宏觀調(diào)控下政府幫扶和貨幣政策對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

沈陽陽

（蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

企業(yè)在存續(xù)、經(jīng)營和發(fā)展的過程中都離不開資金的支持，因此外部融資活動是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素之一。債務(wù)融資作為企業(yè)籌集資金的一種重要方式之一，[1]主要指企業(yè)向銀行及其他金融機(jī)構(gòu)借入資金的行為。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在融資成本、籌資流程的簡易程度、融資效率等方面都具有明顯優(yōu)勢，[2]特別是對于那些正處于上升發(fā)展期且已經(jīng)具有一定規(guī)模的企業(yè)而言，更具有重要意義。從資金來源的角度來考慮，銀行信貸融資是企業(yè)債務(wù)融資中最重要的方式[3]；針對企業(yè)債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)而言，可以從兩個層面進(jìn)行理解，從廣義的視角來考慮，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)債務(wù)融資的總體構(gòu)成及各類債務(wù)之間的結(jié)構(gòu)比例[4]；從狹義的視角分析債務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)所擁有或控制的長期債務(wù)資金的結(jié)構(gòu)比例[5]。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅受內(nèi)部管理者戰(zhàn)略決策和風(fēng)險偏好的影響，也會受到國家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策等外部因素的影響。然而，現(xiàn)階段國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，大多從微觀視角出發(fā)分析微觀市場競爭、企業(yè)管理層預(yù)期等對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，而從宏觀層面出發(fā)對貨幣政策、政府幫扶企業(yè)等宏觀外界因素對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的研究較少。

事實(shí)上，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、年度損益及戰(zhàn)略達(dá)成都存在密切的關(guān)聯(lián)性。在尋求最佳的債務(wù)結(jié)構(gòu)比例的過程中，除了要考慮到企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)部管控等因素之外，還需要重視國家的宏觀貨幣政策、企業(yè)與政府之間的幫扶關(guān)系等外在因素對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響。影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的外部因素又可以細(xì)化為行政制度因素和非制度因素兩種類型，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，行政制度因素對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響較小，而從企業(yè)外部視角來考慮非制度因素會對企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)造成較大的影響。[6][7]而且市場經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和市場主體之間的公平競爭都離不開國家宏觀調(diào)控的保障，特別是其中的貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，越發(fā)受到國家的重視。在貨幣政策中，國家階段性貨幣政策的實(shí)施會通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行而間接地對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)體系與融資方式組合產(chǎn)生影響，即宏觀貨幣政策通過一種市場傳導(dǎo)機(jī)制以對微觀企業(yè)主體的債務(wù)結(jié)構(gòu)起到宏觀調(diào)控的作用。[8]當(dāng)市場處于非平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)波動較為明顯時，政府會采取貨幣政策，通過調(diào)節(jié)貨幣的供給量及市場利率的方式來維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。[9]

企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)還會受到一些其他非制度因素的影響，而且企業(yè)在調(diào)整和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)體系中，外部的非制度因素也會從企業(yè)與政府之間的關(guān)聯(lián)、企業(yè)與企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)等視角對企業(yè)融資方式的選擇和債務(wù)結(jié)構(gòu)比例產(chǎn)生影響。國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)等不同性質(zhì)的市場主體，在融資約束、資源配給、籌資方式選擇等方面具有差異性。市場主體差異性導(dǎo)致了國有企業(yè)與民營企業(yè)、外資企業(yè)在市場競爭中處于非平等的地位，這種不平等會集中地體現(xiàn)在企業(yè)的融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)比例上。由此可見，從宏觀視角來分析，國家貨幣政策及政府幫扶都會對企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)體系產(chǎn)生影響。當(dāng)前，學(xué)界已經(jīng)注意到了這種影響，為深入分析其本質(zhì)關(guān)系，促進(jìn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)體系調(diào)整，實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展，文章在進(jìn)行相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行深入探究，從實(shí)證分析的角度對三者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行深入的量化研究，以期為國家制定相關(guān)政策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供一定幫助。

