董事“直言”說“不”有效嗎？①
——基于董事非贊成意見的信息含量研究

祝繼高， 李天時， 李曉暉， YANG Tianxia

(1. 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院， 北京 100029； 2. 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院， 北京 100070；3. 南佛羅里達(dá)大學(xué), 佛羅里達(dá) 33620, 美國)

0 引 言

儒家文化的“中庸”價值觀一直影響著中國人的交際行為.在企業(yè)中，中庸思維與員工的顧全大局式建言正相關(guān)，與自我冒進(jìn)式建言負(fù)相關(guān)[1].而董事發(fā)表的非贊成意見，作為一種典型的“建言”或者“進(jìn)諫”行為，也會受到傳統(tǒng)文化的影響[2].雖然已有研究已針對獨立董事發(fā)表的贊成意見語調(diào)進(jìn)行研究[3, 4]，但針對董事的非贊成意見，究竟是“直言進(jìn)諫”，還是“委婉建言”能夠產(chǎn)生更好的效果，尚未有研究深入分析.文本包含的信息不僅體現(xiàn)在實際的文字內(nèi)容中，也蘊(yùn)含在文字的表述方式中.因此，分析董事非贊成意見的表述方式具有重要意義.

董事參加董事會并對相關(guān)事項發(fā)表意見，是董事會發(fā)揮治理作用的主要途徑.《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2004年修訂)》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則(2004年修訂)》規(guī)定，上市公司董事會決議涉及重大事項的，需要披露董事會決議公告，包括：“每項提案獲得的同意、反對和棄權(quán)的票數(shù)，以及有關(guān)董事反對或者棄權(quán)的理由”.《中華人民共和國公司法(2013年12月28日修訂)》(以下簡稱《公司法》)第一百一十二條規(guī)定：“董事應(yīng)當(dāng)對董事會的決議承擔(dān)責(zé)任.董事會的決議違反法律、行政法規(guī)或者公司章程、股東大會決議，致使公司遭受嚴(yán)重?fù)p失的，參與決議的董事對公司負(fù)賠償責(zé)任.但經(jīng)證明在表決時曾表明異議并記載于會議記錄的，該董事可以免除責(zé)任”.責(zé)任免除規(guī)定會促使董事更加盡職履行監(jiān)督義務(wù)，而董事會會議決議公告的強(qiáng)制披露也會使董事在發(fā)表非贊成意見時更加謹(jǐn)慎.

通過閱讀董事發(fā)表的非贊成意見內(nèi)容，并借鑒已有文獻(xiàn)，本文將董事發(fā)表的非贊成意見劃分為兩個類型：“直接型”和“委婉型”.非贊成意見本身已經(jīng)體現(xiàn)董事對某一項議案持有的不同意見.當(dāng)董事在非贊成意見中主要采用否定語氣時，即直接指出議案不足時，例如多采用“不”、“未”等文字時，則認(rèn)定為“直接型”表述非贊成意見.當(dāng)董事在非贊成意見中未采用否定語氣，多采用“應(yīng)”、“建議”等文字時，則認(rèn)定為“委婉型”表述非贊成意見.本文關(guān)于非贊成意見的直接型表述(“有過”)和委婉型表述(“無功”)與已有對董事贊成意見的研究分類——“有功”和“無過”相對應(yīng)[3, 4].表1展示了“直接”型和“委婉”型非贊成意見的相關(guān)案例.

表1 “直接”型和“委婉”型非贊成意見

一方面，董事的非贊成意見是證明董事履職并可用于申請免責(zé)的重要證據(jù).“直接”的表述方式更有可能體現(xiàn)董事對某一議案事項的不同意見，有利于股東、投資者等其他利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中存在的問題.另一方面，由于發(fā)表非贊成意見可能會使董事失去職位[5, 6]，也可能導(dǎo)致公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注[7]，董事會采用“委婉”的表述方式發(fā)表非贊成意見，從而規(guī)避風(fēng)險.因此，董事在發(fā)表非贊成意見時會十分謹(jǐn)慎并斟酌其表述方式.在此背景下，本文研究了股票市場對不同表述方式的董事非贊成意見的反應(yīng)程度，以及不同表述方式的董事非贊成意見對議案執(zhí)行效果的影響.研究結(jié)果表明，股票市場對非國有公司和國有公司董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)具有顯著差異.具體而言，相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，股票市場對國有公司董事的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更加積極，這是因為發(fā)表直接型表述非贊成意見的董事在國有公司中更能有效監(jiān)督議案的后續(xù)改善.通過對不同類型董事發(fā)表非贊成意見的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入分析，本文發(fā)現(xiàn)，相比非國有公司，國有公司的獨立董事和非控股股東董事在發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，離職的可能性更低，更能有效監(jiān)督議案事項的后續(xù)改善.另外，相比非國有公司，國有公司的非控股股東董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，其所屬股東減持股份的傾向更弱，這對于國有公司非控股股東董事的有效監(jiān)督起到了支持作用.本文的結(jié)論表明，董事非贊成意見的表述方式存在增量信息，其在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中的治理效果具有顯著差異，并且投資者能夠作出相應(yīng)的理性判斷.

相比已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，對董事會中董事發(fā)表非贊成意見這一關(guān)鍵事項進(jìn)行了文本分析，豐富了會計與財務(wù)研究中關(guān)于文本分析的文獻(xiàn).公司年報[8-13]、盈余發(fā)布[14-16]、新聞報道[17]、電話會議記錄[18, 19]等是近年會計與財務(wù)領(lǐng)域研究的主要文本分析對象，對董事意見的文本分析并不多見，其原因主要是美國上市公司不強(qiáng)制披露董事會決議公告.中國特有的公開披露的董事會決議信息，為采用文本分析方法研究董事意見提供了很好的研究機(jī)會.董事對議案發(fā)表的意見，相較于公司年報或者盈余發(fā)布，篇幅較小，并且沒有固定格式，利用電腦軟件分析董事意見存在較大的難度.手工文本分析更加準(zhǔn)確，并且能夠使衡量變量更加貼合研究主題[11, 20].雖然非贊成意見的文本篇幅較短，但是其在董事會決議公告中的位置十分醒目，容易引起投資者的關(guān)注，對議案未來走向(1)《公司法》規(guī)定：“董事會作出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過.”根據(jù)本文統(tǒng)計，2005年～2018年有2 838項議案中存在董事發(fā)表非贊成意見，但是僅有7%的議案因非贊成意見超過半數(shù)被否決.和公司投資經(jīng)營產(chǎn)生顯著影響.本文研究結(jié)果表明，當(dāng)董事對議案發(fā)表非贊成意見時，其表述方式會引起投資者的不同反應(yīng)，這說明投資者并非對所有非贊成意見持否定態(tài)度，這有助于從新的角度理解文本信息含量，也為新頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》(證監(jiān)發(fā)〔2018〕29號)關(guān)于完善董事對外發(fā)布信息的行為規(guī)范提供了理論支持.第二，已有文獻(xiàn)主要對公司年報以及管理層問答等進(jìn)行文本分析，并討論其對公司業(yè)績的預(yù)測能力和對股票市場定價的影響，本文則分析非贊成意見對于未來議案改善情況的影響，為董事投票經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了更為廣泛和直接的證據(jù).研究結(jié)果表明，發(fā)表直接型表述非贊成意見是董事積極參與公司決策和履行監(jiān)督義務(wù)的表現(xiàn)之一.第三，從董事非贊成意見的角度檢驗了代理成本對董事會治理效率的影響.研究結(jié)論表明，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中，投資者對于董事發(fā)表非贊成意見表述方式的市場反應(yīng)是不同的.相比國有公司，非國有公司的第二類代理問題更嚴(yán)重，股權(quán)制衡效果更差，因此非國有公司中的董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，會面臨更高的離職風(fēng)險，對議案相關(guān)事項的后續(xù)改善無法發(fā)揮監(jiān)督作用.而在國有公司中，董事的直接型表述非贊成意見對公司的發(fā)展具有更好的治理效應(yīng).黨的十九屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》指出，要“深化國有企業(yè)改革，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度”.本文研究表明，保護(hù)董事的監(jiān)督權(quán)利，使其自覺履行監(jiān)督義務(wù)，對于進(jìn)一步提高董事會治理效率，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度具有重要意義.

