企業(yè)投資效率對股利平穩(wěn)性的影響： “替代效應(yīng)” 還是 “結(jié)果效應(yīng)”

董 竹，柏向昱

一、引 言

股利作為重要的金融研究問題一直備受社會和監(jiān)管部門的關(guān)注，合理的股利政策有助于緩解企業(yè)管理者和投資者之間的代理沖突，有利于維護(hù)投資者特別是中小投資者的利益，能夠有效促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。對股利政策的關(guān)注最初集中在企業(yè)是否發(fā)放股利和股利的分配率上，直到Lintner①Lintner，J．， “Distribution of Income among Dividends，Retained Earnings，and Taxe” ，American Economic Review，Vol．45，No．2，1956，pp．97-113．在發(fā)表的文章中提到股利平穩(wěn)性這一概念，并構(gòu)建了相應(yīng)的衡量模型。自此，股利平穩(wěn)性成為股利分配領(lǐng)域一個重要的研究議題，近年來影響股利平穩(wěn)性的因素及其經(jīng)濟(jì)后果更是受到國外學(xué)者的大量關(guān)注和研究。

股利平滑是企業(yè)出于股利迎合目的，通過動態(tài)調(diào)整股利支付水平使其保持在一個穩(wěn)定區(qū)間上的行為，這里涉及企業(yè)維持股利平穩(wěn)性的意愿和能力。在已有基于股利平穩(wěn)性的經(jīng)濟(jì)后果研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)制定相對穩(wěn)定的股利政策能夠向資本市場傳遞企業(yè)運(yùn)營狀況良好的信號，有利于提升企業(yè)的市場價值（Guttman等①Guttman，I．，Kadan，O．，Kandel，E．， “Dividend Stickiness and Strategic Pooling” ，Review of Financial Studies，No．23，2010，pp．4455-4495．）；穩(wěn)定的股利政策對機(jī)構(gòu)投資者更有吸引力（Larkin等②Larkin，Y．，Leary，M．T．，Michaely，R．， “Do Investors Value Dividend Smoothing Stocks Differently？” ，Management Science，Vol．63，No．12，2017，pp．4114-4136．），能夠減輕投機(jī)性帶給企業(yè)管理者的短期運(yùn)營壓力，有利于企業(yè)制定更長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略來提高公司價值；同時，股利平穩(wěn)性能夠緩解投資者與企業(yè)管理者之間的代理沖突，能夠保障投資者的資本收益，是有效的企業(yè)治理手段（John等③John，K．，Knyazeva，A．，Knyazeva，D．， “Governance and Payout Precommitment” ，Journal of Corporate Finance，No．33，2015，pp．101-117．）?；谶@些積極的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，企業(yè)有意愿制定穩(wěn)定的股利政策，利益相關(guān)者也傾向于督促企業(yè)維持股利的穩(wěn)定發(fā)放。

特別是，中國資本市場的發(fā)展時間相對較短，相關(guān)制度對投資者的保護(hù)力度有限，上市公司的內(nèi)部治理效果又參差不齊，股利政策的制定往往無法完全遵循投資者利益最大化這一目標(biāo)。上市公司的股利政策往往表現(xiàn)出現(xiàn)金分配水平低、不連續(xù)、不穩(wěn)定甚至異常派現(xiàn)等特點，不僅侵害投資者的利益，對資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展也不利。近年來，隨著中國資本市場的不斷完善，股利相關(guān)政策的不斷出臺，股利平穩(wěn)性越來越被政府部門和資本市場關(guān)注和重視。政府監(jiān)管部門出臺多項規(guī)定引導(dǎo)企業(yè)制定合理的股利政策，在對股利發(fā)放水平提出明確要求的基礎(chǔ)上，也在股利政策相關(guān)文件中不斷提及股利平穩(wěn)性，敦促上市公司制定更連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。相關(guān)文件中強(qiáng)調(diào)，上市公司在制定股利政策時應(yīng)聽取和重視中小股東的意見，保證現(xiàn)金股利政策的合理性、一致性和穩(wěn)定性。因此，學(xué)術(shù)界對股息平滑的研究也更具重要性和現(xiàn)實意義。

國外已有研究認(rèn)為股利平穩(wěn)性會受到融資約束、代理沖突、現(xiàn)金流、國家政策和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的影響，這些因素會在不同程度上對企業(yè)維持股利平穩(wěn)性的能力等產(chǎn)生影響（Leary和Michaely④Leary，M．T．，Michaely，R．， “Determinants of Dividend Smoothing：Empirical Evidence” ，The Review of Financial Studies，Vol．24，No．10，2011，pp．3197-3249．；Al-Najjar和Belghitar⑤Al-Najjar，B．，Belghitar，Y．， “The Information Content of Cashflows in the Context of Dividend Smoothing” ，Economic Issues，Vol．17，No．21，2012，pp．5005-5013．；Javakhadze等⑥Javakhadze，D．，F(xiàn)erris，S．P．，Sen，N．， “An International Analysis of Dividend Smoothing” ，Journal of Corporate Finance，Vol．29，2014，pp．200-220．）。而投資效率作為企業(yè)投資行為重要的評判標(biāo)準(zhǔn)在公司金融關(guān)于投資方面的研究中占據(jù)重要地位，研究普遍認(rèn)為提高投資效率可以增加企業(yè)價值（陳明利等⑦陳明利、伍旭川、梅世云：《企業(yè)投資效率、公司治理與公司價值——基于機(jī)構(gòu)投資者參與視角》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第3期。）。投資決策和股利政策都是對企業(yè)資金的分配策略，企業(yè)投資行為對股利制度的確定也有著舉足輕重的作用。企業(yè)把實現(xiàn)價值最大化的投資視為效率投資，而在有摩擦的市場環(huán)境下則出現(xiàn)了過度投資和投資不足兩種狀況，進(jìn)而衍生出對投資效率的研究，依此推斷企業(yè)的投資效率會對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響。企業(yè)管理者過度自信時會更傾向于制定激進(jìn)的投資策略，盲目擴(kuò)大投資導(dǎo)致投資過度等問題，降低企業(yè)的投資效率，同時降低企業(yè)的資金存量，使得企業(yè)無法維持穩(wěn)定的股利發(fā)放。根據(jù)委托代理理論，在信息不對稱的情況下當(dāng)企業(yè)管理者與股東產(chǎn)生利益沖突時，管理者犧牲企業(yè)價值為自己謀求私利。管理者為了職業(yè)晉升、在職消費(fèi)、增加額外收入、尋租和擴(kuò)大商業(yè)領(lǐng)域等動機(jī)揮霍企業(yè)資產(chǎn)，使企業(yè)無法保持穩(wěn)定的股利發(fā)放。同時，管理者為了在更大程度上操縱企業(yè)現(xiàn)金流為己謀利，會傾向于制定靈活的股利政策以保證企業(yè)內(nèi)部一直有充沛的現(xiàn)金留存，便于隨時把握可能的利己機(jī)會等。

通過對投資效率和股利平穩(wěn)性的研究，可以進(jìn)一步明確企業(yè)投資行為和股利發(fā)放行為的關(guān)系和影響機(jī)制，有利于幫助企業(yè)找到維持股利政策穩(wěn)定性的方法，也為監(jiān)管部門提供了有效的實證依據(jù)和監(jiān)管思路。綜合以上分析，本文以2005—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從企業(yè)投資行為的角度出發(fā)實證檢驗了企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系。并從企業(yè)的外因和內(nèi)因兩方面綜合考慮，選取企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)信息透明度進(jìn)行異質(zhì)性分析，研究不同環(huán)境制約下企業(yè)投資效率和股利平穩(wěn)性之間關(guān)系的變化。

