優(yōu)先股股東表決權設立和限制

□文/楊淑琳

（河北工程大學 河北·邯鄲）

［提要］ 作為典型類別股的優(yōu)先股制度是在2013 年在我國被正式確立，但一直缺少一部法律文件對優(yōu)先股制度進行明確規(guī)定。優(yōu)先股股東結合債權人身份的限制和普通股股東身份的風險，而作為股東利益重要保護手段的表決權的設立和范圍值得思考。優(yōu)先股股東所擁有的類別表決權實質(zhì)是對公司行為的類別否決權，類別表決范圍過寬將妨礙公司行為自由，因此應對類別股股東保護與公司行為自由進行平衡。本文通過優(yōu)先股的發(fā)展過程，類別表決權勢力的必然性，以及對現(xiàn)行法律規(guī)定的分析，利用法理分析、比較法研究等方法給出類別表決權范圍相關建議。

以優(yōu)先股為代表的類別股的設立，是順應經(jīng)濟社會發(fā)展的產(chǎn)物。目前，同股同權的單一股權架構受到股東異質(zhì)化理論的沖擊，優(yōu)先股股東與普通股股東雖同為公司股東但利益不同，且爭奪公司同一有限的財產(chǎn)資源，引入了股東之間的利益糾紛，二者之間必然發(fā)生零和博弈。而普通股股東作為人數(shù)和資產(chǎn)都占據(jù)優(yōu)勢地位的多數(shù)股東，往往可以通過投票多數(shù)決來實際控制公司。為保護優(yōu)先股等類別股投資者免受普通股股東機會主義行為侵害，賦予優(yōu)先股股東類別表決權刻不容緩。但是，類別表決權是一把雙刃劍，應合理確定他的范圍。

一、優(yōu)先股發(fā)展過程

以分紅優(yōu)先權、清算優(yōu)先權為核心的優(yōu)先股是類別股中的典型，起源于英國，20 世紀80 年代后在美國得到廣泛發(fā)展。1902 年的美國international silver 公司將其股份分為優(yōu)先股和普通股，優(yōu)先股的投票權是后者的兩倍，這一制度開創(chuàng)了雙層股權制度的先河。據(jù)統(tǒng)計，1985～2000 年，美國公司公開發(fā)行的優(yōu)先股超過3，000 億美元；1999～2005 年，美國公司公開發(fā)行超過8，680 億美元的優(yōu)先股。2008 年金融危機爆發(fā)之后，優(yōu)先股成為美國各個公司籌措資金，政府挽救企業(yè)的主要方式。亞洲國家在同股不同權上普遍晚于歐洲國家，直至2014 年日本東交所才出現(xiàn)了首家采用同股不同權的上市公司。

1980 年，中國第一家股份制企業(yè)成都市工業(yè)展銷信托股份公司成立，股份制在中國開始推進。這一時期社會對于股票界定不清，對于股票和證券的特征尚不能做出明顯區(qū)分，股份形式一般兼具股票和證券的特征，表現(xiàn)為股份持有人既能按照當年銀行定期存款的利息獲得固定的投資回報，又能按照公司比例參與公司盈余收入的分紅。鑒于當時企業(yè)通常只發(fā)行這一種股票，并沒有劃分類別，且企業(yè)向股東支付的固定股利是作為企業(yè)的成本在稅前支付，因此不能視為優(yōu)先股。

我國優(yōu)先股的誕生要等到《股份有限公司法律規(guī)范》的出臺，其中規(guī)定公司對優(yōu)先股的股利需按照約定的股利息率來支付；優(yōu)先股不享有公司公積金權益；當年可供分配股利的利潤不足以按照約定的股利息率來支付優(yōu)先股股利的，由以后年度的可供分配股利的利潤補足。盡管《股份有限公司法律規(guī)范》為優(yōu)先股制度奠定了立法基礎，但在1993 年的《公司法》中卻并未明確規(guī)定優(yōu)先股制度，自此優(yōu)先股制度在我國陷入沉寂。

直至2005 年11 月15 日，由國家發(fā)展和改革委員會等十部委聯(lián)合發(fā)布、于2006 年3 月1 日正式實施《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管路暫行辦法》。根據(jù)該辦法第15 條規(guī)定，經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。這一文件如同一聲驚雷喚醒了沉睡中的優(yōu)先股制度，使其再度回歸大眾視野。隨后2012 年9 月國務院審批的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中首次提及“探索建立優(yōu)先股制度”“繼續(xù)深化股票發(fā)行制度市場化改革，積極探索發(fā)行方式創(chuàng)新”，文件雖然只提及數(shù)字，但其釋放出的信號暗示著我國將要探索并發(fā)展優(yōu)先股。

