管理者代理、過度自信對非效率投資的影響研究
——基于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)作用

陳田田，陳 萍，文懷申

（西北民族大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730030）

投資效率關(guān)系到企業(yè)的資源配置、資本增值和經(jīng)營績效，是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵所在。然而，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動中，企業(yè)普遍存在著投資效率低下的現(xiàn)象，造成了資源的閑置和浪費(fèi)。在兩權(quán)分離的制度背景下，管理者因其掌握著更多的信息，擁有更大的決策空間，對企業(yè)投資效率的高低乃至投資成敗等都具有決定性的作用。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)以“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)為基礎(chǔ)，解釋管理者的代理行為導(dǎo)致投資效率低下的原因。在契約不完備、信息不對稱的情況下，代理人為了構(gòu)建自己的“商業(yè)帝國”，有動機(jī)和機(jī)會做出損害股東利益的行為，導(dǎo)致代理問題產(chǎn)生。隨著行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展，大量研究表明管理者不可能是完全理性的，由于管理者受個(gè)人認(rèn)知水平、價(jià)值觀念以及對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等心理因素的影響，也可能導(dǎo)致非效率投資。其中，過度自信是管理者非理性行為的重要表現(xiàn)，在上市公司管理層之間普遍存在。過度自信所產(chǎn)生的“過度樂觀”和“控制幻覺”心理是管理者行為影響企業(yè)投資決策的主要成因之一。如何治理管理者代理行為和過度自信所引起的非效率投資已經(jīng)成為目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)。

中國社會是一個(gè)“關(guān)系”社會，“關(guān)系”不但存在于自然人之間，而且也普遍存在于企業(yè)之間。隨著企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)逐漸發(fā)展壯大，形成了如董事網(wǎng)絡(luò)、交叉持股網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)等一系列牽一發(fā)而動全身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)體系。在企業(yè)各類關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)具有獨(dú)特的地位。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是指公司董事會的董事個(gè)體以及董事之間通過至少在一個(gè)董事會同時(shí)任職而形成的直接和間接聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合［1-2］。由于網(wǎng)絡(luò)中各種社會資本的獲取具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)，處于不同網(wǎng)絡(luò)位置的公司獲取社會資源的能力不同，因此對公司治理效果和企業(yè)行為的影響也不同［3］。在網(wǎng)絡(luò)分析中，通常利用中心度來測度行動者在網(wǎng)絡(luò)中的中心位置和對資源獲取能力、控制力。縱觀已有文獻(xiàn)，有不少學(xué)者已經(jīng)將管理者代理行為和過度自信放到同一框架下，從公司治理［4］、企業(yè)生命周期［5］、市場環(huán)境［6］等方面探索管理者理性和非理性行為對效率投資的影響，然而將連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征作為調(diào)節(jié)變量，研究網(wǎng)絡(luò)中心度對管理者行為與其所引起的非效率投資結(jié)果之間關(guān)系的影響研究還處于起步階段，從而為本文的研究提供了空間。

基于此，本文在理清管理者行為與非效率投資關(guān)系的基礎(chǔ)上，將連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征（中心度）作為調(diào)節(jié)變量，研究公司處于不同的網(wǎng)絡(luò)位置對管理者行為及其所引起的非效率投資問題產(chǎn)生的影響。以期為拓寬社會網(wǎng)絡(luò)的研究視角，抑制管理者代理行為和過度自信、提高公司投資效率提供新的研究思路。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）管理者代理行為與非效率投資