本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點在于：（1）已有的關(guān)于投資決策與股利分配的研究多是從是否分配股利和股利分配率的角度出發(fā)的，而本文檢驗了企業(yè)投資效率對股利平穩(wěn)性的影響，擴(kuò)展了企業(yè)投資行為影響股利政策的研究范圍。而且已有文獻(xiàn)關(guān)于投資效率經(jīng)濟(jì)后果的研究多是從企業(yè)價值的角度出發(fā)的，而對其他的經(jīng)濟(jì)后果研究較少，本文對這一部分研究進(jìn)行了補(bǔ)充。（2）中國現(xiàn)有的關(guān)于股利平穩(wěn)性影響因素的研究多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策監(jiān)管的視角出發(fā)，較少涉及企業(yè)內(nèi)部機(jī)制對股利平穩(wěn)性的影響，而論文是從投資決策對股利政策的影響角度出發(fā)研究投資效率對股利平穩(wěn)性的影響，不僅拓寬了研究視角，也是對股利平穩(wěn)性影響因素文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。（3）將 “替代效應(yīng)” 和 “結(jié)果效應(yīng)” 的概念引入到對股利平穩(wěn)性的研究中，從理論出發(fā)全面分析了投資效率對股利平穩(wěn)性可能的影響機(jī)制和原理，并通過實證研究驗證了 “結(jié)果效應(yīng)” 在中國資本市場中的適用性，對相關(guān)理論邊界進(jìn)行了延伸和擴(kuò)展。（4）針對企業(yè)投資效率對股利穩(wěn)定性的正向促進(jìn)作用，為了進(jìn)一步明晰其作用特點，論文從企業(yè)營商環(huán)境角度出發(fā)進(jìn)行了異質(zhì)性分析，明確了所有權(quán)性質(zhì)和信息透明度對投資效率與股利平穩(wěn)性關(guān)系的影響，有利于深化理解營商環(huán)境在投資效率對股利平穩(wěn)性的促進(jìn)作用中起到的作用。

本文研究框架如下：第一章重點敘述投資效率與股利平穩(wěn)性的研究背景、研究意義、實際貢獻(xiàn)和創(chuàng)新性等。第二章對已有研究進(jìn)行了梳理，并提出了研究的兩個重要假設(shè)，從理論上推導(dǎo)出投資效率對股利平穩(wěn)性影響的 “替代效應(yīng)” 和 “結(jié)果效應(yīng)” 。第三章進(jìn)行變量定義和模型設(shè)計等。第四章進(jìn)行主效應(yīng)回歸，研究結(jié)果表明，提高投資效率特別是抑制過度投資有助于企業(yè)維持現(xiàn)金股利的穩(wěn)定發(fā)放，投資效率對股利平穩(wěn)性的影響是顯著正向的，在中國資本市場中，投資效率對股利平穩(wěn)性的 “結(jié)果效應(yīng)” 占據(jù)主導(dǎo)地位。第五章重點進(jìn)行了擴(kuò)展性研究，發(fā)現(xiàn)非效率投資特別是過度投資對股利平穩(wěn)性的抑制作用在非國有、信息透明度低的企業(yè)中更顯著，而在國有和信息透明度高的企業(yè)中不顯著，進(jìn)一步從異質(zhì)性角度對主要研究內(nèi)容進(jìn)行了更深入的分析。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

股利平穩(wěn)性這一概念最早是由Lintner①Lintner，J．， “Distribution of Income Among Dividends，Retained Earnings，and Taxe” ，American Economic Review，Vol．45，No．2，1956，pp．97-113．于1956年提出的，通過研究股息的變動情況發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)管理層確信改變派息率對企業(yè)是積極可取時才會對股利支付決策進(jìn)行調(diào)整，同時決策是根據(jù)已有的股利水平進(jìn)行調(diào)整而不是重新建立派息比率，不同公司的派息率反映了公司目標(biāo)和運(yùn)營模式。股利平滑現(xiàn)象是普遍存在的，這在西方發(fā)達(dá)國家得到了廣泛證實（Javakhadze等②Javakhadze，D．，F(xiàn)erris，S．P．，Sen，N．， “An International Analysis of Dividend Smoothing” ，Journal of Corporate Finance，Vol．29，2014，pp．200-220．）；扈文秀和盧時光③扈文秀、盧時光：《用自回歸模型預(yù)測中國股市未來現(xiàn)金股利水平》，《數(shù)理統(tǒng)計與管理》2005年第4期。也通過研究中國企業(yè)當(dāng)期股利分配與往期股利支付水平的關(guān)系發(fā)現(xiàn)股利支付水平的時間增量獨(dú)立隨機(jī)，證明了中國資本市場中股利政策存在穩(wěn)定性。在股利平穩(wěn)性經(jīng)濟(jì)后果的研究中發(fā)現(xiàn)，股利平穩(wěn)性在提升企業(yè)價值、吸引投資者和緩解代理沖突等方面具有積極作用（劉星等①劉 星、宋彤彤、陳名芹：《股權(quán)激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性——基于持股管理者尋租的研究視角》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2016年第11期。Myers，S．C．，Majluf，N．S．， “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have” ，Journal of Financial Economics，Vol．13，No．2，1984，pp．187-221．；韓云②韓云：《股利平穩(wěn)性、代理成本與資本結(jié)構(gòu)——基于隨機(jī)前沿模型的實證分析》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2017年第6期。），這些研究成果為后來者研究股利平穩(wěn)性的影響因素提供了基礎(chǔ)。

國外學(xué)者從20世紀(jì)開始基于信息不對稱理論和委托代理理論等對股利平穩(wěn)性的影響因素進(jìn)行了研究，綜合認(rèn)為企業(yè)的股利平穩(wěn)性會受到相關(guān)利益者、企業(yè)因素、行業(yè)因素和制度因素等多方面的影響。在企業(yè)內(nèi)部治理的影響方面，Leary和Michaely③L eary，M．T．，Michaely，R．， “Determinants of Dividend Smoothing：Empirical Evidence” ，The Review of Financial Studies，Vol．24，No．10，2011，pp．3197-3249．通過研究股利平滑政策的橫截面特性，發(fā)現(xiàn)在沒有財務(wù)約束和容易受代理沖突影響的企業(yè)更容易采取股利平滑政策，規(guī)模大、歷史悠久和市值低等特點會使公司的股利顯得更為平滑。Al-Najjar和Belghitar④A l-Najjar，B．，Belghitar，Y．， “The Information Content of Cashflows in the Context of Dividend Smoothing” ，Economic Issues，Vol．17，No．21，2012，pp．5005-5013．建立新的動態(tài)模型對現(xiàn)金流與股利政策的關(guān)系進(jìn)行研究，探討現(xiàn)金流信息含量問題時發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流都會影響股利的決策，結(jié)論與代理理論和自由現(xiàn)金流假說一致，認(rèn)為現(xiàn)金流可以取代收益成為平滑股息的重要現(xiàn)金來源。中國學(xué)者對于股利平穩(wěn)性的前因研究雖然關(guān)注較晚，針對性研究也相對較少，但是根植于中國特色的市場制度和發(fā)展特點，也使很多新的研究成果得以涌現(xiàn)。在股權(quán)方面，管理者尋租視角下股權(quán)激勵與股利平穩(wěn)性之間呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)性受到股利支付水平的影響（劉星等⑤劉 星、宋彤彤、陳名芹：《股權(quán)激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性——基于持股管理者尋租的研究視角》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2016年第11期。）。根據(jù)大股東掏空假說股權(quán)集中度的提高會降低股利的平穩(wěn)性，掏空的動機(jī)和能力越高這種負(fù)向效應(yīng)越明顯（陳艷利等⑥陳 艷利、姜艷峰、信志鵬：《股權(quán)集中度與股利平穩(wěn)性——基于大股東掏空假說的分析和檢驗》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第9期。）。陳艷利和姜艷峰⑦陳 艷利、姜艷峰：《非國有股東治理與股利平穩(wěn)性——基于競爭性國有控股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2020年第2期。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理的角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)非國有股東治理和行業(yè)競爭程度對股利平穩(wěn)性有顯著影響，而這種影響會因為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和融資約束等條件的不同而發(fā)生變化。在監(jiān)管方面，謝知非⑧謝知非：《雙重迎合與現(xiàn)金股利平穩(wěn)性——基于中國A股上市公司的實證研究》，《會計研究》2019年第11期。從市場監(jiān)管機(jī)制的角度出發(fā)構(gòu)建投資者迎合和監(jiān)管迎合雙重動機(jī)，發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策削弱了投資者偏好和預(yù)期迎合對股利平穩(wěn)性的影響效果，其中國有企業(yè)的政策迎合動機(jī)更強(qiáng)。證監(jiān)會等政府部門對股利政策的監(jiān)管有助于企業(yè)制定平滑的股利政策，中國A股上市公司的股利平穩(wěn)性在2008年金融危機(jī)后降低，而需要進(jìn)行再融資的企業(yè)在現(xiàn)金股利中性監(jiān)管的制約下信息透明度得到提升，股利平穩(wěn)性也得到提高，同時發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測偏差、股票回報波動性、股權(quán)性質(zhì)和兩權(quán)分離程度等對股利平穩(wěn)性影響也十分明顯（陳名芹等⑨陳 名芹、劉星、姚明安等：《中國上市公司現(xiàn)金股利中性監(jiān)管的重新審視——基于現(xiàn)金股利不平穩(wěn)動因的視角》，《金融論壇》2019年第7期。）。

