并購業(yè)績承諾能否保護中小投資者利益
——基于未達標業(yè)績承諾的研究

周紹妮，周之恬，王中超

(1.北京交通大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100044;2.北京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100083)

為降低并購風險，保障中小股東利益，我國2008年出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司利用假設開發(fā)法、收益現(xiàn)值法對標的企業(yè)進行估值等情況下，標的方應作出明確的業(yè)績承諾協(xié)議。近年來，我國并購市場附加業(yè)績承諾條款的并購活動數(shù)量增長迅猛，然而承諾到期后，業(yè)績“反轉”情況屢見不鮮，違約比率逐年增長。據(jù)統(tǒng)計，2008—2018年A股市場包含業(yè)績承諾的并購中，包含業(yè)績承諾的并購數(shù)量呈現(xiàn)先升后降的趨勢，在2015年到達頂峰。然而，未達標業(yè)績承諾的占比在2008—2011年的3年時間內卻持續(xù)上升至25%；2016年以后，在簽訂業(yè)績承諾項目數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢的情況下，未達標業(yè)績承諾的比例仍然呈現(xiàn)總體上升的趨勢。2012 年,斯太爾并購達英鋼構后，公司盈利能力除了在第一承諾期有所提高外，由于并購溢價過高、盲目承諾和管理不善等原因，業(yè)績無法達標，多次觸發(fā)補償條款，甚至變更承諾；2020年，長園和鷹因通過虛構海外銷售、提前確認收入等方式虛增利潤，完成并購業(yè)績承諾。這兩個案例均嚴重損害了中小投資者的利益，證監(jiān)會對該并購進行了罰款和市場禁入等嚴厲處罰。

這表明，雖然自2008年起，證監(jiān)會對于業(yè)績承諾的設立進行了逐步規(guī)范，但是未達標業(yè)績承諾仍然普遍存在，甚至愈演愈烈。并購業(yè)績承諾設立的合理性值得懷疑，其是否能夠真正發(fā)揮緩解信息不對稱、約束并激勵并購雙方的作用有待考量。已有研究對于業(yè)績承諾的有效性也尚存爭議。一方面，業(yè)績承諾可以通過信號作用緩解并購雙方之間以及與中小投資者之間的信息不對稱問題，不僅可以使并購標的向上市公司傳遞未來經(jīng)營良好預期的信息，還可以降低談判成本并提升并購效率，在提高并購溢價的同時，增加并購方股東的收益[1-2]。另一方面，作為通過“高估值”獲得“高溢價”的手段，業(yè)績承諾違約現(xiàn)象則表明并購中存在惡意承諾情況[3]，會嚴重打擊市場投資信心。代理沖突激發(fā)的機會主義行為會使業(yè)績承諾存在財富轉移效應[4]，加劇股價暴跌風險[5]。已有文獻主要對業(yè)績承諾的內在影響機制、業(yè)績承諾設立對于股東和管理層的激勵效應和并購風險的變化進行了研究，并未將業(yè)績承諾置于我國這一新興資本市場的重要組成部分——中小投資者視角下進行研究，并未證明未達標情況下業(yè)績承諾的設立是否可能出于大股東機會主義動機，從而忽視業(yè)績承諾中可能存在的掏空效應，因此，本文將從中小投資者視角，對并購業(yè)績承諾違約情況下的掏空行為研究提供新的證據(jù)。

鑒于此，本文以2008—2019年為研究期間，對955個包含業(yè)績承諾的并購樣本進行掏空效應研究，力圖研究以下問題：業(yè)績承諾是否會成為大股東利用并購掏空中小股東的工具？若存在掏空效應，大股東如何、又更傾向在何種情況下侵占中小股東利益？進一步，內外部治理機制能否對業(yè)績承諾下的大股東掏空效應進行抑制？

首先，本文的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，與業(yè)績承諾達標的并購相比，業(yè)績承諾未達標的并購活動中存在顯著的掏空效應，嚴重損害了中小投資者利益。進一步研究檢驗了業(yè)績承諾未達標的并購活動在企業(yè)特征、并購特征和業(yè)績承諾特征下的異質性。其次，本文驗證了盈余管理操縱是上市公司和標的方企業(yè)在并購活動中利用業(yè)績承諾實行掏空行為的重要工具，以及外部審計和薪酬與考核委員會等內部監(jiān)管工具能夠對掏空效應產(chǎn)生抑制性的治理作用。

本文的研究貢獻有3個方面：(1)以往關于業(yè)績承諾協(xié)議的研究更多地從協(xié)同效應和激勵效應的產(chǎn)生、股價變化情況展開分析，缺乏對于業(yè)績承諾設置中可能存在的機會主義動機研究，從中小投資者利益保護的角度入手，實證檢驗并購業(yè)績承諾的設置和執(zhí)行是否出于大股東掏空動機，業(yè)績承諾是否可能成為大股東掏空行為的“遮羞布”，從而為基于業(yè)績承諾的機會主義行為的存在性提供新的證據(jù)；(2)結合現(xiàn)實情況和不同的并購場景，本文研究結論表明，現(xiàn)有并購業(yè)績承諾的制度規(guī)定，還無法使業(yè)績承諾完全發(fā)揮自身的積極作用，明確了未達標的并購業(yè)績承諾存在異質性，在不同企業(yè)特征、并購特征和業(yè)績承諾特征下存在顯著差異，盈余管理操縱則是大股東實施掏空行為的重要工具，為掏空效應的存在性研究和作用機制研究提供了進一步經(jīng)驗證據(jù)；(3)本文對實務界和理論界對于業(yè)績承諾協(xié)議設置有效性的分歧與質疑進行了補充，中小投資者在資本市場進行投資時，要慎重看待并購業(yè)績承諾，可以利用并購公告、業(yè)績承諾條款和企業(yè)日常經(jīng)營信息對業(yè)績承諾的設立加以判別，防范未達標業(yè)績承諾下可能存在的大股東掏空行為，保護自身的利益。同時，市場監(jiān)管者也應該強化對并購業(yè)績承諾的各項監(jiān)管，保證上市公司信息披露的高度透明和規(guī)范，嚴懲資本市場中惡意承諾的并購行為。

