標(biāo)普評(píng)級(jí)最新預(yù)判：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)將在未來3到6個(gè)月迎來拐點(diǎn)

曾錫恩

在金融、監(jiān)管、商業(yè)等因素的共同作用下，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正在改頭換面。

曾幾何時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商，尤其是民營(yíng)開發(fā)商，是亞洲新債發(fā)行市場(chǎng)高度活躍的一部分。中國(guó)開發(fā)商在過去占據(jù)了亞洲地區(qū)投機(jī)級(jí)美元債發(fā)行量的40%左右，以及大中華區(qū)投機(jī)級(jí)美元債市場(chǎng)發(fā)行量的70%以上。中國(guó)民營(yíng)開發(fā)商以驚人的速度擴(kuò)張，以債務(wù)為依托，采用高周轉(zhuǎn)模式快進(jìn)快出。它們?cè)氏却笈e進(jìn)軍三四線城市，讓億萬居民住進(jìn)了現(xiàn)代住宅，也成就了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)十年的繁榮。如今時(shí)移世易，在已經(jīng)大幅收縮的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，中國(guó)民營(yíng)開發(fā)商的隊(duì)伍越來越小，亞洲投機(jī)級(jí)債券市場(chǎng)隨之大幅萎縮。與此同時(shí)，一批穩(wěn)扎穩(wěn)打的國(guó)有開發(fā)商正成為新的主角。

伴隨著民營(yíng)開發(fā)商的衰落，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模大為縮小。但是，市場(chǎng)也將變得更為穩(wěn)定。作為新的市場(chǎng)主導(dǎo)力量，國(guó)有開發(fā)商的杠桿運(yùn)用將少于民營(yíng)企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)格也不太可能刺激房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)的金融創(chuàng)新將會(huì)減少，企業(yè)在境外債券市場(chǎng)的參與度將大幅下降，尤其是考慮到近期美國(guó)加息情況。

面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)困境，中國(guó)政府正在采取更大力度的措施來挽回市場(chǎng)信心。之前的措施更大的程度上是為了確保開發(fā)商有足夠資源完成數(shù)百萬套預(yù)售住宅建設(shè)?，F(xiàn)在的重點(diǎn)，則是讓這些開發(fā)商在保交樓的前提下，能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，讓它們能夠繼續(xù)買地、蓋樓、擴(kuò)張，并在將來發(fā)展壯大。

這些措施并非以挽救開發(fā)商為目的，但會(huì)阻止危機(jī)進(jìn)一步加深，重塑購房者和投資者對(duì)行業(yè)的信心，打破惡性循環(huán)。我們估計(jì)，11月份的多輪支持措施將為房地產(chǎn)行業(yè)注入1萬億元的新增流動(dòng)性，其中包括11月上旬公布的2，500億元債券融資支持工具。推出該工具的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)并未明示分配給每家開發(fā)商的金額，但估計(jì)其中會(huì)有很大一部分留給民營(yíng)開發(fā)商。

最近人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)還允許銀行和信托公司將開發(fā)商未來半年內(nèi)到期的貸款展期一年。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)還放寬了預(yù)售監(jiān)管資金的監(jiān)管規(guī)則，我們估計(jì)受評(píng)開發(fā)商將因此獲得至少1，000億元的資金。根據(jù)2022年11月14日多個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布的通知，開發(fā)商可利用銀行出具的保函，從監(jiān)管賬戶中置換出不超過監(jiān)管額度30%的資金。這筆資金可用于償還項(xiàng)目債務(wù)、結(jié)算項(xiàng)目的工程款。

除此之外，地方層面也有不少松綁動(dòng)作。例如杭州將購買第二套住房的最低首付比例從60%下調(diào)至40%，北京也取消了部分限購措施。

近期出臺(tái)政策意義重大，可能會(huì)使中國(guó)的房地產(chǎn)困境在未來3到6個(gè)月迎來拐點(diǎn)，同時(shí)也將筑牢國(guó)有開發(fā)商新取得的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。這些措施將以國(guó)有開發(fā)商為主要對(duì)象，因?yàn)樗鼈冐?cái)務(wù)最穩(wěn)健，同時(shí)也會(huì)兼顧少數(shù)能夠生存的民營(yíng)開發(fā)商。很多不夠穩(wěn)健的開發(fā)商（主要是民企）將需要自謀生路。

鑒于此，我們繼續(xù)維持中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈“L”型復(fù)蘇的預(yù)期，復(fù)蘇時(shí)間可能是在2023年下半年。政策將有助于提振部分開發(fā)商的銷售業(yè)績(jī)，但這部分效應(yīng)會(huì)被出險(xiǎn)民營(yíng)開發(fā)商銷售額的大幅下降抵消。

由于高杠桿民營(yíng)開發(fā)商繼續(xù)深陷困境，我們預(yù)計(jì)，2022年全國(guó)商品房銷售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預(yù)測(cè)的28%-33%。按絕對(duì)金額計(jì)算，則是從2021年的18.2萬億元下降至2022年的13.0萬億-13.5萬億元。2022年1-10月，開發(fā)企業(yè)新開工面積同比下降39%，全國(guó)土地出讓收入同比下降26%。新開工和購地活動(dòng)疲軟，也使來年銷量難以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)，2023年銷售額還將進(jìn)一步下降5%-8%，主要是由于房?jī)r(jià)的下跌。開發(fā)商可能會(huì)通過降價(jià)促銷來保持流動(dòng)性，有些開發(fā)商還會(huì)為了消化滯銷庫存而打折。在降價(jià)的作用下，住宅銷售量應(yīng)會(huì)企穩(wěn)。

