信息不對稱、內(nèi)在價值與創(chuàng)新型企業(yè)上市時機(jī)選擇

董銀紅，姜雨杉，祝文達(dá)

(1.中南民族大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074；2.中國人民銀行 深圳市中心支行，廣東 深圳 518001；3.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、問題提出

創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵在于技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。但是，目前相當(dāng)數(shù)量的創(chuàng)新型企業(yè)為中小型企業(yè)，其發(fā)展在很大程度上受到融資制約。為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，尤其是為滿足企業(yè)融資的需要，創(chuàng)業(yè)板于2009年正式被納入A股市場。截至2018年10月，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共有734家，其中高新技術(shù)企業(yè)有645家，占了絕對主要的地位。

企業(yè)首次公開募股(initial public offering，IPO)的時機(jī)選擇直接影響創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營成本、經(jīng)營績效以及存活率。企業(yè)如在預(yù)期股票市場情況較好的情況下選擇上市，可有效降低IPO中的發(fā)行信息成本和估值不確定性，使企業(yè)獲得較優(yōu)的融資水平。最優(yōu)IPO時機(jī)選擇不僅能夠使企業(yè)上市的效用最大化，而且保證了企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新得以持續(xù)。

在當(dāng)前深化金融改革的宏觀背景下，深入分析創(chuàng)新型企業(yè)的上市驅(qū)動因素，以及成功上市的內(nèi)在機(jī)理等問題，有助于客觀深入地理解技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO決策背后的邏輯和動力，更好地發(fā)揮資本市場的資源配置效率，對推動經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文引入外部技術(shù)沖擊，運(yùn)用實物期權(quán)方法對創(chuàng)新型企業(yè)IPO價值進(jìn)行期權(quán)估值，運(yùn)用跳躍-擴(kuò)散過程的伊藤引理和最優(yōu)停時得到技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO的最優(yōu)上市條件。在最優(yōu)上市條件下，進(jìn)一步假設(shè)價值因素被定價和不被定價兩種情況，綜合分析信息不對稱和內(nèi)在價值對上市決策的影響。選取創(chuàng)業(yè)板市場化定價時段2012—2019年的IPO樣本數(shù)據(jù)，探討前期行業(yè)市場條件對IPO數(shù)量的影響，并對比分析首批與非首批申請上市企業(yè)的內(nèi)在價值因素的特征，檢驗價值因素對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO的影響及其內(nèi)在機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)在理論上，在巴斯塔曼特(Bustemante，2012)[1]的實物期權(quán)模型的基礎(chǔ)上引入外部技術(shù)沖擊，將現(xiàn)金流服從幾何布朗運(yùn)動這一經(jīng)典假設(shè)拓展為帶有跳躍的幾何布朗運(yùn)動，構(gòu)建理論模型，探討創(chuàng)新型企業(yè)的IPO決策，分析技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)最優(yōu)IPO時機(jī)及其內(nèi)外部影響因素。該模型能夠更好地擬合現(xiàn)實環(huán)境，具有更普遍的適用性，豐富了IPO決策的相關(guān)理論研究；(2)在實證上，選取21個價值因素變量，運(yùn)用主成分分析法提取價值因子，從多個維度檢驗企業(yè)外在價值因子和內(nèi)在價值因子對創(chuàng)新型企業(yè)IPO決策的影響機(jī)制，并驗證本文理論模型在中國的適用性，是對中國企業(yè)IPO決策實證研究的有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

本文的研究主題主要與三類文獻(xiàn)相關(guān)，一類文獻(xiàn)討論信息不對稱(企業(yè)外在因素)對企業(yè)IPO決策的影響，另一類文獻(xiàn)討論企業(yè)內(nèi)在價值因素與企業(yè)IPO決策的關(guān)系，還有一類文獻(xiàn)討論實物期權(quán)理論在企業(yè)IPO決策中的應(yīng)用。