企業(yè)的投資行為方面，MM理論認(rèn)為在完美的資本市場中，企業(yè)進(jìn)行投資決策僅依賴于投資項目的凈現(xiàn)值（Modigliani和Miller0Modigliani，F(xiàn)．，Miller，M．H．， “The Costof Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment” ，American Economic Review，Vol．48，No．3，1958，pp．261-297．）。然而，現(xiàn)實中不存在無摩擦的完美市場，企業(yè)的投資決策與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、股利分配決策等相互影響，進(jìn)而改變企業(yè)的成長性和營利性（Myers等1劉 星、宋彤彤、陳名芹：《股權(quán)激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性——基于持股管理者尋租的研究視角》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2016年第11期。Myers，S．C．，Majluf，N．S．， “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have” ，Journal of Financial Economics，Vol．13，No．2，1984，pp．187-221．；張力派等①張 力派、莫一帆、夏西強(qiáng)、卜令通：《財務(wù)投資均衡視角下融資約束、投資效率與企業(yè)績效互動關(guān)系——來自2012—2018年滬深A(yù)股面板數(shù)據(jù)》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2020年第12期。 楊 寶、萬偉、Daisy Chow：《研發(fā)投資決策下的現(xiàn)金股利分配：抑制還是迎合——兼論 “半強(qiáng)制分紅政策” 的監(jiān)管悖論》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2018年第3期。）。投資效率反映了企業(yè)投資活動所取得的有效成果和投入之間的關(guān)系，體現(xiàn)了企業(yè)資金的使用效率。非效率投資分為過度投資和投資不足，管理者基于盲目自信、職業(yè)晉升、在職消費(fèi)、增加額外收入、尋租和擴(kuò)大商業(yè)領(lǐng)域等動機(jī)，會使企業(yè)投資支出高于目標(biāo)投資額，則被認(rèn)定為過度投資；管理者基于風(fēng)險規(guī)避、融資約束等原因減少投資支出，使其低于目標(biāo)投資額則被認(rèn)定為投資不足，兩者都降低了企業(yè)資金的使用效率，不利于企業(yè)的長期發(fā)展（Richardson②Richardson，S．， “Over-Investment of Free Cash Flow” ，Review of Accounting Studies，Vol．11，No．2，2006，pp．159-189．王小泳、孔東民、李尚驁：《現(xiàn)金分紅的連續(xù)性、投資效率與公司價值——基于面板結(jié)構(gòu)VAR模型的實證分析》，《中國管理科學(xué)》2014年第3期。；Lambrecht和Myers③L ambrecht，B．M．，Myers，S．C．， “A Lintner Model of Payout and ManAgerial Rents” ，Journal of Finance，Vol．67，No．5，2012，pp．1761-1810．）。學(xué)者們主要從三個方面研究投資效率的經(jīng)濟(jì)后果，其一是企業(yè)風(fēng)險，由于存在委托代理等問題，管理者會出現(xiàn)過度投資行為進(jìn)而增加企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)（Tufano④Tufano，P．， “Agency Costs of Corporate Risk Management” ，F(xiàn)inancial Management，Vol．27，No．1，1998，pp．67-77．），產(chǎn)品市場中企業(yè)的過度投資等行為更是會增加社會經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。其二是企業(yè)價值，如Mello和Miranda⑤Mello，R．D．，Miranda，M．， “Long-Term Debt and Overinvestment Agency Problem” ，Journal of Banking＆Finance，Vol．34，No．2，2010，pp．324-335．研究發(fā)現(xiàn)過度投資會降低企業(yè)的權(quán)益價值等。其三是企業(yè)績效，如張力派等⑥張 力派、莫一帆、夏西強(qiáng)、卜令通：《財務(wù)投資均衡視角下融資約束、投資效率與企業(yè)績效互動關(guān)系——來自2012—2018年滬深A(yù)股面板數(shù)據(jù)》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2020年第12期。研究認(rèn)為優(yōu)化企業(yè)投資效率，包括降低投資不足和投資過度都會使企業(yè)趨向財務(wù)均衡，進(jìn)而提高企業(yè)績效。而投資效率的其他經(jīng)濟(jì)后果則較少被研究。

已有學(xué)者對中國資本市場中投資與分配股利之間的關(guān)系做了大量研究。企業(yè)的投資與現(xiàn)金股利分配同屬于企業(yè)的財務(wù)決策范疇，資金來源的同源性導(dǎo)致了投資和分紅對內(nèi)部現(xiàn)金流分配的博弈（楊寶等⑦楊 寶、萬偉、Daisy Chow：《研發(fā)投資決策下的現(xiàn)金股利分配：抑制還是迎合——兼論 “半強(qiáng)制分紅政策” 的監(jiān)管悖論》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2018年第3期。）。自由現(xiàn)金流充裕時增加現(xiàn)金股利對投資效率有抑制作用，而自由現(xiàn)金流短缺時現(xiàn)金股利會增大資金缺口造成投資不足（王茂林等⑧王茂林、何玉潤、林慧婷：《管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率》，《南開管理評論》2014年第2期。）。劉孟暉和武瓊⑨劉孟暉、武瓊：《異常派現(xiàn)對投資效率影響研究——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報》2016年第5期。認(rèn)為異常高的派現(xiàn)會抑制企業(yè)過度投資的問題，甚至導(dǎo)致企業(yè)投資不足，而異常低的派現(xiàn)增大企業(yè)自由現(xiàn)金流，易彌補(bǔ)企業(yè)投資不足的問題，甚至促使企業(yè)進(jìn)行過度投資。奚玉芹等0奚玉芹、金永紅、韓鈺、魏萌：《現(xiàn)金股利分配、投資效率與投資者回報》，《管理評論》2021年第6期。研究也得到了相似結(jié)論，認(rèn)為在投資不足的企業(yè)中股利分配偏離目標(biāo)股利會直接損害企業(yè)的投資效率；而對投資過度的企業(yè)，分紅不足會通過企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用減少投資者長期回報，過度分紅則會通過這種抑制過度投資的調(diào)節(jié)作用提升投資者回報。投資決策對現(xiàn)金股利決策的影響也被學(xué)者進(jìn)行了研究和證實，楊寶等1張 力派、莫一帆、夏西強(qiáng)、卜令通：《財務(wù)投資均衡視角下融資約束、投資效率與企業(yè)績效互動關(guān)系——來自2012—2018年滬深A(yù)股面板數(shù)據(jù)》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2020年第12期。 楊 寶、萬偉、Daisy Chow：《研發(fā)投資決策下的現(xiàn)金股利分配：抑制還是迎合——兼論 “半強(qiáng)制分紅政策” 的監(jiān)管悖論》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2018年第3期。發(fā)現(xiàn)了 “研發(fā)—分紅” 關(guān)系悖論，研發(fā)投資正向影響企業(yè)的現(xiàn)金股利分配，且現(xiàn)金流競爭強(qiáng)化了這一正向影響。王小泳等2Richardson，S．， “Over-Investment of Free Cash Flow” ，Review of Accounting Studies，Vol．11，No．2，2006，pp．159-189．王小泳、孔東民、李尚驁：《現(xiàn)金分紅的連續(xù)性、投資效率與公司價值——基于面板結(jié)構(gòu)VAR模型的實證分析》，《中國管理科學(xué)》2014年第3期。發(fā)現(xiàn)進(jìn)行連續(xù)派現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金股利分配與投資存在相互促進(jìn)的效應(yīng)。綜上所述，已有研究主要探索的是現(xiàn)金股利發(fā)放對非效率投資的影響機(jī)制，而投資決策對股利制度的影響研究相對較少，投資效率與現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的相關(guān)研究更是少被涉及。因此，論文從企業(yè)的財務(wù)決策角度研究投資效率對現(xiàn)金股利政策的制定特別是對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生的影響。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)經(jīng)理人的派現(xiàn)動機(jī)不同，導(dǎo)致企業(yè)的股利平穩(wěn)性決策也不盡相同（Larkin等①Larkin，Y．，Leary，M．T．，Michaely，R．， “Do Investors Value Dividend Smoothing Stocks Differently？” ，SSRN Electronic Journal，2012．）。從股利信息內(nèi)涵假說和委托代理理論等不同視角分析投資效率對現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的影響會得到不同的結(jié)論，借鑒Porta②Porta，R．L．，Lopez-De-Silanes，F(xiàn)．，Shleifer，A．，et al．， “Agency Problems and Dividend Policies around theWorld” ，The Journal of Finance，Vol．55，No．1，2000，pp．1-33．的研究構(gòu)建投資效率影響股利平穩(wěn)性的理論分析框架，全面探討其影響機(jī)制，進(jìn)而歸納出 “替代效應(yīng)” 和 “結(jié)果效應(yīng)” 。