由于限購政策的存在，高線城市的需求將保持相對(duì)穩(wěn)定，開發(fā)商在這些市場(chǎng)的降價(jià)壓力相對(duì)較小。降價(jià)將主要發(fā)生在低線城市，平均降幅預(yù)計(jì)在10%-15%。過去在房?jī)r(jià)只漲不跌的環(huán)境中，低線城市吸引了很多來自高線城市尋求投資增值的買家。這種需求曾占據(jù)低線城市三分之一的銷售額。但目前投資性購房已基本消失，除了疲軟的房?jī)r(jià)讓投資型買家望而卻步，疫情防控也使人們難以前往別的城市實(shí)地考察。由于民營(yíng)開發(fā)商在低線城市比國(guó)有開發(fā)商活躍得多，它們受到的影響也更大。

民營(yíng)企業(yè)此前廣泛采用的高周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)與融資模式已難以為繼。過去它們?cè)诰惩鈧袌?chǎng)大量舉債，票面利率有時(shí)高達(dá)兩位數(shù)。雖然資金成本很高，企業(yè)照樣借錢、買地、賣房，然后進(jìn)入下一輪循環(huán)。這種操作是基于地價(jià)和房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期。開發(fā)商快速蓋樓、銷售，無需為項(xiàng)目債務(wù)長(zhǎng)期付息?；乜钜从糜谶€債，要么投進(jìn)別的項(xiàng)目。如此操作，可將單個(gè)項(xiàng)目的資金成本壓到最低。

政府對(duì)開發(fā)商杠桿率的限制，尤其是2020年下半年實(shí)施的“三道紅線”政策，疊加銷售的滑坡，使得這種高周轉(zhuǎn)模式不再靈驗(yàn)。

以民營(yíng)企業(yè)為主的高周轉(zhuǎn)開發(fā)商已被擠出境外債券市場(chǎng)。2021年中國(guó)民營(yíng)開發(fā)商發(fā)行境外債券370億美元，幾乎全為投機(jī)級(jí)。2022年上半年，如果不含債券置換，其發(fā)行量已經(jīng)下降到20億美元。美聯(lián)儲(chǔ)11月份進(jìn)行2022年第6次加息，將短期目標(biāo)利率上調(diào)到3.75%-4%。在發(fā)生一系列違約之后，開發(fā)商利差不斷擴(kuò)大。同時(shí)，開發(fā)商無法快速提取預(yù)售回款，高息融資難以為繼。

那些經(jīng)歷了違約重組的開發(fā)商會(huì)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。但它們的杠桿水平依然很高，因?yàn)橹亟M通常是側(cè)重于緩債而不是減債。賣房或賣資產(chǎn)獲得的有限現(xiàn)金流，首先須用于償還債務(wù)和保交樓，能用于新項(xiàng)目或土地收購的資金所剩無幾。為完成交樓任務(wù)、滿足監(jiān)管要求，這些企業(yè)已經(jīng)動(dòng)用了所有能動(dòng)用的資金。

伴隨著高周轉(zhuǎn)模式的消亡，一同消亡的可能還有行業(yè)對(duì)預(yù)售的依賴。這當(dāng)然是好事。很多時(shí)候，預(yù)售不過是另一種形式的杠桿，疊加已經(jīng)很激進(jìn)的舉債活動(dòng)，會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，民營(yíng)企業(yè)對(duì)金融創(chuàng)新的大量運(yùn)用也將會(huì)成為過去，對(duì)此市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)惋惜。少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目中包含的明股實(shí)債，在最近的違約浪潮當(dāng)中起到了不可忽略的作用。

隨著民營(yíng)開發(fā)商的淡出，國(guó)有開發(fā)商日益占據(jù)主導(dǎo)地位。國(guó)有企業(yè)保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司1-10月合同銷售額達(dá)到3，630億元，有望拔得2022年全國(guó)商品房銷售的頭魁。華潤(rùn)置地有限公司10月份銷售額同比增長(zhǎng)36.8%，2022年全年結(jié)轉(zhuǎn)收入有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

我們估計(jì)受評(píng)國(guó)有和準(zhǔn)國(guó)有開發(fā)商2022年1-10月銷售額同比下降了25%。降幅固然較大，但遠(yuǎn)好于同期受評(píng)及曾受評(píng)民營(yíng)開發(fā)商58%的銷售額降幅。

在投資者看來，政府是不希望看到國(guó)有開發(fā)商倒閉的。這種觀念促成了一種正向循環(huán)，讓更多的債券投資者和銀行為國(guó)有開發(fā)商提供資金，也就保證了它們的流動(dòng)性。

2022年到目前為止國(guó)有開發(fā)商共計(jì)從境內(nèi)債券市場(chǎng)融資4，380億元，2022年全年其債券到期金額為4，050億元。形成鮮明對(duì)比的是，民營(yíng)開發(fā)商2022年迄今僅從債券市場(chǎng)融資330億元，全年債券到期金額則達(dá)到1，700億元。

事實(shí)也證明國(guó)企的融資模式穩(wěn)健得多，它們的杠桿運(yùn)用和金融創(chuàng)新不像民營(yíng)開發(fā)商那樣激進(jìn)，因此也有能力吸納民營(yíng)開發(fā)商原先的拿地份額。2022年上半年，全國(guó)民營(yíng)開發(fā)商拿地僅占五分之一左右，其余土地概由國(guó)有開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)購得。

隨著房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，我們將迎來一個(gè)更為穩(wěn)定的市場(chǎng)。國(guó)有開發(fā)商日益發(fā)揮主導(dǎo)作用，意味著整個(gè)行業(yè)將放慢速度并提高發(fā)展質(zhì)量，境外發(fā)債也會(huì)隨之減少。行業(yè)將更重視保交樓工作，并將變得更加穩(wěn)健。