內(nèi)幕交易民事責(zé)任的性質(zhì)及核心構(gòu)成

史佳欣

(延安大學(xué)政法與公共管理學(xué)院，陜西延安716000)

保障投資為證券交易法的第一要義，即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)收違法行為人之違法所得，也很難實(shí)現(xiàn)真正意義上的民事賠償。沒(méi)收違法所得，只體現(xiàn)了一半的社會(huì)正義，只有實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的有效救濟(jì)，才是更完美的正義。[1]在整個(gè)內(nèi)幕交易法律責(zé)任體系中，民事責(zé)任的功能與實(shí)現(xiàn)成為學(xué)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，(1)有學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能提出質(zhì)疑，參見(jiàn)耿利航《證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑》，《法學(xué)研究》2010年第6期，第77-93頁(yè)；繆因知《光大證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟判決評(píng)述》，該文收錄于郭鋒《證券法律評(píng)論》(2016年卷)，中國(guó)法制出版社2016年版，第239-246頁(yè)。同時(shí)也是實(shí)務(wù)中的難點(diǎn)?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》第53條第3款明確規(guī)定了內(nèi)幕交易的民事責(zé)任，第95條規(guī)定了證券侵權(quán)類(lèi)案件的代表人訴訟制度，然而對(duì)于民事責(zé)任的追究仍存現(xiàn)實(shí)障礙。內(nèi)幕交易行為民事賠償?shù)膶?shí)現(xiàn)困境主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一方面即因果關(guān)系的認(rèn)定，包括交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，對(duì)于因果關(guān)系的證明，決定內(nèi)幕交易行為的司法認(rèn)定，并最終影響賠償數(shù)額；另一方面，我國(guó)現(xiàn)行法體系中缺乏內(nèi)幕交易認(rèn)定的實(shí)體性技術(shù)規(guī)則，影響民事責(zé)任的追究及賠償?shù)淖罱K實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)證券法對(duì)典型的證券市場(chǎng)違法行為，如虛假陳述、內(nèi)幕交易及操縱市場(chǎng)等，均明文規(guī)定了民事責(zé)任條款。2022年1月21日，主體通過(guò)的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》對(duì)證券類(lèi)侵權(quán)案件的民事賠償具有里程碑意義。然而，因內(nèi)幕交易與虛假陳述不同的前提假設(shè)及內(nèi)部機(jī)理，實(shí)務(wù)認(rèn)定中形成明顯差異。我國(guó)司法實(shí)踐中最終真正通過(guò)民事訴訟成功追究?jī)?nèi)幕交易者責(zé)任的案例少之又少。除光大案件外，僅有的幾例也均以撤訴或和解告終。其實(shí)，對(duì)待證券交易中的欺詐，20世紀(jì)的美國(guó)和英國(guó)法院都對(duì)普通法欺詐放寬了要求，如淡化違法故意概念等，其自由化的程度也會(huì)隨管轄地區(qū)而不同。[2]668綜上所述，內(nèi)幕交易民事責(zé)任具有正當(dāng)性及文本規(guī)范性，符合對(duì)投資者保護(hù)的宗旨，同時(shí)存在可供借鑒之成熟范本，是內(nèi)幕交易責(zé)任體系中亟待完善的類(lèi)型。

一、內(nèi)幕交易民事責(zé)任的性質(zhì)