1．替代效應(yīng)

從股利信息內(nèi)涵假說的角度來看，企業(yè)管理者與外部投資人存在信息不對稱關(guān)系，管理者擁有關(guān)于企業(yè)投資機(jī)會和盈利前景等更多的私有信息，因此管理者會把現(xiàn)金股利政策當(dāng)作一種信號，通過不同的股利政策向資本市場選擇性地傳遞信息，而管理者把維持現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性當(dāng)作企業(yè)對外界傳遞的一種代表企業(yè)運(yùn)營狀況穩(wěn)定、財務(wù)狀況良好和治理結(jié)構(gòu)完善的正面信息（劉星和陳名芹③劉星、陳名芹：《中國上市公司股利平穩(wěn)性理論框架構(gòu)建——基于國內(nèi)外股利平穩(wěn)性前沿研究的綜述與分析》，《會計研究》2016年第4期。）。當(dāng)企業(yè)運(yùn)營狀況良好時，企業(yè)可以通過穩(wěn)定的股利政策讓投資者了解企業(yè)的真實情況，但當(dāng)企業(yè)存在內(nèi)部治理失衡等問題時股利平穩(wěn)性也被視作遮掩的手段，通過傳遞正面信息遮掩可能存在的負(fù)面信息，美化企業(yè)形象，提高企業(yè)聲譽(yù)，降低外部監(jiān)督壓力。管理者無論是出于尋租等私利目進(jìn)行過度投資，還是由于風(fēng)險規(guī)避等原因?qū)е峦顿Y不足，為了降低這些低效率投資行為被投資者發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險，管理者都更傾向于維護(hù)股利的相對穩(wěn)定，向資本市場傳遞公司內(nèi)部治理完善的遮掩性信息，以維護(hù)個人的聲譽(yù)和企業(yè)的形象，此時的股利平穩(wěn)性可以視為投資效率的替代機(jī)制。投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者更偏好穩(wěn)定發(fā)放股利的企業(yè)（Larkin等④Larkin，Y．，Leary，M．T．，Michaely，R．， “Do Investors Value Dividend Smoothing Stocks Differently？” ，SSRN Electronic Journal，2012．），當(dāng)管理者有過度投資需求的時候，也會通過發(fā)放穩(wěn)定的現(xiàn)金股利吸引投資者，通過再融資等途徑獲得資金進(jìn)行投資，如此往復(fù)不斷地擴(kuò)建商業(yè)范圍。投資不足時，管理者可以通過穩(wěn)定的股利發(fā)放向股東支付收益，將投資不足的低效率投資行為歸因于對投資者收益的保障和對投資者偏好的迎合，而推卸管理者自身的責(zé)任等。因此，投資效率影響股利平穩(wěn)性的 “替代效應(yīng)” 分析認(rèn)為非效率投資會促進(jìn)企業(yè)股利平穩(wěn)性，這種促進(jìn)作用在投資不足和過度投資的企業(yè)中都有體現(xiàn)。

基于以上對 “替代效應(yīng)” 的理論分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1a：企業(yè)投資效率的降低會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金股利平穩(wěn)性更強(qiáng)，且這種影響在過度投資和投資不足的情況下均顯著。

2．結(jié)果效應(yīng)

從委托代理理論的視角來看，企業(yè)所有者將企業(yè)委托給管理能力和專業(yè)素養(yǎng)更強(qiáng)的管理者而簽訂契約，但由于委托雙方信息不對稱和管理者對額外收益的動機(jī)，使得管理者出現(xiàn)尋租和決策信心不足等問題而不能實現(xiàn)股東利益最大化，進(jìn)而形成所有權(quán)與控制權(quán)之間的博弈，也就是第一類代理沖突。管理者權(quán)力促使其對董事會的決策產(chǎn)生影響，企業(yè)的非效率投資與企業(yè)管理者尋租或風(fēng)險規(guī)避等行為動機(jī)之間存在著對應(yīng)關(guān)系，投資效率越低代表高層管理者謀私程度越高，企業(yè)第一類代理成本越高（Bebchuk等⑤Bebchuk，L．A．，F(xiàn)ried，M．，Walker，D．I．， “Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation” ，Social Science Electronic Publishing，Vol．69，No．3，2002，pp．599-601．；黃玖立和李坤望⑥黃玖立、李坤望：《吃喝、腐敗與企業(yè)訂單》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第6期。），現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性也就越低。反之，提高企業(yè)投資效率，企業(yè)現(xiàn)金的使用效率也相應(yīng)提升，企業(yè)有能力維持現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性，也缺少改變股利發(fā)放水平的動機(jī)，這時企業(yè)傾向于制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。

過度投資對現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的抑制作用是兩方面的，一方面過度投資降低了企業(yè)維持股利平穩(wěn)性的能力，另一方面過度投資抑制了管理者維持股利平穩(wěn)性的動機(jī)和意愿。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)對企業(yè)投資行為進(jìn)行操縱可以獲得更多的私有收益時，就會利用企業(yè)資金進(jìn)行過度投資等行為，從而導(dǎo)致企業(yè)用于發(fā)放股利的資金受限，無法保證股利平穩(wěn)性的同時也對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。Lambrecht和Myers①Lambrecht，B．M．，Myers，S．C．， “A Lintner Model of Payout and ManAgerial Rents” ，Journal of Finance，Vol．67，No．5，2012，pp．1761-1810．研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資決策對股利政策是有影響的，投資決策決定永久收益，而永久收益決定股利政策的制定，企業(yè)投資支出過當(dāng)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在資金不足時，股利平滑要通過借貸來實現(xiàn)。劉星等②劉星、宋彤彤、陳名芹：《股權(quán)激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性——基于持股管理者尋租的研究視角》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2016年第11期。提到，有觀點認(rèn)為管理者尋租動機(jī)較強(qiáng)烈，時代理沖突相對較大，導(dǎo)致公司的股利平穩(wěn)性降低。管理者為謀求私有利益最大化，將企業(yè)的資金用于非效率投資，在資金充裕時縮小了發(fā)放股利的資金敞口，在資金不足時由于融資約束等問題企業(yè)內(nèi)部無法短期內(nèi)快速補(bǔ)充足夠資金，最終都導(dǎo)致企業(yè)無法保證股利的穩(wěn)定發(fā)放，甚至出現(xiàn)股利派發(fā)不連續(xù)、異常派現(xiàn)和不派現(xiàn)等行為。同時，管理者出于尋租等目的希望提高現(xiàn)金的自由度和靈活度，因此傾向于制定不穩(wěn)定的股利政策，相對于員工工資等硬性支出，股利支付的可操控性更大，也更容易被管理者當(dāng)成謀求私利的工具和手段。當(dāng)管理者有過度投資的意愿時，會制定不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，根據(jù)隨時可能出現(xiàn)的投資機(jī)會靈活分配企業(yè)的現(xiàn)金流，當(dāng)投資機(jī)會越多時，企業(yè)現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性也就越低。管理者通過制定不平穩(wěn)的股利政策，最大限度保證自己的私人收益，而不是維護(hù)投資者的利益最大化。但是，投資不足的非效率投資和過度投資不同，其一，投資不足不會侵占企業(yè)用于維持股利穩(wěn)定性的資金，無論基于投資不足的投資效率多低，都不會對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響。其二，投資不足使得企業(yè)內(nèi)部擁有足夠的資金滿足企業(yè)的日常經(jīng)營需求，從這一角度出發(fā)管理者沒有因為投資不足而調(diào)整現(xiàn)金股利支付的動機(jī)。因此，無論是從能力還是動機(jī)的角度看投資不足都不會對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響。因此，基于委托代理理論分析構(gòu)建投資效率對企業(yè)現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的 “結(jié)果效應(yīng)” ，認(rèn)為非效率投資導(dǎo)致企業(yè)沒有能力也沒有動力繼續(xù)維持股利政策的平穩(wěn)性，反而傾向于采用更為靈活的現(xiàn)金股利政策。具體表現(xiàn)為過度投資時管理者占用維持股利平穩(wěn)的資金用于謀取私利，同時傾向于不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放以保證內(nèi)部資金的靈活性，而投資不足時投資效率則對股利平穩(wěn)性不產(chǎn)生影響。基于以上對 “結(jié)果效應(yīng)” 的理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1b：企業(yè)投資效率的提高會增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的平穩(wěn)性，且這種影響在過度投資的情況下顯著，而在投資不足的情況下不顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用了2005—2019年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。借鑒已有研究并根據(jù)研究實際需要，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的篩選和處理：（1）剔除退市、ST、*ST、PT類的數(shù)據(jù)樣本；（2）剔除金融行業(yè)的公司樣本；（3）剔除公司上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)樣本；（4）剔除主要研究變量或控制變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平下的雙邊縮尾處理。文中所需的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用了Excel和Stata等軟件。