1 理論基礎(chǔ)

1.1 公司公告語調(diào)的股票市場反應(yīng)

本研究主要基于上市公司披露的各類文件，包括公司年報及審計意見、盈余發(fā)布、新聞報道、電話會議記錄和獨立董事意見.已有關(guān)于公司年報的文本分析研究發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)期的業(yè)績越差，年報可讀性越低；年報可讀性越高，未來越有可能擁有持續(xù)的正向盈余[10]，投資者和分析師對其預(yù)期也越好[9].分析師的能力越強(qiáng)，其出具的分析師報告可讀性越高[21].分析師報告中的前瞻性語句越多，市場反應(yīng)越好[22].年報中非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的否定語調(diào)能夠體現(xiàn)審計方的審慎態(tài)度，從而引起正面的市場反應(yīng)[11, 23].而年報的正面語調(diào)與累計超額回報具有顯著正向關(guān)系[8, 24]，與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)[12].也有研究發(fā)現(xiàn)，對于財務(wù)風(fēng)險較低的企業(yè)，樣板化的管理層報告更容易獲得市場好評[25].盈余公告中的正面語調(diào)也會引起股票市場的正向反應(yīng)[14, 17, 19].還有研究發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績說明會中，管理層的回答與投資者的問題越相關(guān)，市場反應(yīng)越好[26].關(guān)于獨立董事意見的文本分析發(fā)現(xiàn)，獨立董事對關(guān)聯(lián)交易事項發(fā)表贊成意見時，正面語調(diào)也能產(chǎn)生正向的累計超額回報[4].

已有關(guān)于董事意見的“委婉”表述研究主要以獨立董事對關(guān)聯(lián)交易事項發(fā)表的贊成意見為研究對象，并根據(jù)獨立董事發(fā)表意見的語氣將贊成意見分類為“無過”型和“有功”型意見：如果獨立董事的關(guān)聯(lián)交易意見闡述中用到“有利于”等詞語，即認(rèn)為獨立董事對關(guān)聯(lián)交易出具了明顯含有功型情感的清潔意見；否則認(rèn)為獨立董事選擇通過出具“無過”型意見來進(jìn)行委婉履職[3, 4].也有研究將獨立董事的非贊成意見類型分類為反對意見、保留意見、無法發(fā)表意見和棄權(quán)，并將反對意見認(rèn)定為獨立董事的直接型表述非贊成意見[6].

1.2 董事發(fā)表非贊成意見的經(jīng)濟(jì)后果

董事就董事會議案投票是董事對公司進(jìn)行監(jiān)督的重要途徑[27].目前，關(guān)于董事發(fā)表非贊成意見經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從獨立董事的角度展開.已有研究表明，獨立董事投反對票能夠提高公司治理水平和信息披露水平，改善公司經(jīng)營，有利于企業(yè)價值的提升[7, 28, 29].

還有的研究關(guān)注獨立董事投票對于董事自身職業(yè)發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)發(fā)表非贊成意見后，獨立董事的連任概率更低[6]、更有可能離職[7].但是，發(fā)表非贊成意見的獨立董事未來可能會在其他公司獲得更多的獨立董事席位[30]，因為獨立董事發(fā)表非贊成意見能夠為公司的股東、債權(quán)人和監(jiān)管者提供信息，是其勤勉行為的體現(xiàn).

由于非控股股東和非控股股東董事對于我國公司決策和經(jīng)營具有越來越重要的影響[31-35]，越來越多的研究開始關(guān)注非獨立董事發(fā)表非贊成意見的經(jīng)濟(jì)后果.相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，相比獨立董事，非控股股東董事具有更強(qiáng)的監(jiān)督動機(jī)，且非控股股東董事發(fā)表非贊成意見也能顯著提高公司業(yè)績[36, 37].

2 研究假設(shè)

2.1 董事非贊成意見表述方式與市場反應(yīng)

當(dāng)董事會投票信息需要公開時，董事們會傾向于達(dá)成統(tǒng)一意見[27, 38].因此，在經(jīng)過董事會投票前的內(nèi)部商議、討論和修改之后，董事最終發(fā)表的非贊成意見很有可能引起股票市場的反應(yīng).當(dāng)董事發(fā)表的意見能夠直接指出議案事項的缺陷時，非贊成意見的易讀性更高.而公告的易讀性越高，市場反應(yīng)越好[9, 10, 26].通過直接指出議案事項的缺陷，董事還能夠向外界市場傳遞自身熟悉并積極監(jiān)督公司經(jīng)營的信息[30]，其審慎態(tài)度能夠引起正向的市場反應(yīng)[23].已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事發(fā)表非贊成意見后，公司的公司治理和信息披露水平，以及經(jīng)營業(yè)績等方面均能得到顯著提升[7, 28, 36, 37]，而強(qiáng)硬的語氣更可能會引起股東的關(guān)注，并使股東進(jìn)一步督促董事會和管理層核查議案事項的可行性并改進(jìn)后續(xù)方案，促進(jìn)公司經(jīng)營的改善.委婉型表述的非贊成意見由于表述“中庸”，會影響投資者的理解和判斷，增強(qiáng)信息不確定性[13].因此，相比委婉型表述的非贊成意見，當(dāng)董事對議案發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，投資者面臨的信息不確定性降低，對公司未來發(fā)展有更好的預(yù)期，進(jìn)而在股票市場上給予正向評價.