管理者代理行為是指由于兩權(quán)分離，經(jīng)理人為了追求個(gè)人利益，而實(shí)施非效率投資的行為。從管理者非效率投資的動機(jī)來看，管理者盲目擴(kuò)張公司規(guī)模、構(gòu)建商業(yè)帝國的傾向?qū)?dǎo)致企業(yè)非效率投資［7］。Bebchuk L A等［8］認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理任期有限，外界無法對其能力做出有效判斷時(shí)，經(jīng)理可能為了自己的事業(yè)而進(jìn)行低效投資，為了獲得良好的聲譽(yù)和印象而損害股東利益。胡楠等［9］認(rèn)為管理者的短視行為導(dǎo)致固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資效率低下，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)未來績效的下降。從公司環(huán)境來看，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離加劇了管理者的代理行為，容易產(chǎn)生自利、機(jī)會主義等代理行為動機(jī)，進(jìn)行無效投資以獲取私利。張多蕾等［10］認(rèn)為，在信息不對稱或契約不完全的條件下，非效率投資行為很難受到外部的有效監(jiān)管?？梢?，信息不對稱程度越高，企業(yè)的無效投資行為越嚴(yán)重。 此外，Jensen M C［11］提出的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，當(dāng)管理者擁有更多可自由支配的現(xiàn)金流時(shí)，管理者會將更多的資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)、能給自己帶來收益的項(xiàng)目中。這種行為以所有者利益為代價(jià)，尋求管理者自身的利益，導(dǎo)致對公司的過度投資。

縱觀上述文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者主要從兩個(gè)層面對管理者代理行為引起非效率投資的問題進(jìn)行闡釋：一是管理者主觀層面的短視行為、謀取私利、個(gè)人聲譽(yù)和構(gòu)建商業(yè)帝國等動機(jī)使得管理者進(jìn)行非效率投資決策；二是從客觀環(huán)境層面，由于公司兩權(quán)分離造成信息不對稱，管理者更可能通過非效率投資謀求私利而犧牲公司利益，且當(dāng)公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流充裕時(shí)管理者更容易實(shí)施代理行為進(jìn)行非效率投資。由此，本文提出假設(shè)1：管理者代理行為與公司非效率投資正相關(guān)。

（二）管理者過度自信與非效率投資

心理學(xué)研究表明，過度自信是一種極富代表性的認(rèn)知偏差［12］。 沈卓卿等［13］利用信息差異理論從偏離校準(zhǔn)、“優(yōu)于常人”效應(yīng)、控制錯覺和過度樂觀這三個(gè)方面對過度自信進(jìn)行評定，認(rèn)為過度自信是一種公認(rèn)的在做出評判的一種偏見，在做出比較時(shí)出現(xiàn)“優(yōu)于常人”效應(yīng)，導(dǎo)致認(rèn)知偏差，以及在決策時(shí)產(chǎn)生控制幻覺和過度樂觀心理，從而導(dǎo)致行為偏差。

從管理者“過度樂觀”角度來看，過度自信會使管理者高估計(jì)自身能力與公司未來業(yè)績，而過低估計(jì)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)［14］。Heaton J B［15］首次通過理論模型證明，認(rèn)知偏差使過度自信經(jīng)理的投資決策標(biāo)準(zhǔn)NPV（凈現(xiàn)值）向上偏離。當(dāng)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，他們將實(shí)施一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資；當(dāng)自由現(xiàn)金流較小時(shí)，他們會認(rèn)為公司證券的價(jià)值被市場低估，放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。可見，過度樂觀心理是造成公司非效率投資的重要原因。

從管理者“控制幻覺”角度來看，管理人員在公司的經(jīng)營活動中扮演了組織者和領(lǐng)導(dǎo)者的角色，公司重要事項(xiàng)的決策權(quán)大多直接掌握在管理者手中，各項(xiàng)日?；顒踊径家赃@些重要決策為中心展開，極易催生管理者的“控制幻覺”，從而使其更加自信［16］。Roll R［17］率先提出管理者“自以為是”的假說，認(rèn)為自以為是心理普遍存在于管理者做出決策時(shí)，從而使他們?nèi)菀赘吖理?xiàng)目收益，進(jìn)行一些不具價(jià)值的并購活動。由此可見，管理者“控制幻覺”更容易使其高估自身的管理能力和信息掌控水平等，進(jìn)而對未來投資項(xiàng)目的保持過度樂觀，造成公司非效率投資。