一、業(yè)績承諾制度背景

為保護中小股東利益，證監(jiān)會于2008年頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，成為我國業(yè)績承諾制度實行的開端?！豆芾磙k法》規(guī)定：采用收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法，對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值作為定價參考的依據(jù)時，交易雙方應對重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況，簽訂明確的補償協(xié)議。2014年對于《管理辦法》的修訂，放寬了對業(yè)績承諾的要求。此后，證監(jiān)會的各項規(guī)定使業(yè)績承諾對于中小投資者的保護作用進一步加強。2015年，證監(jiān)會對于非第三方和借殼上市等并購中的業(yè)績承諾協(xié)議制定做出了明確的規(guī)定，同時也對未達標業(yè)績承諾的補償方式進行了規(guī)定。2016年，《關于并購重組業(yè)績補償相關問題與解答》文件中，強調“無論標的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人，均應以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。在交易定價采用資產(chǎn)基礎法估值結果的情況下，如果資產(chǎn)基礎法中對于一項或幾項資產(chǎn)采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人也應就此部分進行業(yè)績補償”。此規(guī)定加強了對于關聯(lián)并購的監(jiān)管力度，在一定程度上避免了關聯(lián)方利用并購損害中小投資者利益的行為。同年，《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》中，明確規(guī)定上市公司重大資產(chǎn)重組中，除難以避免的客觀原因外，重組方應當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾，進一步對并購雙方擅自隨意變更業(yè)績承諾及其補償方式、破壞資本市場誠信建設和嚴重損害中小投資者合法權益的亂象進行監(jiān)管。2019年，證監(jiān)會在業(yè)績承諾的最新聲明——《關于業(yè)績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》中，對于未達標業(yè)績承諾中股份補償方式的實行，提出了明確的要求。可見，證監(jiān)會對于業(yè)績承諾協(xié)議規(guī)則的制定，越來越多地注重于對中小投資者的利益保護。

業(yè)績承諾的設立、執(zhí)行和補償是否能夠順利實施，同時涉及并購雙方自身和中小投資者的利益。中小投資者是多層次資本市場中的重要組成部分，是資本積累的重要來源，對資本市場的穩(wěn)定與健康發(fā)展有重要的作用。然而，股權集中的出現(xiàn)加劇了第二類代理沖突，大股東與中小股東之間的利益沖突導致了大股東可能因為自身利益而掏空公司價值，或是損害中小股東利益[6]。并購作為企業(yè)重大的戰(zhàn)略性活動，通常會使上市公司的股本結構、經(jīng)營能力、資產(chǎn)質量、股票價格甚至控制權等方面發(fā)生變化，進而對原有、新進股東以及中小股東的利益產(chǎn)生影響。由于信息不對稱的存在，中小股東在并購活動中通常處于弱勢地位。為了避免中小股東利益損失，業(yè)績承諾制度應運而生，其是否能夠發(fā)揮自身作用對于中小投資者而言意義重大。已有對于業(yè)績承諾的案例研究結論普遍表明：大股東業(yè)績補償承諾的履行無法保護中小投資者的利益[7]，即使在宣告業(yè)績承諾初期，股價的上升在短期內能夠使中小投資者獲益的情況下，在后期業(yè)績承諾未達標時，上市公司股價下跌最終會使中小投資者利益受損[8]。因此，業(yè)績承諾制度是否能夠達成設立作用，發(fā)揮保護中小投資者利益的作用亟待考量。

二、文獻回顧與研究假設

總體上，我國的并購業(yè)績承諾在初期設立階段呈現(xiàn)“高承諾與高估值并存”的特征，估值體系紊亂與事前監(jiān)管失效，會使中小投資者利益難以得到實際保護；在履行期間，業(yè)績承諾則存在“精準達標”和“更低兌現(xiàn)”的特征，甚至存在通過盈余管理和財務造假達成業(yè)績的現(xiàn)象，同樣會使中小投資者的利益受到侵害[9]。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和中小投資者自我保護意識的提升，對于中小投資者在外部制度和主觀意識方面的保障逐漸完善?；谠O立初衷，業(yè)績承諾能夠發(fā)揮緩解信息不對稱的作用，提升并購溢價同時增加并購方上市公司的收益[1，10]。桂荷發(fā)等(2011)[11]的研究也發(fā)現(xiàn)，即使存在一定的特殊情況，中小投資者一般會對業(yè)績承諾做出積極的反應，證明了業(yè)績承諾的經(jīng)濟價值，有著帕累托改進的作用。

然而，業(yè)績承諾的實現(xiàn)程度與設立初期的資產(chǎn)高估值并無法形成一致關系，高估值蘊含的業(yè)績預期并不一定能夠實現(xiàn)[10]。在業(yè)績承諾到期時，上市公司普遍會出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象[12]，股價下跌帶來的負面影響會損害中小投資者的利益，意味著業(yè)績承諾初期預計的上市公司良好的盈利水平并不一定具有持續(xù)性。進一步，在業(yè)績承諾未達標時，實行業(yè)績承諾補償能夠在一定程度上保護中小股東的利益[13]?？ǖ侣?Cadman,2014)等[14]的研究表明，業(yè)績承諾可能會導致大股東和管理層的短視風險，在業(yè)績承諾中可能存在機會主義動機和行為，也無法解決并購中可能存在的大股東利益輸送現(xiàn)象[15]。同時，不管業(yè)績承諾是否能夠發(fā)揮積極作用，提升并購雙方的信譽、改善所處的外部契約環(huán)境，均能促進業(yè)績承諾發(fā)揮保護中小投資者利益的作用[10-11]。