二、相關(guān)理論研究

國家貨幣政策以及企業(yè)與政府之間、企業(yè)與銀行之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，都會對企業(yè)的融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)體系構(gòu)成一定影響。為此，文章將從實(shí)證研究的角度探討國家貨幣政策、政府幫扶與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)理論

國家貨幣政策通過貨幣的流通渠道間接地對企業(yè)融資活動及債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生影響。具體來說，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要有兩種，即信貸渠道和直接渠道，文章主要從第一種渠道來研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。[10][11][12]20世紀(jì)80年代，信貸渠道傳導(dǎo)理論的概念被首次提出，該理論試圖從均衡的貨幣市場關(guān)系中找出貨幣政策對企業(yè)融資及企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，最后的研究結(jié)果表明信貸渠道會增強(qiáng)貨幣政策的影響作用，并促使銀行貸款政策發(fā)生改變。有學(xué)者以宏觀信貸理論為研究基礎(chǔ)，認(rèn)為宏觀上的貨幣政策能夠?qū)ξ⒂^經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生政策影響；宏觀貨幣政策還可以以銀行等金融機(jī)構(gòu)及市場利率作為傳導(dǎo)媒介，間接地對融資企業(yè)產(chǎn)生影響[13]。而廣義的信貸融資渠道理論則認(rèn)為，如果中央銀行實(shí)行緊縮的貨幣政策就能夠減少市場上貨幣的流通總量，提高企業(yè)的籌資成本，抑制企業(yè)長期債務(wù)融資的需求。[14]

（二）信息不對稱理論

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為由于市場中信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在[15]，會引發(fā)一系列代理成本過高的問題[16][17]，進(jìn)而導(dǎo)致利率決定機(jī)制的作用減弱或失靈。在金融供應(yīng)鏈體系中，貸款企業(yè)處于劣勢和被動的地位，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會利用其在掌握金融市場信息方面的優(yōu)勢來降低放款過程中的風(fēng)險，即對金融機(jī)構(gòu)而言，更傾向于向企業(yè)發(fā)放短期貸款。而從風(fēng)險控制角度來看，金融機(jī)構(gòu)更愿意選擇信貸配給制，因?yàn)橄鄬τ谫J款利率制而言，信貸配給制會給予銀行和金融機(jī)構(gòu)更多的收益和更低的風(fēng)險。而且由于金融市場信息不對稱性的普遍存在，在金融市場和信貸市場中，企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間所掌握的信息是不完全對稱的，這是因?yàn)槭袌鲋黧w所處的地位差異導(dǎo)致了金融市場中各主體掌握的信息不對稱。究其根本，在金融市場和信貸市場中之所以存在違背市場公平競爭原則的信貸配給方式，還是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而出現(xiàn)的市場主體之間的逆向選擇。

（三）制度理論

由于制度理論是在特定的經(jīng)濟(jì)文化背景下產(chǎn)生的，因此不同的制度體系會給市場主體帶來不同的交易成本、籌資方式和籌資成本。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)研究可以將制度理論分為正式制度理論[18]和非正式制度理論[19]。正式制度理論具有強(qiáng)制性，即政府部門的宏觀調(diào)控政策會對市場主體的戰(zhàn)略決策構(gòu)成影響；而非正式制度理論是企業(yè)主體自發(fā)形成的一些制度規(guī)范，具有非強(qiáng)制性、持續(xù)性和廣泛性的特點(diǎn)。在一個國家的經(jīng)濟(jì)和文化生活體系中，正式制度與非正式制度共同構(gòu)成了一個有機(jī)整體，其中正式制度是基礎(chǔ)，非正式制度是重要補(bǔ)充。從宏觀視角來考慮，制度理論認(rèn)為國際宏觀貨幣政策能夠通過貨幣渠道和利率途徑，對企業(yè)的籌資行為產(chǎn)生重要影響。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)視角下貨幣政策、政府幫扶對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