2013 年11 月30 日，國務院頒布了關于開展優(yōu)先股試點的指導意見（國發(fā)［2013］46 號）（以下簡稱《指導意見》）；此后，2014 年3 月21 日，中國證監(jiān)會頒布《優(yōu)先股試點管理辦法》（證監(jiān)會令第97 號）（以下簡稱《管理辦法》）。自此，優(yōu)先股制度正式在我國開始試點運行。

2019 年3 月，上交所對上市公司特別表決權進行了具體規(guī)定，同年12 月優(yōu)刻得公司成為中國科創(chuàng)板首個采用“同股不同權”的上市公司。隨后，小米集團、美團等一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司都選擇在香港上市?，F(xiàn)如今，優(yōu)先股已經(jīng)成為公司融資的重要形式，在世界資本市場扮演著重要角色。

二、類別表決權設立的必然性

（一）單一股權架構的不足。以一股一權制度為基礎的單一股權結構并不能適用經(jīng)濟社會的發(fā)展。具體而言，一股一權就是指股份公司所發(fā)行的每一份股份所承載的權利義務完全相同，股東所享有的表決權和剩余價值索取權，都與其所持股份成正比例。這一制度的正當性依據(jù)在于股份公司的資合性，資本結合體的單位是均等性的股份。支撐單一股權結構的理論依據(jù)是股權平等理論，而股東同質(zhì)化是其底層邏輯。但股東同質(zhì)化只是一個脫離現(xiàn)實美好的愿景，掌握股份的仍然是不同的人。

首先，公司自治訴求不同。公司自治是契約理論的延伸。公司契約理論源于羅馬法，經(jīng)過現(xiàn)近代兩大法系國家法律的認可，但遺憾的是在我國商法體系中并沒有得到承認。目前其在解讀公司內(nèi)部關系時體現(xiàn)出強大的優(yōu)勢，仍是一種重要的理論研究依據(jù)。不同的公司對于公司自治范圍的需求是不同的。在單一股權結構下，不同的自治訴求被壓縮為最小范圍內(nèi)的自治，這勢必限制一些新興企業(yè)對其公司結構和股權的安排。

其次，股東利益偏好不同。股東的利益偏好在多元維度上存在著不同。一些股東看中短期股息回報，另一些股東則更看重公司長遠發(fā)展。有些股東重視股息分配權，另一些股東更看重公司控制權。單一的股權架構將股東權利固定化、恒定化，不能滿足股東投資的客觀需求和主觀偏好，不利于將社會資本引入開放公司。

最后，增加公司控制成本。公司控制權是指通過其股份所有權和表決權對公司的事務管理直接和間接施加影響的權利。在單一的股權架構下，每一份股份都被賦予了同等的股息收益權和表決權。控股偏好股東為維持其對公司的控制權，付出更多的成本去取得一定比例的表決權，在面對外來資金涌入時作為公司創(chuàng)始人的股東很容易失去公司的控制權。

（二）優(yōu)先股的優(yōu)勢。優(yōu)先股在融資入股和公司治理中體現(xiàn)出巨大優(yōu)勢。

首先，優(yōu)先股不同于債券。作為股份的一種，它表現(xiàn)為資產(chǎn)而不是對負債，對于負債而言，在法律上有還本付息的義務，若公司發(fā)展不順無力償付本息或者違約都可能把企業(yè)帶上破產(chǎn)清算的道路。公司發(fā)行優(yōu)先股本身就是增資活動，不會給公司帶來破產(chǎn)風險，更有利于吸引資產(chǎn)進入。另外，相較于普通股，優(yōu)先股因為其股息固定的特點，對于謹慎的投資人而言，更具吸引力。同時，其持有人投機的心理更弱，是股市中穩(wěn)定的一部分。所以，發(fā)行優(yōu)先股對改善我國股市不穩(wěn)定的現(xiàn)狀也能起到一定積極的作用。

其次，優(yōu)先股不同于普通股。在表決權上受限，在一定程度上避免了創(chuàng)始人原始股控制權的稀釋，對高新科技企業(yè)而言，有助于握有核心技術的人員把握公司的經(jīng)營發(fā)展方向，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展科技。