但是，董事能否有效監(jiān)督議案事項的改善，取決于其是否能夠在董事會繼續(xù)任職.董事由股東大會選舉產(chǎn)生，董事發(fā)表意見通常是其代表的股東意志的體現(xiàn).當(dāng)投票結(jié)果公開時，董事為取得意見統(tǒng)一，會更傾向于進(jìn)行有效的事前信息交流[39].相比發(fā)表委婉型表述的非贊成意見，董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見，更能體現(xiàn)公司各利益方之間的沖突.因此，當(dāng)董事選擇在董事會會議中發(fā)表非贊成意見，甚至是直接型表述的非贊成意見時，說明董事對議案事項確實存在較大異議，與提出議案的股東、管理層或其他董事具有較大分歧.已有研究發(fā)現(xiàn)發(fā)表非贊成意見的獨立董事在未來更有可能離職[5, 6, 30].因此，相比發(fā)表委婉型表述的非贊成意見，董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見，更能體現(xiàn)公司利益方之間的沖突，也可能會使董事面臨更大的離職風(fēng)險，無法有效監(jiān)督議案改善.并且，當(dāng)董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見時，其“批評”、“強(qiáng)硬”的語氣可能會使投資者擔(dān)憂公司的經(jīng)營管理和未來發(fā)展問題，從而導(dǎo)致更為負(fù)面的市場反應(yīng).

基于上述分析，本文同時提出競爭性假設(shè)1.1a和假設(shè)1.1b，以及競爭性假設(shè)1.2a和假設(shè)1.2b：

假設(shè)1.1a相比董事發(fā)表的委婉型表述非贊成意見，股票市場對董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更積極.

假設(shè)1.1b相比董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見，股票市場對董事發(fā)表的委婉型表述非贊成意見的反應(yīng)更積極.

假設(shè)1.2a相比董事發(fā)表的委婉型表述非贊成意見，董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見更能有效促進(jìn)議案事項改善.

假設(shè)1.2b相比董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見，董事發(fā)表的委婉型表述的非贊成意見更能有效促進(jìn)議案事項改善.

2.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 董事非贊成意見表述方式與市

場反應(yīng)

許多研究認(rèn)為國有公司存在“一股獨大”、“所有者缺位”的缺陷[40-42]，因此公司治理水平較差.而獨立董事和非控股股東董事的監(jiān)督能夠提高國有企業(yè)的公司治理水平[33, 36, 43].但是也有研究發(fā)現(xiàn)，在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，相比國有公司，非國有公司的中小股東更容易受到侵害[44-48].在中國等新興市場，無論是國有公司，還是非國有公司，被終極控制人以金字塔結(jié)構(gòu)控制非常普遍[49].金字塔結(jié)構(gòu)使得控股股東可用較少的現(xiàn)金流量權(quán)，獲取較大的控制權(quán)，從而對其控制的公司進(jìn)行利益侵占.但是，國有企業(yè)的控股股東是“國家”(政府)，其剩余索取權(quán)屬于國家，而不屬于實際控制企業(yè)的國有企業(yè)管理人員，因此國有企業(yè)的控制權(quán)與剩余索取權(quán)是分離的.由于受到政府和司法部門的監(jiān)督，國有公司的管理層很難將上市公司的利益直接轉(zhuǎn)移給自己[47].

相比所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的第一類代理問題，所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的第二類代理問題更有可能對董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見產(chǎn)生影響(2)第一類代理問題主要處理股東與管理層的代理問題，股東向上市公司董事會提名董事對管理層進(jìn)行監(jiān)督是解決第一類代理問題的重要手段，而管理層對于董事投票和任職的影響相對是較小的..在所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，非國有公司控股股東受到的政府監(jiān)督較少，為了追求利益最大化，非國有公司的控股股東更有可能通過金字塔結(jié)構(gòu)侵害非控股股東利益[44, 50].在中國上市公司的金字塔控股方式下，非國有上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)的分離度更高，董事會和管理層往往受到控股股東及其家族成員的控制，非國有公司的控股股東更容易對公司的經(jīng)營決策和信息披露進(jìn)行操縱[51-53].控制董事會是控股股東對上市公司進(jìn)行控制的重要方式[54].當(dāng)董事會中存在不同聲音時，非國有公司的控股股東更有可能利用其對董事選舉的重要影響來干預(yù)董事會表決，進(jìn)而實現(xiàn)對董事會的控制(3)根據(jù)《公司法》的規(guī)定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會”，這就賦予了持股3%以上的股東提名董事的權(quán)力.此外，《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》還就獨立董事的提名做出了單獨規(guī)定：“上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人”.從董事提名和選舉的流程設(shè)計上來說，控股股東對于董事選舉具有十分重要的影響..當(dāng)董事發(fā)表直接型表述非贊成意見時，相比國有公司，非國有公司的控股股東可能更傾向于迫使董事離職以實現(xiàn)自己的計劃，從而引起更消極的市場反應(yīng).而隨著《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》(中發(fā)[2015]22號)、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)[2017]36號)等指導(dǎo)意見的發(fā)布，國有公司的董事會治理結(jié)構(gòu)越來越完善，董事的提名和選舉流程也越來越規(guī)范.國有公司中的董事在發(fā)表直接型表述非贊成意見后，能夠更好地履行監(jiān)督職能.

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，股票市場對國有公司董事的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更加積極.

假設(shè)2b相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，國有公司董事的直接型表述非贊成意見更能有效促進(jìn)議案事項改善.

2.3 董事類型、 董事非贊成意見表述方式與市

場反應(yīng)

已有研究發(fā)現(xiàn)，不同類型董事具有不同的監(jiān)督效應(yīng)，因此股票市場對不同類型董事發(fā)表非贊成意見的市場反應(yīng)可能不同.董事是發(fā)表非贊成意見的主體，而董事類型是董事最重要的特征.根據(jù)本文統(tǒng)計，在發(fā)表非贊成意見的董事中，27.5%為獨立董事，44.5%為非控股股東董事，7.6%為控股股東董事，20.4%為內(nèi)部董事.董事類型代表了董事背后的利益關(guān)系，決定了董事的監(jiān)督動機(jī)和監(jiān)督效果.

2.3.1 獨立董事

獨立董事是否能有效監(jiān)督股東和管理層，已有研究并未發(fā)現(xiàn)一致的結(jié)論.其原因在于：一方面，獨立董事旨在代表全體投資者利益，以第三方的角度提供較為客觀的意見和建議，因此能夠獲得投資者的認(rèn)可[55]；另一方面，相比與上市公司聯(lián)系更為緊密的其他類型董事，獨立董事可能存在信息掌握不充分[56]、履職動機(jī)較弱[36]、容易受到大股東和管理層影響[57, 58]等缺陷，從而削弱了獨立董事的有效監(jiān)督作用.相比非獨立董事，獨立董事在絕大部分情況下不會公開質(zhì)疑管理層行為[28, 59].但是，隨著中國獨立董事制度的不斷完善，更多研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事發(fā)表非贊成意見能夠?qū)局卫硭?、業(yè)績表現(xiàn)等方面產(chǎn)生正向影響[7, 28, 36, 60].因此，當(dāng)獨立董事發(fā)表語氣較為強(qiáng)硬的直接型表述非贊成意見時，可能更容易引起投資者關(guān)注.

