DAX指數(shù)估值行至低位明年德國股市迎配置良機

倪斌

2022年以來，受海外高通脹、歐洲能源危機、海外央行持續(xù)加息等因素影響，全球資本市場均有不同程度下跌，作為歐洲經(jīng)濟引擎的德國市場回撤近10%。尤其作為歐洲三大旗艦指數(shù)之一的德國 DAX指數(shù)估值已下行至歷史分位數(shù)8.5%的低位，接下來值得重點關(guān)注。

具體說來，能源價格仍將是影響歐元區(qū)通脹的重要因素，而地緣沖突以及冬季供暖，使得能源供給短缺問題大概率仍將困擾歐洲經(jīng)濟。短期內(nèi)，我們認(rèn)為或許貨幣政策對指數(shù)的估值仍將有所壓制。歐央行9月將歐元區(qū)2022年全年GDP增速上調(diào)至3.1%（6月：2.8%），顯示對今年經(jīng)濟增長預(yù)期有所恢復(fù)。作為歐盟成員國的代表，德國在汽車、先進(jìn)制造、精密儀器及化工等領(lǐng)域處于世界前沿。

歐元區(qū)經(jīng)濟預(yù)期近期有所反彈，但整體生產(chǎn)和消費還處于下行筑底狀態(tài)。能源危機的沖擊下，歐元區(qū)的通脹壓力更大并且持續(xù)時間更長，這將導(dǎo)致“單目標(biāo)制”的歐央行緊縮政策更難退坡。目前利率期貨隱含了歐央行后續(xù)仍有150BP的加息空間。

展望2023年，歐元區(qū)經(jīng)濟預(yù)計仍將有所承壓，但我們也認(rèn)為，明年潛在的一些催化劑或提振歐洲股市的表現(xiàn)，包括（1）俄烏沖突的緩和、終結(jié)；（2）全球通脹趨緩下，美聯(lián)儲、歐央行等可能相繼結(jié)束加息，流動性預(yù)期將明顯改善；（3）歐元區(qū)財政政策的進(jìn)一步擴大發(fā)力；（4）中國宏觀經(jīng)濟在2023年有望突出重圍，這對于歐元區(qū)經(jīng)濟也將起到重要的推升作用。因此，我們建議投資者積極關(guān)注歐洲困境反轉(zhuǎn)下的投資機會。

今年11月，隨同德國總理朔爾茨訪華的豪華經(jīng)濟天團，囊括大眾汽車、寶馬汽車、西門子、拜耳、巴斯夫等眾多德國公司，備受市場矚目。其實，德國高端先進(jìn)制造業(yè)的實力一直享譽全球，尤其在汽車、機械、化工等領(lǐng)域競爭優(yōu)勢強勁，可謂名副其實的制造強國。

而德國制造業(yè)在GDP中占比高，產(chǎn)品附加值高。德國1995年以來制造業(yè)占GDP比重基本保持在18%～22%，全球范圍看僅次于中國，遠(yuǎn)高于美國等主要發(fā)達(dá)國家。

德國資本市場今年以來回撤幅度較大，估值性價比已處于較高水平。作為德國乃至歐洲經(jīng)濟的晴雨表。德國DAX指數(shù)最新PE為13.25倍，歷史分位數(shù)8.5%，處于2010年以來負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)以下，而股權(quán)風(fēng)險溢價處于2010年以來的57.4%分位數(shù)，性價比相對適中。

盈利方面，2022年疫后修復(fù)和俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機綜合因素影響下，德國DAX指數(shù)收入增速仍在邊際上行，錄得16.06%，但成本上行導(dǎo)致EPS增速明顯下滑，錄得13.3%。整體ROE為12.75%，回到2018年水平。

2021年9月，德交所藍(lán)籌股指數(shù)DAX指數(shù)正式完成討論已久的擴容，成份股由30只增至40只。本次擴容有兩大意義：

首先，德國dax30指數(shù)擴容的完成，標(biāo)志著德意志交易所主要股指改革已經(jīng)順利完成，致使該指數(shù)更能夠代表德國的資本市場。其次，德意志交易所對德國dax30指數(shù)進(jìn)行了一系列改革，包括提高成份股公司的財務(wù)報告要求，擴大上市公司的覆蓋范圍，提高候選成份股的利潤水平要求，引入最低流動性要求等。

擴容后的德國DAX指數(shù)由40只股票組成，當(dāng)前總市值1.64萬億歐元。德國DAX指數(shù)基于自由流通股市值選擇成份股，跟蹤在法蘭克福證券交易所上市的、滿足最低質(zhì)量和盈利能力要求的40家最大的公司的業(yè)績，是少數(shù)幾個也考慮股息收益率的主要國家指數(shù)之一。

數(shù)據(jù)來源：Wind，華安基金

數(shù)據(jù)來源：Wind，華安基金

數(shù)據(jù)來源：Wind，華安基金

德國DAX指數(shù)以工業(yè)生產(chǎn)為主，從行業(yè)市值分布看，占比前3的行業(yè)分別為資本貨物（16%）、汽車及零配件（14%）、材料（14%），此外制藥、生物技術(shù)和生命科學(xué)（10%）、保險（8%）、軟件與服務(wù)（6%）、通信服務(wù)（5%）也有較大占比，前7大行業(yè)約占指數(shù)覆蓋總市值的76.5%。

從收入來源的角度來看：1）按國別拆分，對收入貢獻(xiàn)占比前三的國家/地區(qū)為美國（24%）、德國（16.7%）、中國大陸（7.6%），英國、日本、法國及意大利也有較大占比，前7位國家/地區(qū)合計貢獻(xiàn)DAX指數(shù)全部收入的62.4%；2）按行業(yè)拆分，收入來源占比前三的行業(yè)分別為工業(yè)（19.9%）、金融（16.5%）、非能源材料（16.5%），合計為指數(shù)貢獻(xiàn)約52.9%的收入，此外醫(yī)藥（12.2%）、科技（11.7%）、周期性消費（10.7%）行業(yè)也有較大占比，占比前6的行業(yè)貢獻(xiàn)約87.7%的收入。

數(shù)據(jù)來源：Wind，華安基金

對比基金三季報和二季報十大重倉股，實際也能部分看出指數(shù)擴容后的些許變化，其中有9只股票是完全一致的，惟一的區(qū)別是第十大重倉由慕尼黑再保險替換了德國郵政。如果再將時間拉長到去年四季報，當(dāng)時拜耳還未進(jìn)入前十，彼時是英飛凌科技。

目前市場跟蹤德國DAX指數(shù)的為華安德國ETF，由于歐洲股指與國內(nèi)的滬深300等主流指數(shù)長期呈現(xiàn)低相關(guān)性，從中長期投資角度來看，投資者在A股、港股、美股等組合中加入投資歐洲市場的基金，將有助于提高組合穩(wěn)健性和盈利概率，降低波動性，是投資者進(jìn)行全球多元資產(chǎn)配置的有益補充。