（一）企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

文章從宏觀視角出發(fā)，研究國家貨幣政策、政府幫扶關(guān)系對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)造成的影響。截至2021年，中國上市公司數(shù)量接近3500家，其中滬市的上市公司數(shù)量達(dá)到了1400家、深市有2095家上市公司，為了進(jìn)行企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，文章首先采用統(tǒng)計分析方法研究了2017-2021年五年間來自滬深兩市部分上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢，并以此來判斷宏觀政策變化對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。所選樣本涉及工業(yè)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、商業(yè)、綜合類五大上市公司分類類別，市值包括10000億以上、1000億到10000億之間、500億到1000億之間、100億到500億之間的上市公司、50億到100億之間及市值在50億以下的上市公司，基本上涵蓋了當(dāng)前我國滬深上市公司的全部類別和規(guī)模，具有較廣泛的市場代表性，但由于金融類上市公司和ST公司性質(zhì)特殊，因此在樣本選取時剔除了金融類上市公司和ST公司，樣本觀測值如表1所示：

表1 實(shí)證研究樣本觀測值

進(jìn)一步分析2017-2021年五年間726個有效研究樣本上市公司整體債務(wù)結(jié)構(gòu)、長期債務(wù)結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化情況。資產(chǎn)負(fù)債率是用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度的指標(biāo)，分析一個公司的前提就是看該公司的資產(chǎn)負(fù)債率，在對樣本數(shù)據(jù)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)的分析中本研究選用了資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率三個指標(biāo)進(jìn)行分析和研究，其中選定三個指標(biāo)的計算公式分別如下：

由于本研究是從宏觀角度對研究樣本公司進(jìn)行的分析，涉及樣本數(shù)據(jù)巨大，為提升數(shù)據(jù)分析效果，選擇平均資產(chǎn)負(fù)債率代替資產(chǎn)負(fù)債率，平均短期負(fù)債率代替短期負(fù)債比率以及平均長期負(fù)債率代替長期負(fù)債比率的方式進(jìn)行，本研究也按照該方式對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相關(guān)數(shù)據(jù)來自不同上市公司的年度報表，得到的采集研究樣本整體平均債務(wù)結(jié)構(gòu)分析結(jié)果如表2所示。

表2 采集研究樣本整體平均債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

從樣本企業(yè)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)水平數(shù)據(jù)來進(jìn)行考慮，平均資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)最高值為53.18%、最低值為48.86%，維持在50%左右，是較為理想的股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)比率；從平均短期負(fù)債率水平進(jìn)行分析，仍處于較高的水平，最低值超過了70%，這表明大部分上市公司在融資方面仍然存在困難，銀行等金融機(jī)構(gòu)對上市公司的長期貸款采取了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)變化的趨勢來考慮，由于近幾年國家總體上的貨幣政策逐漸寬松，因此上市公司的平均長期負(fù)債率出現(xiàn)了增長的趨勢。而造成樣本上市公司平均短期負(fù)債比例過高的原因，還與上市公司的業(yè)務(wù)類別相關(guān)，而且與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)的利息更低，除了在上市公司發(fā)展的初期繼續(xù)持有大量的資金之外，企業(yè)寧愿持有短期負(fù)債來替代長期負(fù)債，以減少利息方面的支出。但是，大量持有短期負(fù)債對于上市公司而言也具有一定的風(fēng)險，即容易陷入流動性債務(wù)籌資的困境。

再分別從長期負(fù)債結(jié)構(gòu)和短期負(fù)債結(jié)構(gòu)兩個方面進(jìn)一步細(xì)化分析樣本上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢，其中長期負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要包括長期借款、長期應(yīng)付款、應(yīng)付債券、專項應(yīng)付款；短期負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要包括短期借款、商業(yè)信用、其他應(yīng)付款、應(yīng)繳稅款等。經(jīng)過統(tǒng)計分析，長期負(fù)債結(jié)構(gòu)和短期負(fù)債結(jié)構(gòu)中各指標(biāo)所占的比例如圖1和圖2所示：