2.3.2 非控股股東董事

已有研究表明，非控股股東在董事會中派駐董事比例越高，公司投資效率越高[32]、非控股股東董事越能夠為非控股股東帶來信息優(yōu)勢，從而遏制控股股東的盈余管理和價格操縱行為[61].

非控股股東董事由非控股股東派出，會積極維護(hù)非控股股東利益，因此更有可能積極發(fā)表非贊成意見、提高公司治理水平和經(jīng)營效率[36, 37].但是，由于股東間利益沖突，當(dāng)非控股股東董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見時，一方面可以體現(xiàn)其積極履行監(jiān)督職責(zé)，推進(jìn)議案事項的改善；另一方面也會暴露出公司股東間的嚴(yán)重利益沖突，以及潛在的離職風(fēng)險.因此，相比其他類型董事，對于非控股股東董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見，股票市場的反應(yīng)可能會更加顯著.

2.3.3 控股股東董事和內(nèi)部董事

控股股東董事由控股股東派出，代表控股股東利益，其非贊成意見的表述方式能夠體現(xiàn)公司股東—管理層和大股東—中小股東之間的利益沖突.但是，相比非控股股東董事和獨立董事，控股股東董事發(fā)表非贊成意見的頻率較低[36].內(nèi)部董事一般任職于公司管理層，其任免容易受到控股股東的影響[62].在發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，內(nèi)部董事有可能受到來自于控股股東的壓力，無法有效發(fā)揮其職能.

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a相比控股股東董事和內(nèi)部董事，股票市場對獨立董事和非控股股東董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更顯著.

假設(shè)3b相比控股股東董事和內(nèi)部董事，獨立董事和非控股股東董事的直接型表述非贊成意見對公司議案事項的影響更顯著.

3 研究設(shè)計

3.1 研究樣本

深圳證券交易所和上海證券交易所于2004年11月29日分別發(fā)布的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2004年修訂)》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則(2004年修訂)》首次規(guī)定上市公司需披露董事會決議公告.因此，本文的研究樣本為2005年～2018年A股上市公司董事會中所有董事發(fā)表的非贊成意見.為了保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除了未通過議案所涉及的董事非贊成意見樣本(約占總樣本的7%)，以避免股票市場對未通過議案的反應(yīng)對本文研究結(jié)論的影響.

采用“公司—日期—議案—董事”結(jié)構(gòu)對董事就董事會表決議案發(fā)表非贊成意見的內(nèi)容進(jìn)行分析.根據(jù)本文統(tǒng)計，2005年～2018年間，共有545家不同的A股上市公司的1 230位不同董事對審議通過的董事會議案發(fā)表了共計3 822條非贊成意見.由于某些公司在披露董事意見前處于長期停牌狀態(tài)，無法有效估計股票的累計超額回報，并且部分觀測的公司特征變量或個人特征變量存在缺失值，最終獲得2 230個“公司—日期—議案—董事”結(jié)構(gòu)的樣本觀測值.表2列出了研究樣本的年度分布.可以看到，董事發(fā)表非贊成意見的次數(shù)明顯增多，這進(jìn)一步體現(xiàn)了董事越來越傾向于通過發(fā)表非贊成意見進(jìn)行監(jiān)督.因此，研究董事非贊成意見的信息含量具有重要意義.

表2 樣本年度分布

3.2 主要變量定義

3.2.1 董事非贊成意見表述方式

董事投票意見主要分為同意、保留意見、反對意見、無法表示意見、棄權(quán).參考已有文獻(xiàn)，本文將“同意”之外的董事意見：“保留”、“反對”、“無法表示”、“棄權(quán)”和“其他”定義為非贊成意見.

將董事非贊成意見劃分為兩個類型：“直接型”和“委婉型”.當(dāng)董事在非贊成意見中主要采用否定語氣時，即直接指出議案不足時，例如多采用“不”、“未”等文字時，則認(rèn)定為“直接型”表述非贊成意見.當(dāng)董事在非贊成意見中未采用否定語氣，多采用“應(yīng)”、“建議”等文字時，則認(rèn)定為“委婉型”表述非贊成意見.如果董事對某一議案發(fā)表的非贊成意見為直接型表述，則Direct取值為1；如果是委婉型表述，則Direct取值為0.

3.2.2 股票累計超額回報

采用事件研究法進(jìn)行研究.參考已有文獻(xiàn)[4]，本文的估計窗口為事件發(fā)生前150到前10天，即[-150,-10]，并采用市場模型估計預(yù)期報酬率：以滬深300指數(shù)作為市場證券組合收益，并采用CAPM模型計算單一股票事件窗口內(nèi)的預(yù)期收益.具體模型如下

Ri,t=αi+βiRm,t+εm,t

(1)

式(1)中Ri,t表示i公司股票的實際收益率,Rm,t表示以滬深300指數(shù)作為市場證券組合收益率，回歸樣本為事件發(fā)生前150到前10天，最終得到估計參數(shù)ˉαi和ˉβi.將ˉαi和ˉβi代入式(2)，即可得到事件窗口的單日超額收益率

ARi,t=Ri,t-(ˉαi+ˉβiRm,t)

(2)

為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文的事件窗口分別選取事件發(fā)生前后一天([-1,1])和事件發(fā)生前后兩天([-2,2])兩個事件窗口.超額收益為單一股票的實際收益和預(yù)期收益之差，將事件窗口內(nèi)的超額收益相加即得到該股票的累計超額回報

CAR[-1,1]=ARi,-1+ARi,0+ARi,1

(3)

CAR[-2,2]=ARi,-2+ARi,-1+ARi,0+

ARi,1+ARi,2

(4)

3.2.3 議案未來改善情況

為了更好地判斷不同類型董事的非贊成意見是否會對公司日后的經(jīng)營起到不同程度的作用，借鑒已有文獻(xiàn)的研究方法，通過判斷議案未來改善情況來作為衡量董事發(fā)表非贊成意見經(jīng)濟(jì)后果的測度指標(biāo)[28].本文通過查詢公司年報和公告等信息來追蹤董事發(fā)表非贊成意見所涉事項在未來3年內(nèi)是否得到改善.如果被董事發(fā)表非贊成意見的議案所涉及事項在未來3年得到改善，則Improve取值為1，否則為0.