本文以效率觀和代理觀為基礎，對并購業(yè)績承諾是否存在掏空效應建立對立假設。一方面，根據(jù)信號傳遞理論和不完全契約理論，業(yè)績承諾的設置能夠通過信號機制緩解信息不對稱，并降低事后契約摩擦發(fā)生的可能性，提升并購效率，即并購業(yè)績承諾的“效率觀”。另一方面，可能存在的代理沖突則會加深并購雙方等信息優(yōu)勢方和中小投資者等信息劣勢方之間的信息不對稱，助長機會主義行為，即并購業(yè)績承諾的“代理觀”。

(一)基于“效率觀”的分析

首先，在“效率觀”下，業(yè)績承諾設立的初衷是為了明確標的企業(yè)的實際盈利能力和保護各方的利益。合理的業(yè)績承諾能夠反映標的企業(yè)的實際盈利能力，向外部投資者傳遞相對真實的信息。根據(jù)信息不對稱理論，業(yè)績承諾可以通過提高信息透明度[16]從而降低并購交易過程中的談判成本，提高上市公司對于標的企業(yè)的選擇能力和風險判斷能力，激勵標的企業(yè)，促進并購整合[1-2]，這種作用在信息不對稱程度更高的并購中更加顯著[17]。其次，業(yè)績承諾具有信號傳遞作用[1]。當并購雙方對于并購活動具有良好的預期時，一般會有更高的業(yè)績承諾水平，從而向中小投資者傳遞標的企業(yè)未來財務狀況和盈利能力的良好的信息。然而，業(yè)績承諾的簽訂存在違約風險。這是因為業(yè)績承諾的簽訂實際上使得標的方的資產(chǎn)出售由原本并購的一次性交易轉變?yōu)檩^長區(qū)間內的跨期交易，并購風險存續(xù)的時間加長，跨期交易風險的存在會促使上市公司利用業(yè)績承諾將風險成本考慮至所購買資產(chǎn)的估值中，即業(yè)績承諾是促進標的方資產(chǎn)估值和定價提升的根源[14]。

第一，隨著高估值和高溢價業(yè)績承諾越來越普遍，業(yè)績承諾難以達標的風險大大提升。翟進步等(2019)[10]的研究發(fā)現(xiàn)，并購標的資產(chǎn)估值越高，業(yè)績承諾到期時，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度越低，與前期高業(yè)績承諾帶來股價水平的正向提升相比，與實際情況偏離過大的業(yè)績承諾未達標的可能性更高，加劇了中小投資者的風險。第二，并購方可能會因為追求盲目擴張，缺乏對標的方經(jīng)營發(fā)展方向和能力的理性判斷，從而接受不合理的標的方業(yè)績承諾定價，導致后期業(yè)績承諾難以達標的風險提升。除此之外，根據(jù)不完全契約理論，業(yè)績承諾在履行過程中可能會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、行業(yè)發(fā)展政策和宏觀經(jīng)濟的影響，進而出現(xiàn)無法完成的情況。在這種情況下，未達標業(yè)績承諾可能只代表標的企業(yè)自身經(jīng)營不善或是并購整合失敗等信息，并不代表大股東存在利用并購業(yè)績承諾掏空上市公司和損害中小投資者利益的動機和行為。由此提出本文的假設H1a：

H1a：未達標業(yè)績承諾中不存在顯著的掏空效應

(二)基于“代理觀”的分析

我國資本市場是以中小投資者為主體的新興資本市場(1)2012年中國證監(jiān)會發(fā)布《中國資本市場發(fā)展報告》。，大小股東之間的代理沖突相較西方發(fā)達國家以大型機構投資者為市場主體的成熟結構更加嚴重，大股東與中小投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題[18]。在我國傳統(tǒng)并購交易中的代理問題，主要為上市公司大股東與中小股東之間的代理問題[19]。大股東在并購重組活動中，可能會存在利益輸送的現(xiàn)象，即掏空行為，這會嚴重損害中小投資者的利益，甚至對上市公司整體經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生消極影響[20-22]。與中小投資者相比，大股東有足夠的能力優(yōu)勢與信息優(yōu)勢，從而更加全面、更加及時地了解能夠影響股價波動的并購活動全過程，包括并購動機、標的資產(chǎn)估值和業(yè)績承諾等重要決策信息。相比之下，中小投資者在進行投資活動時有更高的盲目性，容易成為大股東利用并購轉移資產(chǎn)的受害者[23]。

然而在并購重組活動中存在業(yè)績承諾協(xié)議時，代理沖突則可能進一步變異為“上市公司原大股東+承諾方(標的資產(chǎn)原股東)”與上市公司中小股東之間的沖突[5]。饒茜等(2017)[12]的研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾到期后，業(yè)績承諾未達標的上市公司能夠通過業(yè)績未達標的信號向投資者傳遞并購整合失敗的信息，相較于達標的上市公司的經(jīng)營業(yè)績更差，負面信息會使上市公司股價下跌，損害中小投資者的利益[8]。我國并購重組中涉及業(yè)績補償?shù)闹Ц斗绞街饕ìF(xiàn)金補償和股份補償兩種，其中股份回購方案更能保護中小股東的利益[13]；當標的企業(yè)無法完成業(yè)績承諾時，并購雙方可能會利用分紅政策進行利益輸送，股權集中使得大股東擁有對中小股東進行利益侵占的動機和條件[7]。

根據(jù)資源基礎理論，大股東擁有取得信息的資源優(yōu)勢，這種資源具有價值性、稀缺性、不可模仿性和不可替代性等特點[24]。在代理觀下，業(yè)績承諾制度為大股東即信息優(yōu)勢者提供了投機的空間，外部中小投資者因為專業(yè)能力不足和信息劣勢地位使其難以在到期前識別業(yè)績承諾履行情況。因此，在并購雙方存在機會主義動機時，若標的企業(yè)無法達成業(yè)績承諾，市場會接收到負面信號，上市公司股價下跌，中小股東的利益會被損害，此時業(yè)績承諾的設立成為大股東掏空中小股東的工具。此外，我國資本市場的流動性很高，同樣會導致大股東的短視行為[25]。然而，即使是在并購雙方不存在機會主義動機、但是標的企業(yè)仍然無法完成業(yè)績承諾的情況下，大股東往往能夠利用自身的信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，通過減持或質押的方式套取大量資金，犧牲中小股東的利益而跑路。綜上，不管是否能夠正常履行業(yè)績承諾，中小股東的利益都會受到損失。由此提出本文的假說H1b：

