理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的當(dāng)下與未來

許 潔 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

一、理財(cái)產(chǎn)品凈值化的轉(zhuǎn)變背景

2012年以來，我國(guó)步入大資管時(shí)代，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)如雨后春筍，年均增速逼近50%。到2017年末，總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了近百萬(wàn)億元，并且在此過程當(dāng)中，我國(guó)商業(yè)銀行憑借客戶渠道廣泛、資源豐富的特點(diǎn)，表外理財(cái)資金存續(xù)余額比例已經(jīng)達(dá)到了近四分之一，約到了22.2萬(wàn)億元。銀行理財(cái)產(chǎn)品作為繞開監(jiān)管約束的創(chuàng)新產(chǎn)品，誕生于金融體系發(fā)展過程中，并且增長(zhǎng)極為迅猛。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠控制銀行信貸的行業(yè)投向，并對(duì)表內(nèi)信貸進(jìn)行調(diào)控，但許多商業(yè)銀行將一些信貸包裝為表外理財(cái)?shù)姆菢?biāo)資產(chǎn)，接入證券公司、信托公司或基金公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃，從而繞過監(jiān)管對(duì)信貸規(guī)模和資金流向的監(jiān)控。同時(shí)，機(jī)構(gòu)合作、產(chǎn)品嵌套的套利活動(dòng)頻繁，導(dǎo)致了理財(cái)產(chǎn)品累積的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。資產(chǎn)池的期限錯(cuò)配模式，一旦在某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，就可能導(dǎo)致資金鏈的斷裂，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。而多層嵌套不僅增加了融資成本，造成資金不能有效地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也增加了監(jiān)管的難度和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

因此，為了讓資管業(yè)務(wù)擁有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、促進(jìn)資管業(yè)務(wù)良性健康發(fā)展、加快資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)、引導(dǎo)銀行理財(cái)回歸資管業(yè)務(wù)本源，2018年4月27日央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(下稱“資管新規(guī)”)，要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要凈值化管理、金融資產(chǎn)遵循公允價(jià)值計(jì)量原則、鼓勵(lì)采用市值計(jì)量，從而開啟了理財(cái)產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型。此后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》(下稱“理財(cái)新規(guī)”)等系列補(bǔ)充和配套文件，對(duì)“資管新規(guī)”進(jìn)行了的細(xì)化和落實(shí)，促進(jìn)了理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型。

二、理財(cái)產(chǎn)品凈值化的進(jìn)度

隨著2022年的開啟，“資管新規(guī)”留給銀行理財(cái)?shù)恼倪^渡期也隨之結(jié)束，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)過渡期整改任務(wù)基本完成。4萬(wàn)億保本理財(cái)清零，凈值化比例接近95%。

(一)整個(gè)市場(chǎng)的理財(cái)規(guī)模的增幅比去年同期穩(wěn)中略有上升

根據(jù)銀行理財(cái)?shù)怯浿行牡慕y(tǒng)計(jì)，到2022年第一季度末理財(cái)存續(xù)規(guī)模為28.37億，比上年同期增加13.9億，比上年年底減少1億。總體上看，規(guī)模比上年同期增長(zhǎng)平穩(wěn)上升(2021年比上年同期增長(zhǎng)12.1%)，與上年相比略有回落估計(jì)主要是季節(jié)性因素所致(見圖1)。3月份由于是季末月份，疊加了年初“開門紅”的效果，并且由于銀行理財(cái)與存款之間資金的移動(dòng)等原因，理財(cái)規(guī)模增幅普遍表現(xiàn)出季節(jié)性疲軟，例如，1021年理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到25.03萬(wàn)億，2020年年底存續(xù)規(guī)模達(dá)到25.86億，規(guī)模相比去年同期減少8000多億，減少幅度約3.2%。

