基于Z值模型的我國(guó)白酒行業(yè)上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)分析

張璐

(山東師范大學(xué)商學(xué)院 山東濟(jì)南 250300)

1 研究背景

白酒作為我國(guó)重要的傳統(tǒng)消費(fèi)品，具有龐大的消費(fèi)群體。依賴白酒在酒類市場(chǎng)強(qiáng)大的統(tǒng)治力，白酒行業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展隨消費(fèi)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)等外部環(huán)境變化浮沉。由于過(guò)量飲酒會(huì)對(duì)人體健康造成傷害，且生產(chǎn)白酒需消耗大量高粱、小麥等糧食作物，易對(duì)我國(guó)糧食安全造成威脅，因此國(guó)家在2005年將白酒行業(yè)列為限制性發(fā)展行業(yè)，相繼出臺(tái)“三公消費(fèi)”“限酒令”等政策制約白酒消費(fèi)。近年來(lái)，由于我國(guó)白酒行業(yè)整體發(fā)展緩慢、白酒消費(fèi)動(dòng)力不足等，國(guó)家在2019年底解除了白酒行業(yè)發(fā)展政策限制[1]，以期促進(jìn)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的良性發(fā)展。

從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)視角來(lái)看，白酒消費(fèi)市場(chǎng)巨大且凈利潤(rùn)相對(duì)較高，因此白酒行業(yè)償債能力整體較強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低[2]，白酒企業(yè)債券也較受投資者信任。隨著新發(fā)展理念的不斷深化，白酒行業(yè)紛紛通過(guò)創(chuàng)新釀造技術(shù)、優(yōu)化生產(chǎn)線、提升信息化管理水平等方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)將不可避免地通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資活動(dòng)，因此對(duì)白酒企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評(píng)估與研究十分重要。

2 債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)成因

2014年之前，由于我國(guó)債券市場(chǎng)存在“剛性兌付”的政府兜底政策，因此不曾發(fā)生債券違約事件[3]。“11超日債”違約事件的發(fā)生正式宣告政府不再對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行兜底政策，從此投資者需通過(guò)整合多方信息、依靠自身投資能力對(duì)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評(píng)估，否則一旦發(fā)生債券違約事件，投資者就需自行承擔(dān)損失。企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的成因有內(nèi)外部之分，其中內(nèi)部成因占據(jù)主要部分，外部成因?qū)`約事件的發(fā)生起到輔助影響。

2.1 內(nèi)部成因分析

2.1.1 企業(yè)償債能力差，負(fù)債占比過(guò)高

當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，常常出現(xiàn)償債能力差的狀況。當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模過(guò)大，即資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí)，企業(yè)會(huì)因?yàn)樨?fù)債壓力過(guò)大而無(wú)力向其債權(quán)購(gòu)買者支付本金與利息，從而產(chǎn)生違約事件。

2.1.2 管理者盲目自信，缺少風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

高管層如果主觀上對(duì)企業(yè)發(fā)展前景與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀存在盲目自信的情緒，就會(huì)降低對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，極有可能通過(guò)大量舉債實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)張。而這種盲目自信與對(duì)形勢(shì)的錯(cuò)誤判斷所催生的舉債行為，常常使企業(yè)深陷過(guò)度舉債的泥潭[4]，導(dǎo)致企業(yè)背負(fù)了過(guò)重的負(fù)債壓力，因而無(wú)力償還債務(wù)并最終發(fā)生債券違約事件。

2.1.3 企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況差，現(xiàn)金流短缺

企業(yè)一旦面臨產(chǎn)品滯銷、利潤(rùn)空間下降、資金周轉(zhuǎn)不靈等經(jīng)營(yíng)狀況不佳的現(xiàn)象，就難以獲得足額的現(xiàn)金流進(jìn)行償債行為。當(dāng)營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流容易產(chǎn)生缺口，從而無(wú)法償還債務(wù)。