3.3 研究模型

3.3.1 檢驗假設(shè)1.1a、 假設(shè)1.1b、 假設(shè)1.2a、

和假設(shè)1.2b的模型

為檢驗董事非贊成意見的表述方式是否會引起不同的市場反應(yīng)、是否會促進(jìn)議案改善，本文分別采用CAR和Improve變量作為被解釋變量，構(gòu)建如下模型(見式(5)).由于董事投票行為會受到個人、議案、董事會和公司層面的多重影響，本文在回歸模型中同時控制了公司特征控制變量和董事特征控制變量(各變量定義詳見表3)，以及公司固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)、董事類型固定效應(yīng)(4)由于不同董事發(fā)表非贊成意見的傾向不同，本文在模型中控制了董事類型固定效應(yīng).將董事根據(jù)來源共劃分為4種類型：內(nèi)部董事(僅在上市公司任職的董事)、控股股東董事(除在上市公司董事會任職之外，還在上市公司第一大股東單位任職的董事)、非控股股東董事(除在上市公司董事會任職之外，還在上市公司非控股股東單位任職的董事)和獨立董事.和議案類型固定效應(yīng).具體回歸模型如下，模型使用普通最小二乘法進(jìn)行估計，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)懷特異方差修正

表3 變量定義

CAR/Improve=δ0+δ1Direct+

公司特征控制變量+

董事特征控制變量+公司固定效應(yīng)+

年度固定效應(yīng)+董事類型固定效應(yīng)+

議案類型固定效應(yīng)+ε

(5)

3.3.2 檢驗假設(shè)2a和假設(shè)2b的模型

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，董事非贊成意見的表述方式可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不同影響，因此本文構(gòu)建了主要解釋變量Direct與衡量公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量STATE的交互項，以檢驗國有公司和非國有公司的股票市場反應(yīng)是否具有顯著差異

CAR/Improve=δ0+δ1Direct+δ2STATE+

δ3Direct×STATE+公司特征控制變量+

董事特征控制變量+公司固定效應(yīng)+

年度固定效應(yīng)+董事類型固定效應(yīng)+

議案類型固定效應(yīng)+ε

(6)

3.3.3 檢驗假設(shè)3的模型

不同類型董事在發(fā)表直接型表述非贊成意見后，可能具有不同的經(jīng)濟(jì)后果.因此，本文還按董事類型對樣本進(jìn)行分組后，對式(5)和式(6)進(jìn)行回歸，以檢驗不同類型董事發(fā)表直接型表述非贊成意見的股票市場反應(yīng)和議案改善是否具有顯著差異.

3.4 描述性統(tǒng)計

表4為主要變量的描述性統(tǒng)計.由表4可知，CAR[-1,1]和CAR[-2,2]的均值分別為0.001和-0.002，說明平均而言，股票市場對董事非贊成意見持中立態(tài)度.Improve均值為0.405，說明在可以跟蹤未來改善情況的議案中，40.5%的非贊成意見使議案所涉及的相關(guān)事項在公司未來經(jīng)營決策中得到改進(jìn).Direct的均值為0.775，說明77.5%的董事在發(fā)表非贊成意見時采用直接型表述，直接指出議案可能存在的問題.

表4 變量描述性統(tǒng)計

公司特征中，STATE的均值為0.362，說明樣本中36.2%的公司控股股東為國有.INDRATIO的均值為0.370，F(xiàn)EMALERATIO的均值為0.188，OVERSEARATIO的均值為0.076，說明樣本公司董事會中，37.0%為獨立董事，18.8%為女性董事，7.6%的董事具有海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷.

董事特征中，董事平均年齡約47歲，平均任職約4年.37.4%的董事任期開始時間晚于當(dāng)期董事長的任期開始時間.22.5%的董事具有“上山下鄉(xiāng)經(jīng)歷”，32.9%的董事長具有“上山下鄉(xiāng)經(jīng)歷”.

4 主要結(jié)果分析

4.1 董事非贊成意見表述方式與市場反應(yīng)

4.1.1 董事非贊成意見表述方式、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與

市場反應(yīng)

表5的Panel A給出了不同表述方式非贊成意見CAR的均值檢驗結(jié)果.總體上看，直接型表述非贊成意見樣本組的CAR均值小于委婉型表述樣本組的CAR均值，即股票市場對董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)較為消極.但是，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，Panel B的結(jié)果表明，在國有公司中，直接型表述的董事非贊成意見具有顯著為正的累計超額回報；Panel C的結(jié)果表明，在非國有公司中，直接型表述的董事非贊成意見具有顯著為負(fù)的超額累計回報.上述結(jié)果表明，國有公司和非國有公司在公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，會導(dǎo)致董事發(fā)表非贊成意見的表述方式引起不同的股票市場反應(yīng).

表5 基于非贊成意見表述方式的CAR均值檢驗

表6報告了以CAR為被解釋變量的式(5)和式(6)的回歸結(jié)果.模型1和模型3中，Direct的回歸系數(shù)均不顯著，表明在總體樣本中，董事發(fā)表的直接型非贊成意見的市場反應(yīng)不顯著，假設(shè)1.1a和假設(shè)1.1b沒有獲得支持.加入交互項Direct×STATE后，模型2的Direct×STATE的回歸系數(shù)為0.018，且在1%的水平上顯著；模型4的Direct×STATE的回歸系數(shù)為0.024，且在1%的水平上顯著.這說明，在非國有公司中，股票市場對董事直接型表述非贊成意見的反應(yīng)較為消極.相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，國有公司董事的直接型表述非贊成意見具有更高的市場溢酬，二者的差距在[-1，1]的短窗口內(nèi)達(dá)到1.8%，在[-2，2]的窗口內(nèi)達(dá)到2.4%.表6的結(jié)果支持了本文的假設(shè)2a.

表6的其他控制變量中，TOBINQ的回歸系數(shù)均顯著為正；LEV的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)；FEMALERATIO的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)；PAID的回歸系數(shù)均顯著為正；COOPT的回歸系數(shù)均顯著為正；CHAIR_EDU的回歸系數(shù)均顯著為正.這說明，當(dāng)公司的市場價值較高、資產(chǎn)負(fù)債率較低、女性董事比例較低、董事的任期開始時間晚于當(dāng)期董事長的任期開始時間、董事長具有“上山下鄉(xiāng)經(jīng)歷”，以及董事在上市公司領(lǐng)取薪酬(包括津貼)時，董事發(fā)表非贊成意見所引起的股票市場反應(yīng)更積極.

表6 董事非贊成意見表述方式與累計超額回報(5) 董事發(fā)表意見時可能傾向于特定的表述類型.作為穩(wěn)健性檢驗，本文統(tǒng)計了發(fā)表過直接型和委婉型非贊成意見的董事，并以該類董事發(fā)表 的非贊成意見為樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與本文研究結(jié)論一致.限于篇幅，上述回歸結(jié)果未在正文中報告，如讀者需要，可向作者索取.

續(xù)表6

4.1.2 董事類型、董事非贊成意見表述方式與市

場反應(yīng)

在上一部分中發(fā)現(xiàn)，相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，股票市場對國有公司董事的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更積極.為進(jìn)一步檢驗股票市場對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中不同類型董事的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)是否具有顯著差異，本文按董事類型分組后對式(6)進(jìn)行回歸.表7報告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中不同類型董事發(fā)表直接型表述非贊成意見對股票市場反應(yīng)的影響.在獨立董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正.相比非國有公司獨立董事的直接型表述非贊成意見，國有公司獨立董事的直接型表述非贊成意見具有更高的市場溢酬，二者的差距在[-1，1]的短窗口內(nèi)達(dá)到2.6%，在[-2，2]的窗口內(nèi)達(dá)到4.4%.在非控股股東董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正.相比非國有公司非控股股東董事的直接型表述非贊成意見，國有公司非控股股東董事的直接型表述非贊成意見具有更高的市場溢酬，二者的差距在[-1，1]的短窗口內(nèi)達(dá)到1.8%，在[-2，2]的窗口內(nèi)達(dá)到2.1%.在控股股東董事組和內(nèi)部董事組的回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)不顯著.表7的結(jié)果表明，相比非國有公司中獨立董事和非控股股東董事的直接型表述非贊成意見，股票市場對國有公司中獨立董事和非控股股東董事的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更積極，支持了本文的假設(shè)3a.

