缺乏自主品牌、依賴境外大客戶力玄運(yùn)動持續(xù)盈利能力存隱憂

王宗耀

近年來，我國高度重視體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在促進(jìn)全民健身、推動體育消費(fèi)、提升體育裝備制造水平等方面制定了大量的產(chǎn)業(yè)政策予以支持。譬如，2021年8月國務(wù)院就發(fā)布了《全民健身計劃（2021—2025年）》，力爭到2025年建立更完善的全民健身公共服務(wù)體系。正是在國家政策的大力支持下，一些體育行業(yè)的企業(yè)積極開啟擴(kuò)張之路，有的甚至獲得資本市場上市融資資格。

除了此前上市的中體產(chǎn)業(yè)、信隆健康等公司外，在近期上市的公司中，三柏碩（001300.SZ）就是一家從事休閑運(yùn)動和健身器材系列產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，而從事體育用品、健身器材業(yè)務(wù)的康力源也順利過會，靜等最后的注冊發(fā)行。此外，浙江力玄運(yùn)動科技股份有限公司（以下簡稱“力玄運(yùn)動”）也在積極行動，目前已提交了IPO申報稿。

作為一家從事健身器材業(yè)務(wù)的公司，力玄運(yùn)動成立于2018年11月，由寧波馳騰、寧波強(qiáng)慎、吳銀昌共同出資設(shè)立，此后經(jīng)過數(shù)輪增資，最終形成由吳銀昌家族（吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬）為實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，力玄運(yùn)動最大的股東是寧波馳騰，此外還有寧波強(qiáng)慎、寧波先捷等大股東，吳銀昌僅直接持有4.40%的股權(quán)。穿透股權(quán)后可發(fā)現(xiàn)，第一大股東寧波馳騰是吳銀昌和趙婉濃夫婦全權(quán)控股的公司；二股東寧波強(qiáng)慎雖為員工持股平臺，但其最大的股東是吳銀昌和趙婉濃之子吳彬，其持有寧波強(qiáng)慎44.89%的股權(quán)，擁有控股權(quán)；第三大股東寧波先捷也是員工持股平臺，但吳銀昌持有該公司43.58%的股權(quán)，為該公司實(shí)控人。

也就是說，除了瀚星投資外，力玄運(yùn)動的其他股東均是由吳銀昌家族控制的企業(yè)。雖然招股書稱，本次發(fā)行前，吳銀昌家族控制了公司74.81%股份，但實(shí)際上在股權(quán)穿透后，其可以控制力玄運(yùn)動95.05%股權(quán)，擁有超高話語權(quán)。此外，吳銀昌擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理一職，吳彬為公司董事。

在企業(yè)發(fā)展的早期階段，家族企業(yè)是容易形成合力的，讓企業(yè)快速成長，但當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，股權(quán)集中在單一家族手中的特點(diǎn)又往往會制約企業(yè)發(fā)展，比如諸多關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務(wù)圍繞核心公司展開，讓關(guān)聯(lián)交易很容易發(fā)生，“利益輸送”和通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)收入利潤或成本費(fèi)用情況也時有發(fā)生，此外，“一股獨(dú)大”還很容易導(dǎo)致決策質(zhì)量下降，決策風(fēng)險大增，有時還會引發(fā)股東間的沖突。事實(shí)上，從力玄運(yùn)動此前表現(xiàn)來看，“亂象”已經(jīng)存在。

數(shù)據(jù)來源：招股書

先來看關(guān)聯(lián)交易。慈溪市展陽包裝材料有限公司、慈溪市貫元包裝材料有限公司為力玄運(yùn)動實(shí)控人吳銀昌姐姐之子張稚展控制企業(yè)，慈溪市宗漢展宏紙箱廠為張稚展2019年3月才成立的個體工商戶。報告期三年中，力玄運(yùn)動向這三家“親戚”公司采購紙箱加工及采購的金額合計分別達(dá)到649.24萬元、4410.53萬元和5326.58萬元。

