房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕的影響評(píng)價(jià)研究※

○王桂虎 侯懿芮 王 宇

1.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 河南鄭州 450046

2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 北京 100710

引言

治國(guó)之道，富民為始。共同富裕是社會(huì)主義的本質(zhì)要求，是人民群眾的共同期盼①習(xí)近平：《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>的說明》，載《新長(zhǎng)征》，2020年第12期。。十八大以來，我們黨在實(shí)現(xiàn)全體人民共同富裕的進(jìn)程中不斷探索，深入挖掘共同富裕的思想內(nèi)涵、豐富完善共同富裕的理論闡釋、持續(xù)推進(jìn)共同富裕的目標(biāo)部署，并且采取了有效措施改善民生，為國(guó)際社會(huì)實(shí)現(xiàn)脫貧目標(biāo)提供中國(guó)啟示。與此同時(shí)，受到新冠肺炎疫情、俄烏沖突等因素影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。在此背景下，“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為實(shí)現(xiàn)共同富裕所面臨的最大問題。

房地產(chǎn)是我國(guó)居民家庭資產(chǎn)的主要組成部分，對(duì)共同富裕的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生了巨大影響（甘犁等，2013）。2020年中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民房地產(chǎn)資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%，而在美國(guó)居民家庭中該比重僅為30.6%。房地產(chǎn)給居民帶來財(cái)富累積的同時(shí)，也對(duì)收入分配產(chǎn)生重要影響。此外，房地產(chǎn)業(yè)與各行業(yè)關(guān)系密切，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)連鎖效應(yīng)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系的平穩(wěn)運(yùn)行中起到重要作用（易憲容，2018）。根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，我國(guó)人民幣房地產(chǎn)貸款余額占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額的比例從2014年的21.27%上升至2019年的29.01%，這表明房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高，有可能引發(fā)較高的風(fēng)險(xiǎn)。2021年，恒大地產(chǎn)等房地產(chǎn)企業(yè)“暴雷”事件頻發(fā)，打擊了購房者對(duì)市場(chǎng)的信心，也反映出房企高杠桿和高周轉(zhuǎn)的盈利模式難以持續(xù)。2022年，河南省鄭州市、江西省景德鎮(zhèn)市等城市爆發(fā)了“爛尾樓”“停貸潮”等現(xiàn)象，這在一定程度上也引發(fā)了區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)。2021年3月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清指出：“我國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心問題還是金融化、泡沫化傾向比較強(qiáng)”。隨著房?jī)r(jià)調(diào)整、新冠肺炎疫情持續(xù)防控，“這種勢(shì)頭得到了扭轉(zhuǎn)”②2022年3月2日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，房地產(chǎn)泡沫化、金融化勢(shì)頭得到根本扭轉(zhuǎn)。?；谝陨媳尘?，如何促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展，讓房地產(chǎn)回歸居住屬性，成為當(dāng)前學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、房地產(chǎn)金融化的內(nèi)涵及特征

（一）房地產(chǎn)金融化的內(nèi)涵

從歷史的視角看，房地產(chǎn)金融化很早就被一些學(xué)者所關(guān)注。恩格斯在《論住宅問題》中指出：“房地產(chǎn)短缺是社會(huì)化大生產(chǎn)的必然產(chǎn)物”，他所說的“房地產(chǎn)短缺”并非指房地產(chǎn)商品絕對(duì)數(shù)量的短缺，而主要是指工人階級(jí)可能存在的房地產(chǎn)短缺。麥金農(nóng)（1988）指出，“金融抑制”現(xiàn)象會(huì)顯著影響實(shí)體企業(yè)的信貸規(guī)模，并且對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成一定的扭曲。Aalbers（2016）認(rèn)為，亞洲的很多新興市場(chǎng)國(guó)家均存在嚴(yán)重的“金融抑制”現(xiàn)象，尤其在房地產(chǎn)市場(chǎng)中表現(xiàn)得較為突出。根據(jù)達(dá)利歐（2019）的“債務(wù)危機(jī)”理論，房地產(chǎn)金融化更多是以房地產(chǎn)企業(yè)或居民的債務(wù)形式來表現(xiàn)。

房地產(chǎn)金融化源于房地產(chǎn)制度改革，并在一定時(shí)期內(nèi)起到優(yōu)化生活品質(zhì)、提高城市面貌的作用，推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)事業(yè)快速發(fā)展。但隨著房地產(chǎn)金融化程度不斷加深，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出許多問題。一方面，資源配置逐漸扭曲。社會(huì)資金大量注入房地產(chǎn)市場(chǎng)，嚴(yán)重?cái)D占其他行業(yè)的金融資源，造成資源配置低效率和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失調(diào)。另一方面，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加。隨著房?jī)r(jià)快速上漲，居民部門高貸款買房、房企部門高杠桿建房，過度的杠桿積累顯著增加了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，房地產(chǎn)金融化成為當(dāng)前威脅我國(guó)金融安全的“灰犀?！薄?/p>

關(guān)于房地產(chǎn)金融化的內(nèi)涵界定，國(guó)內(nèi)外學(xué)者尚未達(dá)成一致。國(guó)外早期學(xué)者將房地產(chǎn)抵押與房地產(chǎn)金融化相等同，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)與抵押市場(chǎng)關(guān)系密切（Pozdena，1988）；國(guó)內(nèi)早期學(xué)者將房地產(chǎn)金融化定義為以房地產(chǎn)信貸為主的房地產(chǎn)金融機(jī)制、市場(chǎng)和體制的統(tǒng)稱（董壽昆，1992）。也有學(xué)者將房地產(chǎn)金融化分為廣義和狹義的房地產(chǎn)金融化，認(rèn)為廣義的房地產(chǎn)金融化包括家庭部門的資金活動(dòng)和開發(fā)商在融資等方面的金融業(yè)務(wù)，而狹義的房地產(chǎn)金融化只包含家庭部門的消費(fèi)性活動(dòng)和非營(yíng)利性房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的融資活動(dòng)（國(guó)安，2004）。根據(jù)以往學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)金融化的研究，本文將房地產(chǎn)金融化定義為房地產(chǎn)企業(yè)與各金融部門的聯(lián)系不斷加深，房地產(chǎn)企業(yè)參與金融投資的意愿逐漸上升，導(dǎo)致一些房地產(chǎn)商品的金融屬性增強(qiáng)，并引發(fā)區(qū)域土地價(jià)格變化和金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）房地產(chǎn)業(yè)的特殊性質(zhì)

由于房地產(chǎn)行業(yè)涉及面廣、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，與各產(chǎn)業(yè)聯(lián)系密切，對(duì)增加就業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要作用（付云鵬等，2013）。相較于其他行業(yè)，房地產(chǎn)與金融具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，直接影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行安全。