圖1 長期負(fù)債結(jié)構(gòu)中各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系

圖2 短期負(fù)債結(jié)構(gòu)中各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系

由圖1中顯示的2017-2021年間726個有效研究樣本中的長期負(fù)債各構(gòu)成要素的結(jié)構(gòu)比例變化可知，長期借款占有絕對的優(yōu)勢地位，這表明上市公司仍主要依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金籌備。而銀行戰(zhàn)略決策和貸款標(biāo)準(zhǔn)除了依賴市場風(fēng)險因素之外，在很大程度上還取決于國家宏觀調(diào)控政策及信貸配給制度。從長期負(fù)債結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化趨勢可以分析出，長期借款所占的比重還是出現(xiàn)了小幅降低的趨勢，而長期應(yīng)付款、應(yīng)付債券、專項應(yīng)付款所占的比例在不斷提高，這表明上市公司長期款項的融資渠道得到了一定拓寬，從一定程度上緩解了一些外部因素、人為因素對上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化所造成的不利影響。由圖2中顯示的樣本數(shù)據(jù)中短期負(fù)債結(jié)構(gòu)的比例關(guān)系來看，兩種主要的短期債權(quán)融資方式即短期借款和商業(yè)信用處于一種此消彼長的關(guān)系，從長期的演化趨勢分析，短期借款所占比例小幅度降低，而商業(yè)信用、其他應(yīng)付款所占的比例呈現(xiàn)出增長的趨勢。

通過對采集到的726個上市公司樣本數(shù)據(jù)的分析可知，當(dāng)前我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成明顯不合理，主要表現(xiàn)為短期負(fù)債占比過高，而長期負(fù)債結(jié)構(gòu)占比過低，盡管近五年這種變化趨勢有所好轉(zhuǎn)，但短期平均負(fù)債超過70%會給上市公司帶來巨大的資金缺口，不利于上市公司的發(fā)展，也會導(dǎo)致長期負(fù)債籌資結(jié)構(gòu)中的上市公司發(fā)生籌資渠道過于單一的問題。因此，在上市公司調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的過程中，必須要考慮國家宏觀貨幣政策對銀行等金融機(jī)構(gòu)的導(dǎo)向作用，以及對市場貸款利率的調(diào)節(jié)作用。此外，市場的公平性與企業(yè)之間的競爭關(guān)系也需要得到考慮，這是因?yàn)橐恍┡c政府幫扶的企業(yè)或與金融機(jī)構(gòu)之間具有長期穩(wěn)定合作的企業(yè)，往往更能夠得到銀行的資金支持，進(jìn)而將公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。

（二）貨幣政策對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用

作為理性的市場主體，企業(yè)在籌資的過程中必然需要考慮債務(wù)籌資的結(jié)構(gòu)問題，債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅會受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)及管理層的風(fēng)險偏好等內(nèi)部因素的影響，還會受到外部的一些制度因素和非制度因素的影響。國家在不同階段的貨幣政策就是影響企業(yè)融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要非制度因素之一，尤其是在我國社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期或國際金融市場劇烈波動期，我國政府會相對頻繁地調(diào)整貨幣政策，以達(dá)到穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序、抑制通貨膨脹的目的。宏觀方面貨幣政策的調(diào)整也必然會影響市場中貨幣供應(yīng)總量和市場利率水平，并促使國家宏觀調(diào)整效果更加多樣化和復(fù)雜化，且會直接影響金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略決策、業(yè)務(wù)計劃和風(fēng)險控制水平，進(jìn)而間接地影響企業(yè)尤其是上市公司的籌資方式及債務(wù)結(jié)構(gòu)體系。貨幣信貸傳導(dǎo)理論也認(rèn)為不同貨幣政策的實(shí)施會直接影響銀行貸款發(fā)放成本、風(fēng)險及信用規(guī)模，進(jìn)而會影響企業(yè)籌資中長期借款、短期借款的比例關(guān)系。上文關(guān)于上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明，目前銀行借款仍然是企業(yè)及上市公司的主要融資渠道，由此可見由于國家貨幣政策的調(diào)整，而對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的現(xiàn)象客觀存在。