(二)如期整改完畢，凈值型占比上升至近95%

到2022一季度末，凈值型產(chǎn)品的規(guī)模比例達(dá)到94.15%，在這一階段除了對(duì)被要求案例進(jìn)行資產(chǎn)處置的監(jiān)管之外，基本上已經(jīng)完全完成凈值化了。同時(shí)，到2021年底，保本理財(cái)，未合規(guī)的短期理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)全面清零。

(三)部分城農(nóng)商行已實(shí)現(xiàn)凈值化率100%

在觀測(cè)上市銀行樣本中，凈值型產(chǎn)品占比多超過94%， 平均凈值化率水平環(huán)比中報(bào)提升約 16個(gè)百分點(diǎn)。北京、青島、常熟、杭州、江蘇等城農(nóng)商行凈值化率更是達(dá)到了百分之百。從整體上看，中小銀行受益于存量不合格產(chǎn)品壓降與轉(zhuǎn)化包袱明顯較輕，凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度也更快。

(四)存量整改加速推進(jìn)，存續(xù)老產(chǎn)品規(guī)模降至較低水平

在過渡期結(jié)束前，絕大多數(shù)上市銀行全面完成了計(jì)劃內(nèi)整改，存量產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)壓降。其余存續(xù)老產(chǎn)品均以承接監(jiān)管認(rèn)可個(gè)案資產(chǎn)為主，后續(xù)會(huì)采取新產(chǎn)品承接，回表和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓方式有序開展。根據(jù)樣本情況：第一，大型銀行大力強(qiáng)化存量整改，凈值化率顯著提高。到2021年年底，建行和交行的凈值化比例相比年初上升顯著。同時(shí)，到2021年中報(bào)的時(shí)候，還有一些大行保本理財(cái)還在繼續(xù)，同時(shí)據(jù)中國(guó)銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計(jì)，到2021年底整個(gè)市場(chǎng)保本理財(cái)已經(jīng)清零了。第二，大部分銀行全年凈值化率都穩(wěn)步上升，一些銀行則是在下半年加大了凈值化改造速率。比如，建行、興業(yè)、成都、常熟等2021年下半年凈值化率上升幅度都達(dá)到20%以上。第三，需改造的老產(chǎn)品規(guī)模已被壓縮到相當(dāng)?shù)偷谋壤?。在過渡期的最后階段，一些上市銀行對(duì)老產(chǎn)品壓降明顯，如建設(shè)銀行母行的老產(chǎn)品存量從年初的1.5萬(wàn)億元大幅降至2021年底的1839億元，并且凈值型理財(cái)也都合規(guī)劃轉(zhuǎn)至子公司。

三、凈值化轉(zhuǎn)變對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的具體影響

(一)理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益中樞有所趨降

一年期理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益中樞從2018年開始持續(xù)走低。通過與10年期國(guó)債收益率的比較，近幾年二者利差越來越小，走勢(shì)也趨于相同，說明理財(cái)產(chǎn)品對(duì)債券配置需求越來越大或債券配置性價(jià)比越來越經(jīng)濟(jì)。

(二)理財(cái)產(chǎn)品收益率的波動(dòng)幅度增大

就年度振幅與年度波動(dòng)率而言，2020—2021年間，伴隨著凈值化轉(zhuǎn)型接近尾聲，預(yù)期收益的波動(dòng)幅度逐步增大，收益率的年度振幅及年度波動(dòng)率都繼續(xù)顯著上升。預(yù)期收益的年波動(dòng)率，從2018年的約0.14%逐年上升，到2021年底，該數(shù)值約為0.30%。

(三)固定收益類產(chǎn)品占到90%以上，理財(cái)產(chǎn)品的期限也逐漸加長(zhǎng)