1.房地產(chǎn)具有實(shí)物資產(chǎn)與金融化雙重屬性。由于土地的稀缺性和市場(chǎng)需求的穩(wěn)健性，房地產(chǎn)既是居民和企業(yè)的主要實(shí)物資產(chǎn)，也是銀行信貸的優(yōu)質(zhì)抵押品，因此，房地產(chǎn)同時(shí)具有投資和消費(fèi)的雙重屬性。這種特性也決定了房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性。在2008年全球金融危機(jī)之初，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將投資性房地產(chǎn)統(tǒng)歸入金融中，將之與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)立。而在我國(guó)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制定的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754—2017），房地產(chǎn)業(yè)為一個(gè)單獨(dú)的門類。2022年4月，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)座談會(huì)，會(huì)上明確談及房地產(chǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的重要作用，強(qiáng)化房地產(chǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性。房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)格強(qiáng)波動(dòng)性是其具有金融屬性的重要特征，在實(shí)踐中房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)明顯，遠(yuǎn)超過普通商品。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在近二十年間上漲4.85倍，而一線城市上漲7倍至12倍，房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)大幅錯(cuò)位，這種錯(cuò)位將會(huì)對(duì)未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)面影響。在高房?jī)r(jià)的預(yù)期心理下，居民債務(wù)水平不斷上升，很容易導(dǎo)致過度投機(jī)，造成供給雙方的不均衡狀態(tài)，并引發(fā)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.全產(chǎn)業(yè)鏈的信貸支持。在房地產(chǎn)開發(fā)、銷售及消費(fèi)的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要金融信貸的支持。在房地產(chǎn)開發(fā)過程中，資產(chǎn)錯(cuò)配程度較大會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)自有資金投入較小，一般通過借貸獲得大量分散的社會(huì)資金，這加強(qiáng)了資金使用的空間錯(cuò)配。同時(shí)，房地產(chǎn)的建設(shè)周期較長(zhǎng)，投資回報(bào)周期長(zhǎng)與資金使用的持續(xù)性之間存在較大的矛盾，從而影響金融活動(dòng)解決資金問題的能力。在房地產(chǎn)銷售過程中，由于房地產(chǎn)的價(jià)格較高，很少有消費(fèi)者可以通過自有儲(chǔ)蓄進(jìn)行一次性償付，因此需要信貸資金的支持。在消費(fèi)環(huán)節(jié)，由于房地產(chǎn)具有增值保值的屬性，成為金融信貸中較好的抵押物品，因此房地產(chǎn)與金融關(guān)系密切，形成了獨(dú)特的金融業(yè)務(wù)體系。由于房地產(chǎn)業(yè)與金融信貸關(guān)系緊密，如果房地產(chǎn)業(yè)與金融部門之間形成良好的合作關(guān)系，可以共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，反之會(huì)引起房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的有序運(yùn)行。

（三）房地產(chǎn)金融化的特征

為有效刻畫房地產(chǎn)金融化的趨勢(shì)及結(jié)構(gòu)分布特性，本文借鑒相關(guān)學(xué)者的做法，對(duì)房地產(chǎn)金融化的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析。

1.房地產(chǎn)抵押物價(jià)格波動(dòng)提升了商業(yè)銀行營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)抵押物價(jià)格穩(wěn)定是維持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的重要保障。作為銀行放貸的主要抵押物，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可能會(huì)帶來債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。在房地產(chǎn)價(jià)格上升階段，房地產(chǎn)抵押物價(jià)值不斷增高，房地產(chǎn)企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款；但當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入下降，銀行抵押物價(jià)值下跌，會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)需求下降，加大區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。因此，房地產(chǎn)抵押物估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的制定對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。此外，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行時(shí)，居民和房地產(chǎn)企業(yè)的信用違約也將加劇銀行系統(tǒng)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

由圖1可知，在2018—2022年間城市租賃價(jià)格指數(shù)較為穩(wěn)定，而城市住房?jī)r(jià)格則在2021年6月之后持續(xù)走低。在2021年6月前，住房?jī)r(jià)格指數(shù)高于住房租賃價(jià)格指數(shù)，這說明住房?jī)r(jià)格指數(shù)漲幅更大。而在2021年6月后，住房?jī)r(jià)格持續(xù)走低，二手房?jī)r(jià)格驟降，房地產(chǎn)市值出現(xiàn)較大波動(dòng)。房地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物，其價(jià)格波動(dòng)將會(huì)影響到商業(yè)銀行抵押物估值，降低個(gè)人房地產(chǎn)貸款投資者的還款意愿，加大商業(yè)銀行的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 城市住房?jī)r(jià)格指數(shù)和租賃價(jià)格指數(shù)

2.房地產(chǎn)不良貸款額逐步上升，居民停貸風(fēng)險(xiǎn)較大。從國(guó)際視野看，個(gè)人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)的暴露期限大約為3—8年，隨著風(fēng)險(xiǎn)的累積可能會(huì)造成較大的影響，因此個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。整體來看，商業(yè)銀行個(gè)人住房按揭貸款的不良貸款額在2013—2019年間持續(xù)攀升（如圖2所示），個(gè)人住房貸款可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，由個(gè)人住房按揭貸款違約引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性不斷增強(qiáng)，個(gè)人住房貸款的停貸風(fēng)險(xiǎn)也有所增加。同時(shí)，隨著區(qū)域住房?jī)r(jià)格持續(xù)下降，在高位購房者的住房貸款資產(chǎn)質(zhì)量下降較多，在市場(chǎng)悲觀情緒的影響下個(gè)人住房貸款停貸風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。此外，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，一些城市出現(xiàn)了個(gè)人住房貸款斷貸的現(xiàn)象，導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)增加，也加大了中小銀行償付能力不足風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 商業(yè)銀行個(gè)人住房按揭貸款不良貸款額（單位：億元）

3.房地產(chǎn)企業(yè)交付風(fēng)險(xiǎn)增加，“爛尾樓”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。從中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)可以看出，在住房?jī)r(jià)格快速增長(zhǎng)的影響下，2014—2019年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額持續(xù)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱，而在2020年，受疫情和政策調(diào)控的影響，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)快速下降。在2021年開發(fā)貸款余額降壓的影響下，2022年第二季度首次出現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)為負(fù)的情況，我國(guó)房地產(chǎn)投資活動(dòng)已經(jīng)越過頂峰，呈現(xiàn)出回落趨勢(shì)。