H1b：未達標業(yè)績承諾中存在顯著的掏空效應

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以同花順(ifind)數(shù)據(jù)庫為基礎，對照國泰安數(shù)據(jù)庫并購事件進行補充。鑒于我國上市公司并購重組業(yè)績承諾協(xié)議自2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布后，開始規(guī)范實行并逐漸普及，本文選取以A股上市公司為并購方，且首次公告日在2008—2019年的包含業(yè)績承諾的并購事件為初始樣本，并按照以下原則進行篩選：(1)同一公司在同一觀測年度發(fā)生多起并購的，僅保留第一起并購樣本；(2)剔除并購方為金融類公司以及ST、PT等性質的樣本；(3)剔除交易總價值小于100萬人民幣的并購樣本；(4)為避免資產(chǎn)收購等交易對研究的干擾，剔除業(yè)務類型為資產(chǎn)剝離、債務重組、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)收購和股份回購的并購樣本，僅保留并購標的物為目標公司股權的樣本；(5)剔除關鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，共得到955個包含業(yè)績承諾的并購樣本，其中業(yè)績承諾達標的樣本為727個，業(yè)績承諾未達標的樣本為228個。本文對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾(winsorize)處理。

(二)主要變量定義與實證模型

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為掏空程度(occupy)，即長期資金占用程度，使用并購方業(yè)績承諾結束當年上市公司其他應收款/總資產(chǎn)度量[21，26-28]。

2.解釋變量

本文的解釋變量為業(yè)績承諾是否達標(isstandard)，該變量為虛擬變量，當并購業(yè)績承諾未達標時取值為1，達標時取值為0。

3.控制變量

本文控制變量的設置借鑒了相關研究成果[2,29]。在企業(yè)層面，控制以下因素：(1)企業(yè)規(guī)模(asset)。使用并購方在并購前一年總資產(chǎn)的對數(shù)衡量。企業(yè)規(guī)模更大時，大股東利用其他應收款等方式實行掏空行為對企業(yè)經(jīng)營的影響更小，成本更低，動機更強。(2)盈利能力(Δ roe)。使用并購方前后年度凈資產(chǎn)收益率的變化值衡量。一般說來，上市公司盈利能力越強，其期望維持良好經(jīng)營的可能性越大，存在掏空效應的可能性會更小。(3)發(fā)展能力(growth)。使用并購方凈資產(chǎn)增長率衡量。與盈利能力類似，發(fā)展能力更強的上市公司更加能夠通過并購實現(xiàn)資源整合，并向市場傳遞出長期良好經(jīng)營的信號，大股東實行掏空行為的意愿更弱。(4)并購相對規(guī)模(scale)。利用并購方支出價值的自然對數(shù)衡量。一般來說，并購的相對規(guī)模越大，大股東越利用并購雙方之間人事、業(yè)務和技術整合等多方面的內容實行掏空行為的難度更大，實行掏空行為的成本更高，動機更弱。(5)評估增值率(valueadd)。該變量利用標的資產(chǎn)的評估價值與賬面價值之差與賬面價值絕對值的比值衡量?；谫Y產(chǎn)評估師的角度，增值率越高，評估值與資產(chǎn)的實際價值偏離越大，大股東更容易利用不真實的標的信息實行掏空行為。(6)多元化并購(diversity)。當并購為多元化并購時，取值為1，否則取值為0。多元化并購涉及跨行業(yè)的企業(yè)整合活動，相比橫向并購和縱向并購更加復雜，更有可能成為大股東實行掏空行為的工具。(7)關聯(lián)并購(relationship)。當并購活動為關聯(lián)并購時，取值為1，否則取值為0。關聯(lián)并購中的代理問題嚴重，會負向影響企業(yè)價值[30]，存在成為大股東實行掏空行為的可能性。(8)是否為重大資產(chǎn)重組(material)。當并購屬于重大資產(chǎn)重組時，取值為1，否則取值為0。屬于重大資產(chǎn)重組的并購通常都有更大的規(guī)模，在并購全流程中涉及的資產(chǎn)估值、資產(chǎn)整合等活動均更為復雜，實行掏空行為的成本更高，動機更弱。(9)是否變更業(yè)績承諾內容(change)。當雙方企業(yè)在并購中變更了業(yè)績承諾內容時，取值為1，否則取值為0。改變業(yè)績承諾內容通常傳遞了前期業(yè)績承諾內容設置不合理的信號，大股東能夠利用改變業(yè)績承諾內容實行掏空行為。(10)所屬行業(yè)(industry)。按照2012年證監(jiān)會行業(yè)代碼分類，對并購方行業(yè)進行衡量。(11)并購年份(year)。使用并購方并購業(yè)績承諾結束期所在年份。本文主要的變量定義詳見表1。

表1 主要被解釋變量、解釋變量與控制變量定義

4.實證模型

為驗證前述假說，本文設置如下計量經(jīng)濟模型：

occupy=β0+β1isstandard+β2controls+∑indystry+∑year+μ

(三)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結果。被解釋變量掏空程度(occupy)的均值為0.018，標準差為0.021，意味著在有業(yè)績承諾的樣本中，不同并購方對于中小投資者的掏空程度有顯著差異。此外，業(yè)績承諾是否達標(isstandard)的均值為0.237，表明本文樣本中，業(yè)績承諾未達標的并購樣本占據(jù)一定的比例。