(一)信息不對稱與企業(yè)IPO決策

已有研究表明，企業(yè)上市的時機(jī)選擇與IPO收益相關(guān)，最直觀的體現(xiàn)就是行業(yè)市場被高估時發(fā)行新股[2]。新股發(fā)行價格越高，二級市場的首日溢價率越高，選擇上市的公司數(shù)量越多[3]。而影響發(fā)行價格和溢價率的原因在于發(fā)行內(nèi)部人與投資者之間的信息不對稱。信息不對稱容易造成發(fā)行價格扭曲，導(dǎo)致企業(yè)在行業(yè)被高估時更有上市意愿，同時市場上的投資者情緒(可以理解為投資者對企業(yè)真實價值認(rèn)識的一種信息不對稱)也會影響新股價格，促進(jìn)企業(yè)積極上市[4-7]。

(二)內(nèi)在價值因素與企業(yè)IPO決策

除信息不對稱影響創(chuàng)新型企業(yè)的IPO決策外，企業(yè)自身的價值也會影響創(chuàng)新型企業(yè)的上市時機(jī)和意愿。機(jī)構(gòu)投資者估值不僅能夠正向影響創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行定價，而且能促進(jìn)吸納創(chuàng)新型高素質(zhì)人才[8]；陳健和賈雋(2014)研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)投入正向影響新股的發(fā)行定價，但專利數(shù)量不會影響新股的發(fā)行定價[9]；馮梓洋等(2004)通過提取“自主創(chuàng)新因子”發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新型企業(yè)的自主創(chuàng)新提高了企業(yè)的市場份額和經(jīng)營利潤，但不會對企業(yè)上市后的股票價格波動產(chǎn)生顯著影響[10]。

上市企業(yè)本身的一些特質(zhì)性價值因素(內(nèi)在價值因素)與上市時機(jī)選擇關(guān)聯(lián)很大，但目前關(guān)于該方面的研究卻相對較少。王冰輝(2013)對于價格管制下成長性指標(biāo)對IPO時機(jī)的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價格與成長性正相關(guān)，而價格管制下高成長性企業(yè)只能折價發(fā)行新股，導(dǎo)致企業(yè)成長性不被反映在IPO價格中，其IPO時機(jī)被自發(fā)地推遲，直至成長性實現(xiàn)后再上市[11]。

(三)基于實物期權(quán)的IPO決策研究

針對技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)IPO時機(jī)選擇問題的研究，一般采用實物期權(quán)理論。該理論將企業(yè)上市看作是以企業(yè)隨機(jī)現(xiàn)金流為標(biāo)的的美式期權(quán)的行權(quán)，該美式期權(quán)的執(zhí)行價格即為觸發(fā)企業(yè)上市的臨界值。高新技術(shù)企業(yè)一般都是一些創(chuàng)新型企業(yè)，其研發(fā)成果、內(nèi)部技術(shù)優(yōu)勢、外部競爭環(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢都較難簡單地通過現(xiàn)有估值進(jìn)行判定，因而從實物期權(quán)的角度考慮創(chuàng)新型企業(yè)，具有天然的適用性和理論價值。美式期權(quán)理論下的企業(yè)價值估值最早來源于麥爾斯(Myers，1977)[12]的研究，其研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)估值的企業(yè)價值顯著高于經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法[12]。鑒于創(chuàng)新型企業(yè)的不可預(yù)測性和創(chuàng)新績效的非線性演進(jìn)發(fā)展，布薩巴等(Busaba et al.，2015)合理化假設(shè)企業(yè)價值估值是看漲期權(quán)，并且得到創(chuàng)新型企業(yè)的最優(yōu)上市時機(jī)[13]。

國內(nèi)學(xué)者針對中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)也進(jìn)行了大量的實證研究。吳江林等(2010)認(rèn)為企業(yè)的價值由現(xiàn)實資產(chǎn)價值和增長期權(quán)價值兩部分構(gòu)成，并采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以及或有債權(quán)分析法建立了創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行定價估值模型[14]。程蕾和韓忠雪(2013)實證研究了風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長期權(quán)價值的影響發(fā)現(xiàn)，持股比例、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與和數(shù)量顯著負(fù)向影響企業(yè)的成長期權(quán)價值[15]。甘聯(lián)君和王峻慧(2007) 將風(fēng)險投資引入經(jīng)典的實物期權(quán)模型中，分析風(fēng)險資本支持企業(yè)的IPO 擇時問題[16]。張利兵等(2009)在實物期權(quán)框架內(nèi)引入經(jīng)濟(jì)周期發(fā)現(xiàn)，行業(yè)繁榮時企業(yè)IPO 上市閾值較小，在行業(yè)景氣時企業(yè)更有上市意愿[17]。