表7 不同類型董事的非贊成意見表述方式與累計超額回報

內(nèi)部董事組的回歸中，部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

4.2 董事非贊成意見表述方式與議案改善情況

4.2.1 董事非贊成意見表述方式、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與

議案改善情況

已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨立董事發(fā)表非贊成意見后，約三分之二的議案內(nèi)容在被公開質(zhì)疑后得到了改善[28].這說明投資者對于董事非贊成意見的積極反應(yīng)，是因為投資者預(yù)期公司未來會對非贊成意見所涉事項進(jìn)行改善.本文通過查詢公司年報和議案公告等信息來追蹤董事非贊成意見中所涉及事項在未來是否得到改善.表8列示了分別屬于3種情況的數(shù)量較多的議案類型(按數(shù)量高低排列).本文的回歸樣本包括存在董事非贊成意見的1 513項董事會議案決議，其中有510項無法明確跟蹤未來的改善情況，其余的1 003個議案根據(jù)公司未來3年披露的公告和年報可以發(fā)現(xiàn)其中有405項已改善，598項未改善.這說明公司在未來會根據(jù)董事會中的非贊成意見對相關(guān)經(jīng)營、投資或籌資的計劃進(jìn)行優(yōu)化.

表8 公開非贊成意見的議案后續(xù)改善情況

表9報告了以Improve為被解釋變量的式(5)和式(6)的回歸結(jié)果.需要說明的是，由于本文在模型中控制了公司固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)、董事類型固定效應(yīng)和議案類型固定效應(yīng)，為保證回歸結(jié)果的有效性，采用線性概率模型進(jìn)行回歸[64, 65].模型1中，Direct的回歸系數(shù)不顯著；模型2中，Direct的回歸系數(shù)不顯著，Direct×STATE的回歸系數(shù)為0.116，且在5%的水平上顯著，說明董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，國有公司議案改善的概率比非國有公司議案改善的概率高0.116.表9的回歸結(jié)果表明，相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，國有公司董事的直接型表述非贊成意見更有可能改善議案相關(guān)事項，支持了本文的假設(shè)2b.在上部分中，本文發(fā)現(xiàn)股票市場對國有公司董事的直接型表述非贊成意見反應(yīng)更加積極，這表明，投資者能夠理性對待董事非贊成意見中的信息增量.

表9 董事非贊成意見表述方式與議案改善情況

續(xù)表9

4.2.2 董事類型、 董事非贊成意見表述方式與

議案改善情況

前文發(fā)現(xiàn)股票市場對國有公司的獨立董事和非控股股東董事的直接型表述非贊成意見具有更加積極的反應(yīng).為了進(jìn)一步檢驗不同類型董事的直接型表述非贊成意見對議案改善情況是否也具有不同，本文按董事類型分組后對樣本進(jìn)行回歸.表10報告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中不同類型董事發(fā)表直接型表述非贊成意見對議案改善情況的影響.在獨立董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)為0.519，且在1%的水平上顯著，說明獨立董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，國有公司議案改善的概率比非國有公司議案改善的概率高0.519.在非控股股東董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)為0.256，且在1%的水平上顯著，說明非控股股東董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，國有公司議案改善的概率比非國有公司議案改善的概率高0.256.在控股股東董事組和內(nèi)部董事組的回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)不顯著.表10的結(jié)果表明，相比非國有公司獨立董事和非控股股東董事的直接型表述非贊成意見，國有公司獨立董事和非控股股東董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見更有益于議案事項的改善，支持了本文的假設(shè)3b.這一結(jié)果與表7中關(guān)于不同類型董事發(fā)表直接型表述意見的股票市場反應(yīng)研究結(jié)果一致，說明投資者針對不同類型董事的非贊成意見表述方式的反應(yīng)也是比較理性的.

表10 不同類型董事的非贊成意見表述方式與議案改善情況

續(xù)表10

內(nèi)部董事組的回歸中，部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 控制非贊成意見類型

根據(jù)董事會決議公告記錄，董事發(fā)表的非贊成意見包括“保留”、“反對”、“無法表示”、“棄權(quán)”和“其他”.不同的非贊成意見類型可能具有不同的經(jīng)濟(jì)后果[6].為了控制非贊成意見類型對本文研究董事非贊成意見表述方式的影響，在主回歸模型中進(jìn)一步控制了非贊成意見類型的固定效應(yīng).

表11報告了控制非贊成意見類型后，董事非贊成意見表述方式與累計超額回報的回歸結(jié)果.其中，模型1和模型2中，Direct×STATE的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與本文的主回歸結(jié)果(表6)一致，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)2a.獨立董事組的回歸結(jié)果中，模型3的Direct×STATE回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，模型4的Direct×STATE的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；非控股股東董事組的回歸結(jié)果中，模型5和模型6的Direct×STATE回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，上述結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果(表7)一致，進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的.

表11 董事非贊成意見表述方式與累計超額回報(控制非贊成意見類型)

續(xù)表11

董事組的回歸中，部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

表12報告了控制非贊成意見類型后，董事非贊成意見表述方式與議案改善情況的回歸結(jié)果.表12的模型1中Direct×STATE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，與本文的主回歸結(jié)果(表9)一致，支持了本文的假設(shè)2b.

表12 董事非贊成意見表述方式與議案改善情況(控制非贊成意見類型)

在獨立董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在非控股股東董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在控股股東董事組和內(nèi)部董事組的回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)不顯著.上述結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果(表10)一致，進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的.

續(xù)表12

內(nèi)部董事組的回歸中，部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

4.3.2 “公司—日期—議案”的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)

一項董事會議案可能存在多位董事發(fā)表非贊成意見的情況.因此，為了保證論文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文構(gòu)建了“公司—日期—議案”的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，并定義了新變量Direct_Robust：對該議案發(fā)表直接型表述非贊成意見的董事人數(shù)/對該議案發(fā)表非贊成意見的董事總?cè)藬?shù)，該變量測度的是在存在非贊成意見的議案中共有幾位董事發(fā)表了直接型表述非贊成意見.需要說明的是，由于回歸樣本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為“公司—日期—議案”，無法直接將樣本分為獨立董事、非控股股東董事、控股股東董事和內(nèi)部董事組.因此，分別構(gòu)建Direct_Indep(對該議案發(fā)表直接型表述非贊成意見的獨立董事人數(shù)比例)、Direct_Min(對該議案發(fā)表直接型表述非贊成意見的非控股股東董事人數(shù)比例)、Direct_Lar(對該議案發(fā)表直接型表述非贊成意見的控股股東董事人數(shù)比例)和Direct_Inter(對該議案發(fā)表直接型表述非贊成意見的內(nèi)部董事人數(shù)比例)，然后分別與STATE構(gòu)建交互項代入“公司—日期—議案”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的樣本進(jìn)行回歸.表13的回歸模型以“公司—日期—議案”為數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，因此未在模型中控制董事個人特征變量.

