國有裝備制造業(yè)企業(yè)投資決策研究

石蕾

（哈爾濱電氣股份有限公司，哈爾濱 150028）

1 引言

近年來中國經(jīng)濟增速放緩，疊加疫情及國際形勢等多重因素影響，原材料及人力成本的上升使得制造業(yè)收益出現(xiàn)明顯下滑。越來越多的企業(yè)不得不通過控制成本來應對經(jīng)濟下行帶來的經(jīng)營壓力。為了聚焦主責主業(yè)，裝備制造業(yè)企業(yè)也在積極進行多板塊布局，加快整合設(shè)備制造、系統(tǒng)設(shè)計、運維服務等領(lǐng)域，并加碼數(shù)字化、智能化?！半p碳”背景下，為更好滿足客戶需求，提高自身可持續(xù)發(fā)展能力，裝備制造業(yè)企業(yè)也開始向低碳環(huán)保、綠色清潔方向轉(zhuǎn)型，通過有限度的一體化、多元化發(fā)展路徑進軍可再生能源和清潔能源市場，以期獲得長期穩(wěn)定的收益。

2 企業(yè)投資行為概述

企業(yè)投資不僅是基于擴大規(guī)模、拓展新方向、提升技術(shù)水平等目的追求自身良性發(fā)展的行為，更是迎合市場需求主動求變的行為。除金融產(chǎn)品投資，企業(yè)投資主要可以分為兩大類，分別為股權(quán)投資和固定資產(chǎn)投資（不含房地產(chǎn)投資）。其中，股權(quán)投資更注重投資所帶來的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化和協(xié)同效益，具有戰(zhàn)略性；固定資產(chǎn)投資更注重投資所帶來的技術(shù)性能提升和效率改善，具有戰(zhàn)術(shù)性。

結(jié)合已有學者對上市公司研究，在“順好逆差”思路下，績效衰退程度越大，企業(yè)越傾向選擇股權(quán)投資，反之則傾向選擇固定資產(chǎn)投資，宏觀經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展前景會進一步加劇績效衰退程度對制造類企業(yè)投資決策的影響[1]。傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)則更易選擇股權(quán)投資以期轉(zhuǎn)型發(fā)展，但成長性行業(yè)內(nèi)企業(yè)則傾向選擇固定資產(chǎn)投資[2]，從而向行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)看齊。

3 裝備制造業(yè)企業(yè)投資行為分析

按照國民經(jīng)濟行業(yè)劃分（GB/T 4754—2017），裝備制造業(yè)可細分為8 大行業(yè)。因與國民經(jīng)濟建設(shè)和國家安全密切相關(guān)，且能反映一國工業(yè)水平和國際競爭力，裝備制造業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中具有特殊的戰(zhàn)略地位?！吨袊圃?025》，作為制造強國戰(zhàn)略第一個十年的行動綱領(lǐng)，提出“促進制造業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化，走創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展道路，推動生產(chǎn)型制造向服務型制造轉(zhuǎn)變”?！丁笆奈濉睌?shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》確定了“制造業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化更加深入，生產(chǎn)性服務業(yè)融合發(fā)展加速普及”為未來數(shù)字經(jīng)濟總體發(fā)展目標。為更好服務國家戰(zhàn)略，國資委更是對于這類重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域中主要承擔重大專項任務的子企業(yè)提出了“保持國有資本控股地位”的具體要求。

3.1 裝備制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資

相對而言，裝備制造業(yè)企業(yè)對固定資產(chǎn)投資更為謹慎，通常會在預期未來盈利仍保持高位運行，目前產(chǎn)能充分利用仍無法滿足自身需求，自身資金實力足以支撐投資新項目的大前提下，才有意愿選擇投資回報率較高的項目主動出擊，這類偏向于購置、新建等固定資產(chǎn)投資。除此之外，也會有因未來市場不景氣或受政策變化影響無法達到要求而不得不進行的投資，這類偏向于更新、改造等固定資產(chǎn)投資。為推進降本增效，裝備制造業(yè)往往進一步加強對固定資產(chǎn)投資的管理，并會將技改、技措、維修單列為固定資產(chǎn)投資下的專項投資活動。