傳統(tǒng)的實物期權(quán)理論僅考慮較普通的現(xiàn)金流[1]，未考慮外部沖擊和技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)隨機(jī)現(xiàn)金流的影響，因而對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的IPO時機(jī)選擇及影響因素的解釋力有限。已有將IPO時機(jī)選擇與價值因素聯(lián)系起來的實證研究文獻(xiàn)，將重點集中于研究企業(yè)成長性對IPO時機(jī)的影響，如王冰輝(2013)[11]研究價格管制下成長性指標(biāo)對IPO時機(jī)的影響。鮮有研究綜合分析其他價值影響因素，如信息不對稱、盈利能力、償債能力等對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的IPO時機(jī)的影響。

總體而言，已有關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的IPO決策及其影響因素的研究取得了不少的成果，但這些文獻(xiàn)存在以下兩點不足：(1)已有文獻(xiàn)多集中于企業(yè)的行業(yè)估值對企業(yè)IPO決策的價值影響，鮮有研究探討企業(yè)內(nèi)在價值因素對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO決策的影響，也很少有文獻(xiàn)研究創(chuàng)新等突變因素下企業(yè)內(nèi)在價值、信息不對稱對IPO時機(jī)選擇的影響。(2)已有基于實物期權(quán)研究IPO決策的理論模型，主要分析市場估值對IPO決策的影響，鮮有研究考慮內(nèi)在價值因素對IPO決策的影響，以及IPO市場定價能力是否會影響技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO。

基于此，本文在傳統(tǒng)的實物框架內(nèi)，考慮價值因子能被市場定價和不能被市場定價兩種情況，將內(nèi)在價值因素和行業(yè)估值條件納入技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的IPO決策模型中，并采用創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)從市場估值與內(nèi)在價值兩方面檢驗該模型在中國資本市場的適用性，梳理并驗證價值因素對技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)IPO時機(jī)選擇的影響機(jī)制。

三、理論模型與研究假設(shè)

(一)模型設(shè)定

實物期權(quán)理論將IPO看作是以企業(yè)隨機(jī)現(xiàn)金流為標(biāo)的的美式期權(quán)的行權(quán)，并認(rèn)為，該美式期權(quán)的執(zhí)行價格為觸發(fā)企業(yè)上市的臨界值。本文將這種觀點和假設(shè)引入創(chuàng)新型企業(yè)的上市時機(jī)選擇，用以刻畫技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)價值的高度不確定性和持續(xù)性。

假定企業(yè)家投入初始資本I0進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，在期初可獲得瞬時利潤X0，隨后每期獲得利潤Xt。借鑒以往學(xué)者[18]的研究，考慮存在概率為正的技術(shù)沖擊。當(dāng)技術(shù)沖擊發(fā)生時，企業(yè)現(xiàn)金流獲得跳躍式增加，因而假設(shè)企業(yè)現(xiàn)金流Xt服從帶泊松跳躍的幾何布朗運(yùn)動：

(1)

其中，μ、σ分別為公司現(xiàn)金流的增長率與波動率，dw為維納過程。dq是跳躍幅度為φ、跳躍概率為γ的跳過程，表示在dt時間內(nèi)，技術(shù)沖擊發(fā)生的概率為γ，技術(shù)沖擊發(fā)生時企業(yè)現(xiàn)金流增加的幅度為φ。為刻畫企業(yè)家和公眾投資者的分散化程度，設(shè)定企業(yè)家與公眾投資者具有不同的風(fēng)險調(diào)整利率ρp與ρm，且滿足偏序關(guān)系ρp>ρm>μ?；谝陨显O(shè)定，企業(yè)現(xiàn)金流的期望值為：

E(Xt|X0)=X0e(μ+φγ)t

(2)