從圖3可以看出，全國(guó)房地產(chǎn)凈停工面積從2008年開始由負(fù)值轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，并?015年出現(xiàn)了大幅攀升。在2008—2018年間，房地產(chǎn)凈停工面積從0.19億平方米增加至5.38億平方米，2019年停工率達(dá)到6.7%。近年來，受“三道紅線”的政策影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)以“快周轉(zhuǎn)”的模式運(yùn)行受到較大沖擊，房地產(chǎn)企業(yè)原有的多元化經(jīng)營(yíng)模式難以維系，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)降溫，房地產(chǎn)融資、銷售等全鏈條遇冷，一些房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了資金挪用等違規(guī)行為，加大了房地產(chǎn)企業(yè)的交付風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來，受“爛尾樓”等事件影響，一些房地產(chǎn)企業(yè)原有的“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”經(jīng)營(yíng)模式受到較大沖擊，面臨資金周轉(zhuǎn)困難，交付風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

圖3 凈停工面積和停工率

二、房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕的影響機(jī)制

房地產(chǎn)業(yè)所關(guān)聯(lián)的上下游產(chǎn)業(yè)眾多，其運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)傳導(dǎo)至整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)健性造成較大沖擊。根據(jù)房地產(chǎn)金融化的影響表現(xiàn)，本文認(rèn)為房地產(chǎn)金融化起源于土地金融的制度改革，并對(duì)供給端的房地產(chǎn)企業(yè)和需求側(cè)的居民部門造成較大的影響，因此本文將從居民部門維度、房地產(chǎn)企業(yè)維度、社會(huì)維度對(duì)房地產(chǎn)金融化進(jìn)行進(jìn)一步的解釋。

（一）居民部門高負(fù)債

在高房?jī)r(jià)的預(yù)期心理下，居民部門出現(xiàn)了“追漲殺跌”的金融化沖動(dòng)（李嘉等，2020），房地產(chǎn)的金融化屬性逐漸顯露出來，引發(fā)了大量的房地產(chǎn)投機(jī)行為，提高了全社會(huì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2021年度中國(guó)杠桿率報(bào)告》，中國(guó)居民部門杠桿率從2000年不到5%攀升至目前的62.2%，已經(jīng)超越德國(guó)，接近日本的居民杠桿率，房貸占居民全部負(fù)債的一半以上。房地產(chǎn)價(jià)格攀升引起了居民“購房熱”，大量居民資產(chǎn)被房貸占用，且房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，居民房貸投入增加嚴(yán)重?cái)D占了居民消費(fèi)，阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，影響構(gòu)建以內(nèi)需為主的新發(fā)展格局。

伴隨著新冠肺炎疫情及俄烏沖突等因素影響，一些居民的貸款償付意愿出現(xiàn)了下降，可能會(huì)產(chǎn)生較嚴(yán)重的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。一旦居民斷供，將會(huì)對(duì)其造成較大的財(cái)產(chǎn)損失，并且影響日常生活消費(fèi)。阿里法拍平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2017—2021年全國(guó)每年法拍住宅房的數(shù)量上升了將近一倍，從2017年的18.6萬套增至2021年的34萬套，而全國(guó)法拍房拍賣總量超過170萬套。

（二）房企部門高杠桿

房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間呈現(xiàn)出相互共生的關(guān)系，它們共同加劇了“財(cái)富幻覺”（李嘉等，2020），使得房地產(chǎn)企業(yè)不斷加大財(cái)務(wù)杠桿，降低資金使用成本，以獲取更多的利潤(rùn)空間。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，百強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為78.7%和70.9%，較高的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)加大房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)流動(dòng)性錯(cuò)配等經(jīng)營(yíng)問題。

隨著近年房地產(chǎn)需求透支及資產(chǎn)流動(dòng)性問題沖擊，房地產(chǎn)銷售量不斷下降，房地產(chǎn)企業(yè)通過銷售回款和債務(wù)融資的渠道償還貸款面臨較大的阻礙，加之剛性償付債務(wù)的壓力，房地產(chǎn)企業(yè)信用事件持續(xù)發(fā)酵，并且在企業(yè)之間相互傳染，房地產(chǎn)公司的分化情況越來越嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)也向非民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)傳導(dǎo)。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年9月，有7家大型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約等情景。而2022年6月爆發(fā)的“爛尾樓”和“停貸”事件，更是由于房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、難以繼續(xù)開工導(dǎo)致的一系列連鎖反應(yīng)。

（三）社會(huì)信貸高融資

一些地方政府在給房地產(chǎn)企業(yè)提供土地的過程中，往往運(yùn)用融資平臺(tái)等金融工具來進(jìn)行融資，這不但形成了區(qū)域土地增值預(yù)期，而且累積金融風(fēng)險(xiǎn)（王雅齡等，2015）。土地金融雖然可以在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，但也帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。由于地方政府對(duì)土地收入高度依賴，導(dǎo)致地方房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，在土地財(cái)政和土地金融的影響下，全社會(huì)資源開始向房地產(chǎn)行業(yè)快速傾斜，加深了地區(qū)房地產(chǎn)金融化程度，削弱了金融企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)力度，阻礙地區(qū)創(chuàng)新水平的提高。

然而，受疫情等突發(fā)公共安全問題影響，房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，房?jī)r(jià)的下跌將引起土地價(jià)格的下降，有關(guān)土地的財(cái)政收入大幅減少，影響地方政府的償債能力。此時(shí)若切斷地方政府與土地之間的聯(lián)系則會(huì)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。為確保積極穩(wěn)妥推進(jìn)土地出讓金改革政策，2020年中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于調(diào)整完善土地出讓收入使用范圍優(yōu)先支持鄉(xiāng)村振興的意見》，文件強(qiáng)調(diào)提高土地出讓收入用于農(nóng)業(yè)農(nóng)村比例，到“十四五”期末，土地出讓收益用于農(nóng)業(yè)農(nóng)村的占比要達(dá)到50%以上。該政策在削弱土地金融水平、縮小城鄉(xiāng)收入差距、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面起到較強(qiáng)的作用。

從傳導(dǎo)機(jī)制看，房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕的影響路徑主要包括通過居民高投入、房企高杠桿和社會(huì)高融資等渠道，從而影響創(chuàng)富能力和社會(huì)公平，進(jìn)而影響共同富裕（如圖4所示）。

圖4 房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕影響的傳導(dǎo)機(jī)制

三、房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕的影響評(píng)價(jià)

金融與房地產(chǎn)是高度關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，二者的過度繁榮既影響金融穩(wěn)定，又扭曲了資本配置，加劇財(cái)富代際差距，損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在動(dòng)能，影響地區(qū)共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（一）居民層面的影響評(píng)價(jià)

