A股春季攻勢提防歐美輸入滯脹

玄鐵

美聯(lián)儲主席鮑威爾周三暗示明年不會降息，美國股市樓市明年難言樂觀。中美央行貨幣政策背向而行的時間窗口將變長，如美聯(lián)儲明年一季度仍加息兩次，A 股例行春季攻勢行情需提防歐美滯脹風險輸入的隱患。

數(shù)據(jù)顯示，11月末，廣義貨幣M2、狹義貨幣M1同比分別增長12.4%、4.6%，增速分別比上月末+0.6個和-1.2個百分點。同月規(guī)模以上工業(yè)增加值和CPI同比分別增長2.2%和1.6%，增速比上月分別回落2.8個和0.5個百分點。如此數(shù)據(jù)顯示“松貨幣+弱經(jīng)濟+低通脹”的組合出現(xiàn)?！昂暧^調(diào)控寬松”的預(yù)期繼續(xù)升溫，或是滬綜指上月大漲8.91%且本月略升0.55%的主因。

歷史經(jīng)驗顯示，A股是宏觀調(diào)控預(yù)期的晴雨表，與經(jīng)濟增速甚至企業(yè)盈利并非正相關(guān)。2020和2021年全國前三季度GDP同比增速分別是0.9%（全年2.3%）、9.8%（全年8.1%），滬綜指年度漲幅分別是13.9%和4.8%。滬綜指今年年內(nèi)跌幅（截至12月15日，下同）為12.94%，亞行本周預(yù)測中國經(jīng)濟今年增速為3%，重回“股弱經(jīng)差”。

預(yù)判宏觀調(diào)控風向，M1-M2的剪刀差（增速差）曾是靈敏指標，在2010年以前與股市高度正相關(guān)，原因是地產(chǎn)股股價和銷售額高度正相關(guān)。由于樓市調(diào)控不斷加碼，地產(chǎn)股陷入殺估值速度快于盈利的困境。上月M1-M2剪刀差達到-7.8%，是政府加杠桿、企業(yè)和居民降杠桿的縮影。股市因股民加杠桿大漲是A股特有的政策市效應(yīng)，對宏觀調(diào)控的提前預(yù)判，比對A股盈利的預(yù)測更為重要。

謹慎來看，11月末M2增速創(chuàng)2016年5月來新高，顯示貨幣擴張進入峰值區(qū)域。負剪刀差高企是企業(yè)投資和居民消費信心不足的縮影。正如凱恩斯所比喻的擴張性貨幣短期效應(yīng)像是“你無法推動一根繩子”，地產(chǎn)民企普遍出現(xiàn)資產(chǎn)負債表式衰退現(xiàn)象，影響整體經(jīng)濟預(yù)期。況且，M2增速與經(jīng)濟增速之比約為4：1，單靠負債擴張推動經(jīng)濟的效率較低。

縱觀A股歷史，三輪大牛市周期分別是1999至2001年、2005至2007年和2014至2015年，皆是樓市股市同時火爆，更多是樓市強勁帶來地產(chǎn)股大漲，金融權(quán)重股隨之起舞。

若是上月12.4%的M2增速為中期峰值，“7月初的3424點是中期頂部”這一論斷并非空穴來風?？山梃b的歷史是，M2增速在2009年11月達到29.64%的歷史峰值，滬綜指在8月4日已見頂3478點，比貨幣擴張峰值約提前4個月見頂。

當下的問題是M2增速見頂了嗎？鑒于今年M2一直在相對高位運行（最低為2月份的9.2%），明年繼續(xù)擴張難度大。自2014至2015年A股“水?！毙星闅v史性終結(jié)以來，M2同比增速在箱體運行，區(qū)間峰值為2016年1月的13.97%，谷值為2018年5月的7.97%。謹慎判斷，即使美國明年樓市股市同步重挫，中國未必重演大水漫灌政策，M2月度同比增速13.97%的上限一旦突破亟需警惕。

自2007年10月之后，股市樓市分道揚鑣，即便央行大放水，一江春水多數(shù)流向樓市。數(shù)據(jù)顯示，2009年的房價股價暴漲（滬綜指當年上漲近八成），是宏觀調(diào)控發(fā)夾彎式轉(zhuǎn)變的主因。

上月，全國商品房平均售價為每平方米9785元，較去年均價下跌3.51%，樓市險情重于2000和2008年，今年大概率成為自1998年以來第三個房價下跌的年份。明年最大不確定性因素是，樓市會否“一放就亂”式暴漲，重演2009年大逆轉(zhuǎn)的劇本？

當下，不少機構(gòu)唱多金融地產(chǎn)板塊，是期待權(quán)重股如大象起舞，卻不知2009年“大水漫灌”式財政貨幣雙擴張無法重來。按照國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟研究所所長王微的最新測算，“宏觀杠桿率從2019年底的246.5%，上升到目前的273.9%?！边@已明顯高于2015年年底249%的全社會杠桿率?？梢哉f，若是樓市出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，要提防宏觀緊縮的信號到來。

自2020年以來，經(jīng)濟探底和復(fù)蘇交替的W形態(tài)明顯，明年春季或是又一個U形底。當下市場樂觀預(yù)期的經(jīng)濟復(fù)蘇或?qū)⒀雍笾撩髂晗募?。同時，美聯(lián)儲截至明年3月16日大概率仍有兩次加息，期間歐美滯脹風險輸入不容小覷，這勢必給A股年年例牌的春季攻勢行情埋下隱憂。