美國通脹放緩帶來“短炒”機會無差別長期持股策略未來幾年將失效

吳海珊

量化基金近兩年異軍突起，基金凈值和規(guī)?？焖贁U張。本周《紅周刊》對話百億規(guī)模的頭部量化私募——申毅投資創(chuàng)始人申毅。高盛、千禧年等頂級量化團隊出身的他，對海外和中國量化市場的發(fā)展有著獨到的見解。

在他看來，國內(nèi)基金管理者不應(yīng)被“指數(shù)增強”策略所捆綁，量化策略的制定需要有容量成本的考量?！耙患伊炕侥?，如果只做單邊多頭的話，容量可以做1000 億。但是如果要做絕對收益，容量可能就有只200億?！鄙暌惴治稣f。

申毅認為，美國通脹放緩帶來的是“短炒”機會，未來一段時間全球市場都會進入較大波動階段，而面對市場波動時，他會堅持盡可能少操作，“一動不如一靜”。此外，他提醒投資者，未來不擁有核心優(yōu)勢的企業(yè)，護城河將很容易被顛覆，以此來看，非優(yōu)質(zhì)公司的無差別長期持股策略在未來幾年將逐步失效。

量化基金近兩年發(fā)展迅速，頭部私募規(guī)模達到百億甚至千億。在您看來，中國的量化投資有可能復(fù)制美國的發(fā)展路徑，成為未來市場的主流策略嗎？

量化策略是否會成為主流策略，一方面需要仰賴監(jiān)管政策；另一方面需要關(guān)注量化策略本身的發(fā)展，它在美國也花了20年的時間才變成主流。中國要花多長時間取決于投資人的認識。

按照發(fā)達市場經(jīng)驗，量化本身提高了市場的效率，為市場提供了流動性。美國10% 體量的量化基金提供了75%的市場交易。但是也有人會質(zhì)疑它的收益來源是什么，會在多大程度提高市場效率，存在一定的爭議和挑戰(zhàn)。

中國近幾年快速提升的量化基金類型主要是股票多頭策略，這類策略在市場上漲的時候，募集資金比較容易。此時，投資人情緒比較熱烈，凈值多數(shù)處于上升態(tài)勢，也都會促進量化基金規(guī)模的增長。

除了股票多頭策略，國內(nèi)量化市場現(xiàn)在使用最多的策略就是指數(shù)增強策略。在您看來，該如何來定義“指數(shù)增強”？

這是個好問題。市場存在兩個極端，一類是100%通過算法選股票，另一類是100% 個人選股。最近幾年投資人比較認可的看法是，如果股市走強，那么我買基金要跑贏股市，否則為什么要付費？可以直接買被動投資的指數(shù)基金，費用更低。

在這種情況下，原來主觀選股的人也“被迫”說自己能跑贏指數(shù)，其實就是把自己也定義為指數(shù)增強。所以指數(shù)增強基金需要看怎么定義，如果是對標一個指數(shù)，那么就要計算對指數(shù)的跟蹤誤差。這個誤差存在一個臨界點，越過之后就不是指數(shù)增強了，而是選股了。

現(xiàn)在行業(yè)對指數(shù)增強定義的共識是，看基金是不是以跑贏指數(shù)為目標。畢竟對于多數(shù)投資人來說，自己的基金跟隨股市漲跌，會顯得更加合理。

對于量化基金來說，采用什么樣的策略，主要會考慮哪些因素？

作為投資人，容量成本是一個核心考量因素。比如只做單邊多頭策略，單只基金的容量可以做到1000 億元。但是如果要做絕對收益，容量可能就只有200億元。那么對管理公司來說，選擇哪一種策略，主要取決于以什么為優(yōu)先，如果是規(guī)模優(yōu)先，肯定要選單邊多頭策略，每只基金各有各的考慮。

您曾在高盛、千禧年等頂級量化團隊任職，公司團隊中也不乏來自法興銀行等國際機構(gòu)的前高管。您認為海外量化機構(gòu)和國內(nèi)量化機構(gòu)的最大不同是什么？

以我們公司為例，因為我們是做市商出身，所以我們認為做量化投資重要的是把策略配置好，會更加重視交易方面。但是隨著規(guī)模增長，今后更多的會從提高效率降低成本方面去努力，而不是以交易為最主要的收益來源。降低成本的方法很多，比如買的時候盡量便宜，拋的時候盡量在高位。另外為投資人考慮到傭金成本及各種費用方面，都可以降低成本。