1.房地產(chǎn)金融化擴(kuò)大了居民財(cái)產(chǎn)收入差距。房地產(chǎn)是構(gòu)成財(cái)產(chǎn)和收入差距的重要來源，房地產(chǎn)金融化成為社會(huì)財(cái)富分化和差距加大的重要標(biāo)志。根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2021年城鎮(zhèn)居民房產(chǎn)資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的75.9%，成為家庭資產(chǎn)的重要組成部分，也成為驅(qū)動(dòng)中國(guó)家庭財(cái)富分配變化的主要因素。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲使得財(cái)富向擁有多套房地產(chǎn)的高收入人群轉(zhuǎn)移，從而降低了低收入人群的相對(duì)財(cái)富。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)高收入組人均可支配收入85836元，增長(zhǎng)速度為6.9%，而低收入組人均可支配收入為8333元，增長(zhǎng)速度為5.8%。根據(jù)瑞士信貸《全球財(cái)富報(bào)告2021》中統(tǒng)計(jì)的我國(guó)財(cái)富基尼系數(shù)和前1%人口財(cái)富占比數(shù)據(jù)，中國(guó)財(cái)富基尼系數(shù)從2000年的0.599上升至2020年的0.704（如圖5所示）。Wan et al.（2021）通過中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格的提升成為影響居民財(cái)富分配不均衡的最大驅(qū)動(dòng)因素。此外，房地產(chǎn)價(jià)格的攀升不僅加深人口、地理分布等方面房地產(chǎn)公平的扭曲程度，更加劇財(cái)富累積的代際差異。根據(jù)《2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》顯示，中國(guó)50歲及以上居民家庭房地產(chǎn)資產(chǎn)總價(jià)值均值占家庭總資產(chǎn)的比重超過80%，這在一定程度上說明父輩所擁有的財(cái)富水平較高，而年輕人在購房方面面臨越來越大的障礙。隨著房地產(chǎn)在代際契約中的中心地位不斷增強(qiáng)，通過房地產(chǎn)累積的財(cái)富也逐漸成為保障家庭經(jīng)濟(jì)的重要來源，財(cái)富差距也隨著代際轉(zhuǎn)移而不斷累積，形成窮者越窮、富者越富的“馬太效應(yīng)”，嚴(yán)重影響了社會(huì)穩(wěn)定。

圖5 財(cái)富基尼系數(shù)和前1%人口財(cái)富占比

2.房地產(chǎn)金融化擴(kuò)大居民消費(fèi)差距。房地產(chǎn)引發(fā)的財(cái)富再分配擴(kuò)大了社會(huì)階層消費(fèi)結(jié)構(gòu)的差異性，加劇了消費(fèi)差距，削弱了社會(huì)發(fā)展成果的共享性。隨著房地產(chǎn)金融化程度不斷加深，房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性逐漸淡化，并通過房地產(chǎn)升值所帶來的財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)影響居民消費(fèi)，且其作用效果在不同財(cái)富水平的家庭間呈現(xiàn)出較大的差異。房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲對(duì)于低消費(fèi)家庭的消費(fèi)擠出效果明顯，而其所帶來的財(cái)富效應(yīng)則大多為擁有多套房地產(chǎn)的高財(cái)富水平家庭所享受。同時(shí)，房?jī)r(jià)變化也增加了居民應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，擠壓居民消費(fèi)。對(duì)于無房或改善住房的家庭來說，房?jī)r(jià)的上漲提高了其購房門檻，為了購買房地產(chǎn)他們不斷壓縮當(dāng)期消費(fèi)進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，而有房家庭可以通過金融機(jī)構(gòu)獲得更多的消費(fèi)性貸款，其消費(fèi)水平會(huì)隨著房?jī)r(jià)的上漲而提升，這在一定程度上導(dǎo)致不同財(cái)富家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異，因此房地產(chǎn)價(jià)格上升擴(kuò)大了消費(fèi)差距，且這種現(xiàn)象隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)而變化。如圖6所示，2015年以來人均房地產(chǎn)消費(fèi)逐年增高且住房消費(fèi)占總消費(fèi)的比重不斷上升，住房消費(fèi)對(duì)其他消費(fèi)具有一定的擠出作用，在一定程度上擴(kuò)大了居民消費(fèi)差距。人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額52.17萬億元，在全部貸款中的占比為27.07%，這意味著隨著購房支出成本上升，居民的其他消費(fèi)占比逐漸下降。社會(huì)公平的內(nèi)涵較為豐富，其中消費(fèi)公平作為最基礎(chǔ)的公平，是人民共享社會(huì)發(fā)展成果的集中體現(xiàn)，而房地產(chǎn)金融化擴(kuò)大了消費(fèi)差距，影響共同富裕的實(shí)現(xiàn)。

圖6 人均房地產(chǎn)消費(fèi)支出和房地產(chǎn)消費(fèi)占比

（二）企業(yè)層面的影響評(píng)價(jià)

房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的提高將會(huì)增加地區(qū)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。房地產(chǎn)價(jià)格快速上升可以帶來巨大的財(cái)富效應(yīng)，使得房地產(chǎn)企業(yè)看起來有較強(qiáng)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力和較強(qiáng)的償付能力；而一旦房地產(chǎn)價(jià)格下行，原本隱藏在房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)通過部門間的關(guān)聯(lián)蔓延，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2021年，恒大集團(tuán)“暴雷”事件影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸被重視。在房地產(chǎn)價(jià)格下行階段，房地產(chǎn)企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力下降，金融機(jī)構(gòu)出于審慎經(jīng)營(yíng)原則，不斷收縮房地產(chǎn)行業(yè)信貸，可能會(huì)引致房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步衰退，金融加速器效應(yīng)有可能加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，影子銀行受到房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，其高杠桿營(yíng)運(yùn)模式將加劇金融加速器效應(yīng)，使區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷會(huì)抑制房地產(chǎn)企業(yè)投資并減少其經(jīng)營(yíng)收入，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)對(duì)地方政府收入帶來影響，加劇地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。如圖7所示，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2012—2020年間增長(zhǎng)較快，同時(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也在不斷攀升，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖7 房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

（三）社會(huì)層面的影響評(píng)價(jià)