（二）變量的定義與計量

1．股利平穩(wěn)性

股利平穩(wěn)性是公司高層管理者的股利修勻行為，體現(xiàn)為股利支付水平向目標(biāo)股利支付水平動態(tài)調(diào)整。公司股利平穩(wěn)性的計量方法主要分為兩類，第一類是以Lintner①Lintner，J．， “Distribution of Income among Dividends，Retained Earnings，and Taxe” ，American Economic Review，Vol．45，No．2，1956，pp．97-113．為代表的局部調(diào)整速度計算法（Speed of adjustment，SOA），這種方法是以股利支付水平向目標(biāo)股利支付水平趨近的調(diào)整速度來衡量股利平穩(wěn)性，存在無法衡量公司時間縱向上股利平穩(wěn)性變動的問題；第二類是以Leary和Michaely②Leary，M．T．，Michaely，R．， “Determinants of Dividend Smoothing：Empirical Evidence” ，The Review of Financial Studies，Vol．24，No．10，2011，pp．3197-3249．為代表的自由模型非參數(shù)計算法。為了契合本文的研究主題、使變量經(jīng)濟(jì)學(xué)含義更為直觀，盡可能保證樣本含量以提高實證的準(zhǔn)確性，本文選擇自由模型非參數(shù)計算法來衡量股利的平穩(wěn)性，這種方法能夠較大程度上保證研究樣本的數(shù)據(jù)含量，同時有助于研究信息透明度等變量在投資效率影響股利平穩(wěn)性過程中的調(diào)節(jié)作用。具體采用公司股利支付水平波動比上盈余波動，即公司近三年每股股利的標(biāo)準(zhǔn)差與近三年每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差的比值來衡量股利平穩(wěn)性（DIV），數(shù)值越大說明股利平穩(wěn)性越低，相反，取值越小說明股利支付越平穩(wěn)。

2．投資效率

本文參考Richardson③Richardson，S．， “Over-Investment of Free Cash Flow” ，Review of Accounting Studies，Vol．11，No．2，2006，pp．159-189．的研究方法構(gòu)建預(yù)期投資模型（1），使用實際投資支出與目標(biāo)投資支出的偏離來衡量企業(yè)的投資效率。其中自變量為企業(yè)投資支出（Invest），因變量為企業(yè)成長性水平（Q）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、年齡（Age）、超額回報率（Rets）和企業(yè)投資支出等變量的滯后一期?？紤]到模型的合理性，根據(jù)數(shù)據(jù)的實際特點在回歸過程中放寬系數(shù)不變的假設(shè)進(jìn)行按年度和行業(yè)分組的二維回歸計算殘差。當(dāng)預(yù)期投資模型估計的殘差為正時代表企業(yè)過度投資（INVE），數(shù)值越大過度投資問題越嚴(yán)重；當(dāng)殘差為負(fù)時代表企業(yè)投資不足（INVL），此時數(shù)值越小投資不足問題越嚴(yán)重；用投資模型估計殘差的絕對值來綜合衡量企業(yè)的投資效率（INV），數(shù)值越大表明企業(yè)的投資效率越低。

3．控制變量

根據(jù)以往研究和相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取如下控制變量：營業(yè)收入增長率（GROI）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、所有權(quán)性質(zhì)（EN）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（FAR）、全部現(xiàn)金回收率（TCR）、兩權(quán)分離率（SRTW）、第一大股東持股比率（SRLS）、董事會規(guī)模（BS）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和股利分配率（PR）。同時，論文也加入了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）來控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。變量的具體定義和說明如表1所示。

表1 主要變量定義及說明

（續(xù)上表）

（三）模型構(gòu)建

本文為檢驗企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性的關(guān)系。構(gòu)建了如下主效應(yīng)模型（2）～（4）：

公式中，εi，t為隨機(jī)誤差項，Control Variables為所有控制變量，γ為控制變量相應(yīng)系數(shù)。模型（2）探究了總的投資效率對股利平穩(wěn)性的影響，模型（3）和模型（4）則將投資效率作進(jìn)一步區(qū)分，分別探討了過度投資和投資不足對股利平穩(wěn)性的影響。如果假設(shè)H1a成立，則模型（2）中的系數(shù)α1應(yīng)顯著為負(fù)，且模型（3）和模型（4）中的系數(shù)β1和δ1應(yīng)均顯著。如果假設(shè)H1b成立，則主效應(yīng)模型（2）和模型（3）中的系數(shù)α1和β1應(yīng)顯著為正，即投資效率越低特別是過度投資問題越嚴(yán)重，企業(yè)的股利平穩(wěn)性越低，而模型（4）中的系數(shù)δ1不顯著，表現(xiàn)為投資不足對股利平穩(wěn)性無影響。

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2中報告了本文研究的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過表2可知，研究的所有樣本中企業(yè)的股利平穩(wěn)性（DIV）均值為0．482，標(biāo)準(zhǔn)差為0．677，中位數(shù)為0．280，最大值和最小值分別為4．365和0，由此可見，企業(yè)股利發(fā)放存在一定的平穩(wěn)性，但是不同企業(yè)的股利平穩(wěn)性水平存在較大差異?？刂谱兞康绕渌兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果和以往研究結(jié)果相一致，不再贅述。在之后的回歸過程中均進(jìn)行方差膨脹系數(shù)檢驗，確保VIF值遠(yuǎn)小于5，盡可能避免由于經(jīng)濟(jì)變量共同趨勢和樣本限制等原因?qū)е碌亩嘀毓簿€性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）投資效率與股利平穩(wěn)性的回歸結(jié)果分析