由此，基于不同主體的風(fēng)險調(diào)整利率，根據(jù)式(2)，企業(yè)的貼現(xiàn)加總價值可被表述為：

(3)

其中，δi=ρi-μ-φγ，i=m、p。企業(yè)IPO收益不僅與企業(yè)獲得的現(xiàn)金流有關(guān)，還與市場條件有關(guān)。許多研究表明，IPO估值受行業(yè)市場條件影響，即IPO價值在行業(yè)市場行情較好的情況下將被高估，而在市場行情較差的情況下被低估。因此，本文引入行業(yè)市場條件對IPO估值的影響，借鑒以往學(xué)者[1]的設(shè)定，即企業(yè)上市時其IPO估值為其市場價值的θ倍。外生給定α(0<α<1)，用以表示企業(yè)上市后可被公開市場發(fā)行的股份比例。此外，給定承銷利差λ∈(0，1)以及固定直接費(fèi)用C，企業(yè)上市IPO收益為：

(4)

(二)模型求解與分析

企業(yè)家總收益最大化的時刻點，即是創(chuàng)新型企業(yè)的最優(yōu)上市時機(jī)，而這取決于以下總收益函數(shù)式(5)的現(xiàn)金流臨界值X*和對應(yīng)的時刻點T(X*)：

(5)

當(dāng)T(X*)>0時，在延拓區(qū)域內(nèi)，式(5)可進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為：

(6)

當(dāng)T(X*)=0時，F(xiàn)(X*)=Ω(X*)。然而，由于現(xiàn)金流的動態(tài)隨機(jī)特征，企業(yè)家并不能確定企業(yè)的上市時機(jī)，企業(yè)家只能根據(jù)F(Xt)大小對企業(yè)上市做出決策選擇，因而F(Xt)服從分段函數(shù)：

(7)

在延拓區(qū)域內(nèi)，企業(yè)選擇等待上市時機(jī)，由上式導(dǎo)出的均衡條件為：

ρpF(X)dt=αXdt+E[dF(X)|X]

(8)

對于混合擴(kuò)散-跳躍過程，運(yùn)用隨機(jī)動態(tài)規(guī)劃和伊藤引理，展開dF(X)代入式(8)，得到如下二階微分方程：

(9)

最優(yōu)的IPO時機(jī)，即上市臨界值X*，在以下邊界條件下通過求解上述微分方程來確定：

(10)

根據(jù)式(10)的條件，可以得到創(chuàng)新型企業(yè)上市的臨界值滿足的關(guān)系，如命題1所示。

命題1：IPO前企業(yè)的價值函數(shù)為：

(11)

(12)

對于任意企業(yè)，其上市的現(xiàn)金流臨界值為：

(13)

命題1中，式(13)為企業(yè)上市的臨界條件，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流Xt大于臨界值X*時，企業(yè)會選擇上市。且從臨界條件的表達(dá)式中可以看出，現(xiàn)金流增長率、現(xiàn)金流波動率、市場估值水平和跳躍幅度是直接影響企業(yè)進(jìn)行IPO的內(nèi)外部因素。其經(jīng)濟(jì)含義為，當(dāng)企業(yè)自身或行業(yè)市場條件較差時，企業(yè)會等到自身經(jīng)營狀況或行業(yè)市場條件較好時進(jìn)行IPO以獲得更高的IPO收益，而現(xiàn)金流增長率、波動率、估值水平和跳躍幅度會影響等待上市的時機(jī)期權(quán)價值，進(jìn)而影響企業(yè)的最優(yōu)IPO時機(jī)選擇。

命題2：上市臨界值X*具有以下性質(zhì)：(1)隨增長率μ遞減；(2)隨波動率σ遞增；(3)隨市場估值水平θ遞減；(4)隨跳躍幅度φ遞減。

命題2表明，現(xiàn)金流增長率、行業(yè)估值水平和跳躍幅度越高，觸發(fā)企業(yè)上市的現(xiàn)金流臨界值越低，企業(yè)越有意愿上市；而現(xiàn)金流波動率越高，觸發(fā)企業(yè)上市的現(xiàn)金流臨界值越高，企業(yè)越會延遲上市。企業(yè)等待上市的時機(jī)期權(quán)價值(timing option)和企業(yè)的公共市場估值(public valuation)均隨現(xiàn)金流增長率遞增，但現(xiàn)金流增長率對公共市場估值的影響大于時機(jī)期權(quán)價值的影響，因而增長率越高的企業(yè)越愿即時上市。