1.房地產(chǎn)金融化降低了區(qū)域人力資本累積。房地產(chǎn)購置費(fèi)用是人口遷移成本的重要組成部分，過高的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)改變地區(qū)勞動(dòng)力流向，影響勞動(dòng)者的相對(duì)效用，并且降低地區(qū)人力資本的累積。伴隨著房地產(chǎn)金融化程度不斷加深，一些地區(qū)居民的居住成本大幅提高，因此他們會(huì)放棄較好的公共服務(wù)和城市的多樣化消費(fèi)，而選擇遷移到其他地區(qū)。同時(shí)，生產(chǎn)效率高的城市傾向于通過高房?jī)r(jià)來提高外來人口遷入的壁壘，減弱勞動(dòng)人口的遷移動(dòng)力，并通過降低潛在進(jìn)入者的福利來最大限度提高現(xiàn)有居民福利。由于勞動(dòng)力聚集帶來的人力資本累積是城市經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的重要因素，因此房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)人力資本的擠出作用將嚴(yán)重影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。例如，近年來珠三角地區(qū)出現(xiàn)的“白領(lǐng)返鄉(xiāng)潮”現(xiàn)象，以及作為技術(shù)密集型企業(yè)的華為公司將總部從深圳搬至東莞等事件，從側(cè)面反映了投資、投機(jī)性房地產(chǎn)需求的激增對(duì)于剛需房地產(chǎn)需求人才的擠出作用，加劇了地區(qū)的人才流失。根據(jù)麥可思研究院發(fā)布的《2021年中國(guó)大學(xué)生就業(yè)報(bào)告》，本科畢業(yè)生在北上廣深的就業(yè)比例從2013年的28.2%下降至2021年的17%；《清華大學(xué)2021年畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量報(bào)告》顯示，在2013至2021年間，畢業(yè)生留京率從30.7%下降至16.1%，高房?jī)r(jià)對(duì)高技術(shù)人才的擠出作用顯著。在高房?jī)r(jià)等因素的影響下，一線城市對(duì)高技術(shù)人才的吸引力逐漸減弱，降低了地區(qū)人力資本積累水平。

同時(shí)，房?jī)r(jià)過高影響了地區(qū)人口的生育意愿，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明房?jī)r(jià)越低的地區(qū)生育率越高。房地產(chǎn)作為兒童保育成本的重要部分，對(duì)年輕父母的生育意愿產(chǎn)生較大的影響。而房地產(chǎn)價(jià)格與年輕父母收入嚴(yán)重脫軌，且在購房之后一段時(shí)間仍要背負(fù)較大的債務(wù)，導(dǎo)致家庭初次生育時(shí)間推遲，地區(qū)總生育率不斷下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，隨著2016年全面放開二胎，人口生育率在短期內(nèi)上升之后，出生人口隨著商品房?jī)r(jià)格的不斷上升而下降，降低了地區(qū)的人口紅利，影響地區(qū)人力資本積累。此外，房地產(chǎn)對(duì)區(qū)域人才流動(dòng)具有較為明顯的異質(zhì)性影響。由于重點(diǎn)高校畢業(yè)生具有獲得更高薪酬工作的機(jī)會(huì)，他們往往具有良好的職業(yè)發(fā)展前景，能夠承擔(dān)更高的房地產(chǎn)價(jià)格；而教育水平較低的學(xué)生對(duì)房?jī)r(jià)的承擔(dān)能力較弱，高房?jī)r(jià)對(duì)其流出的影響更大；對(duì)于家庭經(jīng)濟(jì)狀況較好的人群來說，由于家庭支持足夠承擔(dān)較高的房地產(chǎn)價(jià)格，其受高房?jī)r(jià)的影響較小。這在一定程度上說明，上漲的房?jī)r(jià)可能會(huì)進(jìn)一步深化社會(huì)階層教育和家庭背景所導(dǎo)致的差距。

2.房地產(chǎn)金融化對(duì)資本配置形成扭曲。房地產(chǎn)金融化加深了勞動(dòng)力市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的扭曲程度，對(duì)實(shí)體企業(yè)投資形成擠出作用，影響了城市生產(chǎn)率的提高。隨著房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，在房地產(chǎn)市場(chǎng)高利潤(rùn)的影響下，大量信貸資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，造成信貸市場(chǎng)資源配置扭曲，對(duì)實(shí)體企業(yè)的信貸投資形成擠出效應(yīng)，并提高了實(shí)體企業(yè)融資成本。由于房地產(chǎn)行業(yè)的生產(chǎn)率水平相對(duì)較低，一些信貸資金向房地產(chǎn)行業(yè)傾斜，抑制了生產(chǎn)部門的創(chuàng)新投入，降低了城市全要素生產(chǎn)率并影響了地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。與此同時(shí)，短期社會(huì)投機(jī)行為的盛行也會(huì)損害實(shí)體企業(yè)資源配置效率和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，高房?jī)r(jià)所帶來的房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)激增助推地區(qū)勞動(dòng)力成本的提升，也增加了勞動(dòng)力的生活成本和企業(yè)的生產(chǎn)成本，形成了行業(yè)間的工資差異，造成勞動(dòng)力資本加速向房地產(chǎn)等高利潤(rùn)行業(yè)遷移，導(dǎo)致生產(chǎn)率較低的房地產(chǎn)企業(yè)擠占生產(chǎn)率較高企業(yè)的勞動(dòng)力資源。這使得勞動(dòng)力就業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出低效率狀態(tài)，并在一定程度上抑制了高技能勞動(dòng)者的創(chuàng)新動(dòng)力，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力不斷弱化，削弱了地區(qū)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展能力。

房地產(chǎn)業(yè)增加值是房地產(chǎn)業(yè)在提供服務(wù)后所產(chǎn)生的增值，在很大程度上體現(xiàn)了實(shí)體企業(yè)獲取房地產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)所產(chǎn)生的成本。如圖8所示，近年來房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重不斷增大，而工業(yè)增加值占比逐漸縮小，說明國(guó)民收入和財(cái)富水平開始向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，扭曲了資本配置，抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

圖8 工業(yè)增加值和房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重

四、房地產(chǎn)金融化治理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）各國(guó)房地產(chǎn)金融化和共同富裕發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)金融化影響共同富裕的實(shí)現(xiàn)是各國(guó)普遍存在的問題。各國(guó)房地產(chǎn)金融化的程度我們用房地產(chǎn)市場(chǎng)占GDP比重來衡量。如圖9所示，中國(guó)的房地產(chǎn)金融化程度較高，面臨的問題較為嚴(yán)重；德國(guó)和法國(guó)的房地產(chǎn)金融化程度較低，其促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性循環(huán)的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)。

圖9 2010—2021年美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本和中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)占GDP比重走勢(shì)（單位：%）

基尼系數(shù)可以反映各國(guó)居民在收入、就業(yè)等方面的差異程度。圖10是2010—2020年美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本和中國(guó)的基尼系數(shù)走勢(shì)，從圖中可知，近年來美國(guó)的基尼系數(shù)最高，居民在收入、就業(yè)等方面的差異程度也最為嚴(yán)重；中國(guó)基尼系數(shù)在2013年之前較高，但在2013年以后基尼系數(shù)逐步下降，這可能反映了我國(guó)推進(jìn)共同富裕帶來的成效；德國(guó)和法國(guó)的基尼系數(shù)一直較低，其促進(jìn)共同富裕的經(jīng)驗(yàn)也值得我國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)。