按照民事責(zé)任基本理論，將其分為違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，二者內(nèi)在構(gòu)造上具有很大差異。由于證券交易的不可撤銷(xiāo)性，故內(nèi)幕交易民事責(zé)任，一般被認(rèn)定為侵權(quán)責(zé)任。內(nèi)幕交易由于侵害投資者權(quán)益而被認(rèn)定為侵權(quán)行為，在明確這一前提下，投資者可以基于侵權(quán)責(zé)任法提出侵權(quán)損害賠償請(qǐng)求。然而由于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的特殊性，有學(xué)者主張法定責(zé)任說(shuō)，這是一種針對(duì)內(nèi)幕交易侵權(quán)特殊性而衍生出的將其認(rèn)定為法定侵權(quán)行為的學(xué)說(shuō)。(2)關(guān)于內(nèi)幕交易民事法律責(zé)任的性質(zhì)，違約說(shuō)與侵權(quán)說(shuō)的爭(zhēng)議已經(jīng)基本終結(jié)。目前，針對(duì)此問(wèn)題，有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)堅(jiān)持侵權(quán)責(zé)任說(shuō)，即直接將內(nèi)幕交易行為置于傳統(tǒng)侵權(quán)框架下，基于侵權(quán)行為提出損害賠償。參見(jiàn)王利明《我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善》，《法學(xué)研究》2011年第4期，第55-69頁(yè)；陳潔《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第35-44頁(yè)；郭峰《內(nèi)幕交易民事責(zé)任構(gòu)成要件探討》，《法律適用》2008年第4期，第84-88頁(yè)。另一種觀點(diǎn)則主張法定責(zé)任說(shuō)，即將內(nèi)幕交易行為作為法定的侵權(quán)行為，對(duì)因果關(guān)系等的證明適度放松。參見(jiàn)馮果、李安安《內(nèi)幕交易的民事責(zé)任及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制——寫(xiě)在資本市場(chǎng)建立20周年之際》，《當(dāng)代法學(xué)》2011年第5期，第93-99頁(yè)；葉林《中國(guó)大陸證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制》，《月旦法學(xué)雜志》2015年第6期；周倫軍《從不當(dāng)?shù)美綋p害賠償：內(nèi)幕交易民事責(zé)任的邏輯演進(jìn)——〈證券法〉修訂草案第92條之評(píng)析》，《法律適用》2015年第8期，第2-10頁(yè)。根據(jù)該學(xué)說(shuō)，內(nèi)幕交易民事責(zé)任是一種法定責(zé)任，即通過(guò)立法的方式明確規(guī)定證券民事責(zé)任的具體制度和適用規(guī)則，而不再通過(guò)合同法或侵權(quán)行為法進(jìn)行演繹和推導(dǎo)。[3]95對(duì)于法定責(zé)任說(shuō)，學(xué)理上存在認(rèn)識(shí)差異，即究竟是完全脫離侵權(quán)責(zé)任，另行規(guī)定一套規(guī)則；抑或?qū)η謾?quán)責(zé)任一定程度上打破和修正，在侵權(quán)責(zé)任基礎(chǔ)框架內(nèi)規(guī)定特殊認(rèn)定規(guī)則，如放松對(duì)因果關(guān)系的證明要求等。

在學(xué)者們?cè)缙谘芯恐?，主張侵?quán)責(zé)任說(shuō)，主要針對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的功能與獨(dú)立性；法定責(zé)任說(shuō)則多表現(xiàn)為近期觀點(diǎn)，主張解決內(nèi)幕交易民事責(zé)任在傳統(tǒng)侵權(quán)理論下的適用障礙。內(nèi)幕交易因果關(guān)系的特點(diǎn)與難點(diǎn)在于：行為人若未對(duì)投資者決定有影響，亦未對(duì)證券市場(chǎng)有影響，則問(wèn)題的關(guān)鍵并非內(nèi)幕交易的因果關(guān)系如何成立，而需考慮是否繼續(xù)沿用這一傳統(tǒng)侵權(quán)理論的基本規(guī)則去證明行為的成立。就證券交易而言，既具有一般商品交易的共性，又具有金融商品交易的特性。集中交易的市場(chǎng)規(guī)則下，每日數(shù)百萬(wàn)證券換手，這與早期面對(duì)面交易存在巨大差異。內(nèi)幕交易的全球性法源規(guī)則，即美國(guó)證券交易法中的10b-5規(guī)則，對(duì)信賴(lài)要求的理解，也必須將這種差別包含在內(nèi)。基于這種差異，若仍要求原告按照傳統(tǒng)的侵權(quán)理論去證明因果關(guān)系，顯然是不必要和不現(xiàn)實(shí)的。因此，在美國(guó)司法訴訟中，只要證明原告信賴(lài)市場(chǎng)價(jià)格的公允性和市場(chǎng)誠(chéng)信的存在即可。

綜上所述，在內(nèi)幕交易民事責(zé)任的認(rèn)定中，侵權(quán)責(zé)任說(shuō)與法定責(zé)任說(shuō)可謂殊途同歸。前者將內(nèi)幕交易民事責(zé)任置入民法一般侵權(quán)責(zé)任的框架下，在具體行為認(rèn)定及訴訟程序中采用特殊方式證明；而后者則直接將其規(guī)定為一種獨(dú)立的責(zé)任類(lèi)型，使其擁有自由的證明方式和空間。在具體案件操作中，對(duì)傳統(tǒng)侵權(quán)理論多大程度進(jìn)行突破，須通過(guò)立法對(duì)構(gòu)成要件和認(rèn)定規(guī)則進(jìn)行明確規(guī)定。目前，在傳統(tǒng)民事侵權(quán)理論內(nèi)構(gòu)建或改造適合內(nèi)幕交易責(zé)任認(rèn)定的規(guī)則，似乎是一項(xiàng)不可攻克的難題。而法定責(zé)任說(shuō)看似跳脫出傳統(tǒng)侵權(quán)理論的束縛，不必在糾纏于因果關(guān)系的證明，但在損害賠償?shù)拇_定中仍要面對(duì)諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從我國(guó)現(xiàn)行證券立法及司法實(shí)踐來(lái)看，在侵權(quán)理論下已展開(kāi)了有益的探索，如在“光大烏龍指”案件的判決(3)參見(jiàn)上海市高級(jí)人民法院民事判決書(shū)(2016)滬民終146號(hào)。中，上海市第二中級(jí)人民法院及上海市高級(jí)人民法院對(duì)民事訴訟中內(nèi)幕交易的定性標(biāo)準(zhǔn)、主觀過(guò)錯(cuò)認(rèn)定、因果關(guān)系推定、賠償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、損失計(jì)算方法、不同交易品種之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系的認(rèn)定等方面均做了有效探討，表明我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度正在逐步完善，證券侵權(quán)領(lǐng)域?qū)λ綑?quán)的維護(hù)彰顯了法治文明。