綜上所述，管理者過度自信這一非理性情緒，將引發(fā)管理者的“過度樂觀”和“控制幻覺”，進(jìn)而造成公司非效率投資。國內(nèi)外很多學(xué)者利用不同的模型和方法都證明了存在過度自信特征的管理者與公司非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［5-6，18］。 基于此，本文提出假設(shè)2：管理者過度自信與公司非效率投資正相關(guān)。

（三）網(wǎng)絡(luò)中心度對管理者代理行為的調(diào)節(jié)作用

Granovetter M［19］認(rèn)為，社會理論的經(jīng)典問題之一就是行為和制度如何受到社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的影響，一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為賬戶必須考慮其在社會網(wǎng)絡(luò)中的嵌入性。因而可知，管理者的行為決策計(jì)劃也會受到其嵌入的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的影響。中心度是指其所在網(wǎng)絡(luò)中通過該點(diǎn)的任意最短路徑的條數(shù)，是網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)在整體網(wǎng)絡(luò)中所起連接作用的大小度量，中心度大的節(jié)點(diǎn)相對容易成為網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)［20］。公司處于連鎖網(wǎng)絡(luò)中心位置時(shí)，在異質(zhì)性信息、知識和資源的獲取、傳遞上更有優(yōu)勢，能發(fā)揮更大的治理作用。董事會成員通過信息的溝通與交流，有助于弱化管理層與所有者以及投資者之間的信息不對稱，緩解代理問題引起的非效率投資。

此外，基于聲譽(yù)理論，網(wǎng)絡(luò)中心度高的公司一般更加在乎社會地位和聲譽(yù)，更為重視對公司內(nèi)部的治理，從而有更多的動力和能力監(jiān)督管理者的行為。具體來說，一方面，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中，位于中心位置的公司擁有更強(qiáng)的社會關(guān)系，這使得其他組織逐漸向網(wǎng)絡(luò)中心聚攏；而另一方面，公司處于網(wǎng)絡(luò)中心位置又會帶來更多聲譽(yù)，從而形成一種良性循環(huán)。由此可知，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度有利于緩解管理者代理行為和非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系?；诖?，本文提出假設(shè)3：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度會削弱管理者代理行為與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系。

（四）網(wǎng)絡(luò)中心度對管理者過度自信的調(diào)節(jié)作用

位于中心位置的公司可以通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)取得大量社會資本。錢錫紅等［21］發(fā)現(xiàn)，位于網(wǎng)絡(luò)中心的公司可以獲得各種新知識、資源、多種信息渠道、信息源、補(bǔ)充技術(shù)等。李小青等［22］也發(fā)現(xiàn)連鎖董事處于網(wǎng)絡(luò)中心或結(jié)構(gòu)洞位置時(shí)，在獲取有價(jià)值的知識、經(jīng)驗(yàn)、信息方面更有優(yōu)勢。這些信息資源、知識和經(jīng)驗(yàn)都是管理者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，可以幫助管理者更加準(zhǔn)確地預(yù)測投資風(fēng)險(xiǎn)，減少非理性投資行為，提高公司的投資效率。

此外，總結(jié)已有關(guān)于管理者過度自信所導(dǎo)致的非效率投資的重要原因可知，市場信息不對稱性，以及管理者的工作經(jīng)驗(yàn)的貧乏，都使得過度自信管理者在做出投資決策和預(yù)測項(xiàng)目的可行性時(shí)依據(jù)不充分，從而高估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與自身的能力，造成投資決策的失敗。依據(jù)“行為學(xué)習(xí)理論”，對于過度自信的管理者，學(xué)習(xí)行為可以糾正其行為偏差，使管理者的非理性心理逐漸向理性轉(zhuǎn)變?？梢姡墒斓膶W(xué)習(xí)環(huán)境和管理者自主學(xué)習(xí)的動機(jī)會緩解管理者過度樂觀心理，降低過度自信所引起的非效率投資程度。網(wǎng)絡(luò)環(huán)境帶來的與各種背景的外部董事交流投資的經(jīng)驗(yàn)以及獲取更多信息資源和知識資源，為管理者提供了成熟的學(xué)習(xí)環(huán)境，有利于緩解管理者過度自信心理，減弱心理特征因素對認(rèn)知和決策的影響力，從而更加客觀地評價(jià)自身的知識和能力，降低非效率投資的可能性。依據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)4：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度會削弱管理者過度自信與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