表2 主要被解釋變量、解釋變量與控制變量描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗與結果分析

(一)業(yè)績承諾的掏空效應

本文分析了未達標并購業(yè)績承諾是否存在掏空效應的回歸結果。列(1)顯示了業(yè)績承諾是否達標與掏空程度的單變量回歸結果，解釋變量一(業(yè)績承諾是否達標)的回歸系數(shù)為0.003 52，在5%的水平上顯著，表明未達標業(yè)績承諾與掏空程度之間存在顯著的正相關關系。列(2)～(3)分別顯示了加入控制變量的回歸結果和同時加入控制變量、控制行業(yè)和年份固定效應，并在個體層面進行聚類的回歸結果，回歸系數(shù)分別為0.003 78和0.003 76，均在5%的水平上顯著，同樣表明未達標業(yè)績承諾與掏空程度之間存在顯著的正相關關系。主檢驗結果顯示，未達標業(yè)績承諾不僅代表標的方無法完成承諾業(yè)績這一客觀事實，甚至成為大股東利益輸送的工具，從而支持了“代理觀”假說。具體而言，業(yè)績承諾未達標的并購存在顯著的掏空效應，大股東會利用未達標業(yè)績承諾損害和侵占中小股東利益(詳見表3)。

(二)異質性分析

1.不同企業(yè)特征與業(yè)績承諾掏空效應

本文分析了不同企業(yè)特征下未達標業(yè)績承諾與掏空效應之間的關系。本節(jié)首先列示了并購方所在板塊與未達標并購業(yè)績承諾掏空效應之間的關系，解釋變量上市公司所在板塊(tsp)為虛擬變量，當并購方為深滬主板上市企業(yè)時，取值為1，否則取值為0。深交所于2021年2月5日宣布了主板和中小板合并的重要改革舉措，但是考慮到本文樣本區(qū)間不晚于2019年，因此，仍然將中小板與主板企業(yè)進行區(qū)分。列(1)～(2)分別顯示了加入控制變量的回歸結果和同時加入控制變量且控制行業(yè)和年份層面固定效應的回歸結果，解釋變量上市板塊(tsp)的回歸系數(shù)分別為-0.006 75和-0.010 9，與被解釋變量在10%和5%的水平上負向顯著相關。這表明在控制其他因素的情況下，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的并購方更容易在未達標并購業(yè)績承諾中出現(xiàn)掏空行為。這可能是因為相比主板上市的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板和中小板塊上市的企業(yè)受到的監(jiān)管更加寬松，上市公司大股東更有可能通過并購業(yè)績承諾進行利益輸送，從而侵害中小股東利益(詳見表4)。

表3 業(yè)績承諾未達標與大股東掏空效應

列(3)～(4)顯示了并購方股東大會召開次數(shù)(shareholders)(單位：年)與未達標并購業(yè)績承諾掏空效應之間的關系。由表4可知，無論是否控制行業(yè)和年份層面固定效應，上市公司年度股東大會召開次數(shù)(shareholders)均在1%的水平上與掏空程度之間存在顯著的正相關關系，即在業(yè)績承諾未達標的情況下，上市公司股東大會召開次數(shù)(單位：年)越多，在業(yè)績承諾未達標時越有可能存在顯著的掏空效應。兩權分離導致代理問題的產(chǎn)生，上市公司股東不直接參與上市公司的具體決策和日常經(jīng)營，而是通過股東大會的形式對經(jīng)營戰(zhàn)略、人事任免和利潤分配等重大決策間接參與企業(yè)管理。股東大會作為所有權組織，對經(jīng)營權有重要的制約作用，上市公司股東大會召開次數(shù)越多，一定程度上代表其擁有對企業(yè)更強的控制力和影響力，越能夠操控上市公司在并購中的未達標業(yè)績承諾掏空行為，損害中小投資者利益。

表4 不同企業(yè)特征與大股東掏空效應

列(5)～(6)顯示了上市公司透明度(transparency)與未達標并購業(yè)績承諾掏空程度之間的關系。解釋變量為上市公司透明度(transparency)。變量度量方式以深交所和滬交所披露為準，當上市公司透明度評級為優(yōu)秀時，取值為1，否則為0。列(5)顯示了加入控制變量的回歸結果，回歸系數(shù)為-0.009 01；列6列示了同時加入控制變量并控制年份和行業(yè)層面固定效應的回歸結果，回歸系數(shù)為-0.009 84，分別與未達標業(yè)績承諾掏空程度在1%和5%的水平上顯著負相關，即在控制其他變量時，并購方公司透明度越低，業(yè)績承諾未達標情況下，存在掏空效應的可能性越大。低透明度的上市公司更難以緩解與中小投資者之間的信息不對稱，上市公司大股東的機會主義動機更容易被掩飾，因此，更容易實行掏空行為損害中小投資者的利益。

2.不同并購特征與業(yè)績承諾掏空效應

表5顯示了不同并購特征下未達標業(yè)績承諾掏空效應的顯著性分析結果。列(1)～(2)顯示了標的資產(chǎn)價值不確定性(uncertainty)與未達標并購業(yè)績承諾下掏空效應的顯著性回歸結果。變量標的資產(chǎn)價值不確定性(uncertainty)的計算方式為標的資產(chǎn)評估價值與標的資產(chǎn)賬面價值比值的絕對值[5]。列(1)顯示了加入控制變量的回歸結果，列(2)則顯示了同時加入控制變量并控制行業(yè)和年份固定效應的回歸結果?；貧w結果均表明，標的資產(chǎn)價值不確定性與未達標情況下的并購業(yè)績承諾掏空程度之間存在顯著的正相關關系，在1%和10%的水平上顯著，即標的資產(chǎn)價值不確定性越高，業(yè)績承諾未達標時存在掏空效應的可能性越大。標的資產(chǎn)價值不確定性指標在一定程度上反映了上市公司并購標資產(chǎn)的風險性高低，不確定性更高的標的資產(chǎn)在并購活動中的風險更高，上市公司大股東也更有可能在未達標的并購業(yè)績承諾中實行掏空行為，損害中小股東利益。