二、侵權(quán)責(zé)任——公平交易權(quán)理論

既然內(nèi)幕交易行為屬于侵權(quán)行為，且具有自身特殊性，那么內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任必須面對(duì)兩個(gè)重要命題：其一明確其所侵害的核心權(quán)益；其二如何在侵權(quán)責(zé)任的理論下對(duì)其進(jìn)行針對(duì)性的規(guī)則改造。侵權(quán)法的保護(hù)對(duì)象已形成二元結(jié)構(gòu)，“侵權(quán)法不僅僅保護(hù)主體的權(quán)利，而且也保護(hù)其享有的合法利益”，(4)參見(jiàn)王利明《侵權(quán)行為概念之研究》，《法學(xué)家》2003年第3期，第62-71頁(yè)。民事責(zé)任從交易上對(duì)行為人提出損害賠償要求，意指內(nèi)幕交易行為人侵害了原告的合法權(quán)益。在證券交易中，人們通過(guò)信息作出判斷，信息是一個(gè)至關(guān)重要的因素。在內(nèi)幕交易中，行為人是否侵害了市場(chǎng)一般投資者的知情權(quán)，對(duì)此，我們認(rèn)為內(nèi)幕信息并非發(fā)行人必須披露給任何投資人的，或者說(shuō)至少在內(nèi)幕交易發(fā)生的那一時(shí)刻并非必須披露，因而內(nèi)幕交易下難言投資者知情權(quán)遭受侵害。

對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行法律規(guī)制并非因?yàn)槭袌?chǎng)的不公平或信息的不對(duì)稱(chēng)，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Chiarella v.United States案(5)案件編碼：445U.S.222(1980)。判決中明確指出：聯(lián)邦證券交易法并未創(chuàng)設(shè)為從事合理智慧投資決策所必須之信息提供平等接觸的制度，其核心價(jià)值在于證券交易中之“你有而我沒(méi)有”(并非僅相對(duì)于交易相對(duì)方，還在于內(nèi)幕人與一般投資大眾)。從本質(zhì)上看，內(nèi)幕交易者使用了本不屬于自己的信息優(yōu)勢(shì)，在與其他交易者進(jìn)行不公平的交易行為，是對(duì)證券法最基本原則的違反，嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)秩序，侵害了交易對(duì)手依據(jù)平等決策基礎(chǔ)和相同成敗機(jī)會(huì)進(jìn)行公平交易的合法權(quán)益，這種現(xiàn)象被稱(chēng)之為內(nèi)幕交易的“比較優(yōu)勢(shì)”。[4]121

證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是一般投資者受損的主要原因。對(duì)于證券交易雙方而言，正常情況下，二者處于平等地位，一方并不具有絕對(duì)優(yōu)于對(duì)方的信息占有及利用優(yōu)勢(shì)。內(nèi)幕信息的不當(dāng)利用，內(nèi)幕交易行為屬于證券交易過(guò)程中的異常介入因素。這一異常因素的介入無(wú)疑擴(kuò)大了投資者交易時(shí)受損的概率。假定在投資決策中，內(nèi)幕知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券的因素為50%以上，即可認(rèn)為內(nèi)幕信息在投資決策中占有決定性作用。事實(shí)上，這一比例甚至?xí)_(dá)到100%。而交易的對(duì)手方，則在極其隱蔽的情況下與行為人完成了上述不平等交易。因此，內(nèi)幕交易行為在證券交易中屬于非正常介入因素，其介入一定程度上中斷了市場(chǎng)一般系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，改變了證券市場(chǎng)基本的盈虧邏輯。由于內(nèi)幕信息的重大性通常反映證券內(nèi)在價(jià)值并折射出價(jià)值的變化，知情人以?xún)?nèi)幕信息作為交易決策依據(jù)，某種程度上消除了證券價(jià)格變化的不確定性，而使其具有了確定性。如此雙方在證券市場(chǎng)賴(lài)以交易的基礎(chǔ)產(chǎn)生了巨大變化，由于公開(kāi)交易模式下證券交易具有整體性和牽連性的特征，因此可以確定內(nèi)幕交易導(dǎo)致雙方交易的不公平性。