參考陳運(yùn)森等［23］的做法，選取2016~2020年深滬主板上市公司為樣本，剔除不符合要求的樣本：第一，剔除ST、*ST公司的數(shù)據(jù)；第二，剔除金融、保險(xiǎn)類相關(guān)公司；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的公司；第四，剔除沒有董事在不同公司任職的上市公司；第五，剔除未發(fā)布業(yè)績預(yù)測的上市公司和具有特殊類型相關(guān)數(shù)據(jù)和業(yè)績預(yù)測的公司，包括多次報(bào)告業(yè)績預(yù)測的公司、業(yè)績預(yù)測不確定或?yàn)榭瞻椎墓疽约皹I(yè)績預(yù)測已被修訂的公司。相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)通過查詢上市公司披露的年度報(bào)告手動收集和補(bǔ)充。最后取得411家非金融類上市公司樣本。采用Stata16.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

非效率投資（Inv）。Richardson模型是研究公司非效率投資行為或投資效率最常用的模型。Richardson模型通過回歸殘差絕對值|ε|來代表公司的投資水平，|ε|越大，投資效率越高。

Inv為新增的投資支出，Growth為成長機(jī)會，Lev是指資產(chǎn)負(fù)債率，Cash指現(xiàn)金持有量，Age為公司上市年限，Size表示公司規(guī)模，Ret采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，Year和Ind分別是指年份和行業(yè)。

2.解釋變量

代理行為（Exp）和過度自信（OC）。本文借鑒Ang J S等［24］的研究方法采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比值）來衡量管理者代理行為。依據(jù)Salancik G R等［25］提出的簡單模型：OC=IP-EP+EN-IN，借鑒侯巧銘等［5］的做法，利用自利歸因度量法來衡量管理者的過度自信水平。通過逐一分析上市公司業(yè)績預(yù)測中業(yè)績變化的原因，判斷管理者的自利歸因行為傾向，進(jìn)而識別管理者的過度自信。模型中，I是指內(nèi)部歸因，E是指外部歸因，P是指績優(yōu)變動，N是指績差變動。當(dāng)IP-EP>0或EN-IN>0，意味著業(yè)績不佳更多地歸因于外部因素而非內(nèi)部因素，表現(xiàn)出管理者的過度自信傾向。IP-EP+EN-IN的結(jié)果越大，管理者過度自信的程度越高；當(dāng)IP-EP<0或EN-IN>0時(shí)，未表現(xiàn)出自利歸因行為，故取值為0。與其他測量方法相比，自利歸因法更符合心理學(xué)理論。

3.調(diào)節(jié)變量

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）。首先構(gòu)建以上市公司為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，以董事兼任為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的社會網(wǎng)絡(luò)。具體方法如下：首先根據(jù)董事信息為上市公司董事確認(rèn)唯一代碼；其次，對董事與上市公司的關(guān)系進(jìn)行了梳理，得到每一年度的 “董事－公司”二模網(wǎng)絡(luò)；再次將“董事－公司”二模網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)換成“公司－公司”一模網(wǎng)絡(luò)，通過上述整理得到的上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)無向的［0，1］網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)［26］。最后利用Ucinet6軟件計(jì)算出連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度（Degree）來代表公司在網(wǎng)絡(luò)中的相對位置特征，程度中心度指網(wǎng)絡(luò)中與某節(jié)點(diǎn)有直接聯(lián)系的節(jié)點(diǎn)數(shù)目。計(jì)算公式如下，其中i為觀察結(jié)點(diǎn)，s代表網(wǎng)絡(luò)中的其他結(jié)點(diǎn)，N代表網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)的總數(shù)目。如果結(jié)點(diǎn)i和結(jié)點(diǎn)s之間存在直接聯(lián)結(jié)，則Cis等于1，否則為0。同時(shí)，為了消除網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的影響，用N-1對程度中心度進(jìn)行處理。