2.2 外部成因分析

本文認(rèn)為債券違約事件產(chǎn)生的外部成因主要源于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職行為。當(dāng)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券評(píng)估能力不足或與企業(yè)所有者結(jié)成某種利益共同體時(shí)，會(huì)造成投資者購(gòu)買到信用等級(jí)“名不副實(shí)”的債券，極大提高了整個(gè)債券市場(chǎng)違約事件的發(fā)生概率。

3 Z值模型介紹

為了更好地評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與信用水平，Altman(1968)建立了用于評(píng)估企業(yè)信用等級(jí)、預(yù)測(cè)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z值模型[5]，表達(dá)式為：

其中，X1代表運(yùn)營(yíng)資本與總資產(chǎn)之比；X2表示留存收益與總資產(chǎn)之比；X3表示息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比；X4表示股票市值與賬務(wù)的賬面價(jià)值之比；X5表示銷售收入與總資產(chǎn)之比。提出該模型后，Altman又對(duì)該模型經(jīng)過(guò)一系列調(diào)整與修正。

然而由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系與西方差距較大，且面臨數(shù)據(jù)不足與評(píng)級(jí)環(huán)境較差的情況[6]，因而Zhang等(2010)基于我國(guó)信用環(huán)境，對(duì)原有的Z值模型進(jìn)行調(diào)整[7]，最終建立了更適合評(píng)價(jià)我國(guó)企業(yè)信用等級(jí)、對(duì)我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)的Z值模型?；谝陨辖榻B，本文采用Zhang等(2010)修正的Z值模型作為衡量企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

4 實(shí)證分析

本文選取深交所、上交所上市的共17家白酒企業(yè)2017—2021年的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本，計(jì)算出其Z值后，按照此模型信用評(píng)價(jià)等級(jí)對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

4.1 指標(biāo)設(shè)定

本文以Zhang等(2010)建立的Z值模型作為違約風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，具體設(shè)立如下：

其中，X1為資產(chǎn)負(fù)債率；X2為營(yíng)運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率；X3為總資產(chǎn)利潤(rùn)率；X4為留存收益與資產(chǎn)總額（見(jiàn)表1）。

表1 Z值模型違約風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分

4.2 實(shí)證結(jié)果展示與分析

4.2.1 白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小

2017—2021年五年內(nèi)，17個(gè)白酒企業(yè)中，違約風(fēng)險(xiǎn)水平均處于健康狀態(tài)的企業(yè)占82%，說(shuō)明近年來(lái)白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小，不易發(fā)生債券違約事件。基于整個(gè)行業(yè)的視角來(lái)看，由于較強(qiáng)的消費(fèi)者黏性與深厚的文化歷史底蘊(yùn)，白酒一直在與啤酒、葡萄酒、黃酒等其他酒類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)上風(fēng)，白酒產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動(dòng)內(nèi)需方面發(fā)揮了不小的作用。白酒產(chǎn)品的毛利率一向極高，釀酒的主要原料為高粱、小麥、玉米等糧食作物，原料成本低廉。白酒作為我國(guó)傳統(tǒng)酒精飲料，本身具有龐大的消費(fèi)群體，應(yīng)用場(chǎng)合眾多，具有極強(qiáng)的社交屬性，因此不僅是許多人的日常消費(fèi)品，還是宴席上不可缺少的必須品，導(dǎo)致白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小（見(jiàn)表2）。

表2 2017—2021年17家白酒行業(yè)上市公司Z值

4.2.2 部分企業(yè)存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)