內(nèi)幕人以?xún)?nèi)幕信息為決策基礎(chǔ)，在信息公開(kāi)前搶先交易，直接改變了平等的交易地位和平等的博弈機(jī)會(huì)，因而顯然是一種不公平交易行為。這種交易環(huán)境下，一般投資者與內(nèi)幕人雙方交易基礎(chǔ)不同，違背公平博弈的交易規(guī)則與證券交易盈虧概率的均等性。所謂證券市場(chǎng)投資者的交易權(quán)，是指投資者為有效開(kāi)展交易活動(dòng)和順利實(shí)現(xiàn)交易目標(biāo)，而在交易條件的獲得、交易行動(dòng)的開(kāi)展、交易結(jié)果的實(shí)現(xiàn)上所應(yīng)享有的一系列權(quán)利的總稱(chēng)。[5]因此，公平交易權(quán)即是一個(gè)恰好的切入點(diǎn)，要求市場(chǎng)參與者的行為符合市場(chǎng)基本規(guī)范要求。由于對(duì)投資者保護(hù)的力度已經(jīng)被看作是衡量市場(chǎng)先進(jìn)性的一個(gè)重要指標(biāo)，對(duì)參與者提出更嚴(yán)格的責(zé)任，有利于市場(chǎng)的健全與誠(chéng)信。在所有非人格化的市場(chǎng)中交易的投資者，都有一個(gè)相對(duì)平等獲得重大信息的機(jī)會(huì)。綜上所述，我國(guó)民法學(xué)家王利明教授指出，“損害主要是因?yàn)榍趾?quán)利和利益而引發(fā)的后果”，[6]具體到內(nèi)幕交易侵權(quán)行為，其所侵害的權(quán)益為投資者的公平交易權(quán)，即“公平交易權(quán)”是內(nèi)幕交易侵犯和破壞的法律客體，更確切地講，侵害對(duì)象應(yīng)當(dāng)是內(nèi)幕交易行為人的善意同時(shí)反向交易者。

三、民事責(zé)任認(rèn)定的基本邏輯

(一)多重價(jià)值的平衡

證券法對(duì)市場(chǎng)違法規(guī)制應(yīng)以多元價(jià)值目標(biāo)為導(dǎo)向，內(nèi)幕交易規(guī)制的構(gòu)建應(yīng)對(duì)其中沖突的價(jià)值進(jìn)行調(diào)和和平衡。[7]在內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定、因果關(guān)系的證成和具體規(guī)則的適用中涉及多重價(jià)值：首先，證券交易具有民事及行政法律關(guān)系雙重屬性，在對(duì)公權(quán)益和私權(quán)益的保障中存在二者的空間沖突，以何者為主要價(jià)值目標(biāo)都可能會(huì)導(dǎo)致另一遭到擠壓和輕視。因此，應(yīng)注重公私權(quán)益保障的平衡。其次，在民事責(zé)任認(rèn)定中，基于內(nèi)幕交易侵權(quán)的特殊性，對(duì)傳統(tǒng)侵權(quán)法歸責(zé)原則和證明標(biāo)準(zhǔn)作出寬松化的修正。這一過(guò)程中，應(yīng)在保護(hù)投資者權(quán)益與防止濫訴、保障合法交易與發(fā)行人權(quán)益之間尋求平衡。否則由于巨額賠償產(chǎn)生的負(fù)面作用，既不利于整個(gè)市場(chǎng)的有序運(yùn)行，也完全背離資本市場(chǎng)最基本的機(jī)制目標(biāo)，從而提高企業(yè)的融資成本并打擊其積極性。最后，需要在保障合法權(quán)益的前提下注意節(jié)約司法成本。內(nèi)幕交易民事?lián)p害賠償中因果關(guān)系的認(rèn)定和賠償范圍的確定，將會(huì)直接對(duì)訴訟機(jī)制提出變革要求，此時(shí)既要充分保護(hù)投資者權(quán)益，還要考慮司法成本，應(yīng)對(duì)其中多重價(jià)值進(jìn)行平衡。