4.控制變量

由于公司非效率投資受多種因素的綜合影響，本文借鑒余明桂等［27］、陳運(yùn)森等［23］的相關(guān)研究，控制變量選擇兩職合一（Duality）、獨(dú)立董事比例 （Indr）、管理者年齡 （Age）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以及行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。上述所有變量的測量方式如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)置

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文借鑒郝云宏等［28］和李洋等［29］的研究模型，結(jié)合所要驗(yàn)證的研究假設(shè)，構(gòu)建以下多元回歸模型：

模 型1 Invi，t=β0+β1Mdi，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

模型2 Invi，t=β0+β1Mdi，t+β2Ceni，t+β3Md*Ceni，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

其中，Md為解釋變量，表示管理者行為，包括管理者代理行為（Exp）和過度自信（OC），Cen為調(diào)節(jié)變量，代表網(wǎng)絡(luò)中心度，Inv代表公司非效率投資程度，ε為模型的殘差，其他變量為控制變量。

模型1用來檢驗(yàn)管理者行為的后果，即管理者上述兩種行為是否會惡化公司的投資效率；模型2在模型1中添加了連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）以及經(jīng)理行為（Md）和連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）之間的交互項(xiàng)Md*Cen，以測試連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)中心度怎樣影響管理者行為導(dǎo)致的非效率投資。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，對所有樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量表

非效率投資（Inv）的均值為0.043 7，最大值達(dá)到0.794，說明我國上市公司非效率投資問題較為嚴(yán)重且差異化程度較高；管理者代理行為（Exp）最大值為2.752，最小值為0.001 3，說明不同公司管理者代理行為存在差異，有的公司代理問題嚴(yán)重；由于本文中對公司管理者過度自信的衡量采用離散變量，管理者過度自信（OC）的最大值為8最小值為0，說明公司間的管理者過度自信水平存在差異，且管理者過度自信（OC）的均值達(dá)到1.636，表明大部分管理者存在過度自信。從網(wǎng)絡(luò)位置特征指標(biāo)來看，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.140和0.083，最值分別為0.695和0.024，說明各公司的網(wǎng)絡(luò)中心度有一定差異。其他指標(biāo)也都在合理范圍內(nèi)，為后續(xù)實(shí)證研究提供穩(wěn)定的數(shù)據(jù)支撐。

（二）回歸結(jié)果與分析

經(jīng)檢驗(yàn)，樣本數(shù)據(jù)符合多元線性回歸的基本假設(shè)，為了控制一些隨時(shí)間和行業(yè)差異的變化且不可觀測的影響因素，緩解可能存在的遺漏變量對回歸結(jié)果的影響，本文控制了行業(yè)和年份虛擬變量運(yùn)用混合回歸對上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。同時(shí)在利用stata16.0進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸之前,先對各變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果顯著所有VIF值均小于7，表明各變量之間不存在多重共線性問題，可運(yùn)用上述模型進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表3所示。