由式(4)可知，企業(yè)上市時的價值增量為：

(14)

(15)

設(shè)企業(yè)IPO價值定價為P，則式(15)變形為：

(16)

一些學(xué)者認(rèn)為，不同于西方資本市場，中國企業(yè)IPO實行嚴(yán)格的審查核準(zhǔn)制及存在政府管制等，企業(yè)IPO時其部分價值信息不能被市場合理定價[11]。如王冰輝(2013)發(fā)現(xiàn)，定價管制下企業(yè)的成長性信息不能反映在IPO價格中，導(dǎo)致成長性高的企業(yè)會待其成長性實現(xiàn)后再上市或直接選擇海外上市[11]。這說明，當(dāng)一級市場不能給IPO企業(yè)的價值信息合理定價時，企業(yè)的上市行為會發(fā)生改變。據(jù)此，本文在假設(shè)市場對IPO企業(yè)價值信息定價無效率的情況下，分析了增長率、波動率和市場估值水平對企業(yè)最優(yōu)上市條件的影響，得到命題3。

命題3說明，當(dāng)增長率信息不能反映在IPO價格中時，企業(yè)會等到現(xiàn)金流較高時選擇上市，以獲得較高的IPO估值，因此增長率越高，上市臨界值越大。當(dāng)市場估值信息不能反映在IPO價格中時，企業(yè)不會在市場條件較好時上市，亦不會在市場條件較差時等到市場條件變好時上市，即市場條件不影響企業(yè)的IPO決策，在本文的模型中即表現(xiàn)為上市臨界值與估值水平無關(guān)。當(dāng)波動率信息能反映在IPO價格中時，波動率越大的企業(yè)，風(fēng)險越高，其IPO估值相對較低，因此當(dāng)波動率信息不能反映在IPO價格中時，波動率越大的企業(yè)越愿意上市，上市臨界值隨波動率遞減。

(三)可檢驗的研究假設(shè)(1)命題1給出創(chuàng)新型企業(yè)上市的閾值，通過解析上市閾值，命題2和命題3分別說明行業(yè)估值和內(nèi)在價值對上市時機(jī)的影響，根據(jù)命題3得到假設(shè)H1a和假設(shè)H1b，根據(jù)命題2得到假設(shè)H2a和假設(shè)H2b。

1.行業(yè)估值與創(chuàng)新型企業(yè)IPO

信息不對稱和投資者情緒會影響IPO企業(yè)的估值水平。信息不對稱程度越高，新股的定價效率越低，企業(yè)的市場估值水平越低；投資者的狂熱情緒會導(dǎo)致新股的高溢價率，且價值不確定性與投機(jī)風(fēng)險越高對應(yīng)的投資者情緒對IPO企業(yè)的估值水平影響越大。

據(jù)此，本文將投資者情緒和信息不對稱作為影響IPO企業(yè)價值的市場條件。企業(yè)面臨的信息不對稱越大，所在行業(yè)估值不確定性越大；另一方面，由命題2可知，行業(yè)估值水平能用于IPO定價時，行業(yè)估值水平越高，企業(yè)上市的臨界值越低，企業(yè)越有意愿上市，也就是說，企業(yè)會選擇在市場估值水平較高時選擇上市，這與國外許多實證研究結(jié)論一致。如里特爾(Ritter，1991)認(rèn)為，企業(yè)價值被市場高估時發(fā)行新股，能夠為企業(yè)帶來更高的收益[2]。帕加諾等(Pagano et al.，1998)發(fā)現(xiàn)，新股在二級市場有較高的溢價率時，同行業(yè)其他企業(yè)更有意愿發(fā)行新股[3]。當(dāng)市場行情低迷時，企業(yè)延遲上市以待市場條件變好；市場行情較好時，企業(yè)更有意愿上市。