2017—2021年，17個(gè)上市白酒企業(yè)中，有三家企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)水平處于存在風(fēng)險(xiǎn)或高危狀態(tài)。其中，舍得酒業(yè)在2017年Z值為0.798，違約風(fēng)險(xiǎn)水平處于存在危險(xiǎn)狀態(tài)，2018年之后舍得酒業(yè)Z值回升至健康水平，直至2021年超過(guò)2。舍得酒業(yè)在2015年響應(yīng)國(guó)家混合所有制改革號(hào)召，選擇天洋集團(tuán)作為其控股股東，持有公司21%的股份。股制改革后，舍得酒業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)公司治理混亂的狀況，且其因選定天洋集團(tuán)為控股股東而背負(fù)了后者的巨額債務(wù)[8]，公司財(cái)務(wù)壓力加劇，因而在2017年出現(xiàn)了發(fā)生違約事件的苗頭。順鑫農(nóng)業(yè)自2017年起連續(xù)四年違約風(fēng)險(xiǎn)水平處于存在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，2021年違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)高危信號(hào)，公司面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。金種子酒與順鑫農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的牛欄山系列白酒、二鍋頭酒是我國(guó)低端白酒的代表，低廉的價(jià)格使其擁有較高的親民度，從而收獲了廣泛的消費(fèi)群體。但低端白酒相比高端白酒，利潤(rùn)空間有限，受原料價(jià)格影響較大，且我國(guó)低端白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，加之企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題，因此產(chǎn)生較大違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.2.3 高端白酒企業(yè)相比低端白酒企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)更小

從實(shí)證分析結(jié)果可以看到，高端白酒企業(yè)近五年來(lái)Z值大部分維持在2以上，而低端白酒企業(yè)Z值則在1左右浮動(dòng)，說(shuō)明高端白酒企業(yè)比低端白酒企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)更小。高端白酒相比低端白酒毛利潤(rùn)更大，茅臺(tái)酒毛利潤(rùn)一度達(dá)到90%以上，五糧液、古井貢酒等高端白酒的毛利率也在70%左右，巨大的利潤(rùn)空間讓高端白酒企業(yè)積累了大量資金，能夠有效保障公司的持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)。低端白酒企業(yè)利潤(rùn)空間較小，競(jìng)爭(zhēng)激烈，難以在市場(chǎng)中獲得亮眼的業(yè)績(jī)。且在當(dāng)前各行各業(yè)均提倡創(chuàng)新發(fā)展的背景下，高端白酒企業(yè)有充足資金開(kāi)展產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)改進(jìn)、管理效率方面的創(chuàng)新活動(dòng)，而低端白酒企業(yè)由于自身創(chuàng)新能力不足、資金短缺，因此在創(chuàng)新方面更多的是照搬高端白酒企業(yè)成果，難以打造獨(dú)特的品牌特色，因此就不能得到長(zhǎng)足發(fā)展。綜合來(lái)看，高端白酒企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更為健康，發(fā)生違約事件概率較低端白酒企業(yè)更低。

5 結(jié)語(yǔ)

5.1 結(jié)論總結(jié)

通過(guò)分析可以看出，白酒行業(yè)作為歷來(lái)受投資者信賴的投資市場(chǎng)，整體債券違約風(fēng)險(xiǎn)較小，行業(yè)處于比較健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但部分白酒企業(yè)存在的較大違約風(fēng)險(xiǎn)仍然不能忽視，且高端白酒行業(yè)與低端白酒行業(yè)存在較大差距，得益于超高的產(chǎn)品毛利率與穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，使高端白酒上市企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較小。

5.2 低端白酒企業(yè)加大風(fēng)險(xiǎn)管控力度

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，低端白酒企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要時(shí)刻樹(shù)牢風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，力爭(zhēng)“穩(wěn)中求進(jìn)”。對(duì)負(fù)債規(guī)模應(yīng)有科學(xué)合理的底線，設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債率紅線，企業(yè)負(fù)債率一旦高于紅線就需立即停止激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，防止企業(yè)承擔(dān)過(guò)大的負(fù)債壓力。同時(shí)，企業(yè)管理層要避免對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)過(guò)度樂(lè)觀判斷，防止因盲目自信開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)量舉債，加大企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.3 完善第三方機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度

債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)恪盡職守，對(duì)企業(yè)債券作出公正、客觀的信用評(píng)級(jí)，避免不良信用債券流入市場(chǎng)。政府有關(guān)部門應(yīng)持續(xù)加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，對(duì)評(píng)級(jí)過(guò)程中存在失職現(xiàn)象的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取嚴(yán)厲處罰，并建立完善、科學(xué)、全面的債券信用評(píng)級(jí)規(guī)則，避免第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)結(jié)成利益共同體，損害投資者利益。