續(xù)表3

首先對模型1進(jìn)行檢驗(yàn)，從表3第（1）列和第（2）列可以看出，管理者代理行為、過度自信系數(shù)分別為0.087和0.062，且都在1%的水平上顯著，表明管理者的代理行為和過度自信都惡化了公司投資效率。假設(shè)H1和假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。表3第（3）和（4）列檢驗(yàn)了模型二，分別加入管理者行為（Exp）、過度自信（OC）與連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）的交互項(xiàng)Exp*Cen和OC*Cen，用來檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)位置特征指標(biāo)中心度（Cen）對管理者代理行為和過度自的調(diào)節(jié)作用。交互項(xiàng)Exp*Cen和OC*Cen的系數(shù)分別為-0.480和-0.135且分別通過了1%和5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這說明隨著網(wǎng)絡(luò)中心度的提高，管理者代理行為和過度自信對非效率投資的影響減小，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對管理者的理性行為和非理性行為都有一定的治理作用。如前文所述，位于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司進(jìn)行監(jiān)督和內(nèi)部治理的動機(jī)更大，通過監(jiān)督管理者的行為，緩解了公司內(nèi)部信息不對稱問題，達(dá)到對代理成本節(jié)約的效果；同時(shí)，公司暴露于大量異質(zhì)性和稀缺信息中，為管理者創(chuàng)造了良好的溝通學(xué)習(xí)環(huán)境，提高了信息的利用效率，幫助管理者糾正認(rèn)知偏差，遏制管理者過度自信所引起的盲目投資行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒學(xué)者姜付秀等［30］的做法，用前三名高管薪酬占高管薪酬總數(shù)的比例來代替管理者過度自信程度，高管包括董事、監(jiān)事和高級管理人員?；貧w結(jié)果如表4的第（1）列和第（2）列所示。此外，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)嵌入特征的測量還包括中介中心度（Betweenness）、接近中心度（Closeness）以及結(jié)構(gòu)洞（SH）等，程度中心度跟接近中心度在概念近似，因此本文借鑒李洋［31］等學(xué)者的研究內(nèi)容，將接近中心度作為替代變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4的第（3）列和第（4）列所示。

表4 替代變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

續(xù)表4

由表4可知，各主要變量系數(shù)和顯著性與前文的實(shí)證結(jié)果一致，說明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

此外，由描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果可以看出，多個(gè)變量的極值遠(yuǎn)超平均值，可能會影響實(shí)證的結(jié)果。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對變量進(jìn)行截尾處理（上下5%分位數(shù)），剔除個(gè)別離群值和異常值來檢驗(yàn)結(jié)論是否依然穩(wěn)健，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 改變樣本容量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

續(xù)表5

表5的實(shí)證結(jié)果表明，主要變量的系數(shù)及顯著性均與前文一致，進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

四、研究結(jié)論

我國董事制度的日益完善和董事兼任行為的不斷擴(kuò)大，為本研究的開展提供了理論和數(shù)據(jù)支持，本文利用2016~2020年中國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，將管理者理性行為和非理性行為整合在同一框架下，借鑒更符合心理學(xué)原理的自利歸因法來衡量管理者的過度自信水平，使得研究結(jié)論更具科學(xué)性和合理性。從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的視角，探究了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對管理者代理行為和過度自信的作用原理及影響效果。研究結(jié)果顯示：管理者代理行為和過度自信與公司非效率投資程度正相關(guān)，且連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度減弱了兩者的正向關(guān)系，有一定治理效果。

基于社會網(wǎng)絡(luò)的視角考察管理者的行為對企業(yè)投資效率的影響，本文研究結(jié)論具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義：首先，不同于大部分對公司治理結(jié)構(gòu)的研究，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)既不屬于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也不屬于外部治理機(jī)制，而是一種中觀層次的嵌入，連鎖董事以個(gè)人互動帶動企業(yè)間互動，董事會成員通過正式或非正式的溝通交流，傳遞嵌入在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的知識、信息、資源等社會資本，對公司的內(nèi)部治理和管理者行為產(chǎn)生不容忽視的影響。其次，本文進(jìn)一步豐富了社會網(wǎng)絡(luò)理論、行為財(cái)務(wù)理論和公司治理理論的交叉融合，創(chuàng)新性地基于社會網(wǎng)絡(luò)的視角和方法，探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對管理者行為及其后果的影響。最后，我國上市公司過度投資、投資不足等現(xiàn)象被管理者的代理行為和過度自信進(jìn)一步放大，本文從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的視角為治理管理者行為所引起的非效率投資問題提供了新的解決思路，為幫助公司更有效地利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)完善治理機(jī)制，對改善管理者行為所引發(fā)的非效率投資，抑制上市公司管理層的代理行為和過度自信，有一定的現(xiàn)實(shí)意義。