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，依據(jù)“資管新規(guī)”與“理財(cái)新規(guī)”內(nèi)容，理財(cái)產(chǎn)品按投資性質(zhì)可劃分以下幾類：固收類、權(quán)益類、商品與金融衍生品類與混合類理財(cái)產(chǎn)品。截止2021年末，固收類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額在所有理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額中所占比例較高，約為92%，這也反映出理財(cái)產(chǎn)品整體具有穩(wěn)健投資偏好。期限結(jié)構(gòu)方面，理財(cái)產(chǎn)品的期限逐漸變長(zhǎng)，給市場(chǎng)擁有長(zhǎng)久并穩(wěn)定的資金源提供了良好基礎(chǔ)。到2021年末，90天內(nèi)短期封閉式理財(cái)產(chǎn)品全面清零，超過1年期封閉式產(chǎn)品結(jié)余在封閉式產(chǎn)品總量中占60%以上，到2021年12月份，新發(fā)行封閉式理財(cái)產(chǎn)品平均期達(dá)到481天。

(四)理財(cái)產(chǎn)品以債券類資產(chǎn)投資為主，信用債配比次之

截止2021年末，理財(cái)產(chǎn)品所投債券類資產(chǎn)(含債券及同業(yè)存單)規(guī)模達(dá)21.33萬(wàn)億，在全部所投資產(chǎn)中占比68.1%，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)所投份額則不斷壓降。非標(biāo)資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)投資受限是理財(cái)產(chǎn)品收益率降低的主因(見圖2)。

(五)信用債的分配比例顯著上升

在債券投資中，利率債和信用債的投資結(jié)余分別達(dá)到1.83萬(wàn)億和15.17萬(wàn)億，在全部投資資產(chǎn)中分別占到了約6%和48%，債券投資在全部投資資產(chǎn)中占比總計(jì)約54%。與“資管新規(guī)”頒布之前相比，信用債的配置比重顯著上升，與2017年年末相比，利率債的投資比重下降了23個(gè)百分點(diǎn)，信用債的投資比重上升了14個(gè)百分點(diǎn)。另外，理財(cái)產(chǎn)品所持高等級(jí)信用債占比也在上升，至2021年末，所持評(píng)級(jí)AA+以上高評(píng)級(jí)債券在信用債總投資余額中占比更大。

四、轉(zhuǎn)型后的銀行理財(cái)當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)

理財(cái)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)時(shí)代已一去不復(fù)返，原有青睞保本型產(chǎn)品客戶群體的轉(zhuǎn)移，可能會(huì)對(duì)資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局造成不小沖擊。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)和《中國(guó)金融》雜志援引的央行數(shù)據(jù)顯示，至2021年6月底，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)存續(xù)資管產(chǎn)品總額為92.6萬(wàn)億元，就存量市場(chǎng)份額而言，銀行理財(cái)?shù)谋戎匾廊晃痪邮孜?，公募基金超越信托產(chǎn)品一躍成為第二位，銀行理財(cái)加公募基金占據(jù)了半壁江山。

(一)銀行理財(cái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的難度上升，銀行理財(cái)盈利模式已被重新定義

銀行理財(cái)最初盈利模式為：以資金池存在為前提的價(jià)差模式，資金池總體收益只要大于負(fù)債成本即可實(shí)現(xiàn)理財(cái)賺期間利差。而如今理財(cái)?shù)挠Ｊ揭呀?jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇赓嵐芾碣M(fèi)(算中收)，管理規(guī)模成為理財(cái)盈利與否的關(guān)鍵。并且在過去，與投研能力強(qiáng)，市場(chǎng)化程度顯著偏高的公募債基相比較，銀行理財(cái)?shù)淖畲髢?yōu)勢(shì)在于剛兌收益以及非標(biāo)等，因此，獲得了沒有波動(dòng)的高額回報(bào)。實(shí)現(xiàn)了理財(cái)真凈值化之后向公募基金靠攏，理財(cái)以往的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)沒有了。現(xiàn)實(shí)中，傳統(tǒng)理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，對(duì)于波動(dòng)較小的資產(chǎn)有“極度偏好”的理財(cái)完全轉(zhuǎn)身成為凈值化產(chǎn)品之后，顧客接受度會(huì)受到極大考驗(yàn)，不排除理財(cái)規(guī)模下滑的可能。

