn)槠湟粔K大的利潤(rùn)來(lái)自于玻尿酸原料藥；另一塊業(yè)務(wù)是和玻尿酸相關(guān)的化妝品，反而醫(yī)美沒太做起來(lái)，玻尿酸增速也不好，沒什么新產(chǎn)品。

港股的醫(yī)藥公司，從品種和 A 股會(huì)有一定的差異和互補(bǔ)。對(duì)香港的醫(yī)藥股，您有哪些規(guī)劃和設(shè)想呢？

港股醫(yī)藥中，比較有特色的一個(gè)板塊是偏創(chuàng)新藥。但港股中個(gè)股分化很大，研究壁壘比較高。

另外，港股這種連鎖的醫(yī)療服務(wù)類的公司也挺多，其中不乏優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的可以關(guān)注。比如輔助生殖，疫情放開后就是受益的，需求會(huì)重新恢復(fù)起來(lái)。

除上述領(lǐng)域外，您是否還看好其他的哪些相對(duì)比較特立獨(dú)行或者小眾的領(lǐng)域？

我還傾向于在線診療機(jī)會(huì)。而藥房可能更偏一次性需求。雖然從海外復(fù)蘇看，藥房機(jī)會(huì)很大，但海外藥房承接了很多我們這邊分級(jí)診療需求，海外可能接種疫苗、核酸檢測(cè)是藥房提供的，我們是社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心提供的。因此買藥的業(yè)績(jī)提振機(jī)會(huì)是階段性的。

您做基金經(jīng)理這些年，投資思路和邏輯進(jìn)行了哪些迭代，目前是怎樣的投資框架。在醫(yī)藥比較低迷時(shí)，您是怎么來(lái)平衡組合業(yè)績(jī)呢？

從最開始投資醫(yī)藥到現(xiàn)在經(jīng)歷了一個(gè)周期，也經(jīng)歷了從不成熟到成熟的過(guò)程。不變的地方還是重產(chǎn)業(yè)邏輯。

比如，創(chuàng)新藥的投資在2015年之前很容易，因?yàn)橹袊?guó)Me-too、Me-worth的創(chuàng)新藥沒幾個(gè)。但是2015年發(fā)生變化是先做藥審的改革，就是臨床研發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)先往海外靠攏。創(chuàng)新藥的第一波投資浪潮也隨之開始，之后不管是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都經(jīng)歷了一波泡沫化。

一級(jí)市場(chǎng)是在2017年之后估值逐步上移，二級(jí)市場(chǎng)是從科創(chuàng)板和港股18A的2018和2019年的時(shí)間點(diǎn)，之后估值再往上走，到2021年估值比較貴了。

去年7月，藥審政策又有變化，要加強(qiáng)政策的監(jiān)管。比如PD-1，不能全市場(chǎng)搞一堆同質(zhì)化的產(chǎn)品。等于是鼓勵(lì)創(chuàng)新，鼓勵(lì)海外科學(xué)家回來(lái)能做新的研發(fā)產(chǎn)品能上市，估值上去之后供給端收縮。

因此，我會(huì)更多去結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期、政策周期、需求景氣度的變化去思考，還有估值匹配度各個(gè)方面的問題，再去把投資做好。

最早時(shí)，我投的是更積極成長(zhǎng)的標(biāo)的，對(duì)估值的敏感度、對(duì)景氣度的追求更高一點(diǎn)?，F(xiàn)在組合上會(huì)有更好平衡，產(chǎn)業(yè)周期也要看三年、五年、十年。

具體說(shuō)來(lái)，持有、交易還是要結(jié)合估值、賠率還有產(chǎn)業(yè)周期不斷做性價(jià)比的比較。

舉例說(shuō)明如何保持在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究上的前瞻性。醫(yī)藥橫跨價(jià)值和成長(zhǎng)兩個(gè)領(lǐng)域，具體關(guān)注哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)，哪些指標(biāo)在研究醫(yī)藥股上特別有用？

產(chǎn)業(yè)前瞻性是需要細(xì)分不同的領(lǐng)域去做交流。和專家、上市公司都要去交流。結(jié)合政策，包括產(chǎn)業(yè)投融資也有周期，不同的老板就會(huì)發(fā)現(xiàn)他在某些階段有的選對(duì)了有的選錯(cuò)了。

而財(cái)務(wù)指標(biāo)上不能一概而論，不同的個(gè)體差異很大。比如創(chuàng)新藥公司要看研發(fā)費(fèi)用率，也許現(xiàn)在業(yè)績(jī)是好的，但是結(jié)合產(chǎn)品管線去看，如果研發(fā)費(fèi)用投入不夠，其實(shí)未來(lái)的增長(zhǎng)就存在不確定性。而類消費(fèi)的公司，看的又不太一樣?？赡芤粗苻D(zhuǎn)率、ROE、毛利率。