3.2 裝備制造業(yè)企業(yè)股權(quán)投資

裝備制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資主要可以分為3 類，即新設(shè)、增資、股權(quán)收購。其中，新設(shè)投資若投資各方均為貨幣出資則省去了資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)，只需在投資合作協(xié)議及公司章程中做好注冊資本及股比、出資事宜約定即可，主要針對的是創(chuàng)新性、專業(yè)化業(yè)務或被母公司剝離的標的，整體較為簡單；增資和股權(quán)收購相對更為復雜，一般需要進行資產(chǎn)評估、審計、盡調(diào)等前期工作，增資主要針對的處于成長期或轉(zhuǎn)型期的投資標的，而股權(quán)收購則主要針對的是處于成熟期的投資標的。對于裝備制造業(yè)而言，股權(quán)投資可能會存在行業(yè)布局不合理、不符合自身戰(zhàn)略定位和主業(yè)經(jīng)營要求等問題。

4 企業(yè)投資決策概述

考慮投資額度差異，絕大部分企業(yè)會設(shè)置投資決策層級，以期較好處理集權(quán)與放權(quán)之間的關(guān)系，從而在激發(fā)自身經(jīng)營活力的同時，把握公司發(fā)展方向與速度。對于大部分項目投資而言，除了基于戰(zhàn)略價值考量，是否投資的決策依據(jù)往往依賴經(jīng)濟指標，即通過對項目成本與效益的測定來判斷項目的社會經(jīng)濟價值。

投資決策中定性和定量分析必須相輔相成，其中，定性把握方向，確保思路清晰；定量則瞄準收益，做好預案把握底線。在可研階段進行收益測算前，還要關(guān)注技術(shù)方案的先進性與合理性，因為這涉及質(zhì)量安全、環(huán)境生態(tài)、工期進度，最終會影響成本收益，這也是技術(shù)經(jīng)濟分析基本原則所在。

通常，項目投資決策關(guān)注的經(jīng)濟指標主要圍繞反映項目盈利能力所對應的指標，但實際工作中還需做好盈虧平衡分析、敏感性分析，必要時開展模擬或情景分析，這樣才能更精準定位投資決策面臨的風險點，從而更好地從源頭做好風險防控，提高決策科學性，確保投資效果。

4.1 國企投資決策制度

國企的項目投資決策程序流程相對復雜，且對投資領(lǐng)域等方面有諸多限制，這就使得項目立項后最終能夠進入決策階段的投資項目數(shù)進一步縮減，但由于前期調(diào)研不足、可行性分析不充分、主要決策者個人因素、資金籌集和預算不到位、決策責任不明確等原因[3]，投資后出現(xiàn)了項目收益未達預期，乃至投資失敗的情形。

對于國企而言，根據(jù)“三重一大”決策制度，黨組織主要是從政治路線、方針政策、戰(zhàn)略部署、程序等角度出發(fā)，合理行使決定權(quán)、審議權(quán)和建議權(quán)。但由于某些投資項目具有較強的技術(shù)性、專業(yè)性，相關(guān)業(yè)務部門在決策階段提報信息時存在單一性和片面性，這就對當前的投資決策機制帶來了不小的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，國企成立由相關(guān)專業(yè)人士組成的投審委員會的必要性和重要性更加凸顯。

4.2 國企投資決策基礎(chǔ)

在投資決策階段，國企為了提高自身風險應對能力，還會采取反推方式確定某些自變量的可接受范圍，即結(jié)合自身風險應對能力確定足以負荷的上下閾值，一旦未來技術(shù)、市場、政策等重要變量存在變動風向，依據(jù)不同情形下的盈利能力指標決定是當下投資還是繼續(xù)觀望更為合適。

因此，國企主要依賴可研階段的經(jīng)濟性分析作為決策基礎(chǔ)，需借助相關(guān)成本費用、利潤、現(xiàn)金流量表格進行模型測算，其中，對于固定資產(chǎn)投資項目關(guān)注的評價指標主要是全投資內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率、投資回收期；股權(quán)投資項目較固定資產(chǎn)投資項目還需額外關(guān)注分紅比率及分紅占初始投資金額比率兩項指標。

5 國有裝備制造業(yè)企業(yè)投資決策要點

在好項目相對短缺，現(xiàn)有項目總有各自短板限制的前提下，適度的投資決策程序既可以避免因過于煩瑣導致錯失機會，也能夠因嚴謹篩選剔除不具備條件的投資項目。對于裝備制造業(yè)企業(yè)，聚焦主業(yè)為根本，同時要想加快新舊動能轉(zhuǎn)換，也必須做好新興產(chǎn)業(yè)布局。