今年以來，A股和港股市場波動都比較大，上證綜指重回3000點一線。您的投資策略是否有所調(diào)整？

我們做的是絕對收益產(chǎn)品，今年除了一些很特殊時期，總體交易還是比較平穩(wěn)，收益肯定超過固收。但隨著局部疫情反復(fù)、海外等因素調(diào)整，市場波動加大的情況下，我們原則上是堅持少參與，也就是采取“一動不如一靜”的策略，但是有時候投資人可能不太愿意。

的確，每個投資人對收益的需求以及風(fēng)險承受能力是不同的，這常常會成為機構(gòu)管理人的羈絆，您通常如何來處理來自客戶的壓力？

我們通常會根據(jù)投資人的收益預(yù)期、風(fēng)險承受能力和流動性的需求，給投資人對資產(chǎn)進行“半定制”的配置。如果市場發(fā)生變化，也會跟投資人溝通，根據(jù)其需求進行配置比例調(diào)整，但同時，我們也會對基金的整體流動性非常重視。

我們的客戶群體以機構(gòu)為主，例如，銀行理財子公司、券商等機構(gòu)自營以及高凈值人群等。整體來講，機構(gòu)背后有自己的考核標準和資金成本導(dǎo)向。對于機構(gòu)來說，在風(fēng)險可控的情況下，肯定是收益越高越好，但是它們有一個基礎(chǔ)的資金成本作為參考。

例如，銀行理財子公司的投資會更加偏向均衡配置。它們對收益的訴求大概率跟理財子公司的資金成本有關(guān)系，如果市場利息下降，它們對收益的要求可能就稍微低一些；如果市場成本上升，對收益要求會高一些。

而超高凈值個人可以選擇的產(chǎn)品很多，最簡單的就是對標他們能買到的銀行理財和信托。整治金融亂象以后，那些本金不安全的信托慢慢開始被清理了，那些表面上的高利息也開始大幅下降了。在這一影響下，投資人對收益的預(yù)期越來越理性了，這也是個趨勢。

那今年市場中性策略、期權(quán)波動、打新策略等，哪種策略相對來說更適用一些？

我們并不會特別主動去放棄某一個策略，或者專注于某一個策略。通常，我們會根據(jù)投資人需求，將各種策略進行不同比例的配置，因為按照我們的經(jīng)驗，各種策略都有一個統(tǒng)計回歸的偏好。

例如，打新策略是近年來，一個很明顯歷史性的機會。不過，受今年總體市場走弱，投入資金減少；以及新股上市定價比兩三年前提高，部分甚至高達50%，打新獲利空間被大幅擠壓，因此今年打新策略收益并不理想。

期權(quán)策略本身在國內(nèi)是有容量限制的，額度本身會變得稀缺。例如，在最近市場波動比較大的情況下，一些做宏觀的基金在反彈行情中獲利，其實就是通過看漲期權(quán)，而不是股票?？礉q期權(quán)的風(fēng)險有限，而上升無限。同時也有一些多頭會買看跌期權(quán)，控制下行風(fēng)險。

歷史上我們的商品期貨策略配置收益也是可以的，但商品期貨趨勢配置波動會比較大。

您前面提到，今年市場調(diào)整受外圍因素影響也較大。從數(shù)據(jù)上看，10 月美國通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期。您怎么看待未來通脹、美聯(lián)儲和美股之間的相互作用？

首先美國經(jīng)濟基本面并沒有出現(xiàn)較大問題。但美國通脹增速如果要回到美聯(lián)儲原來2% 的目標，除非出現(xiàn)經(jīng)濟大衰退，否則從結(jié)構(gòu)上來講，基本是不可能的。我認為美聯(lián)儲最后不得不接受一個更高的通脹目標，有可能是3%、4%，或者5%。

過去多年美國的低通脹是在全球化下實現(xiàn)的，尤其是中國的低制造成本的產(chǎn)品大量流入美國。鑒于當(dāng)前的中美關(guān)系，以及美國倡導(dǎo)制造業(yè)回流的態(tài)度，美國需要面臨兩個問題：一是制造業(yè)回流需要時間；二是回流之后，制造成本肯定更高，制造成本高就意味著產(chǎn)品價格高，通脹仍將很難大幅下滑。

現(xiàn)在市場的共識是2023年以后美聯(lián)儲的加息放緩以后，并且美國政府可能會出臺一些措施促進經(jīng)濟恢復(fù)。比如通脹從7.7%下滑至6%，樂觀預(yù)期下，股市可能會有一波拉升。但是拉升之后可能還得跌下來，所以我認為是一個短炒的機會。這種情況在上世紀70年代就曾經(jīng)出現(xiàn)過，當(dāng)時股市經(jīng)歷了數(shù)次較大波動。但是最后股市會拉升至什么程度，美聯(lián)儲也不一定能夠控制。美聯(lián)儲只能從對經(jīng)濟負責(zé)的角度來決定自己的政策。