(二)凈值化改造之后理財(cái)管理的難度大大增加，并面臨著“不可能三角”的困境

收益率高——波動(dòng)小——流動(dòng)性強(qiáng)為資產(chǎn)“不可能三角”，從這個(gè)角度來看，凈值化改造大大提高了理財(cái)管理的難度；收益高——開放申贖——規(guī)模大為資產(chǎn)管理“不可能三角”，開放贖回這個(gè)模塊也使得賬戶管理的難度大幅提升。銀行理財(cái)在投研能力、人員配備、市場(chǎng)化程度、智能IT系統(tǒng)等方面明顯面臨著更大的挑戰(zhàn)。公募債基在應(yīng)對(duì)贖回時(shí)對(duì)杠桿水平，流動(dòng)性資產(chǎn)占比等指標(biāo)提出了更高要求，從而相應(yīng)地降低了收益率水平，同時(shí)加大了管理難度。從原理上，對(duì)短久期的低風(fēng)險(xiǎn)信用債與利率債來說比較有利，但若理財(cái)規(guī)模成長(zhǎng)疲軟甚至萎縮，則沒有資產(chǎn)能從中受益。因此，從宏觀來說，公募債基、固收+這些產(chǎn)品或許會(huì)贏得比較好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

(三)凈值化改造后的贖回風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來影響

公募債基都曾有過深刻的教訓(xùn)，好做的時(shí)候資金短缺，資金充足的時(shí)候不好做，更為嚴(yán)重的是，一旦市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向，贖回壓力導(dǎo)致“凈值下跌-贖回壓力-被動(dòng)拋售-凈值下跌-繼續(xù)贖回”，形成負(fù)向反饋。當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品有將近26 萬(wàn)億的體量，如果遭遇踩踏性的贖回，其沖擊程度遠(yuǎn)非公募債基所能相提并論，對(duì)金融體系流動(dòng)性和穩(wěn)定性都將是相當(dāng)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

五、理財(cái)產(chǎn)品與公募基金的未來——競(jìng)合共存

(一)從政策角度看，銀行理財(cái)和公募基金監(jiān)管在逐漸趨同

監(jiān)管的趨同會(huì)促使銀行理財(cái)子公司與公募基金的業(yè)務(wù)形態(tài)逐漸同質(zhì)化?？傇瓌t上，理財(cái)和公募都需要符合資管新規(guī)及其配套文件，《理財(cái)子公司管理辦法》的出臺(tái)，使銀行理財(cái)子公司投資范圍更加廣泛、產(chǎn)品發(fā)行限制條件也趨于寬松，同時(shí)借鑒公募基金提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。在估值核算上，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)編制的估值指引，基本符合中基協(xié)編制的系列估值政策及會(huì)計(jì)指引，雖然在短期內(nèi)理財(cái)估值核算還存在著不規(guī)范之處，但是預(yù)計(jì)今后二者估值的要求將趨向一致。

(二)從近幾年規(guī)模發(fā)展看，基金規(guī)模增速相當(dāng)可觀

近十多年來，銀行理財(cái)作為剛兌和低波動(dòng)資管產(chǎn)品中的典型代表，長(zhǎng)期壓制著公募基金這類波動(dòng)較大的資管產(chǎn)品的規(guī)模。央行2020年公布的《2019中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查》顯示，居民家庭擁有的銀行理財(cái)，資管產(chǎn)品及信托(主要是銀行理財(cái))的比例為26.1%，擁有基金的比例僅有3.5%。但是隨著資管新規(guī)出臺(tái)的3年來，銀行理財(cái)面臨轉(zhuǎn)型壓力，規(guī)模增速減緩，而公募基金則快速擴(kuò)張和成長(zhǎng)。截止2021年6月份，銀行理財(cái)規(guī)模達(dá)到25.8萬(wàn)億元，公募基金達(dá)到23.03萬(wàn)億元，如果考慮到基金專戶規(guī)模7.57萬(wàn)億元以及基金公司理財(cái)養(yǎng)老金規(guī)模3.61萬(wàn)億元，基金理財(cái)總額達(dá)到34.21萬(wàn)億元，已經(jīng)超越了銀行理財(cái)。事實(shí)上，公募債基和混合型基金占比已經(jīng)從資管新規(guī)之前的14%、18%提高至當(dāng)前的23%和27%。未來看，公募基金算是資管行業(yè)先行者，擁有凈值化產(chǎn)品，成熟的監(jiān)管和市場(chǎng)化管理機(jī)制，理財(cái)凈值化改造之后和公募基金之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)相當(dāng)激烈。