此外，中國IPO實行審查核準(zhǔn)制，因而企業(yè)不能根據(jù)市場條件自主選擇IPO時機(jī)，致使市場參與主體對IPO定價時，不會考慮市場估值因素，也就是說，市場估值水平不能被反映在IPO價格中，根據(jù)命題3，在此情況下企業(yè)的上市決策與市場條件無關(guān)。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：上市企業(yè)反應(yīng)的信息不對稱越低，投資者情緒越高，企業(yè)越愿意上市。

假設(shè)H1b：上市企業(yè)反應(yīng)的信息不對稱與投資者情緒不影響企業(yè)的上市決策。

2.內(nèi)在價值因素與技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO

命題2表明，當(dāng)IPO企業(yè)的增長率信息被用于IPO定價時，現(xiàn)金流增長率越高的企業(yè)越愿意上市。由于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)當(dāng)前的盈利水平還不夠高，本文以企業(yè)成長性(企業(yè)的特質(zhì)因素，也是內(nèi)在價值)作為現(xiàn)金流增長率的代理變量，成長性高反映了企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和更多的利潤增長點。成長性越高的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，未來的盈利能力越強(qiáng)。

命題2說明，企業(yè)的成長性越高，越愿意較早上市。而命題3說明，當(dāng)IPO企業(yè)的增長率信息不能被市場合理定價時，增長率高的企業(yè)會等到其利潤水平實現(xiàn)后再上市。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2a：成長性被市場定價時，成長性越高(即內(nèi)在價值高)的企業(yè)越愿意較早上市。

假設(shè)H2b：成長性不能被市場定價時，成長性越高(即內(nèi)在價值高)的企業(yè)越愿意等待上市。

四、實證研究

(一)研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取2012年2月24日至2019年5月24日創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制上市新股、2017年6月30日至2020年10月10日創(chuàng)業(yè)板注冊制上市新股作為原始樣本。原因在于：(1)創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于具有成長性、創(chuàng)新性的高科技型企業(yè)，與本文研究創(chuàng)新型企業(yè)上市決策正好吻合；(2)由于從2012年11月16日到2014年1月期間，新股暫停發(fā)行，并且2012年11月之前和2014年1月之后在創(chuàng)業(yè)板上市的公司由于存在新股發(fā)行的價格管制問題，存在著較大差異，因此本文重點比較2012年11月之前和2014年1月之后上市企業(yè)的IPO決策；(3)選擇2017—2020年注冊制上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要是為了研究注冊制對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市條件的影響。

前文的理論模型已經(jīng)證明，企業(yè)的內(nèi)在價值因素、市場估值因素對創(chuàng)新型企業(yè)的IPO時機(jī)選擇有著顯著影響?；诖耍疚倪x擇306家核準(zhǔn)制上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)(剔除招股缺失企業(yè))和166家注冊制上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。并且，選擇14個反映企業(yè)內(nèi)在價值的因素，包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)毛利率、主營業(yè)務(wù)同比增長率、凈利潤同比增長率、總資產(chǎn)同比增長率、營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、無形資產(chǎn)凈額/資產(chǎn)凈額，以及選擇7個反映企業(yè)市場估值的因素，包括超募率、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上申購中簽率、網(wǎng)下申購中簽率、首日價格波動、首日換手率、上市后30日收益率波動標(biāo)準(zhǔn)差。企業(yè)的IPO時機(jī)則依據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱證監(jiān)會)網(wǎng)站上首次預(yù)披露的首次公開發(fā)行股票招股說明書時間(2)新股發(fā)行時間反映的是行政時機(jī)而非企業(yè)市場化的IPO決策，因此，本文選擇首次公開發(fā)行股票招股說明書在證監(jiān)會網(wǎng)站的預(yù)披露時間[19]。。

2.因子提取

首先，對反映內(nèi)在價值因素的14個變量以及市場估值的7個變量進(jìn)行抽樣適合性(KMO)測度和巴特利特球形檢驗發(fā)現(xiàn)，變量之間的相關(guān)性顯著，均適合做因子分析。隨后，利用主成分分析對反映內(nèi)在價值因素提取主因子，得到反映內(nèi)在價值因素的4個公因子。參考以往學(xué)者[10,19-20]對于變量的設(shè)定，可以將反映內(nèi)在價值因素的主因子定義為四個因子：負(fù)債能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模和成長性；將市場估值因素的主因子定義為：投資者情緒、信息不對稱。