(二)抽象投資者——具體投資者

內(nèi)幕交易歸責(zé)時(shí)，根據(jù)不同的市場(chǎng)與投資者定位，侵害的客體順位為：信賴(lài)?yán)妗袌?chǎng)秩序——投資者信心——投資者權(quán)益——投資者公平交易權(quán)，其中民事責(zé)任的落腳點(diǎn)恰好就是投資者公平交易權(quán)。從信賴(lài)?yán)娴绞袌?chǎng)秩序，內(nèi)幕交易歸責(zé)由發(fā)行人私利維護(hù)的內(nèi)部性，轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)秩序的外部性與公共性。隨著對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的要求，內(nèi)幕交易歸責(zé)注重保護(hù)抽象投資者，即將市場(chǎng)中所有投資者視作整體，內(nèi)幕交易行為因違反市場(chǎng)秩序而侵害到抽象投資者的權(quán)益。抽象投資者是一個(gè)廣義的概念，不僅包含內(nèi)幕人的交易相對(duì)方，還包括同時(shí)期反向交易人甚至同向交易人。內(nèi)幕交易行為是對(duì)抽象投資者公平交易的侵害，由于證券價(jià)格的特殊形成機(jī)制，內(nèi)幕交易所侵害的投資者是不特定的。然而，如果內(nèi)幕人沒(méi)有參與市場(chǎng)交易，則這種優(yōu)勢(shì)沒(méi)有任何作用，只有當(dāng)其與市場(chǎng)中具體投資者進(jìn)行交易時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)其利用內(nèi)幕信息趨利或避損的目的。內(nèi)幕交易行為的法律效果，直接作用于撮合交易的反向交易者這一具體的投資者。盡管證券市場(chǎng)交易由于計(jì)算機(jī)按照“時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先”原則撮合而具有隨機(jī)性，交易期間，內(nèi)幕人的所有同向交易者與所有反向交易者發(fā)生了混同，從而形成交易雙方的群體特征，內(nèi)幕交易者的反向交易方是不特定的。但正是內(nèi)幕交易這一行為將這種不特定變?yōu)樘囟?，同時(shí)也將損害鎖定于具體投資者，即內(nèi)幕交易人的同時(shí)反向交易者。上述邏輯推理過(guò)程同樣適用于內(nèi)幕交易損害因果關(guān)系的確定，即內(nèi)幕交易行為侵害的權(quán)益逐漸明確，侵害的主體逐步確定，筆者認(rèn)為內(nèi)幕交易被侵權(quán)人從抽象投資者轉(zhuǎn)向具體投資者，據(jù)此損失的因果關(guān)系形成。

(三)補(bǔ)償性而非懲罰性責(zé)任

保障投資為證券交易法第一要義，當(dāng)投資者權(quán)益遭受侵害時(shí)，民事責(zé)任是最直接且有效的法律武器。對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的認(rèn)定和實(shí)現(xiàn)，有學(xué)者主張引入懲罰性賠償機(jī)制。理由在于內(nèi)幕交易行為人干擾證券籌資功能、資本定價(jià)功能和資本合理配置功能，這些都屬于無(wú)形的損失，難以直接用金錢(qián)衡量。對(duì)無(wú)法用金錢(qián)衡量的損失課以懲罰性賠償，以實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易行為人的懲罰和威懾，從而達(dá)到實(shí)質(zhì)正義。[8]實(shí)際上引入懲罰性賠償也是一種對(duì)傳統(tǒng)模式的突破，將其作為內(nèi)幕交易行為所致的非金錢(qián)性損害，以此作為突破傳統(tǒng)民事侵權(quán)的一種方式，以行為對(duì)社會(huì)整體利益的侵害來(lái)證成行為因果關(guān)系，以懲罰性賠償來(lái)調(diào)整和降低損失因果關(guān)系證明上的難度。

懲罰性賠償制度作為利用私法機(jī)制實(shí)現(xiàn)公法職能的一項(xiàng)制度，就其本質(zhì)而言，迥異于傳統(tǒng)的補(bǔ)償性賠償制度。民事責(zé)任的功能則更多在于損失的填補(bǔ)，即屬于一種補(bǔ)償性責(zé)任。關(guān)于懲罰性賠償目前只是在極其例外的情況下適用，例如產(chǎn)品責(zé)任等有限的領(lǐng)域。同時(shí)懲罰性賠償對(duì)于行為人主觀要件及情節(jié)方面都有嚴(yán)格規(guī)定。[9]從內(nèi)幕交易行為的本質(zhì)來(lái)看，其民事賠償只能限于投資者實(shí)際損失的范圍。同時(shí)，對(duì)內(nèi)幕交易行為的懲處是一個(gè)綜合的責(zé)任形態(tài)，[4]129包括刑罰和行政處罰中實(shí)現(xiàn)的懲罰和威懾。對(duì)于所有證券違法，我國(guó)目前規(guī)定的行政處罰及刑事責(zé)任在制裁及威懾層面已經(jīng)規(guī)定得相當(dāng)嚴(yán)格，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的1至10倍(6)2019年最新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》大幅提高了證券違法違規(guī)行為的行政責(zé)任，對(duì)處罰金額的倍數(shù)、比例和金額等方面都做了修改。其中，對(duì)內(nèi)幕交易違法的處罰金額由原來(lái)的1～5倍提高到1～10倍，參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第191條。行政處罰實(shí)際上已經(jīng)具備了懲罰功能。同時(shí)對(duì)于很多案件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)都頂格處罰。民事責(zé)任的補(bǔ)償性質(zhì)在整個(gè)責(zé)任體系中被視為一種柔化處理，既是對(duì)受害投資者所遭受損害的填補(bǔ)，又令投資者對(duì)市場(chǎng)始終保持信心。對(duì)內(nèi)幕交易違法行為人懲處適當(dāng)，體現(xiàn)了違法行為與法律責(zé)任相適應(yīng)原則，既符合證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性的特質(zhì)，也合乎最基本的法理要求。