并購活動中跨地區(qū)并購情況同樣會對未達標并購是否存在顯著的掏空效應產(chǎn)生影響。列(3)～(4)顯示了跨市并購(intercity)對未達標業(yè)績承諾是否存在顯著掏空效應產(chǎn)生的影響。變量跨市并購(intercity)為虛擬變量，當并購活動為跨市并購時，取值為1，否則取值為0?；貧w結果表明，跨市并購行為與未達標業(yè)績承諾中存在的掏空程度呈顯著的負相關關系，在加入控制變量和同時考慮控制變量和固定效應時，均在5%的水平上顯著。上市公司在未達標并購中，實行掏空行為的可能性在跨地區(qū)并購行為中更低，這可能是因為掏空行為更多涉及上市公司及其關聯(lián)方，二者更有可能處于同一地區(qū)?？绲貐^(qū)并購有利于提升行業(yè)集中度，降低行業(yè)間的資源錯配[31]，但是會涉及不同地區(qū)之間對于企業(yè)并購的政策、經(jīng)濟環(huán)境之間的差異，且不同地區(qū)之間的企業(yè)進行并購整合相較于同地區(qū)并購難度和成本更高，因此，大股東通常不會選擇跨地區(qū)并購行為進行利益輸送，掏空效應在跨地區(qū)未達標并購業(yè)績承諾中出現(xiàn)的可能性更低。

表5 不同并購特征與大股東掏空效應

列(5)～(6)顯示了現(xiàn)金支付比例(cashper)與業(yè)績承諾掏空效應之間的關系。變量現(xiàn)金支付比例(cashper)的計算方式為并購方支出現(xiàn)金占比支出總價值的比例?；貧w結果表明，在加入控制變量時，解釋變量的回歸系數(shù)為0.011 3，在10%的水平上顯著；在同時加入控制變量并固定行業(yè)和年份變量時，解釋變量的回歸系數(shù)為0.015 1，并在5%的水平上顯著，表明并購方支出現(xiàn)金越多，未達標業(yè)績承諾中存在大股東掏空行為的可能性更大。從整體上看，我國上市公司的股權較為集中，對中小投資者的保護不足，大股東更容易存在機會主義動機?，F(xiàn)金是公司中流動性最強的資產(chǎn)，最容易成為大股東資源轉移的目標，大股東可以通過資金占用的方式侵占中小股東利益。并購中上市公司現(xiàn)金支付比例越高，數(shù)量越多，大股東利用現(xiàn)金進行掏空的便利性越強，越能夠掩蓋大股東的掏空行為。

3.不同業(yè)績承諾特征與掏空效應

表6顯示了并購活動中不同業(yè)績承諾特征下，未達標業(yè)績承諾的是否存在掏空效應的回歸結果。變量承諾補償方向(dvam)為虛擬變量，當業(yè)績承諾為雙向承諾時，取值為1；單向承諾時，取值為0。列(1)～(2)的回歸結果表明，在加入控制變量和同時固定行業(yè)和年份變量時，承諾補償方向(dvam)與掏空程度分別在1%和5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關關系。這表明并購中的雙向業(yè)績承諾在未達標時，大股東更有可能存在掏空行為。在雙向業(yè)績承諾協(xié)議中，不僅標的企業(yè)會對自身盈利情況作出預測承諾，同時上市公司在標的企業(yè)完成承諾業(yè)績時，還會對標的企業(yè)給予現(xiàn)金或股權獎勵，而單向業(yè)績承諾僅僅使并購方不會遭受賠償損失。從這一角度看，雙向業(yè)績承諾使并購雙方的聯(lián)系更為緊密，可以向中小股東傳遞更多的積極信號，但是實際上，由于雙向業(yè)績承諾約定的增長率普遍較高，可能會超出標的企業(yè)管理層能夠達成的能力水平，難以激發(fā)積極性，并不能對標的企業(yè)產(chǎn)生顯著的激勵作用[2]，對業(yè)績承諾可靠性的提升效果很有限。因此，并購雙方可能會利用雙向業(yè)績補償承諾這一“幌子”欺騙中小股東，實施利益輸送行為，侵害中小股東利益。

表6 不同業(yè)績承諾特征與大股東掏空效應

列(3)～(4)顯示了業(yè)績承諾門檻(hvam)與大股東掏空行為之間的關系。變量業(yè)績承諾門檻的計算方式為業(yè)績承諾均值/交易對價[29]。回歸結果表明，在加入控制變量的情況下，無論是否為控制行業(yè)和年份固定效應，業(yè)績承諾門檻均與大股東掏空程度之間呈5%水平上顯著的正相關關系，即業(yè)績承諾門檻越高，大股東存在掏空效應的可能性越大。當并購方大股東不存在機會主義動機時，并購雙方的交易對價通常是基于對標的企業(yè)實際合理的經(jīng)營業(yè)績估計。然而，當并購方大股東存在機會主義動機時，并購方則更有可能在合理交易對價的基礎上通過虛高的業(yè)績承諾向中小投資者傳遞虛假的業(yè)績信息，提升股價甚至高位減持，進而實現(xiàn)套利。因此，業(yè)績承諾門檻的高低能夠從一定程度上反映大股東的機會主義動機下的掏空情況。