圖10 2010—2020年美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本和中國(guó)的基尼系數(shù)走勢(shì)（單位：%）

（二）德國(guó)房地產(chǎn)金融化治理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

德國(guó)是較少未受到房地產(chǎn)金融化影響的發(fā)達(dá)國(guó)家，也沒有出現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)相互制約的困境。作為曾經(jīng)住房緊缺的國(guó)家之一，德國(guó)政府沒有把房地產(chǎn)視為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，而是將其定位為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，有力降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的炒作行為，因此德國(guó)雖然有較高的房地產(chǎn)需求，但并未形成“購房熱”的局面。德國(guó)房地產(chǎn)與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定得益于審慎的房地產(chǎn)金融制度、發(fā)達(dá)的租賃市場(chǎng)及有力的稅制約束。

德國(guó)良好的房地產(chǎn)審慎金融制度集中體現(xiàn)在基于抵押貸款價(jià)值（MLV）的抵押物價(jià)值評(píng)估和固定利率主導(dǎo)的方式。基于MLV對(duì)抵押物價(jià)值的保守評(píng)估能夠較好地排除房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的影響，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)抵押貸款的嚴(yán)格管控，阻斷了房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)間相互促進(jìn)的紐帶，防止房?jī)r(jià)快速上漲和房貸快速擴(kuò)張。而固定利率則較為有效地阻斷了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，促使其房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠穩(wěn)定運(yùn)行。

在審慎房地產(chǎn)金融體系成功運(yùn)行的背后，是發(fā)達(dá)租賃市場(chǎng)的有力支撐。德國(guó)擁有歐洲最大的房地產(chǎn)租賃市場(chǎng)，長(zhǎng)期堅(jiān)持以租房為主的房地產(chǎn)政策，被稱為歐洲的“租客之國(guó)”。德國(guó)通過系列立法和各項(xiàng)措施有效保障承租人的合法權(quán)益。1971年德國(guó)政府出臺(tái)《租賃房地產(chǎn)解約保護(hù)法》，并在此基礎(chǔ)上形成《房地產(chǎn)租賃法》，通過健全的租金、租約規(guī)定保障承租人的居住權(quán)利。截至2021年，德國(guó)居民房地產(chǎn)自有率僅為42%，租賃房地產(chǎn)達(dá)58%；而根據(jù)《中國(guó)住房存量報(bào)告：2021》數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)自有率約為70%。德國(guó)較低的房地產(chǎn)自有率弱化了房地產(chǎn)和金融之間的聯(lián)系，降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)過度繁榮帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。從德國(guó)租賃市場(chǎng)的治理經(jīng)驗(yàn)看，以私人部門提供租賃房地產(chǎn)為主的政策實(shí)施效果要好于政府建設(shè)公共租賃房地產(chǎn)為主，以私人部門提供房地產(chǎn)租賃為主的房地產(chǎn)租賃結(jié)構(gòu)更適合德國(guó)的國(guó)情。

德國(guó)獨(dú)特的“房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄”制度、差別化補(bǔ)貼和稅收制度在鼓勵(lì)租賃的同時(shí)也較為有效地降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為。德國(guó)獨(dú)特的“房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄”制度幫助當(dāng)?shù)鼐用袼茉炖硇苑康禺a(chǎn)消費(fèi)的理念，能夠有效減少房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的投機(jī)心理，降低購房杠桿率，并在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)體現(xiàn)出較強(qiáng)的抵御能力。為保障低收入人群的房地產(chǎn)需求，1965年德國(guó)政府出臺(tái)《房地產(chǎn)補(bǔ)貼法》，每年發(fā)放的房地產(chǎn)補(bǔ)貼約占GDP的1.2%。2020年出臺(tái)的《房地產(chǎn)貨幣補(bǔ)貼改革》中明確房地產(chǎn)補(bǔ)貼要根據(jù)租金和居民收入情況每?jī)赡暾{(diào)整一次，使其平均租金與薪水保持一致。為穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，2021年德國(guó)聯(lián)邦政府計(jì)劃每年建造40萬套公寓，并給予其中10萬套房地產(chǎn)公共資金資助，使其以低廉價(jià)格出租。在完善二次分配方面，德國(guó)政府出臺(tái)《聯(lián)邦土地稅法》《房地產(chǎn)交易稅法》以確立土地稅和房產(chǎn)稅的征收原則，并將房產(chǎn)稅與土地稅進(jìn)行區(qū)別，使用不同的計(jì)稅依據(jù)進(jìn)行土地的差別計(jì)算。此外，德國(guó)政府還征收遺產(chǎn)稅、贈(zèng)與稅及價(jià)差盈利稅，有效抑制房?jī)r(jià)的低買高賣，并多次調(diào)整土地交易稅以打擊炒房行為，提高土地資源的使用效率。

德國(guó)通過上述方法有效降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為，降低了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)實(shí)體企業(yè)投資的擠出作用。在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響下，德國(guó)成功抵御了金融危機(jī)的影響，并在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情中表現(xiàn)出較好的經(jīng)濟(jì)韌性，有效推動(dòng)了德國(guó)社會(huì)公平機(jī)制的運(yùn)行。

（三）法國(guó)房地產(chǎn)金融化治理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

法國(guó)通過其成熟規(guī)范的房地產(chǎn)市場(chǎng)、政府強(qiáng)制干預(yù)，以及保障房地產(chǎn)建設(shè)的分權(quán)治理等措施有效約束了房地產(chǎn)市場(chǎng)的炒作行為。法國(guó)在保障房?jī)r(jià)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，保持了全歐洲最低的房地產(chǎn)空置率，遏制了房地產(chǎn)過度金融化勢(shì)頭。近年來面對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，法國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，并得到全球投資者的青睞。根據(jù)statista數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第二季度，法國(guó)已售出或預(yù)訂出售的新房數(shù)量超過30750套，較第一季度增長(zhǎng)30%。法國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷短暫的蕭條后呈現(xiàn)出較強(qiáng)的生命力。

第二次世界大戰(zhàn)以后，法國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，形成了政府引導(dǎo)的房地產(chǎn)快速建設(shè)的局面，于1946—1976年間迎來了房地產(chǎn)“繁榮三十年”（王思琦等，2022）。這一時(shí)期法國(guó)解決房地產(chǎn)短缺問題的同時(shí)，也對(duì)前期房地產(chǎn)大量建造所導(dǎo)致的貧困聚集、社會(huì)隔離等現(xiàn)象進(jìn)行治理，頒布《關(guān)于為保護(hù)承租人而對(duì)竣工房屋所有人設(shè)立公共秩序義務(wù)的法律》、加快發(fā)展自住房地產(chǎn)的力度、推動(dòng)市場(chǎng)交易立法和機(jī)構(gòu)不斷完善等措施都保障了法國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