四、民事責(zé)任制度的核心要素

(一)民事賠償請(qǐng)求權(quán)主體

關(guān)于內(nèi)幕交易原告的規(guī)定，有三種模式：1.具體受害者救濟(jì)模式，將原告限定為善意同時(shí)反向交易者，如美國(guó)、新加坡等；2.受害公司請(qǐng)求模式，即遭受侵害的公司具有原告資格，英國(guó)、德國(guó)屬于此種模式；3.“雙重責(zé)任”模式，即違法者的責(zé)任包括兩個(gè)方面：一方面，應(yīng)當(dāng)對(duì)反向投資者進(jìn)行賠償；另一方面，當(dāng)行為人與公司有特別關(guān)系時(shí)，公司可以請(qǐng)求利益歸入，加拿大即采此種模式。后兩種模式相對(duì)保守，類(lèi)似于短線(xiàn)交易之歸入權(quán)的規(guī)定。之所以形成立法模式上的差異，與內(nèi)幕交易早期的內(nèi)部性有很大關(guān)聯(lián)性。內(nèi)幕交易民事案件中，被告是內(nèi)幕交易行為人。從理論上講，凡是與內(nèi)幕人從事相反交易的人，都可以充當(dāng)原告，而反觀實(shí)踐，由于損害因果關(guān)系難以證明和解釋?zhuān)袷略V訟程序缺乏具體認(rèn)定規(guī)則指導(dǎo)，因此應(yīng)嚴(yán)格控制案件的規(guī)模和原告的范圍。對(duì)于原告的資格如何確定，學(xué)界具有極大爭(zhēng)議。對(duì)原告的確定，有“同時(shí)交易方”“同時(shí)反向交易方”“同日反向交易方”“交易對(duì)手方”等不同意見(jiàn)。根據(jù)域外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)確定了同期交易標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)美國(guó)1934年《證券交易法》第20A所規(guī)定的損害賠償請(qǐng)求人，包括“同時(shí)期的交易人”(Contemporaneous traders)，即同時(shí)期與內(nèi)幕人為相反交易之人即可，并不需要為內(nèi)幕人的交易相對(duì)人。所謂同時(shí)期(Contemporaneous)，第20A并未明文規(guī)定，法院判決也并不一致，一般從同一營(yíng)業(yè)日到4天甚至9天不等。[10]同期標(biāo)準(zhǔn)基于證券法的集中競(jìng)價(jià)交易原理和投資者保護(hù)制度的特別需要，似乎成為一種相對(duì)可取的做法?！巴瑫r(shí)期標(biāo)準(zhǔn)”解決了因果關(guān)系問(wèn)題(原告證明自己是在被告內(nèi)幕交易時(shí)進(jìn)行了反向交易)，使內(nèi)幕交易受害人有了起訴的動(dòng)力，配合美國(guó)強(qiáng)大的集團(tuán)訴訟，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的重大發(fā)展。

“同時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)”具有一個(gè)根本性問(wèn)題，即“同時(shí)交易者”具有法律上的擬制性，屬于一種“替代性原告”。除此之外，上述認(rèn)定方法最大的障礙在于“同時(shí)”定義的模糊性，導(dǎo)致實(shí)踐中各行其是，難以形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。無(wú)法說(shuō)明哪些反向交易者的利益遭受損害需要彌補(bǔ)，因此無(wú)論確定何種時(shí)間段，都無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)質(zhì)正義的要求。我國(guó)有學(xué)者主張應(yīng)當(dāng)是有一定時(shí)間長(zhǎng)度的時(shí)限，實(shí)務(wù)中對(duì)于“同時(shí)”的理解，也應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體的交易情形加以分析判斷。[3]98

關(guān)于內(nèi)幕交易民事賠償請(qǐng)求權(quán)主體的確定，一般要求包含“善意同時(shí)反向”。其中“善意”和“反向”相對(duì)容易界定，而“同時(shí)期”的界定則成為難點(diǎn)。有學(xué)者主張對(duì)同時(shí)交易者應(yīng)采取狹義解釋?zhuān)从袡?quán)獲得損害賠償?shù)脑鎯H限于內(nèi)幕交易的對(duì)應(yīng)方。(7)參見(jiàn)陳潔《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第156頁(yè)；曾洋《內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系》，《法學(xué)研究》2014年第6期，第116-131頁(yè)。被認(rèn)為是請(qǐng)求權(quán)人的“相對(duì)性標(biāo)準(zhǔn)”，在交易中，內(nèi)幕人的交易對(duì)手的確是隨機(jī)、偶然且被動(dòng)的，直觀上看即恰好成為內(nèi)幕交易者的對(duì)手方，但法律上所有的因果關(guān)系的成立實(shí)際上都具備這種“恰好”的特性。因此不妨將“同時(shí)”直接確定至一個(gè)點(diǎn)，承認(rèn)計(jì)算機(jī)隨機(jī)合成的契約關(guān)系，既不違背證券法及侵權(quán)法基本原理，又能最大限度實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)正義。除此之外，“相對(duì)性要求”極大地縮小了內(nèi)幕交易訴訟的原告范圍，免除很多訴訟機(jī)制上的改革難題。然而，此種解釋并非完美，其最關(guān)鍵的問(wèn)題卻在于：出發(fā)點(diǎn)強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕交易侵權(quán)的特殊性，而結(jié)論卻將其視同一般的面對(duì)面交易，并無(wú)差異，似乎完全忽略了交易期間內(nèi)幕人的同向交易人和反向交易人的混同。因此，我們認(rèn)為，應(yīng)該將“同時(shí)”界定為始于內(nèi)幕人下達(dá)交易指令實(shí)施交易，終于內(nèi)幕交易指令在系統(tǒng)中撮合成交結(jié)束之時(shí)。這一時(shí)間段內(nèi)的反向交易者均有權(quán)提起損害賠償之訴。這樣既鎖定了民事賠償?shù)姆秶€符合基本的公平要求，同時(shí)在技術(shù)上也能夠?qū)崿F(xiàn)。