最后，發(fā)行優(yōu)先股有利于改善銀行資本充足率。資本充足率反映商業(yè)銀行在存款人和債權人的資產(chǎn)遭到損失之前，該銀行能以自有資本承擔損失的程度。巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定，大型/小型上市銀行的核心資本充足率應達到8.5%/7.5%，中國雖不是巴塞爾協(xié)議國，但該協(xié)議的原則事實上已成為國際銀行監(jiān)管的基本準則，只要在國際金融市場上從事業(yè)務活動，就必須受到該協(xié)議的制約，中國銀行業(yè)絕大部分收入來自利差，對資本的補充要求很高，資本充足率一直是中國銀行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)。優(yōu)先股制度的設立，在減輕銀行普通股股權融資壓力的同時，又能使銀行繼續(xù)延續(xù)存貸款擴張的增長模式，保證經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，實現(xiàn)全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的發(fā)展。

（三）類別表決權設立的可能性。在傳統(tǒng)的公司結構中，沖突往往發(fā)生在經(jīng)營權和所有權之間，即發(fā)生在高管與股東之間，因此傳統(tǒng)《公司法》往往通過賦予普通股股東表決權，使其參與公司重大事項決定，避免權益受損。而優(yōu)先股股東因其股息分配方式和公司管理上參與度的不同，往往會與普通股股東在利益分配和公司管理上出現(xiàn)一定的分歧。同時，作為股東的一員也會與經(jīng)營者發(fā)生一定的利益沖突。與事前規(guī)定行為的規(guī)則相對，信義義務作為一種事后被賦予規(guī)范內(nèi)容的標準，授權裁判者事后裁量。在此利益沖突背景下，優(yōu)先股股東對公司所享有的優(yōu)先權與普通股發(fā)生利益沖突時難以得到合同法有效的事后救濟，而《公司法》中的信義規(guī)則也不能全面地保護優(yōu)先股股東權利。

在普通股股東與優(yōu)先股股東發(fā)生沖突時，公司的管理層作為普通股股東選舉產(chǎn)生的經(jīng)營者，在進行利益權衡時也會更偏向于普通股股東的利益。最后，普通股股東依據(jù)投票“多數(shù)決原則”掌握公司控制權，屬于多數(shù)股東，可以通過表決做出公司決議，優(yōu)先股股東若沒有表決權，僅通過股東撤銷之訴的事后救濟去保障其合法權益，難免力有不逮。

此外，從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，根據(jù)指導意見和管理辦法中給出的定義，優(yōu)先股股東并不當然排除其公司決策管理權利，對優(yōu)先股股東授予相應的表決權并不違反我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定。

三、類別表決權現(xiàn)行規(guī)定分析

（一）現(xiàn)行規(guī)定的解讀。目前我國優(yōu)先股股東具有兩種表決權，一種被稱為固有的表決權，另一種則被稱為恢復的表決權。恢復的表決權，是指公司對與優(yōu)先股股東利益切身相關的重大事項進行表決時，優(yōu)先股股東享有表決權。固有的表決權，是指公司在對涉及優(yōu)先股股東切身利益的重大事項作出決議時，優(yōu)先股股東為維護其合法權益，應當享有的參與股東大會并進行表決的權利。因此，我國現(xiàn)行法規(guī)對兩種表決權做出相應規(guī)定。根據(jù)上述規(guī)定，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國雖然已經(jīng)對優(yōu)先股的類別表決權做出了相應規(guī)定。但其內(nèi)容相對而言較為寬泛，并且從立法層級來講，缺少一部效力層級更高的法律，來對類別表決權做出統(tǒng)一規(guī)定。

（二）關于范圍和限制的建議。一方面若將類別表決權的范圍劃定過小，這與類別表決權制度設立之初的保護股東合法權利的目的背道而馳。另一方面若將類別表決權的范圍劃定過大，則有礙于公司的自主經(jīng)營。鑒于商事活動本身就具有一定的靈活性、及時性，過于僵化的表決制度長久以往必將損害公司利益，也會破壞股東利益。下面筆者將對表決權的范圍和限制給出一些出自己的建議。

1、恢復的表決權

（1）優(yōu)先權被剝奪時，表決權恢復行使。對優(yōu)先股股東而言，促使其放棄相應范圍表決權的重要原因，就是收益上分配的優(yōu)先地位，即股息分配優(yōu)先權。若優(yōu)先權被剝奪，既代表著股東權利受損也意味著其選擇在一定限度內(nèi)放棄表決權的基礎動搖。德國股份法就規(guī)定，若優(yōu)先權被排除，則該股份的表決權恢復行使。