慈溪市展興五金有限公司為吳銀昌姐夫張國申控股的公司，根據(jù)天眼查信息，這家公司注冊資金只有50萬元，參保人數(shù)為3人，但報告期內(nèi)力玄運(yùn)動向其采購的材料金額分別為2021.95萬元、3804.53萬元和4389.56萬元。

吳銀昌另一位姐夫?qū)O紀(jì)權(quán)為慈溪市展盛塑鋼制品有限公司的控股股東，此外，其還成立了一家名為慈溪市周巷烈展健身器材廠的個體工商戶企業(yè)，報告期內(nèi)力玄運(yùn)動向這兩家“親戚”公司采購材料金額分別為1892.00萬元、3379.48萬元、3612.18萬元。

諸如這樣關(guān)聯(lián)方企業(yè)還有很多，而力玄運(yùn)動對這些“親戚”公司也可謂是相當(dāng)照顧，報告期內(nèi)僅關(guān)聯(lián)采購金額就分別高達(dá)7445.93萬元、15002.92萬元、18258.03萬元。

自家企業(yè)規(guī)模做大了，照顧親戚生意本在情理之中，但如此紛繁復(fù)雜的關(guān)聯(lián)采購，價格的公允性就值得重視，然而公司卻未披露關(guān)聯(lián)采購價格，也未參照市場價格進(jìn)行對比，如此情況難免讓人懷疑這背后是否存在利益輸送，或利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)收入、成本的可能？

除此之外，報告期內(nèi)，力玄運(yùn)動發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為17819.02萬元、730.04萬元、166.37萬元。對于2019年關(guān)聯(lián)金額巨大情況，力玄運(yùn)動給出的解釋是，公司向力玄健康銷售16129.42萬元是因公司尚處于業(yè)務(wù)過渡期，部分產(chǎn)品系通過力玄健康銷售予國內(nèi)外客戶。2020年及2021年公司未再向力玄健康進(jìn)行銷售。

此處提及的力玄健康是力玄運(yùn)動成立之前，由實(shí)控人經(jīng)營的核心公司，此后力玄運(yùn)動在接納了力玄健康的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)后，實(shí)控人便選擇將力玄健康注銷。當(dāng)年針對力玄健康的這筆巨額關(guān)聯(lián)交易，金額占公司銷售收入總額的比例為10.45%。對此交易，力玄運(yùn)動在招股書中僅表示，公司向力玄健康的銷售定價系依據(jù)力玄健康的銷售收入并扣除運(yùn)費(fèi)、報關(guān)費(fèi)等力玄健康承擔(dān)的必要成本費(fèi)用后確定，具有合理性及公允性?？善婀值氖牵泄蓵]有披露包括交易價格等在內(nèi)的細(xì)節(jié)信息，如此情況讓人很難對其交易的真實(shí)性、公允性做出判斷，需要公司補(bǔ)充披露。

此外，作為家族式企業(yè)，力玄運(yùn)動在管理方面還暴露出了一些問題，比如與關(guān)聯(lián)方之間存在資金拆借及代收代付的情況。

2019年和2020年，力玄運(yùn)動子公司慈溪保元曾向力玄健康拆入少量資金，與此同時，2019年3月，寧波諸元也曾向力玄運(yùn)動拆入資金，而且前述交易雙方均未約定資金占用費(fèi)。

代收代付方面，2019年力玄運(yùn)動代力玄健康收貨款473.75萬元，2020年為寧波昌隆也代收了部分貨款。另外，在前述兩年中，力玄運(yùn)動還曾為力玄健康和寧波昌隆向員工代為支付工傷補(bǔ)助、個人所得稅退款等。

力玄運(yùn)動幫關(guān)聯(lián)方代收代付的同時，關(guān)聯(lián)方也禮尚往來予以“回報”。2019年力玄健康就代力玄運(yùn)動收貨款91.51萬元；2019年、2020年及2021年上半年，力玄運(yùn)動的實(shí)控人則分別代公司收取廢料銷售款450.96萬元、778.59萬元、388.67萬元；2019年及2020年，實(shí)際控制人還代公司收取供應(yīng)商貼息回款，金額分別為137.25萬元、155.46萬元；報告期內(nèi)，公司實(shí)際控制人還為力玄運(yùn)動分別墊付費(fèi)用587.46萬元、334.56萬元、135.56萬元。