綜上所述，目前內(nèi)幕交易民事賠償請(qǐng)求主體已經(jīng)走向具體化，即經(jīng)歷了從證券市場(chǎng)及同時(shí)交易人到同時(shí)反向交易人，甚至內(nèi)幕人的交易對(duì)手方，由此內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系也變得逐漸清晰。上述變化源于我國(guó)證券法律體系建設(shè)對(duì)私權(quán)保護(hù)的日益重視。對(duì)于我國(guó)法制現(xiàn)狀而言，究竟是和域外做法保持一致，將原告確定為同時(shí)期反向交易人，同日反向交易人，[11]抑或是將其直接限定為內(nèi)幕人交易對(duì)手方(8)根據(jù)已經(jīng)按照合法程序確認(rèn)的內(nèi)幕交易人的每一筆交易的交割單，公布其交易的證券、買(mǎi)賣(mài)方向、時(shí)間等細(xì)節(jié)，投資者以自己的交割單對(duì)比，證券相同，時(shí)間一致，交易方向相反即可。集中競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中的交易可能難以匹配，然而這可以通過(guò)技術(shù)手段得以解決。。上述方式都為內(nèi)幕交易民事賠償提出具體的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，何種方式更為妥適，需進(jìn)行多方利益的衡量和判斷，并進(jìn)一步細(xì)化配套的訴訟機(jī)制。

(二)因果關(guān)系

對(duì)于內(nèi)幕交易民事賠償中最核心內(nèi)容，美國(guó)司法判例把從證券欺詐行為到投資者損失之間一個(gè)完整的因果關(guān)系鏈條拆分為相互連接的兩個(gè)部分。[12]換言之，是一個(gè)被告行為與原告經(jīng)濟(jì)損失之間聯(lián)系的描述。[13]以原告對(duì)市場(chǎng)整體的信賴(lài)來(lái)替代一般的因果關(guān)系。對(duì)于這一做法，反對(duì)者提出市場(chǎng)有效性的觀點(diǎn)，主張公平交易權(quán)則會(huì)面臨證券交易的特殊性(非傳統(tǒng)面對(duì)面交易)。這正是內(nèi)幕交易民事法律責(zé)任始終存在爭(zhēng)議的根本原因，而這些爭(zhēng)議也恰好反映了內(nèi)幕交易侵權(quán)的特殊性。作為不同于一般民事侵權(quán)的侵權(quán)方式，要遵循傳統(tǒng)歸責(zé)原則，本身就存在諸多障礙。美國(guó)通過(guò)大量判例，試圖給予最貼合的解釋。市場(chǎng)欺詐理論，采用信賴(lài)關(guān)系推定和舉證責(zé)任倒置，這樣的實(shí)體認(rèn)定規(guī)則和程序要求，實(shí)現(xiàn)證券民事賠償中的公平正義。我國(guó)具有傳統(tǒng)成文法基因，按照大陸法系(如德國(guó)及其他歐陸國(guó)家)在因果關(guān)系上的處理方法是，并未規(guī)定內(nèi)幕交易法律責(zé)任，而是在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任框架下直接認(rèn)定。筆者認(rèn)為，試圖在傳統(tǒng)民事侵權(quán)理論下解決內(nèi)幕交易因果關(guān)系的問(wèn)題，有兩種可能的路徑：其一，依賴(lài)強(qiáng)大的法律解釋?zhuān)屢蚬P(guān)系在解釋中變得合理；其二，即采取一種新的法定侵權(quán)規(guī)則方式。無(wú)論選擇何種路徑，其實(shí)都指向同一法律趨向，即在內(nèi)幕交易民事賠償?shù)囊蚬P(guān)系證明中，須對(duì)傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任理論進(jìn)行修正性適用。