（三）政府幫扶關(guān)系對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用

政府在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著重要的協(xié)調(diào)者和裁判員職能，大量的研究成果表明在我國改革開放的歷史進(jìn)程中及社會經(jīng)濟(jì)體制由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程中，政府幫扶發(fā)揮出了重要且關(guān)鍵的作用，尤其是在市場經(jīng)濟(jì)還不完善的階段，政府幫扶是必要的宏觀調(diào)控手段。雖然當(dāng)前我國社會經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了新常態(tài)的歷史階段，在國家宏觀調(diào)控中應(yīng)盡量采用經(jīng)濟(jì)手段和法律手段減少對市場的干預(yù)，但是不容否認(rèn)的是我國現(xiàn)階段多種背景、多種形態(tài)的企業(yè)組織形式并存，與普通的民營企業(yè)相比，具有國有資產(chǎn)控股背景的企業(yè)，無論是在企業(yè)規(guī)模、盈利狀況、市場競爭力、融資能力及融資難度等方面具有明顯的優(yōu)勢。為此，文章從宏觀經(jīng)濟(jì)視角出發(fā)，基于實(shí)證研究和定量分析的方法，揭示出國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、政府幫扶企業(yè)對企業(yè)融資方式及債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。

四、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

第一，股權(quán)籌資和債權(quán)籌資是企業(yè)融資的兩種主要途徑，而受到企業(yè)規(guī)模、資本市場準(zhǔn)入條件和融資成本的限制，這種方式仍不是主流的融資方式，大部分企業(yè)仍會依賴銀行借款進(jìn)行融資。從現(xiàn)階段我國上市公司總體債務(wù)結(jié)構(gòu)比例來看，短期債務(wù)籌資所占比例過高，而長期債務(wù)籌資所占比例過低，這導(dǎo)致企業(yè)籌資問題有時不能得到徹底解決。雖然國家宏觀貨幣政策屬于中性政策，從理論上來說并不會對市場主體的融資行為及企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)造成影響，但是目前包括上市公司在內(nèi)的大部分企業(yè)過度依賴于銀行借款籌資的現(xiàn)狀，導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)本身就缺乏合理性。盡管國家宏觀調(diào)控和貨幣政策不能夠直接影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是貨幣供應(yīng)量調(diào)整、公開市場業(yè)務(wù)、基準(zhǔn)利率調(diào)整以及存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，都會影響到銀行的業(yè)務(wù)開展和風(fēng)險控制，進(jìn)而對貸款企業(yè)產(chǎn)生影響。

當(dāng)國家采取緊縮的貨幣政策時，銀行出于自身利益和貸款風(fēng)險控制因素考慮，同時也會縮減對外的信貸規(guī)模，特別是長期貸款的規(guī)模，在這種條件下，企業(yè)只能靠增加短期借款的方式籌集資金，會進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡；當(dāng)國家實(shí)行較為寬松的貨幣政策時，銀行等金融機(jī)構(gòu)會相應(yīng)地采取寬松的貸款政策，尤其是會增加長期貸款所占比例，企業(yè)也就可以相對容易地獲得銀行的長期借款，進(jìn)而調(diào)整和優(yōu)化本企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)?；谏鲜龇治鎏岢龅谝粋€研究假設(shè)：

H1：貨幣政策會對企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，當(dāng)國家實(shí)行緊縮的貨幣政策時，企業(yè)融資難度提高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理；當(dāng)國家貨幣政策較為寬松時，企業(yè)融資難度較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性趨于好轉(zhuǎn)。