代收代付是一些企業(yè)調(diào)節(jié)成本、違規(guī)偷逃稅款常用的手段之一，并不符合財務(wù)規(guī)范。雖然沒有證據(jù)表明力玄運(yùn)動存在此類情形，但大量代收代付情況的存在，意味著其財務(wù)管理方面是存在不小漏洞的，需要公司及時改正。

力玄運(yùn)動的主營業(yè)務(wù)是健身器材產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，下游客戶主要是境內(nèi)外知名健身器材品牌商，產(chǎn)品最終主要應(yīng)用于家用健身市場，因此，公司主營業(yè)務(wù)受居民健身消費(fèi)意愿影響較大。

根據(jù)力玄運(yùn)動招股書披露的數(shù)據(jù)，公司近年來業(yè)績增速還是相當(dāng)迅猛的，2019年到2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.44億元、24.49億元和35.2億元，其中2020年、2021年的同比增速分別為58.64%和43.74%；凈利潤分別為2.07億元、3.1億元和4.37億元，2020年、2021年的同比增速分別為49.94%和40.68%。值得注意的是，其業(yè)績持續(xù)快速增長情況與同行公司相比是截然不同的。

譬如，已經(jīng)上市的英派斯的業(yè)績就未能持續(xù)增長，2020年和2021年出現(xiàn)收入和利潤雙雙下滑情況，其中，營業(yè)收入分別同比下滑7.43%和0.41%，凈利潤分別同比下滑21.75%和55.94%。金陵體育近兩年的營業(yè)收入同樣也未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，在2020年疫情爆發(fā)初年，收入就下滑10.12%，而2021年則有所好轉(zhuǎn)，上升21.87%。相較于營收的一減一增，其凈利潤是持續(xù)下滑的，分別同比下滑了25.27%和12.52%。

此外，正在IPO的康利源的2020年和2021年營業(yè)收入和凈利潤表現(xiàn)與力玄運(yùn)動也不同，2020年營收同比增長了76.70%，而2021年則增速大幅放緩，僅增長了4.07%；凈利潤方面，2020年同比大幅增長了169.89%，而2021年下滑了16.15%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

整體上，力玄運(yùn)動的收入和凈利潤增長情況是明顯異于同行業(yè)公司的，這讓人對其財務(wù)數(shù)據(jù)合理性有所懷疑。

招股書還披露，力玄運(yùn)動的產(chǎn)品市場主要在境外，其境外市場的銷售額在報告期內(nèi)不斷攀升，其中2020年和2021年均占到總收入的九成以上，說明境外市場對公司的重要性不言而喻。

在境外市場中，其收入中很大一部分是來自美國，報告期內(nèi)，來自美國的收入金額分別為4.86億元、10.6億元和15.89億元，占其境外收入的比例分別為39.20%、47.46%和48.93%，其余境外收入的三成以上來自于法國。

眾所周知，近年來逆全球化思潮在部分發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)，貿(mào)易摩擦和爭端加劇。以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家開始推動制造業(yè)回流，并提高產(chǎn)品關(guān)稅。2019年9月1日，美國對3000億美元中國商品加征15%關(guān)稅，力玄運(yùn)動出口美國的產(chǎn)品就屬于此輪加征關(guān)稅的范圍，此后，雖然關(guān)稅調(diào)降至7.5%，但不排除關(guān)稅有繼續(xù)上調(diào)的可能，若一旦成真，則對于業(yè)績過度依賴美國的力玄運(yùn)動來說，風(fēng)險顯然是不小的。