再比如醫(yī)美行業(yè)，特點(diǎn)挺鮮明的。該領(lǐng)域的研發(fā)供給端還不是很擁擠，前些年做研發(fā)新產(chǎn)品的人少，所以研發(fā)費(fèi)用率很低，只有六、七個(gè)點(diǎn)。但它的毛利率高，有八十、九十的毛利率，有一個(gè)階段是比較甜蜜的。如果這家公司產(chǎn)品在成長(zhǎng)期，是值得配置的。

再比如創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械比，跨品類、跨行業(yè)也可以比，之后能指導(dǎo)估值怎么給。同樣二次增速，我認(rèn)為應(yīng)該后者的ROE高。因?yàn)樗尼t(yī)療設(shè)備端微創(chuàng)新比較多。它的品牌知名度高，只要有技術(shù)迭代，醫(yī)院就愿意買。如果把應(yīng)用領(lǐng)域拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線比較清晰的，并在合適位置去配。

之前我們關(guān)注的一些基金集中持倉(cāng)較多的醫(yī)藥股，比如邁瑞醫(yī)療和長(zhǎng)春高新似乎如今遭到一定冷遇，對(duì)此您如何看呢？

對(duì)于前者來(lái)說(shuō)，相對(duì)平穩(wěn)，因?yàn)镮CU對(duì)其產(chǎn)品的需求還是加速的，但其一半需求在海外，而海外的疫情拐點(diǎn)是相對(duì)向下的，所以公司在訂單需求沒有上調(diào)。另外公司在一些細(xì)分領(lǐng)域?qū)嵙軓?qiáng)，但凡新的領(lǐng)域，只要其進(jìn)去，市占率就會(huì)比較大，而且其在原有領(lǐng)域有些占比已經(jīng)很高，呼吸機(jī)、ICU領(lǐng)域本來(lái)市占率就已經(jīng)六七十了。

但后者比較難判斷，因?yàn)檫@家公司之前是一個(gè)大單品的投資。大單品過(guò)了甜蜜期，就要去找第二曲線，目前公司的第二曲線有待觀察。目前看，當(dāng)下其估值和價(jià)值的匹配度還可以。投資人之前擔(dān)心集采，其實(shí)該公司院外銷售比較多。

您同時(shí)還管理全市場(chǎng)型基金，投資覆蓋領(lǐng)域也包括白酒、化妝品、軍工等等，挑選非醫(yī)藥標(biāo)的時(shí)您看重哪些方面？

我選其他行業(yè)標(biāo)的的思路跟醫(yī)藥里面去配個(gè)股的思路差不多，我想找那種有第二、第三成長(zhǎng)曲線的公司。首先我要看中線的產(chǎn)業(yè)邏輯是不是順暢。不管是我買的國(guó)產(chǎn)化妝品，或者軍工白酒的標(biāo)的，我覺得中線的需求是比較確定的。其次是找質(zhì)地比較好的個(gè)股，特別是能做出一些阿爾法的標(biāo)的。

以我買的化妝品類公司為例，在標(biāo)的上我也做過(guò)切換。最初覺得某敏感肌護(hù)膚品可能空間比較大，但后來(lái)第二個(gè)曲線它展開得不好，公司主業(yè)一直聚焦在敏感肌里面的話，一旦估值貴了，股價(jià)大幅波動(dòng)在所難免，我們也在關(guān)注當(dāng)估值合適了可以再次入手。

但是當(dāng)初當(dāng)市值觸及高點(diǎn)的時(shí)候我選擇換成了另一家國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品公司，看中其大單品在展開。對(duì)比來(lái)看，該公司產(chǎn)品的綜合運(yùn)營(yíng)要更好。至于買白酒，買白酒龍頭不用太多解釋，我考慮估值和需求總體的匹配度。10月份白酒龍頭遭遇非理性殺跌，但現(xiàn)在反彈回來(lái)了。

軍工行業(yè)，我想找的是可以兼顧應(yīng)用拓展和國(guó)產(chǎn)替代邏輯的公司。如果說(shuō)單考慮軍工元素的話，比如當(dāng)我選到一家大眾熟悉的行業(yè)內(nèi)公司時(shí)，可能已經(jīng)沒有太大預(yù)期差了。但是如果把應(yīng)用領(lǐng)域拉長(zhǎng)一點(diǎn)，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線比較清晰的，合適的位置再去配一些。

最后您給投資人推薦一本對(duì)您影響比較大的投資類書籍吧？

投資人可以看看《股市真規(guī)則》這本書，我做實(shí)習(xí)生時(shí)這本書就給我很深的印象。這本書是晨星公司出的，比較簡(jiǎn)潔，包括公司怎么分析，不同的行業(yè)怎么比較，估值或者財(cái)務(wù)指標(biāo)怎么看，都是實(shí)操類的干貨。