第二，對于微觀企業(yè)主體而言，一些非制度因素對企業(yè)融資及債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響客觀存在，如企業(yè)與政府、企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)之間的幫扶關(guān)系。隨著銀行風(fēng)險防控機(jī)制的逐步完善，銀行對于企業(yè)信貸管理也日趨嚴(yán)格，這對于一些缺乏國有資產(chǎn)背景的企業(yè)而言，融資的難度會持續(xù)增加。從銀行和金融機(jī)構(gòu)的角度進(jìn)行考慮，銀行無法做到全面掌控每一家貸款企業(yè)真實(shí)的償債能力、盈利能力。因此，為了控制放款風(fēng)險及降低不良貸款率，銀行系統(tǒng)更愿意將貸款審批給具有國有資產(chǎn)背景的企業(yè)以及與銀行具有特定關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)?；诖?，本研究作出如下假設(shè)：

H2：在同等條件下，有特定政府幫扶的企業(yè)更容易獲得銀行貸款支持，且該類企業(yè)的長期借款比例更高。

（二）研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源和研究樣本：

本研究用于實(shí)證研究的數(shù)據(jù)以2017-2021年五年間滬深兩市的726個有效的上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)。

2.變量的設(shè)計

目前對于我國包括上市公司在內(nèi)的大部分企業(yè)而言，長期借款籌資仍是最重要的籌資方式之一，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長期借款比率也是最為關(guān)鍵的指標(biāo)。為此，文章以長期借款比率作為被解釋變量企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)，企業(yè)長期借款包括一年內(nèi)到期的長期借款和扣除一年內(nèi)到期的銀行借款的總和，分別用LBR1和LBR2表示，LC為企業(yè)負(fù)債的總和，此時被解釋變量指標(biāo)LBR可以表示為：

本研究涉及的解釋變量有兩個，分別為貨幣政策變量和政府幫扶企業(yè)變量。對于國家宏觀調(diào)控的貨幣政策而言，主要通過貨幣傳導(dǎo)渠道影響企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)比例，即通過貨幣政策的松緊程度DMT對市場實(shí)施宏觀調(diào)控，進(jìn)而影響到企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，本研究設(shè)計模型用DMT指標(biāo)替代貨幣政策作為其中的一個解釋變量：

其中，△c和c分別為貨幣凈增加量和貨幣供應(yīng)總量，△η和η分別為研究區(qū)域范圍內(nèi)GDP凈增加量和總量，△ζ和ζ分別為國內(nèi)消費(fèi)指數(shù)增量和現(xiàn)值。根據(jù)DMT指標(biāo)的定義，指標(biāo)值越高表明這一階段國家的貨幣政策越寬松，企業(yè)的融資難度降低，可以提高長期借款融資的結(jié)構(gòu)比例優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；而DMT指標(biāo)值越小則表明國家采取了緊縮的貨幣政策，企業(yè)的融資難度增加，DMT指標(biāo)的取值范圍為（0，1）。

針對政府幫扶企業(yè)變量，本研究分別用指標(biāo)ζ1和ζ2替代，其中指標(biāo)ζ1表示貸款企業(yè)中核心管理人員是否有在政府部門履職的經(jīng)歷，當(dāng)指標(biāo)ζ1為1時證明有任職經(jīng)歷，ζ1為0時表明沒有任職經(jīng)歷；指標(biāo)ζ2表示貸款企業(yè)中是否有核心管理人員在銀行或金融機(jī)構(gòu)任職或曾經(jīng)有履職的經(jīng)歷，當(dāng)指標(biāo)ζ2為1時表明有任職或有履職經(jīng)歷，ζ2為0時表明沒有任職或經(jīng)歷，模型控制變量如表3所示：