列(5)～(6)顯示了業(yè)績承諾補償方式(tvam)與大股東掏空行為之間的回歸結果。變量業(yè)績承諾補償方式(tvam)為虛擬變量，當在業(yè)績承諾中約定為股份補償和優(yōu)先股份補償時，取值為1，否則取值為0?；貧w結果表明，在加入控制變量時，業(yè)績承諾補償方式與大股東掏空在5%的顯著性水平上負向相關；在控制行業(yè)和年度固定效應的情況下，二者在10%的顯著性水平上負向相關。這表明當業(yè)績承諾補償方式為股份補償和優(yōu)先股份補償時，未達標業(yè)績承諾中存在大股東掏空行為的可能性更小，即現(xiàn)金補償方式下未達標業(yè)績承諾存在掏空效應的可能性更高。當標的企業(yè)未達成業(yè)績承諾時，主要的補償方式包括現(xiàn)金補償、股份補償和股份與現(xiàn)金共同補償3種。當標的企業(yè)采用股份形式對并購方進行補償時，會減少標的企業(yè)持有的上市公司股份份額，股東地位被稀釋；而現(xiàn)金補償?shù)姆绞絻H僅只需要支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，相比之下潛在的損失更小，大股東利用業(yè)績承諾實行掏空行為的成本更低。

五、進一步研究

(一)盈余管理機制分析

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)進行盈余管理的動機之一是避免向市場傳遞不良信息[32]。未達標業(yè)績承諾作為違約信號，會在到期后向市場傳遞負面信息[12]，已有研究表明，盈余管理能夠成為上市公司大股東實行掏空行為、侵占中小股東利益的工具[33-34]。因此，在并購雙方預期難以達成業(yè)績承諾時，上市公司存在進行向上盈余管理、避免向市場傳遞負向信息、防止股價下跌的動機，前文已經(jīng)證明未達標業(yè)績承諾中可能存在掏空行為，由此推斷，盈余管理操縱可能成為大股東掩蓋業(yè)績承諾難以達標的事實，并成為侵占中小股東利益的工具。進一步，本文對于盈余管理操縱與業(yè)績承諾掏空情況之間的關系進行了機制檢驗。表7顯示了對盈余管理方向進行分組情況下的機制檢驗結果。

表7 盈余管理操縱與大股東掏空效應

列(1)～(2)顯示了真實活動盈余管理能力與業(yè)績承諾完成情況的回歸結果。借鑒羅伊橋斗里(RoyChowdhury,2006)的做法[35]，本文從銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量費用操控3個方面衡量真實活動盈余管理操縱?；貧w結果表明，同時加入控制變量與控制行業(yè)和年份層面固定效應，正向真實活動盈余管理行為與掏空程度在5%的水平上呈顯著的正相關關系，回歸系數(shù)為0.005 6。與之有別，負向真實活動盈余管理行為與掏空程度存在不顯著的正相關關系。具體而言，在業(yè)績承諾未達標時，正向真實活動盈余管理操縱與掏空效應顯著相關，上市公司在業(yè)績承諾未達標時，會利用正向真實活動盈余管理掩蓋掏空行為。

應計項盈余管理能力與業(yè)績承諾完成情況的回歸結果如列(3)～(4)所示。應計項盈余管理水平采用dd模型計算[36]。列(3)～(4)的回歸結果表明，在同時加入控制變量，且考慮行業(yè)和年份固定效應的情況下，負向應計項盈余管理水平均與掏空程度之間呈現(xiàn)不顯著的正相關關系。然而，正向應計項盈余管理行為則在同時加入控制變量且考慮行業(yè)和年份固定效應的回歸結果中與掏空程度在5%的水平上正向顯著，回歸系數(shù)為0.005，即在業(yè)績承諾未達標時，完成率更接近達標的上市公司正向應計項盈余管理操縱更高，上市公司在業(yè)績承諾未達標時，會利用正向應計項盈余管理活動掩蓋掏空行為。

(二)外部審計和內部監(jiān)管的治理作用

已有研究表明，上市公司的盈余管理程度在簽訂并購業(yè)績承諾后顯著提升，而審計費用的提升源于更普遍的盈余管理行為[37]。因此，在可能存在機會主義動機的未達標業(yè)績承諾中，合理的審計費用一定程度上能夠代表審計機構實施更加全面、可靠的審計工作，能夠對大股東的掏空行為產(chǎn)生抑制性作用。列(1)～(2)的回歸結果表明，變量審計費用(audit)與業(yè)績承諾是否達標(isstandard)的交互項(audit×isstandard)的回歸系數(shù)為0.734，回歸結果在加入控制變量和同時加入控制變量且控制行業(yè)和年份固定效應的兩種情況下，均在5%的水平上顯著，即在限定其他條件時，審計費用對未達標業(yè)績承諾中可能存在的掏空效應存在正向的調節(jié)作用(詳見表8)。

表8 外部審計與內部監(jiān)管治理

上市公司薪酬與考核委員會主要負責制定公司董事和經(jīng)理人員的考核標準并進行考核，負責制定和審查公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策與方案，能夠對上市公司的大股東產(chǎn)生約束作用，從而抑制未達標業(yè)績承諾中可能存在的大股東掏空動機。列(3)～(4)顯示了上市公司薪酬與考核委員會召開次數(shù)(remuneration)與未達標業(yè)績承諾中可能存在的掏空效應之間的關系?；貧w結果中，上市公司薪酬及考核委員會召開次數(shù)與業(yè)績承諾是否達標的交互項(remuneration×isstandard)的系數(shù)在加入控制變量與同時加入控制變量及行業(yè)和年度固定效應的情況下，分別為-0.006 58和-0.007 57，在5%和1%的顯著性水平上負向顯著相關。這表明，在業(yè)績承諾未達標的情況下，加入薪酬與考核委員會召開的調節(jié)作用，能夠對大股東掏空行為產(chǎn)生抑制性作用。前文已證明，在業(yè)績承諾未達標的情況下，大股東存在掏空行為的可能性更高，而本節(jié)的實證結果證明了薪酬與考核委員會，能夠通過對大股東薪酬的設置和考核條款的制定，限制大股東的不良行為，從而發(fā)揮自身內部監(jiān)管的作用。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換變量檢驗