內(nèi)幕交易民事責(zé)任的特殊性源于證券市場(chǎng)侵權(quán)的特殊性。與其他證券侵權(quán)相較，內(nèi)幕交易的內(nèi)部機(jī)理具有明顯差異性，因此難以直接適用于現(xiàn)行相關(guān)司法解釋。針對(duì)內(nèi)幕交易因果關(guān)系特性，美國(guó)證券法律規(guī)定及司法判例亦在不斷調(diào)試，通過(guò)法律解釋及判決說(shuō)理尋求合適的解決方法。在司法審判中，法官主張若按照規(guī)則，聯(lián)邦法院創(chuàng)設(shè)新的侵權(quán)或侵權(quán)類(lèi)訴訟，而且完全可能將這些新的訴訟設(shè)立合理的限制以達(dá)到某種平衡。[2]903如同重大性、違法故意、信賴(lài)以及因果關(guān)系學(xué)說(shuō)一樣。在證明信賴(lài)時(shí)，早已不是投資者對(duì)交易對(duì)手或發(fā)行人的信賴(lài)，而轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行證券資格的信賴(lài)和對(duì)市場(chǎng)完整性的信賴(lài)。任何傳統(tǒng)侵權(quán)理論中的因素都可能在證券欺詐理論中變異，這種變異需要法律給予理論新的解釋和生命。根據(jù)對(duì)傳統(tǒng)侵權(quán)理論突破的程度不同，我國(guó)學(xué)者提出的法定責(zé)任、因果關(guān)系證明寬松、因果關(guān)系理論發(fā)展重新審視內(nèi)幕交易行為本質(zhì)。[4]116過(guò)濾掉證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素，將該行為視作異常介入因素，內(nèi)幕交易可被認(rèn)定為反向投資者損失的原因。關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)濾，亦屬不容忽視的問(wèn)題，在諸多證券市場(chǎng)違法行為認(rèn)定中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是否定因果關(guān)系的重要事由，同時(shí)也是計(jì)算損害賠償?shù)目紤]因素。對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)濾，在實(shí)踐中需要對(duì)大盤(pán)指數(shù)、綜合指數(shù)等進(jìn)行分析，未來(lái)還需以經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方式使其更為專(zhuān)業(yè)和精確。

(三)損害的確定

損害的確定是民事責(zé)任中又一關(guān)鍵性因素，即使在證券法律規(guī)范體系完善、私人訴訟發(fā)達(dá)的美國(guó)也不例外。對(duì)損害賠償?shù)姆秶途唧w計(jì)算方法，在我國(guó)現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券法》及相關(guān)司法解釋中并未有相應(yīng)的明確規(guī)定。根據(jù)美國(guó)證券監(jiān)管實(shí)踐，涉及《證券交易法》第10b及10b-5的案件很多，但就如何確定賠償數(shù)額，卻并沒(méi)有確定、統(tǒng)一的適用方法。實(shí)務(wù)中，法官采用了多種混亂的標(biāo)準(zhǔn)，而且雖然經(jīng)常使用同樣的術(shù)語(yǔ)，但卻給予截然不同的解釋。根據(jù)美國(guó)《證券交易法》第28節(jié)(a)項(xiàng)規(guī)定，個(gè)人所提出的賠償金額不得超過(guò)因所申訴行為而遭受的實(shí)際損失。因此，懲罰性賠償在私人訴訟中是不被允許的。[14]損害賠償通常都是根據(jù)原告所受的損失加以確定，而非根據(jù)加害人因其違法行為所獲利益加以確定，這符合民事賠償填補(bǔ)損害的特性。

目前民事賠償數(shù)額的計(jì)算方法有三種：一是實(shí)際價(jià)值法，即將受害人進(jìn)行交易的實(shí)際證券價(jià)格與該證券在內(nèi)幕信息公開(kāi)以后的價(jià)格的差額作為損害賠償額；二是實(shí)際誘因法，即只計(jì)算內(nèi)幕信息所造成的證券價(jià)格的變化，再與受害人在實(shí)際交易時(shí)的證券價(jià)格比較，算出受害人的損失；三是差價(jià)法，即在內(nèi)幕信息公開(kāi)以后一段合理時(shí)間內(nèi)證券的價(jià)格，與證券交易時(shí)的價(jià)格之差作為受害人的損害賠償額。[15]我國(guó)曾在《中華人民共和國(guó)證券法》修訂草案第92條采取差價(jià)法，此方法亦為大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)所采納。作為立法經(jīng)驗(yàn)，這一方法對(duì)實(shí)踐中內(nèi)幕交易損害賠償?shù)乃痉ù_定，具有參考價(jià)值。而對(duì)于損失賠償?shù)挠?jì)算方法是以被告獲利來(lái)確定責(zé)任范圍抑或以原告所遭受損失來(lái)確定，這涉及不當(dāng)?shù)美€是損害賠償?shù)臓?zhēng)論。根據(jù)民法的公平性原理，我們認(rèn)為將損失限定為被告獲利不符合侵權(quán)法的原則，有違民事責(zé)任的補(bǔ)償功能，因而由原告損失來(lái)確定賠償計(jì)算顯然更為妥當(dāng)。