法國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)金融化進(jìn)行了較強(qiáng)的監(jiān)管。歐洲對(duì)于REITs的管理較為成熟，各國(guó)都有自己的證券交易機(jī)構(gòu)，并有職業(yè)分析師對(duì)REITs公司進(jìn)行監(jiān)管，其REITs市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性都較高。2003年，法國(guó)成立了第一家具有本國(guó)特色的不動(dòng)產(chǎn)信托公司（SIIC），并推動(dòng)了傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型。2008年金融危機(jī)席卷全球，但是法國(guó)SIIC制度并沒有受到太大的沖擊，其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)，極大地提升了以巴黎為中心的法國(guó)金融市場(chǎng)在歐洲金融市場(chǎng)的地位。整體而言，法國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的干預(yù)度較高，其干預(yù)方式主要通過國(guó)家補(bǔ)貼和人員任命。法國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的補(bǔ)貼主要是針對(duì)房地產(chǎn)建設(shè)和竣工后的補(bǔ)貼，以及自建和出租房屋的一次性補(bǔ)貼，而政府財(cái)政補(bǔ)貼貸款則包括針對(duì)低收入家庭的附加貸款和房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄項(xiàng)目。法國(guó)的房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄計(jì)劃是法國(guó)政府在20世紀(jì)60年代對(duì)德國(guó)自愿合同房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄修改后形成的，相較于德國(guó)的房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄合同，法國(guó)政府的支持力度更大，只要在法國(guó)有合法居住和固定收入就可以在銀行開設(shè)房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄賬戶，并享受銀行的稅收減免和貼息等優(yōu)惠政策，銀行將匯集起來的資金進(jìn)行公益性投資和社會(huì)房地產(chǎn)投資。此外，法國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政府干預(yù)還體現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)管理人員的任命上，大部分房地產(chǎn)高級(jí)管理人員都由政府任命，并且通過法律規(guī)定授予企業(yè)管理的權(quán)利，使得房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與政府意愿并行不悖。

與此同時(shí)，法國(guó)政府還通過分權(quán)治理建設(shè)保障房地產(chǎn)，有效緩解住房不平等現(xiàn)象。法國(guó)的房地產(chǎn)建設(shè)體系從19世紀(jì)上半葉開始，在歷經(jīng)多年的改革后，形成了較為成熟穩(wěn)定的房地產(chǎn)保障體系，在國(guó)家權(quán)力下放和地方政府官員下派的分權(quán)治理模式下，保障性社會(huì)房地產(chǎn)的質(zhì)量和效率都得到了大幅提升。法國(guó)有健全的保障性房地產(chǎn)規(guī)劃體系，專項(xiàng)規(guī)劃編制可以全面評(píng)估房地產(chǎn)缺口，合理規(guī)劃保障性房地產(chǎn)的建設(shè)，以帶動(dòng)各階層的人群在城市空間分布中不斷流動(dòng)，消除空間隔離等住房不平等現(xiàn)象，提高保障性房地產(chǎn)建設(shè)效率，避免了保障性房地產(chǎn)建設(shè)體系僵化。此外，在2005年法國(guó)郊區(qū)發(fā)生暴亂之后，法國(guó)將保障性房地產(chǎn)建設(shè)從單純物質(zhì)環(huán)境改變轉(zhuǎn)向社會(huì)整體和諧的綜合性行動(dòng)，即包含多元參與主體、就業(yè)培訓(xùn)、社會(huì)陪護(hù)的復(fù)合治理行動(dòng)。

（四）其他國(guó)家房地產(chǎn)金融化治理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

新加坡是全球房地產(chǎn)自有率最高的國(guó)家，基本上實(shí)現(xiàn)了“居者有其屋”的政策目標(biāo)，其公積金制度對(duì)我國(guó)保障房地產(chǎn)發(fā)展具有較大的借鑒意義。新加坡中央公積金政策是獨(dú)立于政府預(yù)算的具有強(qiáng)制性的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄，推動(dòng)居民進(jìn)行提前儲(chǔ)蓄和社會(huì)投資，并在房地產(chǎn)金融支持和房地產(chǎn)保障方面成效顯著。新加坡對(duì)公共房地產(chǎn)和私人房地產(chǎn)采取完全不同的管理方式，私人房地產(chǎn)使用市場(chǎng)化機(jī)制，而公共房地產(chǎn)則由政府法定機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃和統(tǒng)一定價(jià)。由于新加坡的房地產(chǎn)市場(chǎng)80%由公共房構(gòu)成，意味著政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的調(diào)控能力。建屋發(fā)展局根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行公共房建設(shè)，并自負(fù)虧損以低于成本價(jià)的價(jià)格進(jìn)行出售，防止公共房?jī)r(jià)格產(chǎn)生大幅度波動(dòng)，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為，保證了房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，同時(shí)有效阻斷了政府通過土地收入獲取高額壟斷利潤(rùn)的現(xiàn)象。此外，新加坡公共房采用精細(xì)化管理模式，根據(jù)住戶的需求安排合適的購買計(jì)劃，并為低收入者提供額外的中央公積金補(bǔ)貼，以保證居民都有購買公共房的能力。新加坡公共房精細(xì)化管理措施使得公共房在使用十幾年后仍保持較新狀態(tài)，優(yōu)化公共房的施工質(zhì)量，提高了公共房住戶的幸福感。新加坡的公共房制度有效推動(dòng)地區(qū)社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)公平，降低收入差距。隨著公共房住戶增加，新加坡政府更加注重公共房的質(zhì)量提升，通過推行“公共房更新”“鄰里重建”等計(jì)劃，提高公共房周圍環(huán)境水平，融洽公共房鄰里關(guān)系。同時(shí)，占據(jù)社會(huì)80%的中低收入者可以通過購買公共房來降低居住成本，而高收入人群需要通過市場(chǎng)購買價(jià)格高昂的社會(huì)房地產(chǎn)，因此公共房制度也在一定程度上降低了居民間的收入差距，兼顧社會(huì)公平，推動(dòng)了基本共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