在表13的模型1和模型2中，Direct_Robust×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正，說明相比非國有公司，股票市場對國有公司董事的直接型表述非贊成意見具有更加積極的反應(yīng)，與本文的主回歸結(jié)果(表6)一致，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)2a.模型3和模型4中，Direct_Indep×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正；模型5和模型6中，Direct_Min×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正，上述結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果(表7)一致，進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的.

表13 董事非贊成意見表述方式與累計超額回報(“公司—日期—議案”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu))

續(xù)表13

表14報告了以“公司—日期—議案”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為樣本的董事非贊成意見表述方式與議案改善情況的回歸結(jié)果.模型1中Direct_Robust×STATE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，與本文的主回歸結(jié)果(表9)一致，支持了本文的假設(shè)2b.模型2以含有獨立董事非贊成意見的“公司—日期—議案”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為樣本，Direct_Indep×STATE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正；模型3以含有非控股股東董事非贊成意見的“公司—日期—議案”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為樣本，Direct_Min×STATE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，上述結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果(表10)一致，進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的.

表14 董事非贊成意見表述方式與議案改善情況(“公司—日期—議案”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu))

續(xù)表14

內(nèi)部董事組的回歸中，部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

4.3.3 Heckman兩階段模型

由于并非所有公司的董事會會議決議公告中都存在非贊成意見，因此借鑒已有研究[36, 37]，采用Heckman兩階段模型來控制樣本選擇偏差帶來的影響.第一階段采用“公司—年度”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的回歸樣本，被解釋變量為Vote(若公司該年度的董事會會議決議公告存在非贊成意見，則取值為1，否則為0)，其他變量定義詳見表3.

Vote=δ0+δ1STATE+δ2RESTRICTION+

δ3SEPARATION+δ4TOBINQ+δ5LEV+

δ6ROA+δ7BOARDSIZE+δ8INDRATIO+

δ9FEMALERATIO+δ10OVERSEARATIO+

行業(yè)固定效應(yīng)+年度固定效應(yīng)+ε

(7)

在第二階段回歸中，在原文的各模型中代入由式(7)估計得到的Lambda.

表15報告了在模型中控制Lambda后，董事非贊成意見表述方式與累計超額回報的回歸結(jié)果.其中，模型1和模型2中，Direct×STATE的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與本文的主回歸結(jié)果(表6)一致，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)2a.獨立董事組的回歸結(jié)果中，模型3的Direct×STATE回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，模型4的Direct×STATE的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；非控股股東董事組的回歸結(jié)果中，模型5的Direct×STATE回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，模型6的Direct×STATE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正.上述結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果(表7)一致，進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的.

表15 董事非贊成意見表述方式與累計超額回報(控制Lambda)

續(xù)表15

表16報告了控制Lambda后，董事非贊成意見表述方式與議案改善情況的回歸結(jié)果.表16的模型1中Direct×STATE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，與本文的主回歸結(jié)果(表9)一致，支持了本文的假設(shè)2b.在獨立董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在非控股股東董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在控股股東董事組和內(nèi)部董事組的回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)不顯著.上述結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果(表10)一致，進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的.

表16 董事非贊成意見表述方式與議案改善情況(控制Lambda)

續(xù)表16

內(nèi)部董事組的回歸中，部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

5 進(jìn)一步檢驗： 董事非贊成意見表

述方式與董事離職情況

第4部分的結(jié)果表明，股票市場對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中不同類型董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見會產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)，而不同的股票市場反應(yīng)源于不同非贊成意見對議案改善情況的影響差異.為了探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中不同類型董事發(fā)表的直接型表述非贊成意見對議案改善的影響具有顯著差異的原因，本部分進(jìn)一步分析了董事發(fā)表直接型表述非贊成意見對其任職的影響.

已有研究表明，獨立董事發(fā)表非贊成意見后，未來更有可能離職[5, 30]，而明確出具反對意見的獨立董事未來連任的可能性更低[6].相比委婉型表述的非贊成意見，發(fā)表直接型表述的非贊成意見，更體現(xiàn)出了董事，乃至其所代表股東之間的沖突.因此，發(fā)表直接型表述非贊成意見的董事的未來離職風(fēng)險可能更大.為檢驗董事發(fā)表非贊成意見對董事任職情況的影響，參照前文的研究設(shè)計，本部分首先構(gòu)建如下回歸模型

Departure=δ0+δ1Direct+δ2STATE+

δ3Direct*STATE+公司特征控制變量+

董事特征控制變量+公司固定效應(yīng)+

年度固定效應(yīng)+董事類型固定效應(yīng)+

議案類型固定效應(yīng)+ε

(8)

《公司法》指出，“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年.董事任期屆滿，連選可以連任”.因此，本文定義Departure變量為：若董事在發(fā)表非贊成意見后的3年內(nèi)離職，則取值為1，否則為0.根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(證監(jiān)發(fā)〔2001〕102號)規(guī)定，獨立董事任期屆滿可以連任，但是連任時間不得超過6年.因此，本部分的回歸樣本還剔除了任期滿6年離職的獨立董事樣本.

表17報告了董事發(fā)表直接型表述非贊成意見對任職情況影響的回歸結(jié)果，以及公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用.模型1中，Direct的回歸系數(shù)不顯著；模型2中，Direct×STATE的回歸系數(shù)為-0.084，且在5%的水平上顯著，說明董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，國有公司董事的離職概率比非國有公司董事的離職概率低0.084.這解釋了國有公司中，直接型表述非贊成意見更有益于議案事項改善的原因：在國有公司中，董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，更不容易離職，因此更有助于其監(jiān)督議案事項的改善.上述結(jié)論進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)2a和假設(shè)2b.

為了檢驗本文的理論邏輯，進(jìn)一步構(gòu)建了Direct、STATE和股權(quán)分離度變量SEPARATION的交互項，并代入模型進(jìn)行回歸.表17的模型3報告了回歸結(jié)果，其中Direct×STATE×SEPARATION的回歸系數(shù)為-1.492，且在5%的水平顯著，這一結(jié)果進(jìn)一步支持了本文的理論邏輯.由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離會導(dǎo)致控股股東侵害其他股東利益，并且為了追求利益最大化，非國有公司的控股股東更有可能侵害非控股股東利益.因此，當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)的分離度較高時，非國有公司董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后被迫離職的可能性更高.