(三)展望未來，銀行理財(cái)和公募基金都各具優(yōu)勢(shì)

銀行理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 1.客戶資源，銀行憑借傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)積累了大量客戶資源，他們是銀行理財(cái)?shù)臐撛趦?yōu)質(zhì)客戶；2.銷售渠道，廣泛的銀行網(wǎng)點(diǎn)和足夠下沉的線下直銷，其獲客能力強(qiáng)大；3.資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，以投資銀行業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，銀行理財(cái)對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)的研發(fā)，投資，經(jīng)營(yíng)已形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；4.信用研究?jī)?yōu)勢(shì)，銀行在信用研究領(lǐng)域具備天然的優(yōu)勢(shì)，其廣闊的分支機(jī)構(gòu)和客戶基礎(chǔ)在信用研究領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)明顯。公募基金資管優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾方面：1.投研能力強(qiáng)大，擁有成熟完善的投研體系，在固收、權(quán)益、衍生品等多方面具備較強(qiáng)的研究能力；2.考核和激勵(lì)機(jī)制，公募基金具備較好的考核、晉升與薪酬體系，對(duì)人才有很強(qiáng)的吸引力；3.在合規(guī)風(fēng)控及估值清算，智能系統(tǒng)建設(shè)等方面具備更加豐富成熟的經(jīng)驗(yàn)。雙方擅長(zhǎng)的領(lǐng)域不盡相同，且大有互補(bǔ)的空間，未來可以在投研服務(wù)，權(quán)益投資以及支持系統(tǒng)等方面展開合作。

六、理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型后的發(fā)展建議

(一)創(chuàng)建品類全面且具有鮮明特色的產(chǎn)品體系，同時(shí)提升專業(yè)產(chǎn)品管理能力

資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管之后，創(chuàng)建新的產(chǎn)品體系就非常重要。銀行理財(cái)迫切需要建立一套覆蓋主被動(dòng)、權(quán)益、固收及大類資產(chǎn)配置和現(xiàn)金管理的全面產(chǎn)品體系，以滿足各類型投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的需求。

(二)以大類資產(chǎn)配置為核心，構(gòu)建新型的投研體系，并加強(qiáng)專業(yè)的配置與投研能力

當(dāng)下理財(cái)子公司在投研能力上仍是短板。理財(cái)子公司應(yīng)持續(xù)利用機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，從宏觀串聯(lián)大類資產(chǎn)配置調(diào)研與基本面線索企業(yè)調(diào)研兩線并行，逐步構(gòu)建全面完善的投研體系。

(三)理財(cái)子公司未來應(yīng)以客戶需求為導(dǎo)向，同時(shí)提供更全面、更精細(xì)的服務(wù)

當(dāng)資管進(jìn)入新的階段之后，銀行理財(cái)就需要從產(chǎn)品銷售向包含客戶管理、按需定制化資產(chǎn)配置、客戶服務(wù)等服務(wù)的方向轉(zhuǎn)變。第一，要運(yùn)用智能大數(shù)據(jù)來提升營(yíng)銷的可達(dá)性；第二，需要利用智能投顧來提升理財(cái)顧問決策效率；第三，更加深入地分析客戶數(shù)據(jù)，根據(jù)客戶需求來訂制匹配其風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)配置方案。