如果說美聯(lián)儲把通脹的目標調(diào)到3% 或者是4%，股市大概會怎么反應(yīng)？投資者又該如何應(yīng)對？

溫和的通脹對股市是有利的。不受控制的通脹和通縮對所有人都是不利的，我相信美聯(lián)儲相對來說比較市場化，而且比較愿意糾錯。

對于投資者來說，短期內(nèi)需要理解市場情況：首先，也是最重要的，是做好資產(chǎn)配置。其次，買入并長期持有一只股票不動，N年后總能賺回來的策略將在未來幾年內(nèi)失效。隨著科技快速發(fā)展，不具備核心優(yōu)勢——技術(shù)、牌照、資源等的企業(yè)，其護城河將很容易被顛覆，其長期投資的價值自然將打折扣。所以未來，甄選好公司將越來越重要。

再次，指數(shù)可能是寬幅震蕩的局面。最后，行業(yè)將出現(xiàn)較大變化，比如在地緣政治沖突下，歐洲的整個工業(yè)發(fā)展就會存在比較大困難，而且很多是不可逆的。

所以，在未來投資過程中，在大區(qū)域、大行業(yè)方向的選擇上，“擇時”的作用可能就不是很大了。但是小到股票、細分行業(yè)的選擇上，擇時仍需重視。

可以結(jié)合案例來詳細聊聊未來的這種變化嗎？

以新能源為例，它肯定是未來發(fā)展的一個方向，但是新能源有很多細分行業(yè)。市場之前看好新能源車，但是新能源車的發(fā)展明顯是受上游制約的；有人看好相關(guān)的礦產(chǎn)資源鋰礦，但是礦源是有非常大的不確定性，最近一些海外國家要求外資退出其礦產(chǎn)資源；參加了芯片行業(yè)公司也被英國政府要求退出等等。

這樣的事情對全球投資的流動肯定是有重大影響的。所以我認為新能源行業(yè)最后要依靠國內(nèi)市場，那么中國新能源發(fā)展的方向到底在哪里？其中政策導(dǎo)向就非常明顯，既然政策導(dǎo)向非常明顯，那么就要研究政策導(dǎo)向，而不是研究公司。

前些年被動投資——包括指數(shù)投資，發(fā)展得非常快，其中一個原因是指數(shù)的上漲。如果指數(shù)變?yōu)檎鹗?，被動投資的增長會受到一定的影響？

如果說被動投資就拿著寬基指數(shù)不動，在當(dāng)前市場是不行的。但是被動的寬基或者行業(yè)指數(shù)對個人投資者來說是非常好的工具。巴菲特也說過散戶參與投資最好的方式是定投ETF。但我想加一句，散戶在定投的時候要不斷地獲利了結(jié)。在以前市場中，定投的操作一般是指數(shù)跌了就多買入，漲了就少買入，長期持有不動，但是現(xiàn)在恐怕要增加一個止盈策略，在寬幅震蕩中去獲得一些收益。

市場期待處于估值底部的A 股，出現(xiàn)反彈甚至反轉(zhuǎn)行情，您怎么看？

個人認為，A股是一個明顯的資金市。從2020年到現(xiàn)在估值水平出現(xiàn)大幅下降。但估值的分位跟利率的水平是直接有關(guān)的。高利率會導(dǎo)致股市估值下滑。所以美國公司的估值下跌是非常有道理的，因為美國利息大幅上升了，短期利息從0.25%已經(jīng)上漲到4%了。

按照歷史數(shù)據(jù)，中國國債收益率一直比美國高200個基點，那么中國的短期利息應(yīng)該是6%，肯定不是目前的情況。

所以國家決定利率，利率決定投資收益的選擇。如果說國債利息10%，大概率沒人買股票。在國家決定利率之后，投資者用風(fēng)險偏好來調(diào)整自己的投資，包括股票投資的資金分配，而資金分配最后決定了股市的估值水平。

但不可否認的是，當(dāng)下的中國跟美國利率關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，中國A 股的估值方法也應(yīng)該發(fā)生巨大的變化，至于如何變還不知道。

“港股是價值洼地”已經(jīng)有兩三年了，為何港股難以走出估值“洼地”？

港股既是中國經(jīng)濟的反映，同時也是外資投資中國的重要通道。但隨著內(nèi)地市場進一步開放，國際資金可以直接通過陸股通來投資中國，港股作用會更加邊緣化。個人認為，它的地位與B股有點像。疊加港股市場整體盤子小，流動性不好，除非有些票有特殊性——如內(nèi)地市場沒有上市的騰訊、阿里等標的，才會獲得國際投資者的認可