表3 模型控制變量設(shè)計

相關(guān)的債務(wù)融資理論認(rèn)為，影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的因素包括企業(yè)內(nèi)部因素和外部市場因素，即企業(yè)本身的規(guī)模、大股東持股比例、固定資產(chǎn)比例、企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力等企業(yè)內(nèi)部因素也會對企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化構(gòu)成影響。規(guī)模較大的企業(yè)實(shí)力雄厚，抵御市場風(fēng)險的能力較強(qiáng)，企業(yè)財務(wù)信息的透明度更高，因此往往更會受到貸款銀行的青睞；企業(yè)前5大股東的構(gòu)成及持股比例也會影響到銀行對企業(yè)信用能力的評估；企業(yè)固定資產(chǎn)比例越高、盈利能力越強(qiáng)及發(fā)展前景越樂觀，就越能夠獲得銀行長期債權(quán)融資的支持，長期借款在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的比例就會越高。根據(jù)以上內(nèi)容，本研究構(gòu)建多元線性回歸模型，如下所示：

上述模型主要用于檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)1和假設(shè)2是否成立，如果假設(shè)成立則表明政府宏觀上的貨幣政策及客觀存在的政府幫扶企業(yè)影響到企業(yè)的融資行為和債務(wù)結(jié)構(gòu)。為證明上述結(jié)論，需要探求各解釋變量、控制變量對企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)所構(gòu)成的影響。

（三）實(shí)證結(jié)果分析與討論

1.變量的描述性統(tǒng)計分析

經(jīng)過Stata15統(tǒng)計分析軟件得到的各模型變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，如表4所示：

表4 變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)構(gòu)

首先從貨幣政策的松緊程度變化可知，在樣本周期內(nèi)最大值與最小值相差較小時，國家貨幣政策調(diào)整幅度較小。經(jīng)過計算得出的企業(yè)長期借款比例均值為21.52%，仍明顯低于短期借款所占比例，這表明國家為了從宏觀上抑制過快的通貨膨脹，仍舊采取了相對緊縮的貨幣政策，這導(dǎo)致企業(yè)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)中長期借款比例過低的現(xiàn)狀未得到根本上的改變。而從表4中對解釋變量ζ1和ζ2的描述性統(tǒng)計結(jié)果分析可知，與缺乏政府幫扶企業(yè)和銀行關(guān)系背景的企業(yè)相比，擁有這些條件的企業(yè)在長期債務(wù)融資比例、資產(chǎn)規(guī)模等方面都具有一定的優(yōu)勢，EPA和GRO指標(biāo)值也更高。

2.相關(guān)性分析

為避免模型選擇的解釋變量、控制變量之間存在共線性而對因變量的解釋效果產(chǎn)生影響，需要對各自變量進(jìn)行相關(guān)性分析，如果所選擇的解釋變量、控制變量不適用需要及時剔除，得到分析結(jié)果如表5所示

表5 變量之間的相關(guān)性分析

由上表5中的相關(guān)性統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)果可知，各解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)值較小，遠(yuǎn)小于基準(zhǔn)值0.8，由此可以證明本研究模型所選擇的變量之間不存在多重共線性。

3.多元線性回歸分析

文章將采集到的2017-2021年間726個有效樣本數(shù)據(jù)輸入系統(tǒng)模型，經(jīng)過統(tǒng)計分析得出各變量的系數(shù)值如表6所示：