5.1 固定資產(chǎn)投資決策要點

對于固定資產(chǎn)投資項目，物料供應及資源消耗、市場需求預測是重點論證項，因為這決定了投入在質(zhì)、量、價方面存在保障，且產(chǎn)出能順利變現(xiàn)。固定資產(chǎn)投資項目是為了再生產(chǎn)活動，包括購置、新建、更新、改造等形式，要參照已有同類項目考慮折舊攤銷情況，并充分做好到期后可能報廢和不可回收的資產(chǎn)的估算統(tǒng)計。在基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)基礎(chǔ)上構(gòu)建的實際模型中，不同固定資產(chǎn)投資項目的初始投資和內(nèi)部收益率口徑并不完全一致。

5.1.1 普通固定資產(chǎn)投資項目決策測算

對于普通的固定資產(chǎn)投資項目，即通過資產(chǎn)抵押、要求母公司等關(guān)聯(lián)人提供擔保使被投資項目能夠還本付息。該類項目在測算時如無需考慮資本結(jié)構(gòu)，應將項目總投資作為初始投資，以自由現(xiàn)金流作為投資收益，在內(nèi)部收益率測算時選用全投資內(nèi)部收益率。

5.1.2 采取無追索權(quán)項目融資的固定資產(chǎn)投資項目決策測算

對于采取無追索權(quán)項目融資方式進行的固定資產(chǎn)投資項目，即被投資項目以其所獲收益作為還本付息的唯一來源，在測算時不再以項目總投資作為初始投資，而是以自身實際出資作為初始投資，在扣除還本付息導致的現(xiàn)金流出后，以權(quán)益現(xiàn)金流作為投資收益，在內(nèi)部收益率測算時選用資本金內(nèi)部收益率。

5.1.3 新基建類固定資產(chǎn)投資項目決策處理

“十四五”以來，涉及數(shù)字化、智能化等與新基建相關(guān)的項目投資成為國企轉(zhuǎn)型發(fā)展布局的熱點內(nèi)容。裝備制造業(yè)要實現(xiàn)智能化轉(zhuǎn)型發(fā)展受多重因素影響，其中，智能管理平臺影響突出，互聯(lián)互通、智能制造技術(shù)和研發(fā)投入也具有各自影響，但具有彼此替代性[4]。與固定資產(chǎn)投資項目相比，新基建類項目具有前瞻性、技術(shù)復雜性，也更強調(diào)間接收益[5]。因此，對于裝備制造業(yè)企業(yè)而言，新基建相關(guān)的項目投資決策還應額外關(guān)注其推動自身產(chǎn)業(yè)協(xié)同，打造智能供應鏈、數(shù)字化產(chǎn)業(yè)模式，探索智慧能源管理、遠程運維服務方面的積極作用，可以嘗試從產(chǎn)出角度將其量化為效益指標為決策提供參考。在決策標準不變的情況下，采取融入項目自身特點的方式對決策模型“標準化處理”，可進一步完善經(jīng)濟性分析結(jié)論。

5.2 股權(quán)投資決策要點

對于股權(quán)投資項目，則應注重保障投資權(quán)益和分紅，重點論證公司運營方案及退出機制。股權(quán)投資對于快速進入相關(guān)行業(yè)、占領(lǐng)相關(guān)市場有重要意義。在基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)基礎(chǔ)上構(gòu)建的實際模型中，控股與否都是以自身實際出資作為初始投資，但對投資收益的測算口徑則出現(xiàn)差異，主要表現(xiàn)為控股項目以權(quán)益現(xiàn)金流作為投資收益來計算股東方內(nèi)部收益率，而參股項目僅以收到的股利作為投資收益來計算股東方內(nèi)部收益率。因此，在進行股權(quán)投資決策時，需要著重關(guān)注以下內(nèi)容。

5.2.1 自身經(jīng)濟實力

自身經(jīng)濟實力要足以負擔項目初始投資，不能好高騖遠，切忌盲目瞄準初始投資較大、收益較好項目，否則現(xiàn)金流一旦斷裂會影響后續(xù)存續(xù)發(fā)展。若因項目確實較好選擇立項，如有經(jīng)評審的建設(shè)項目可行性研究報告也要對其進一步核實，否則必須做深做實項目可行性研究，在對項目的總投資中將全部問題收口，否則后期一旦出現(xiàn)未考慮問題，項目整體投資測算基本失去參考性。