與新加坡的土地公有地產(chǎn)模式不同，美國(guó)以土地私有地產(chǎn)模式為主，是西方房地產(chǎn)開發(fā)的典型模式。美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)主要以金融運(yùn)作為核心，其房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行主要依靠有力的金融監(jiān)管和規(guī)范的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)在經(jīng)歷次貸危機(jī)之后，不斷加強(qiáng)房地產(chǎn)金融審慎制度，使得美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在疫情初期展現(xiàn)出較好的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，房地產(chǎn)銷售量在短期內(nèi)有所上升。美國(guó)要求抵押貸款機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估貸款人貸款能力后才能進(jìn)行貸款，并嚴(yán)格執(zhí)行“指數(shù)指導(dǎo)利率”，同時(shí)設(shè)立第三方貸款機(jī)構(gòu)，對(duì)貸款發(fā)放進(jìn)行全過程監(jiān)督，提升了次貸經(jīng)紀(jì)人和貸款發(fā)放者之間的透明度。此外，美國(guó)成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)和消費(fèi)者金融保護(hù)局，通過加強(qiáng)宏觀審慎管理、建立抵押貸款實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)對(duì)房地產(chǎn)金融進(jìn)行監(jiān)管，并設(shè)立聯(lián)邦房地產(chǎn)金融委員會(huì)和聯(lián)邦房地產(chǎn)企業(yè)監(jiān)管辦公室，有效鞏固了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，并助力公共房地產(chǎn)政策的實(shí)現(xiàn)，強(qiáng)化了一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管。

除了新加坡之外，日本、韓國(guó)可以作為東亞房地產(chǎn)金融發(fā)展模式的代表國(guó)家。日本的房地產(chǎn)消費(fèi)保障在其社會(huì)保障中占據(jù)了重要的位置。二戰(zhàn)后，日本為解決房地產(chǎn)短缺問題，健全住宅消費(fèi)保障的法律制度，為中低收入者提供廉價(jià)房地產(chǎn)和稅收支持，并將居民可貸金額與居民收入緊密結(jié)合起來，嚴(yán)格控制居民的杠桿率，同時(shí)將非自用房地產(chǎn)視為商業(yè)用房提高貸款利率，通過商業(yè)銀行較為嚴(yán)格的資質(zhì)審查篩選降低居民的炒房行為。韓國(guó)則使用放寬房地產(chǎn)用地限制和調(diào)控房地產(chǎn)貸款的“疏堵結(jié)合”政策實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的目標(biāo)。2007年，韓國(guó)央行通過提高銀行間隔夜拆借利率，有效提高了投機(jī)性購房門檻，降低了房地產(chǎn)金融化水平。同時(shí)，韓國(guó)設(shè)置多個(gè)房地產(chǎn)稅種，降低了投機(jī)性房地產(chǎn)需求，其稅收范圍涵蓋房地產(chǎn)持有和交易的全過程。

五、房地產(chǎn)金融化治理的對(duì)策建議

（一）保交樓、穩(wěn)民生，提振房地產(chǎn)市場(chǎng)信心

近年來，一些城市“爛尾樓”“停貸潮”等現(xiàn)象頻發(fā)，嚴(yán)重影響了社會(huì)公平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也阻礙了共同富裕的推進(jìn)。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生“爛尾樓”“停貸潮”等現(xiàn)象的城市要重點(diǎn)施行“保交樓、穩(wěn)民生”，并且通過以下措施來提振房地產(chǎn)市場(chǎng)信心。一方面，根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行續(xù)建項(xiàng)目的規(guī)劃，通過破產(chǎn)重組、收并購、棚改房規(guī)劃等對(duì)停工停產(chǎn)項(xiàng)目紓困開發(fā)，同時(shí)地方政府引導(dǎo)成立多層級(jí)參與的市場(chǎng)化房地產(chǎn)紓困基金，對(duì)營(yíng)運(yùn)困難的房地產(chǎn)企業(yè)給予資金支持，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)政府隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)引導(dǎo)，分散過度集中于房地產(chǎn)業(yè)的資金，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面，重振市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)補(bǔ)貼擴(kuò)圍、人才激勵(lì)政策落地，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，由于房地產(chǎn)企業(yè)在強(qiáng)監(jiān)管下面臨一定的資金周轉(zhuǎn)壓力，金融機(jī)構(gòu)和地方政府應(yīng)當(dāng)從區(qū)域?qū)嶋H情況出發(fā)，落實(shí)差別化房地產(chǎn)信貸政策，給房地產(chǎn)企業(yè)提供必要的融資支持，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

（二）因城施策，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性循環(huán)

目前，一些城市房地產(chǎn)價(jià)格過高影響了居民婚姻、生育和幸福感，擠壓了消費(fèi)和投資，降低了實(shí)體企業(yè)投資的積極性，加劇了居民收入和消費(fèi)的不均衡。解決好民眾的房地產(chǎn)需求可以有效擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)需。一方面，各地政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況，加快推動(dòng)人口落戶、教育資源共享、住房公積金提升等利好政策出臺(tái)，以提高地區(qū)人才吸引力，減少戶籍限制帶來的購房差異，增加地區(qū)人口紅利。同時(shí)，加快舊房改造和老城區(qū)更新，加強(qiáng)房地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間相結(jié)合，擴(kuò)大面向民眾的房地產(chǎn)供給，提高人們的生活質(zhì)量。另一方面，管理部門要根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況推出適宜的政策，提振居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期和信心，加大共有產(chǎn)權(quán)房和保障性產(chǎn)權(quán)房等保障性房地產(chǎn)的建設(shè)力度，加快出臺(tái)共有產(chǎn)權(quán)房相關(guān)的制度規(guī)則和管理辦法，以滿足剛需性居民的住房需求。

（三）建設(shè)保障房和公共房，降低房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕的負(fù)面影響

根據(jù)法國(guó)和新加坡等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，建設(shè)保障房地產(chǎn)和公共房有助于降低房地產(chǎn)金融化對(duì)共同富裕的負(fù)面影響。在融資層面，管理部門應(yīng)當(dāng)推動(dòng)住房公積金、社保等長(zhǎng)期資金進(jìn)入保障性住房和住房租賃，提高公積金租房提取額度，并制定合理的租賃住房資信評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以拓寬租賃住房的融資渠道，加快推動(dòng)保障性租賃住房REITs業(yè)務(wù)規(guī)范有序開展。在運(yùn)營(yíng)層面，針對(duì)各大城市出現(xiàn)不同程度租金上漲的現(xiàn)象，各地政府應(yīng)根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r制定租金干預(yù)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)保障房和公共房市場(chǎng)監(jiān)管制度化，規(guī)范租賃市場(chǎng)，以保證住房租賃價(jià)格的長(zhǎng)期穩(wěn)定。同時(shí)，各地政府應(yīng)當(dāng)因城施策，創(chuàng)新保障房和公共房的供應(yīng)渠道，增加供給數(shù)量。此外，各地政府可以通過稅收減免和貼息等優(yōu)惠政策鼓勵(lì)居民將自有住房納入租賃住房范圍，以盤活閑置住房存量，有效縮短新建保障性租賃住房的修建時(shí)間，滿足低收入人群的住房需求。