表6 多元回歸統(tǒng)計分析

首先，從計算出的多元線性回歸模型各變量的系數(shù)值分布情況來看，各個系數(shù)值均為正值，證明文章選定的解釋變量、控制變量與被解釋變量長期借款比率正相關(guān)；從變量的影響程度考慮解釋變量DMT的系數(shù)值達(dá)到了0.9852、解釋變量ζ1和ζ2的系數(shù)值分別為0.5695和0.6854，超過了0.5且與長期借款比率相關(guān)程度較高，且滿足在1%的水平內(nèi)顯著。其次，模型選定的其他控制變量也與被解釋變量呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但關(guān)聯(lián)程度不及三個解釋變量。由幫扶關(guān)系替代解釋變量ζ1和ζ2數(shù)值分布可知，變量系數(shù)的變化方向與單變量的變化趨勢相同，這表明具有一定幫扶背景和銀行關(guān)聯(lián)背景的企業(yè)往往能得到更多長期借款的機(jī)會。表6中的多元統(tǒng)計分析結(jié)果的修正R2值為0.8410，超過了0.5，證明模型的擬合優(yōu)度良好。

為驗(yàn)證上文實(shí)證研究的可靠性，還要對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于國家宏觀貨幣政策及政府幫扶企業(yè)效果往往都會滯后一期或多期，因此本文將貨幣政策與政府幫扶企業(yè)滯后一期處理，這樣還能夠規(guī)避回歸分析中的內(nèi)生性問題。滯后一期的模型內(nèi)生性檢驗(yàn)從2018年開始，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表7中滯后一期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與表6結(jié)果趨于一致，可以證明模型不存在內(nèi)生性問題，分析結(jié)果客觀顯著，驗(yàn)證了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可靠性。

五、結(jié)論

文章在對國家貨幣政策、政府幫扶企業(yè)和企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，采用實(shí)證分析方法研究了2017-2021年間726個研究樣本，并驗(yàn)證了貨幣政策、幫扶與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，得出的主要結(jié)論如下：

第一，國家宏觀上的貨幣政策會通過銀行系統(tǒng)和市場利率傳導(dǎo)給企業(yè)。當(dāng)國家采取較為寬松的貨幣政策時，央行增加貨幣供給總量，企業(yè)因此能夠獲得較為充足的銀行信貸資金，特別是在一定程度上能夠緩解企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中長期借款的比例失衡的問題；當(dāng)國家采取緊縮的貨幣政策時，市場中的貨幣供應(yīng)總量減少，銀行機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)險控制的考慮，也會縮減長期貸款的比例，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的情況會進(jìn)一步惡化。由此可見，國家貨幣政策會通過銀行系統(tǒng)而間接地影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。在這種影響下，國家可以根據(jù)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)情況，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)需求，適當(dāng)選取合適的貨幣政策，維持社會的穩(wěn)定發(fā)展，助力市場更加合理有序。

第二，實(shí)證研究數(shù)據(jù)同時也表明，如果企業(yè)、政府、銀行機(jī)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，會在一定程度上協(xié)作企業(yè)獲得更多的貸款支持。而且政府幫扶企業(yè)在貨幣緊縮時對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用更為顯著。因此，國家在制定、執(zhí)行和調(diào)整貨幣政策時也應(yīng)考慮政企關(guān)聯(lián)因素的影響，并最大限度地維持市場的公平性。例如，在制定相關(guān)政策時，政府必須考慮絕大部分企業(yè)的利益與需求，不得以與企業(yè)之間的關(guān)系作為政策制定的依據(jù)或產(chǎn)生偏向。為此，在進(jìn)行相關(guān)政策制定時，政府可以召開意見征集會議，搜集企業(yè)需求及專家建議，提升政策的科學(xué)性與公正性，避免由于企業(yè)、政府、銀行機(jī)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致相關(guān)政策制定有所偏向，以對部分企業(yè)不公的現(xiàn)象發(fā)生。對于企業(yè)而言，這種規(guī)律意味著企業(yè)要展開政府關(guān)系維護(hù)工作，及時獲取相關(guān)信息，在掌握宏觀方向的基礎(chǔ)上進(jìn)行發(fā)展。

文章對宏觀調(diào)控下政府幫扶和貨幣政策對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究，可以為國家制定接下來宏觀層面的方針政策提供一定的借鑒，以期通過本研究可以使市場更加和諧，令所有企業(yè)在合理的范圍內(nèi)公平競爭。