（2）參與權發(fā)生改變時，表決權恢復行使。優(yōu)先股的引入打破傳統(tǒng)的“同股同權”理論，但并不意味著拋棄平等的觀念。若要對變更優(yōu)先股的權力、優(yōu)先性或特別權利，例如廢除類別權利、注銷類別股份、減少優(yōu)先股的股息等，則無論章程是否授予該類別股份表決權，該類別股份都有權作為一個類別進行表決。《美國示范商事公司法》規(guī)定，如果公司章程修改將變更類別股股東在公司中的參與權，則類別股股東有權單獨作為一個投票團體進行表決。

（3）收益權被限制時，表決權恢復行使。公司未支付或未完全支付優(yōu)先股股息時，表決權恢復行使。目前這一點在指導方法中做出了規(guī)定，筆者認為應以法律的形式固定這一現(xiàn)行規(guī)定，賦予其更高的強制力。

2、固有的表決權。優(yōu)先股制度在發(fā)展過程中逐漸剝離了股東一般表決權的控制權力，但始終保有優(yōu)先的股息分配請求權和（或）剩余財產(chǎn)分配請求權等經(jīng)濟權利。一般表決權是共益權，經(jīng)濟性權利主要是自益權，故優(yōu)先股固有的表決權表決事項的設置應當注重保護自益權。

（1）“修改公司章程中與優(yōu)先股相關的內(nèi)容”，需要進行細化區(qū)分。公司章程，被稱為公司中的“憲章”，具有重要地位，雙方針對公司章程有著不同利益需求，因此在面對章程修改時會主張不同的觀點，以擴張自己的利益。另外，因為優(yōu)先股股東占比份額較小，仍使用傳統(tǒng)股一股一權的共同表決方式，在表決中優(yōu)先股股東將處于弱勢地位，表決權的賦予也只流于形式而沒有觸及實質(zhì)。單純概括性的立法模式，對執(zhí)法和司法者的要求更高，在法律運行之初更容易造成同案不同判的結果。另外，如前已述，類別表決權保護的是優(yōu)先股股東的自益權，法律應將直接侵害優(yōu)先股股東自益權（即股息分配請求權和剩余財產(chǎn)分配請求權）的行為列入分類表決事項。因此，筆者認為應兼采概括與列舉的立法模式，注重保護經(jīng)濟利益。因此，公司章程修改優(yōu)先股的種類、數(shù)量、優(yōu)先權、面值、優(yōu)先順位等事項等直接侵害優(yōu)先股股東的經(jīng)濟性權利，須由優(yōu)先股股東分類表決。

（2）“一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十”，不應列入類別表決權的強制表決事項。同時，這是次級資本充足原則的體現(xiàn)，其作用在于保障固定收益類證券的投資安全。《公司法》作為調(diào)整商事活動的重要法律規(guī)范，應當更加注重授權性規(guī)范的設置，而非強制性規(guī)范，賦予公司章程一定的自治空間。減資情形下的表決權可以由優(yōu)先股投資者于公司在章程中以意思自治方式規(guī)定。充分重視公司之間的差異性和商事活動的靈活性。

（3）“公司合并、分立變更公司形式”，不應列入類別表決權的強制表決事項。這些公司根本性結構變化的行為是為了適應市場變化，若強制要求不關心公司經(jīng)營的優(yōu)先股股東參與表決，難免貽誤商機。此外，優(yōu)先股股東取得的是固定收益，公司結構變化所帶來的收益或是虧損的風險并不由其承擔。在根本性結構變化中，只有解散公司才會對優(yōu)先股股東的股息分配權產(chǎn)生影響。應當區(qū)分公司合并、分立、變更和解散的區(qū)別，限定性地在解散公司時賦予優(yōu)先股股東表決權。

目前來看，我國優(yōu)先股強制類別表決事項是最寬泛的，這與管理辦法第一條就闡明的宗旨——“保護投資者合法權益”相符合。但是，過于寬泛的強制表決事項或許并不是投資者所需要的，對大部分選擇優(yōu)先股的股民而言，他們并不關心涉及公司管理的共益權事項，對這些事項進行強制表決，會增加投資者的時間成本。同時，也會增加公司經(jīng)營的成本，有違于公司法效率優(yōu)先的價值，妨礙公司行為自由與適應市場的靈活性。因此，在維護類別股股東和普通股股東的利益，保護投資人權益和維護公司經(jīng)營靈活性之間找到適當?shù)钠胶恻c是公司法應當努力的方向。