表3報告了投資效率對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響的回歸結(jié)果，第（1）列和第（2）列的解釋變量均為投資效率，其中第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量。由結(jié)果可知，沒加入控制變量之前，投資效率的系數(shù)0．236為正但不顯著，即投資效率無法顯著促進(jìn)股利平穩(wěn)性，模型的解釋能力很低。加入控制變量后，投資效率的回歸系數(shù)為0．393，且在5%的水平上顯著，這說明企業(yè)投資效率的提高能顯著促進(jìn)企業(yè)更平穩(wěn)地發(fā)放股利，假設(shè)H1b得到了部分驗證，中國A股市場中投資效率與股利平穩(wěn)性的關(guān)系能被 “結(jié)果效應(yīng)” 所解釋。從經(jīng)濟(jì)學(xué)顯著性的角度分析，企業(yè)投資效率增加1%，則企業(yè)股利平穩(wěn)性增加0．393%，可見企業(yè)提升自身的投資效率，能更高效地利用企業(yè)內(nèi)部的資金，這樣有助于企業(yè)做出維持股利平穩(wěn)的決策，有利于保持企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的平穩(wěn)性。列（3）和列（4）回歸中的解釋變量分別為過度投資和投資不足，從結(jié)果可以看出，過度投資對股利平穩(wěn)性的影響系數(shù)為0．609，在1%的水平上顯著，而投資不足對股利平穩(wěn)性的回歸系數(shù)雖然為正，為0．525，但是不顯著，假設(shè)H1b全部得到驗證。由此推斷，投資效率對股利平穩(wěn)性的影響主要體現(xiàn)在過度投資上而非投資不足，符合 “結(jié)果效應(yīng)” 的假設(shè)。究其原因，投資過度會過度侵占企業(yè)的內(nèi)部自由現(xiàn)金流等，不利于股利的穩(wěn)定發(fā)放，這時提高投資效率能在較大程度上維持企業(yè)的自有資金，保證企業(yè)的現(xiàn)金流可以用于維護(hù)股利的平穩(wěn)性。而投資不足則體現(xiàn)為企業(yè)資金利用率低，不影響企業(yè)保持穩(wěn)定的股利支出，這時提高投資效率對股利平穩(wěn)性的影響則不顯著。因此，在下文研究其他變量影響企業(yè)投資效率和股利平穩(wěn)性關(guān)系時也主要考慮過度投資對股利平穩(wěn)性的影響。

表3 投資效率與股利平穩(wěn)性的檢驗結(jié)果

值得注意的是在回歸結(jié)果中，營業(yè)收入增長率的系數(shù)僅在企業(yè)投資不足的情況下顯著為負(fù)，說明只有當(dāng)企業(yè)投資不足時營業(yè)收入增長率才能顯著提高股利的平穩(wěn)性。即當(dāng)企業(yè)存在過度投資的情況時，企業(yè)即便盈利能力較強(qiáng)，所得收益也多用于過度投資等尋租行為中，而不是用于分配股利和維持股利穩(wěn)定性；只有當(dāng)企業(yè)不存在過度投資侵占可分配利潤的情況時，企業(yè)經(jīng)營利潤才能按照投資者等利益相關(guān)者的預(yù)期用于維持股利政策的穩(wěn)定性，表現(xiàn)為營業(yè)收入增長率越高股利穩(wěn)定性越強(qiáng)，這也從側(cè)面驗證了假設(shè)H1b。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1．指標(biāo)敏感性檢驗

股利平穩(wěn)性的度量方面，借鑒劉星等①劉星、宋彤彤、陳名芹：《股權(quán)激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性——基于持股管理者尋租的研究視角》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2016年第11期。的研究運(yùn)用每股股利的三期標(biāo)準(zhǔn)差替換原來指標(biāo)重新度量股利平穩(wěn)性（DIV1），回歸結(jié)果如表4的列（1）～（3）所示。結(jié)果與前文結(jié)論一致，過度投資的系數(shù)顯著為正而投資不足的系數(shù)不顯著。投資效率方面，依照主流研究方法使用Richardson①Richardson，S．， “Over-Investment of Free Cash Flow” ，Review of Accounting Studies，Vol．11，No．2，2006，pp．159-189．系數(shù)不變的預(yù)期投資模型進(jìn)行回歸，重新估算企業(yè)的投資效率（INV1）、過度投資（INVE1）和投資不足（INVL1）指標(biāo)，將新指標(biāo)帶入模型（2）～（4）中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的列（4）～（6）所示?；貧w結(jié)果依然穩(wěn)健。

表4 指標(biāo)敏感性檢驗結(jié)果

2．變更計量方法

由于被解釋變量現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的計量方法和數(shù)據(jù)處理等問題，該變量在統(tǒng)計分布上具有截尾的特征，借鑒謝知非①謝知非：《雙重迎合與現(xiàn)金股利平穩(wěn)性——基于中國A股上市公司的實證研究》，《會計研究》2019年第11期。穩(wěn)健性檢驗的方法，本文選擇Tobit模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中的列（1）～（3）所示。結(jié)果中過度投資對股利平穩(wěn)性的影響依舊在1%水平上顯著，而投資不足的回歸系數(shù)不顯著，可見變更計量方法后，結(jié)果依然成立。

3．考慮行業(yè)和年份的交互效應(yīng)

進(jìn)一步完善主效應(yīng)模型，在模型（2）～（4）中加入年度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)的交互項（Year*Industry）對結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表5中的列（4）～（6）所示。結(jié)果表明，在充分考慮行業(yè)因素隨時間的變化等因素后，投資效率依舊對股利平穩(wěn)性有促進(jìn)作用，且這種作用在存在過度投資行為的企業(yè)中更顯著，回歸結(jié)果依舊支持本文研究結(jié)論，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

表5 變更計量方法和考慮行業(yè)年份交互效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗

（續(xù)上表）

4．內(nèi)生性處理

（1）安慰劑檢驗。在主效應(yīng)研究中，本文得到了降低投資效率特別是過度投資行為會降低股利平穩(wěn)性的結(jié)論，但是不能排除這一結(jié)論是由于遺漏同時影響投資效率和股利平穩(wěn)性的重要變量所導(dǎo)致的，為了緩解這種內(nèi)生性對結(jié)論帶來的影響，本文借鑒Jess和Yin①Jess，C．，Yin，L．J． “The Value of Access to Finance：Evidence from M＆As” ，Journal of Financial Economics，Vol．131，No．1，2019，pp．232-250．的研究采用安慰劑方法進(jìn)行檢驗。即將樣本中重要解釋變量的值通過隨機(jī)算法隨機(jī)重新分配到公司—年度的面板數(shù)據(jù)中，利用模型（2）和模型（3）再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6中的列（1）和列（2）所示。此時投資效率與過度投資變量的回歸系數(shù)不再顯著，表明隨機(jī)分配的投資效率和過度投資不再對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響，這意味著本文的研究結(jié)論不是由于遺漏重要解釋變量導(dǎo)致的，安慰劑檢驗的結(jié)果再次證明結(jié)論的可靠性。

表6 內(nèi)生性處理結(jié)果

（續(xù)上表）

（2）工具變量法。考慮到股利平穩(wěn)性反向影響企業(yè)的投資效率等問題可能導(dǎo)致結(jié)論偏誤，采用工具變量法來解決研究結(jié)論可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒已有研究選擇其他上市公司同期投資效率的均值及其一階滯后項作為工具變量，采用兩階段最小二乘（2SLS）的估計方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。市場效應(yīng)使得單個上市公司的投資效率會受到其他公司投資效率的影響，因此單個公司的投資效率與其他公司的投資效率相關(guān)，但其他公司的投資效率很難對單個公司的股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響，其他公司的投資效率和單個公司的股利平穩(wěn)性不相關(guān)，過度投資行為同理。表6的列（3）和列（4）報告了采用工具變量法控制內(nèi)生性后的第二階段回歸結(jié)果，在考慮了內(nèi)生性問題后投資效率和過度投資的系數(shù)和系數(shù)顯著性與前文的研究結(jié)果基本保持一致。因此，在考慮內(nèi)生性問題后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，驗證結(jié)果依舊支持本文結(jié)論。

五、擴(kuò)展性研究

在主回歸檢驗中已經(jīng)驗證了 “結(jié)果效應(yīng)” ，即提高企業(yè)投資效率會提高企業(yè)現(xiàn)金股利政策的平穩(wěn)性，且這種影響在過度投資的情況下顯著，而在投資不足的情況下不顯著。投資效率和股利平穩(wěn)性都是企業(yè)內(nèi)部治理的資產(chǎn)配置決策，而這種決策行為不可避免會受到企業(yè)營商環(huán)境的影響，因此，本文認(rèn)為投資效率對股利平穩(wěn)性的促進(jìn)作用也會受到營商環(huán)境的影響。選取營商環(huán)境的狹義定義，將其細(xì)分為制度環(huán)境和市場環(huán)境兩部分。其中，制度環(huán)境選取所有權(quán)性質(zhì)這一產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行衡量，更能夠體現(xiàn)中國企業(yè)營商環(huán)境的特征性；市場環(huán)境則選取信息透明度這一指標(biāo)進(jìn)行衡量，進(jìn)而對主效應(yīng)回歸進(jìn)行異質(zhì)性分析。