事實(shí)上，除了收入很大一部分來自美國外，力玄運(yùn)動的大客戶依賴程度也是相當(dāng)嚴(yán)重的。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，力玄運(yùn)動對前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入總額的比例分別為84.77%、86.99%、84.78%，客戶相當(dāng)集中。而這其中，又以依賴前兩大客戶諾德士（Nautilus）和迪卡儂（Decathlon）為主，這兩大客戶在報告期內(nèi)始終為公司最大的兩個客戶，僅這兩家公司貢獻(xiàn)的收入合計就占到每年營業(yè)收入總額的比例的66.6%、79.51%和76.82%。

眾所周知，國內(nèi)上市公司歐菲光曾因為介入蘋果公司產(chǎn)業(yè)鏈，成為其供應(yīng)商規(guī)模迅速做大，然而，好景不長，過于依賴蘋果等大客戶的風(fēng)險很快便暴露出來，隨著美國政府對我國部分企業(yè)的制裁，歐菲光被蘋果踢出供應(yīng)鏈，隨后業(yè)績便連續(xù)巨額虧損，至今仍未脫離蘋果影響，今年前三季度業(yè)績?nèi)蕴潛p逾36億元。對此，《紅周刊》在此前《被踢出蘋果供應(yīng)鏈的余震未減，歐菲光的“至暗時刻”何時終結(jié)成謎》《歐菲光資產(chǎn)減值行動尚未終結(jié)，信披屢屢犯錯背后動機(jī)需警惕》文章中有過深入分析。如今，力玄運(yùn)動有六成以上收入來自前兩大客戶，命門掌握在別人手中，如此情況下，公司想要穩(wěn)定、安全發(fā)展，談何容易？

當(dāng)然，如果公司擁有強(qiáng)大的品牌效力，依靠自主品牌征服這些大客戶，能在價格談判中擁有足夠的主動權(quán)，那相對來說，風(fēng)險也會小很多，但問題在于，力玄運(yùn)動不但嚴(yán)重依賴這兩大客戶，且對于這兩家客戶而言也是沒有品牌力可言的。

據(jù)招股書介紹，報告期內(nèi)力玄運(yùn)動以O(shè)DM/OEM業(yè)務(wù)模式為主，各期自有品牌產(chǎn)品的收入占比均未超過2%。公司兩種業(yè)務(wù)模式下銷售的具體產(chǎn)品不同，不存在將ODM/OEM模式下的產(chǎn)品型號銷售予自有品牌客戶的情形。也就是說，力玄運(yùn)動不過是按照大客戶要求為其生產(chǎn)產(chǎn)品，客戶再貼上自己的品牌進(jìn)行銷售。如此狀況之下，一旦大客戶換了供應(yīng)商，其便可能失去大部分訂單，業(yè)績大受影響。

在ODM/OEM業(yè)務(wù)模式之下，生產(chǎn)企業(yè)相對于知名大品牌客戶而言，是處于弱勢地位的，議價能力也有限，盈利空間自然也是有限的，一旦成本提升，毛利率只會越來越小。事實(shí)上從力玄運(yùn)動的毛利率變化看，已經(jīng)有所體現(xiàn)。報告期內(nèi)，力玄運(yùn)動主營業(yè)務(wù)毛利率分別為27.42%、23.61%和21.45%，下降趨勢相當(dāng)明顯。

更為嚴(yán)重的是，隨著全球疫情（尤其是歐美地區(qū)）進(jìn)入常態(tài)化，人員流動的限制政策逐步取消，家用健身器材市場的需求增速放緩甚至出現(xiàn)回落，力玄運(yùn)動的在手訂單規(guī)模也在飛速下降，招股書披露，報告期各期末，公司在手訂單金額分別為23651.74萬元、145415.51萬元、56525.98萬元，其中2021年在手訂單下降幅度高達(dá)61.13%。如此狀況下，公司未來的業(yè)績增長情況顯然難言樂觀。

總之，在國際局勢風(fēng)云變幻、諸多風(fēng)險層層籠罩的當(dāng)下，缺乏自主品牌力的力玄運(yùn)動，在嚴(yán)重依靠境外大客戶情況下，究竟能走多遠(yuǎn)？是令人擔(dān)憂的。