參考葉康濤等(2007)的做法[38]，本文排除企業(yè)規(guī)模的影響，采用上市公司其他應收款的年度增量除以總資產(chǎn)(Δ occupy)作為掏空效應的第一個代理變量。控股股東關聯(lián)方交易是大股東實行掏空行為的另一種重要方式，借鑒馮慧群(2016)的做法[39]，本文利用關聯(lián)交易剔除一定噪音后(包括關聯(lián)交易中“17=合作項目”，“18=許可協(xié)議”，“19=研究與開發(fā)成果”，“20=關鍵管理人員報酬”和“21=其他事項”)的值與總資產(chǎn)的比值(rpt)衡量第二個代理變量。除此之外，借鑒馬鵬飛等(2019)的做法[40]，本文采用超能力派現(xiàn)(dividends)作為衡量掏空效應的第三個代理變量，該變量為虛擬變量，當上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利大于其每股收益時，取值為1，否則取值為0。3個代理變量的回歸結果見表9。

表9 替換變量檢驗

由表9可知，解釋變量(isstandard)與被解釋變量(occupy)之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系，即未達標業(yè)績承諾中存在顯著的掏空效應，本文的研究結論是穩(wěn)健的。

(二)heckman兩階段檢驗

為消除本文檢驗中可能存在的樣本自選擇問題，本文使用赫克曼(heckman)兩階段回歸控制內生性問題可能產(chǎn)生的影響。第一階段的回歸方式為邏輯(logistic)回歸，加入以并購方同行業(yè)同地區(qū)業(yè)績承諾掏空程度的均值為工具變量(ivisstandard)，得出逆米爾斯比率(imr)，第二階段將第一階段中得出的逆米爾斯比率作為新的控制變量加入回歸方程中。將并購方同行業(yè)同地區(qū)業(yè)績承諾掏空效應的均值作為工具變量的合理性在于，單一企業(yè)掏空效應與所在行業(yè)和地區(qū)掏空效應水平高度相關，與剩余控制變量及隨機誤差項不相關。第一階段的logistic回歸中影響業(yè)績承諾是否達標的變量與本文所選取的控制變量一致，表10報告了heckman兩階段回歸的結果。由表10可知，業(yè)績承諾未達標的上市公司存在顯著的掏空效應，即證明本文結果穩(wěn)健。

表10 heckman 兩階段回歸結果

(三)PSM傾向評分匹配法

本節(jié)采用傾向評分匹配法(PSM)處理可能存在的內生性問題，有助于減少遺漏變量驅動結果的可能性[41]。具體步驟如下：首先根據(jù)業(yè)績承諾是否達標變量，利用概率(probit)模型對本文中所有的控制變量進行回歸，得到相應的傾向得分；后基于該分數(shù)按照1∶1的方式進行匹配。匹配前后的回歸結果詳見表11。

表11 傾向評分匹配法PSM回歸結果

匹配后解釋變量(istandard)的回歸系數(shù)為0.005，在5%的顯著性水平上顯著，表明未達標業(yè)績承諾存在顯著的掏空效應，本文的回歸結果穩(wěn)健。

七、研究結論與啟示

業(yè)績承諾逐漸成為推動上市公司順利完成并購重組活動的重要契約安排，但是對其有效性的討論仍然存在爭議。本文重點考察了未達標并購業(yè)績承諾設置和執(zhí)行是否損害了中小投資者的利益。檢驗結果表明：(1)未達標的并購業(yè)績承諾存在顯著的掏空效應，是大股東利用并購實行掏空行為的“遮羞布”，會嚴重損害中小投資者的利益。(2)進一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同企業(yè)特征、不同并購特征和不同業(yè)績承諾特征下，未達標并購掏空效應的顯著性存在顯著差異。企業(yè)特征下，中小板上市、股東大會召開次數(shù)更多，上市公司透明度更低的未達標并購業(yè)績承諾中掏空效應更顯著。并購特征下，標的質量不確定性更高、同區(qū)域并購和現(xiàn)金支付比例更高的未達標業(yè)績承諾中更有可能存在掏空效應。業(yè)績承諾特征下，雙向、門檻更高和現(xiàn)金補償?shù)臉I(yè)績承諾在未達標的情況下更有可能存在掏空效應。(3)本文機制檢驗的結果表明，正向真實活動盈余管理和應計項盈余管理是上市公司及其標的企業(yè)利用未達標業(yè)績承諾施行掏空行為的工具。(4)本文發(fā)現(xiàn)合理的審計費用及上市公司薪酬和考核委員會等內外部治理機制，能夠對未達標業(yè)績承諾中存在的掏空行為進行抑制。

本文的實證結果對業(yè)績承諾在實行過程中可能存在的負面影響進行了佐證，研究結論具有以下啟示：(1)中小投資者在并購重組活動中，要增強自身的辨別能力，利用多種渠道多種方式，對上市公司并購過程中的財務指標、并購協(xié)議和業(yè)績承諾協(xié)議的設置和執(zhí)行，給予充分的關注，最大程度避免成為業(yè)績承諾協(xié)議的“韭菜”。(2)內外部治理工具，如審計機構等要充分關注上市公司在業(yè)績承諾執(zhí)行過程中的盈余管理行為，嚴格審查上市公司并購過程中各類指標的變動，利用可靠的審計信息、合理的審計費用緩解代理問題；薪酬和考核委員會等內部治理機制則要嚴格制定考核內容，對大股東的日常工作進行流程和內容上的雙重監(jiān)督，并利用薪酬制度對大股東進行激勵和約束，充分發(fā)揮自身作用。(3)監(jiān)管部門要對上市公司，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板等經(jīng)營環(huán)境相對寬松的企業(yè)進行更嚴格的過程監(jiān)管；對上市公司日常經(jīng)營、以及并購發(fā)起和實施過程等重大事項的規(guī)范性和合理、合法性進行把控；也可以鼓勵并購雙方采用多種方式進行業(yè)績承諾(例如，應用非財務指標等多樣化條款)，從而對業(yè)績承諾從設置到施行的全方面進行更有力的監(jiān)管。