（一）所有權(quán)性質(zhì)對投資效率與股利平穩(wěn)性關(guān)系的影響

中國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征有別于資本主義國家，國有控股的制度帶有很強(qiáng)的中國特色，根據(jù)實際控股股東性質(zhì)的不同將上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類，其中非國有企業(yè)包括民營企業(yè)和外資企業(yè)等。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致兩類企業(yè)在監(jiān)管模式、政府干預(yù)程度、管理動機(jī)、資產(chǎn)配置和委托代理等方面都存在很多不同，控股股東性質(zhì)不同導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營目標(biāo)和動機(jī)也有所差異，相應(yīng)的高層管理者在制定戰(zhàn)略和政策時也會有不同傾向。一方面，趙靜和郝穎①趙靜、郝穎：《政府干預(yù)、產(chǎn)權(quán)特征與企業(yè)投資效率》，《科研管理》2014年第5期。研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資效率具有顯著的調(diào)節(jié)作用。另一方面，中國學(xué)者關(guān)于股利平穩(wěn)性的研究多集中在股權(quán)方面，陳艷利等②陳艷利、姜艷峰、信志鵬：《股權(quán)集中度與股利平穩(wěn)性——基于大股東掏空假說的分析和檢驗》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第9期。在研究股權(quán)集中度與股利平穩(wěn)性關(guān)系的過程中，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的平穩(wěn)性股利政策有顯著影響。不同類型的股東因為動機(jī)不同對股利平穩(wěn)性的影響也不盡相同，陳艷利和姜艷峰等③陳艷利、姜艷峰：《非國有股東治理與股利平穩(wěn)性——基于競爭性國有控股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2020年第2期。認(rèn)為非國有股東能夠有效抑制國有股東對企業(yè)的掏空行為，進(jìn)而提升股利的平穩(wěn)性。因此，本文預(yù)期企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)會對其投資效率與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

國有上市公司由于是國有股東控股，受到國家和社會約束程度更強(qiáng)，證監(jiān)會和國資委等政府部門對這些公司的監(jiān)管也更為嚴(yán)格，這會增加管理者片面謀求私利的難度和風(fēng)險，在監(jiān)管和約束下實施相對平穩(wěn)的股利政策。國有上市公司的高層管理者多是被政府部門直接任命的黨員，這類管理者在思想上覺悟更高，自覺與國家政策保持一致，在經(jīng)營企業(yè)時更注重戰(zhàn)略的政治性和社會性，在行為上更加愛惜羽毛，努力維護(hù)自身的政治純潔性，政府部門對這類高管的要求和監(jiān)管也更加嚴(yán)格，這些特點抑制了高層管理者的私利行為。在政治監(jiān)管和政治背景的雙重條件下，國有上市公司的高層管理者出于個人政治前途等方面的考慮，更傾向于迎合國家政策和監(jiān)管部門的要求制定穩(wěn)定的股利分配方案。另外，由于國有上市公司的產(chǎn)權(quán)行為主體缺位，導(dǎo)致部分管理層在實際企業(yè)經(jīng)營時積極性不足，戰(zhàn)略制定上更偏保守、厭惡風(fēng)險，行動上缺乏開拓精神，無法使股東利益最大化，這種情況下高層管理者更希望通過制定相對穩(wěn)定的股利政策來掩蓋企業(yè)內(nèi)部真實的經(jīng)營狀況，放松政府部門的警惕性，維護(hù)自身的政治前途。基于這些考慮，國有上市公司的股利平穩(wěn)性相對較高，企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性的正向關(guān)系會被大幅度弱化。

而非國有企業(yè)的股利平穩(wěn)性相對較低，相應(yīng)的投資效率與股利平穩(wěn)性之間的正向關(guān)系也更顯著?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為在其他條件不變的情況下，相比于國有上市公司，非國有上市公司投資效率與股利平穩(wěn)性的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

為了驗證這一分析，本文將全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分成兩組，并對兩組樣本分別進(jìn)行回歸，表7顯示了回歸結(jié)果，其中列（1）和列（3）表示國有企業(yè)的樣本回歸結(jié)果，列（2）和列（4）表示非國有企業(yè)的樣本回歸結(jié)果。企業(yè)投資效率（INV）和過度投資（INVE）的系數(shù)在國有樣本的回歸結(jié)果中系數(shù)都不顯著，但是在非國有樣本中回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，分別為0．658和0．785。因此證明了企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性的正向關(guān)系在非國有上市公司中更顯著，而在國有上市公司中不顯著。具體表現(xiàn)為，非國有上市公司過度投資不利于企業(yè)實施平穩(wěn)的股利政策，降低過度投資有利于企業(yè)股利的平穩(wěn)性。這種現(xiàn)象是不同性質(zhì)大股東在利益追求動機(jī)等方面存在差異而導(dǎo)致的，國有產(chǎn)權(quán)行為主體因其政治背景使得國有上市公司更傾向于遵循國家發(fā)布的各項股利政策，迎合監(jiān)管偏好，這一動機(jī)促使國有企業(yè)主觀上更傾向于發(fā)放較為平穩(wěn)的股利，這就弱化了企業(yè)投資效率對股利平穩(wěn)的正向促進(jìn)作用。而對于非國有上市公司，其實際控制者多為自然人或家族等，迎合監(jiān)管部門的動機(jī)偏弱，同時逐利動機(jī)使其更有可能通過制定不平穩(wěn)的股利政策來實現(xiàn)自身利益最大化的目的，這種情況下企業(yè)通過提高投資效率，特別是抑制過度投資能顯著影響企業(yè)股利的平穩(wěn)性。

表7 所有權(quán)性質(zhì)和信息透明度影響的檢驗結(jié)果

（二）信息透明度對投資效率與股利平穩(wěn)性關(guān)系的影響

在信息不對稱的情況下，委托代理問題變得不可避免，如高層管理者出于擴(kuò)大商業(yè)領(lǐng)域和增加額外收入等動機(jī)會做出與股東利益最大化相駁的決策等。通過企業(yè)信息透明度指標(biāo)可以將上市公司分為高信息透明度和低信息透明度，不同信息透明度使得管理者和利益相關(guān)者的信息不對稱程度不同，社會關(guān)注度、監(jiān)管力度、融資約束程度和管理者剩余權(quán)力自由度也都不同。已有研究發(fā)現(xiàn)會計信息穩(wěn)健性和信息透明度等信息披露的相關(guān)指標(biāo)會對企業(yè)投資過度和投資不足程度產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而影響投資效率（Thanh和Le①Thanh，T．，Le，H．， “The Link between Information Transparency and Investment Efficiency：A Literature Review” ，Business and Economic Research，Vol．8，No．4，2018，pp．71-79．）。同時，信息不對稱會影響公司的股利政策，兩者間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Li和Zhao②Li，K．，Zhao，X．， “Asymmetric Information and Dividend Policy” ，F(xiàn)inancial Management（Wiley-Blackwell），Vol．37，No．4，2008，pp．673-694．）。因此，本文預(yù)期企業(yè)的信息透明度會對投資效率與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

信息透明度越高的企業(yè)，外部利益相關(guān)者獲取企業(yè)信息的成本越低，對管理者治理能力和企業(yè)的運(yùn)營狀況越了解，管理者分配企業(yè)內(nèi)部資金的自由度受到更嚴(yán)格制約，傾向于迎合政策對資本市場的要求而選擇相對平穩(wěn)的股利政策，進(jìn)而向市場發(fā)出企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的信號。財務(wù)報告的信息透明度高，企業(yè)運(yùn)營狀況的真實信息傳播效率就高，管理者和外部投資者之間的信息不對稱水平低，代理沖突也相對較低，投資者了解企業(yè)的真實運(yùn)營狀況， “用腳投票” 的動機(jī)被削弱。股利平穩(wěn)性政策意在保護(hù)投資人的利益，特別是中小股東為保護(hù)自身收益會傾向于督促管理者制定平穩(wěn)的股利政策。若企業(yè)運(yùn)營狀況良好，則投資者出于自身利益考慮會傾向于相對長期地持有該企業(yè)股票，管理者短期經(jīng)營壓力減小，更有動機(jī)制定長期穩(wěn)定的股利分配方案；若企業(yè)運(yùn)營狀況不盡如人意，投資者能夠更快速準(zhǔn)確地分析管理者的管理能力，及時行使權(quán)力干預(yù)企業(yè)治理，優(yōu)化企業(yè)運(yùn)營以保證企業(yè)有能力發(fā)放長期穩(wěn)定的股利，進(jìn)而平滑自身的投資收益。信息透明度高促使管理層在制定戰(zhàn)略時更傾向與股東利益保持一致，有助于更多的投資人關(guān)注和持有該企業(yè)的股票，投資人也會要求管理者提供更多的企業(yè)信息，良性循環(huán)降低企業(yè)的融資約束，企業(yè)有更自由的融資策略以應(yīng)對經(jīng)營和投資活動，這時管理者的資金壓力減少，樂于迎合政府和投資者的偏好制定平穩(wěn)的股利政策。