5.2.2 未來收益測算

未來收益測算要考慮未來可能影響項目運營結(jié)果的因素，如原材料采購成本、回款賬期、政策（如補貼退稅延遲甚至取消）等變化導致的現(xiàn)金流改變，在具體測算時根據(jù)現(xiàn)金流實現(xiàn)時點、規(guī)模等差異形成不同測算結(jié)果，從而做好項目收益最差情形下的預案準備，一旦觸發(fā)相應條件則啟動退出。

5.2.3 項目管理水平

考慮項目管理團隊整體能力水平及信息化管理質(zhì)量，做好周報、月報數(shù)據(jù)分析及預警，若涉及項目建設(shè)，則要對項目建設(shè)質(zhì)量、項目拖期等問題量化后納入敏感性分析，自建則強調(diào)了項目計劃管理節(jié)點設(shè)置，若外包則要在此基礎(chǔ)上，務必在合同中做好質(zhì)量及拖期罰則規(guī)定。

5.2.4 合作伙伴考察

如若引進其他合作伙伴共同投資，前期盡職調(diào)查、審計、資產(chǎn)評估（如以實物出資情形）則務必選定相應專業(yè)機構(gòu)確保真實、準確、完整，尤其是盡職調(diào)查環(huán)節(jié)務必關(guān)注所投項目現(xiàn)在及未來是否會存在特殊的政策管制及對投資方相應資質(zhì)限制，核心業(yè)務與資產(chǎn)匹配程度，避免因?qū)Ψ健氨住睂е马椖肯萑胪?，乃至投資失敗。

5.2.5 傳統(tǒng)能源及新能源相關(guān)股權(quán)投資項目決策處理

“十四五”以來，新能源和可再生能源代替?zhèn)鹘y(tǒng)能源是大勢所趨，裝備制造業(yè)企業(yè)積極參與新能源板塊的布局絕不僅僅劍指“碳中和”，更是把握未來能源革命發(fā)展主動權(quán)的良機。但新能源和可再生能源的不穩(wěn)定性也使得疊加儲能成為建設(shè)“源網(wǎng)荷儲”新型電力系統(tǒng)的必然選擇，這也使得傳統(tǒng)能源在當下及未來相當長一段時間內(nèi)還會保持相當比重，因此，對傳統(tǒng)能源的清潔高效利用也成為實現(xiàn)能源安全的必要輔助手段。因新能源全產(chǎn)業(yè)鏈較長，且技術(shù)方向雜，細分領(lǐng)域多，對于裝備制造業(yè)而言，在開展新能源開發(fā)及儲能利用等相關(guān)股權(quán)投資時，優(yōu)先選擇與自身業(yè)務同屬產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)作為投資對象或合作伙伴更有針對性，具體表現(xiàn)為布局上游原材料或零部件，綁定下游用戶或使用端；而對于傳統(tǒng)能源清潔高效利用開展的股權(quán)投資，因涉及改進技術(shù)及產(chǎn)品，關(guān)注點在投資對象或合作伙伴的核心部件設(shè)計研發(fā)能力及量產(chǎn)能力，可考慮水平一體化模式提高市場占有率、降低研發(fā)成本及投資風險。

6 結(jié)論

國有裝備制造業(yè)企業(yè)要想真正做好項目投資決策，關(guān)鍵在于統(tǒng)籌投前和投后管理，將精細化管理貫徹項目全生命周期。國家和企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向決定了所能投資的項目類別及可以接受的收益底線，在此基礎(chǔ)上，以目標為導向進一步細化鎖定投資測算過程。一旦決定投資則必須依賴高質(zhì)量投后管理，這樣才能確保項目的實施能按投資估算確定的價格和時間節(jié)點實現(xiàn)投前測算預期指標。項目投資決策后更需要跟進后續(xù)現(xiàn)金流實際情況，尤其對于非控股類股權(quán)投資項目，可能會因?qū)⒐晒蓹?quán)管控不夠，無法取得參股企業(yè)財務數(shù)據(jù)等問題導致后續(xù)監(jiān)管不力，那預期項目收益必然也就無法實現(xiàn)。