表17 董事非贊成意見表述方式與董事離職情況

表18報告了不同類型董事發(fā)表直接型表述非贊成意見對董事離職情況的影響.獨立董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)為-0.167，且在5%的水平上顯著，說明獨立董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，國有公司獨立董事的離職概率比非國有公司獨立董事的離職概率低0.167.非控股股東董事組回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)為-0.135，且在5%的水平上顯著，說明非控股股東董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，國有公司非控股股東董事的離職概率比非國有公司非控股股東董事的離職概率低0.135.控股股東董事組和內(nèi)部董事組的回歸結(jié)果中，Direct×STATE的回歸系數(shù)均不顯著.表18的結(jié)果表明，相比非國有公司的獨立董事和非控股股東董事，國有公司的獨立董事和非控股股東董事在發(fā)表直接型表述非贊成意見后，更不容易離職，因此更容易監(jiān)督議案事項的改善情況，引起股票市場的積極反應(yīng).

表18 不同類型董事的非贊成意見表述方式與董事離職情況

部分變量由于與公司固定效應(yīng)具有共線性，在回歸時被自動剔除.

派駐董事是非控股股東維護(hù)其自身利益的重要手段，而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動會導(dǎo)致董事席位，尤其是非控股股東董事席位的變動，從而影響股東董事監(jiān)督議案改善的效果.因此，對于非控股股東董事，本部分進(jìn)一步將其與所屬股東的持股排名變化數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，以檢驗非控股股東董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，所屬股東是否會減持股份.表19報告了回歸結(jié)果.其中，被解釋變量Rank_Decline的定義為：若所屬股東在下一年的持股排名下降，則取值為1，否則為0.表19的回歸結(jié)果表明，相比非國有公司的非控股股東董事，國有公司的非控股股東董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后，其所屬股東減持股份的傾向更低.這說明國有公司中，非控股股東董事發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，其所屬股東的支持使非控股股東董事更能有效監(jiān)督議案事項的改善.

表19 非控股股東董事非贊成意見表述方式與所屬股東持股排名變化情況

續(xù)表19

6 結(jié)束語

本文以2005年～2018年中國A股上市公司董事會議案中的董事非贊成意見為樣本，分析董事非贊成意見表述方式的市場反應(yīng)以及對議案未來改善的影響.研究發(fā)現(xiàn)，相比非國有公司董事的直接型表述非贊成意見，股票市場對國有公司董事的直接型表述非贊成意見的反應(yīng)更加積極.國有公司中的董事，尤其是獨立董事和非控股股東董事，在發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，更不容易離職，因此其意見更有可能使議案所涉事項在未來得到改善，從而提高公司經(jīng)營決策效率.本文的結(jié)果表明，投資者能夠基于表述方式對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中的不同類型董事發(fā)表的非贊成意見做出理性判斷，對于更有可能改善議案相關(guān)事項的非贊成意見會做出積極反應(yīng).推進(jìn)董事會建設(shè)是深化國有企業(yè)改革的重要環(huán)節(jié)(6)2015年8月24日，由中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出：“健全公司法人治理結(jié)構(gòu).重點是推進(jìn)董事會建設(shè)，建立健全權(quán)責(zé)對等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、有效制衡的決策執(zhí)行監(jiān)督機(jī)制”..本文的研究結(jié)論有助于更好地理解董事履職行為，對于進(jìn)一步完善信息披露制度、提高董事履職能力具有積極的啟示作用.

1)加強(qiáng)對董事非贊成意見內(nèi)容的關(guān)注

本文首次對董事會中全部董事發(fā)表的非贊成意見進(jìn)行文本分析，發(fā)現(xiàn)不同表述方式的非贊成意見會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果.這說明，董事的非贊成意見具有信息增量，應(yīng)完善董事對外發(fā)布信息的行為規(guī)范.現(xiàn)行《公司法》規(guī)定：“董事會決議違反法律、法規(guī)和公司章程的規(guī)定，致使公司遭受損失的，參與決議的董事對公司承擔(dān)賠償責(zé)任.但經(jīng)證明在表決時曾表明異議并記載于會議記錄的董事除外.”上述規(guī)定雖然鼓勵董事通過發(fā)表非贊成意見履行監(jiān)督義務(wù)，但是沒有體現(xiàn)對董事非贊成意見內(nèi)容的重視.本文研究發(fā)現(xiàn)，一部分董事對發(fā)表非贊成意見的理由進(jìn)行了詳細(xì)說明，也有部分董事所發(fā)表的非贊成意見較為模糊，無法形成有效的意見或建議.因此，為了優(yōu)化董事會的監(jiān)督作用，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵董事深入了解董事會議案內(nèi)容，評估議案事項對公司經(jīng)營的影響，形成更加詳細(xì)合理的意見或建議.

2)合理提升董事的任職保障

對于獨立董事而言，為保障其監(jiān)督行為，《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(證監(jiān)發(fā)〔2001〕102號)規(guī)定(7)《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(證監(jiān)發(fā)〔2001〕102號)規(guī)定：“獨立董事連續(xù)3次未親自出席董事會會議的，由董事會提請股東大會予以撤換.除出現(xiàn)上述情況及《公司法》中規(guī)定的不得擔(dān)任董事的情形外，獨立董事任期屆滿前不得無故被免職.提前免職的，上市公司應(yīng)將其作為特別披露事項予以披露，被免職的獨立董事認(rèn)為公司的免職理由不當(dāng)?shù)模梢宰鞒龉_的聲明.”，除特殊情況外，獨立董事任期屆滿前不得無故被免職；若獨立董事被免職且認(rèn)為理由不當(dāng)，可以作出公開聲明.獨立董事的連任時間不得超過6年.本文發(fā)現(xiàn)，相比國有公司，非國有公司獨立董事發(fā)表直接型表述非贊成意見后更容易離職.本文的研究結(jié)論還表明，較低的離職率使獨立董事在發(fā)表直接型表述的非贊成意見后，更能有效地監(jiān)督議案改善.因此，本文建議，要關(guān)注獨立董事任期屆滿前的離職行為，并加強(qiáng)對獨立董事?lián)Q屆選舉合理性的關(guān)注.

對于非控股股東董事而言，為了維護(hù)非控股股東派駐董事的權(quán)利，《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十一條規(guī)定：“股東大會在董事選舉中應(yīng)積極推行累積投票制度.控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制.”雖然國有公司的第一大股東平均持股比例較高，但是非國有公司較高的兩權(quán)分離度可能使非控股股東的利益更容易受到侵害.因此，應(yīng)在非國有公司中進(jìn)一步推廣和優(yōu)化累積投票制在董事選舉中的應(yīng)用，加強(qiáng)對非控股股東監(jiān)督能力的保護(hù).同時，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)國有公司的混合所有制改革，通過引入機(jī)構(gòu)投資者等非控股股東，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，提升國有公司治理水平.

黨的十九屆四中全會指出，要“深化國有企業(yè)改革，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度”.與西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，股權(quán)制衡能力較弱.而累積投票制使非控股股東在選舉董事時具有更大的話語權(quán)，能使董事會在做出經(jīng)營決策時更多地考慮中小股東利益.因此，保護(hù)獨立董事和非控股股東董事的監(jiān)督權(quán)利，使其自覺履行監(jiān)督義務(wù)，對于推進(jìn)董事會建設(shè)、提高董事會治理效率具有重要意義.