與之相反，企業(yè)信息透明度低使信息不對稱程度加劇，市場獲取企業(yè)信息的成本增加，對企業(yè)的真實運(yùn)營狀況不了解。管理者受到約束更小，出于尋租等動機(jī)會傾向于制定更靈活的股利政策，降低了股利的平穩(wěn)性。信息透明度低導(dǎo)致管理者和投資者信息不對稱程度增加，委托代理問題相對嚴(yán)重，投資者不了解企業(yè)的真實運(yùn)營狀況，管理者支配企業(yè)資金的風(fēng)險相對較低，傾向于制定非平穩(wěn)的股利政策以保證企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的自由度。信息透明度低帶來的融資約束問題削弱了企業(yè)外部融資能力，管理者也更傾向于根據(jù)實際運(yùn)營狀況靈活調(diào)整股利發(fā)放力度，而不是用穩(wěn)定的股利政策限制企業(yè)的日常運(yùn)營。因此，本文認(rèn)為提高信息透明度有助于提高企業(yè)治理水平，同時會抑制投資效率對股利平穩(wěn)性的正向作用。基于以上分析，本文認(rèn)為，相比于信息透明度高的上市公司，信息透明度低的上市公司投資效率與股利平穩(wěn)性之間的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

首先，根據(jù)Dechow等③Dechow，P．M．，Sloan，R．G．，Sweeney，A．P．， “Detecting Earnings Management” ，Accounting Review，Vol．70，No．2，1995，pp．193-225．修正的Jones模型計算操控性應(yīng)計利潤，具體是對公式（5）進(jìn)行分年度分行業(yè)的回歸得到回歸系數(shù)，將估計的系數(shù)帶入公式（6）得到修正的可操控應(yīng)計利潤。其次，本文借鑒Hutton等①Hutton，A．P．，Marcus，A．J．，Tehranian，H．， “Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk” ，Journal of Financial Economics，Vol．94，No．1，2009，pp．67-86．的研究方法，通過前三期修正的可操控應(yīng)計利潤（DA）的絕對值加和來計算企業(yè)當(dāng)期的信息透明程度（IT），如公式（7）所示，IT越大表明企業(yè)的信息透明度越差。最后，根據(jù)年份和行業(yè)分組創(chuàng)建企業(yè)信息透明度的虛擬變量ITV，當(dāng)企業(yè)的信息透明度大于或等于組內(nèi)中位數(shù)則分到信息透明度低的組，ITV取值為0，當(dāng)企業(yè)的信息透明度小于組內(nèi)中位數(shù)則分到信息透明度高的組，ITV取值為1。

式中，i為公司代碼，t為時間，TA為公司的總應(yīng)計利潤，即營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的差值，A為公司的資產(chǎn)總額，ΔREV為t期相對于t-1期營業(yè)收入的變動額，PPE為企業(yè)固定資產(chǎn)凈額，ΔREC為t期相對于t-1期企業(yè)的應(yīng)收賬款變動額。

為了檢驗投資效率與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系是否會受到企業(yè)信息透明度的影響，本文根據(jù)信息透明度（ITV）這一虛擬變量將樣本分成兩組分別進(jìn)行回歸，表7的列（5）～列（8）報告了回歸結(jié)果。其中，列（5）和列（7）報告了信息透明度較高企業(yè)的回歸結(jié)果，投資效率的系數(shù)雖然為正但不顯著，列（6）和列（8）是信息透明度較低組的回歸結(jié)果，投資效率和過度投資的系數(shù)均顯著為正，分別是0．395和0．710。表明信息透明度高會抑制投資效率對股利平穩(wěn)性的正向影響。

六、研究結(jié)論與啟示

隨著中國上市公司發(fā)放股利比例的顯著提高，股利發(fā)放的平穩(wěn)性作為衡量上市公司股利政策合理性的重要指標(biāo)也越來越受到市場和監(jiān)管的重視。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性之間呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系， “結(jié)果效應(yīng)” 成立，投資效率越高，企業(yè)現(xiàn)金股利平穩(wěn)性越強(qiáng)，且這種正向關(guān)系在過度投資的企業(yè)中更顯著。（2）異質(zhì)性研究表明，在非國有上市公司和信息透明度低的上市公司中，企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性之間的正向關(guān)系尤為顯著，且和主效應(yīng)檢驗中一致，這種顯著影響在過度投資的企業(yè)中也得到了證實；而在國有企業(yè)和信息透明度高的上市公司中，企業(yè)投資效率與股利平穩(wěn)性之間的正向關(guān)系不再顯著，且這一結(jié)果在過度投資的企業(yè)中也適用。就已有研究來看，本文豐富了現(xiàn)金股利平穩(wěn)性影響因素的相關(guān)研究，為監(jiān)管部門敦促企業(yè)維護(hù)股利平穩(wěn)性提供了經(jīng)驗證據(jù)。

就上市公司而言，應(yīng)完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，提高內(nèi)部監(jiān)管力度，削弱管理者侵占企業(yè)資產(chǎn)謀取私利的能力。在制定股利政策時積極聽取中小股東的意見，以股東利益最大化為目標(biāo)，努力維護(hù)股利平穩(wěn)性，保障投資者的投資收益，制定和完善企業(yè)信息披露的相關(guān)章程，提高管理者尋租等私利行為的風(fēng)險和成本。就投資者而言，應(yīng)積極行駛法律賦予的權(quán)力，加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督，督促企業(yè)高管定期披露企業(yè)經(jīng)營和治理信息，及時對企業(yè)運(yùn)營狀況和管理者治理能力進(jìn)行評估核準(zhǔn)。在制定股利政策方面，投資者應(yīng)積極發(fā)表意見，保證個人投資收益的持續(xù)性。就監(jiān)管部門而言，政府應(yīng)加強(qiáng)對上市企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，避免高管濫用職權(quán)謀取私利，敦促管理者制定更為合理的股利政策，與股利監(jiān)管政策一同形成監(jiān)管合力，減輕企業(yè)管理者對中小投資者的利益侵害。在監(jiān)管時應(yīng)有所側(cè)重，重點關(guān)注信息透明度較低的企業(yè)，這類企業(yè)高管的尋租風(fēng)險更低，有更強(qiáng)的意愿和能力制定消極的股利政策，加強(qiáng)對信息披露強(qiáng)度和質(zhì)量的監(jiān)管能有效抑制這種行為，提高股利政策的合理性。同時，積極促進(jìn)第三方中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和介入，如財務(wù)分析等機(jī)構(gòu)的加入能夠改善資本市場的信息環(huán)境，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度。監(jiān)管不僅要注重國有企業(yè)，對非國有企業(yè)的監(jiān)管力度也要加強(qiáng)，非國有企業(yè)高管政治憂慮和政治迎合程度相對偏低，加強(qiáng)監(jiān)管能使股利政策相關(guān)文件落實更徹底。在制定股利政策監(jiān)管性條款時，不僅要注重股利分配程度，也要注重企業(yè)發(fā)放股利的平穩(wěn)性，明確對股利平穩(wěn)性的要求，提高企業(yè)對股利平穩(wěn)性的重視程度。監(jiān)管部門、投資者和企業(yè)管理者應(yīng)共同努力完善股利制度，維持企業(yè)發(fā)放股利的連續(xù)性和穩(wěn)定性，為中國資本市場的健康發(fā)展貢獻(xiàn)力量。