(二)市場估值條件與技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO

當(dāng)市場上前一期市場估值越高，即投資者情緒因子越高、信息不對稱因子越低時，后期IPO數(shù)量越多，研究假設(shè)H1a成立；當(dāng)信息不對稱因子和投資者情緒因子均與IPO數(shù)量不存在格蘭杰因果關(guān)系時，說明信息不對稱和投資者情緒均不影響企業(yè)IPO決策，研究假設(shè)H1b成立。本文將投資者情緒、信息不對稱和申請數(shù)量按照月份求平均值，并對申請數(shù)量與投資者情緒、申請數(shù)量與信息不對稱分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。從圖1可以看到，申請數(shù)量(APP_NO)、信息不對稱(INFO_ASY)、投資者情緒(INV_SEN)三個變量均呈現(xiàn)圍繞某一水平上下波動的趨勢。

圖1 申請數(shù)量、信息不對稱與投資者情緒的時間序列

假設(shè)H1b要驗證創(chuàng)新型企業(yè)的IPO決策是否受到共同因素(投資者情緒、信息不對稱)的顯著影響，因此，有必要先進(jìn)行時間序列平穩(wěn)性(ADF)檢驗以驗證變量是否平穩(wěn)，然后再進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。表1的ADF檢驗說明了序列的穩(wěn)定性，表2則驗證了創(chuàng)新型企業(yè)的上市意愿(上市數(shù)量)與市場估值因素之間的因果關(guān)系。

表1 申請數(shù)量、共同因子(信息不對稱、投資者情緒)單位根檢驗

從表2可以看出，申請數(shù)量與信息不對稱、申請數(shù)量與投資者情緒均互不存在格蘭杰因果關(guān)系。這說明技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的IPO決策不受投資者情緒和信息不對稱的影響，實證結(jié)果支持研究假設(shè)H1b。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于，目前創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場上，創(chuàng)新型企業(yè)的股票發(fā)行時間、定價策略基本處于證監(jiān)會的制度安排下，投資者對于企業(yè)實際上市時間并不能很好地估計，對于最終的市場估值條件也較難準(zhǔn)確掌握。

表2 格蘭杰因果檢驗

(三)內(nèi)在價值因素與技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)IPO

本文選擇306家創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制上市企業(yè)，申請IPO的時間范圍為2012年2月24日至2019年5月24日。考慮到時間間隔較長，并且本文聚焦在沒有政府管制下的創(chuàng)新型企業(yè)IPO決策影響因素。因此，本文將時間段劃分為2012年(2012)、2014—2015年(2014s)、2016—2017年(2016s)、2018—2019年(2018s)四個時間段。

為檢驗首批申請上市的企業(yè)(2012)與第二批申請上市的企業(yè)(2014s)所表現(xiàn)出的成長性方面的差異是否具有顯著性，本文對反映內(nèi)在價值因素的5個因子在2012與2014s兩個時間段進(jìn)行了獨立樣本t檢驗，結(jié)果如表3所示。

表3中 Levene’s檢驗結(jié)果顯示方差齊，采用假定等方差的結(jié)果。在負(fù)債能力、盈利能力、整體規(guī)模、成長性四個內(nèi)在價值因子中，只有成長性的顯著性檢驗通過，結(jié)果表明，與次批申請上市的企業(yè)相比，首批申請上市的企業(yè)成長性明顯較高，均值差異為0.598，進(jìn)一步驗證了本文的假設(shè)H2a。

表3 內(nèi)在價值因素因子獨立樣本t檢驗

隨后，本文運(yùn)用線性回歸(logistic回歸)分析事件的發(fā)生概率，結(jié)果如4所示。從表4可以看出，僅成長性(Growth)的P值為0.009，通過了顯著性檢驗，且首批申請上市的企業(yè)的成長性是次批申請上市的企業(yè)的0.216倍，這再次驗證了本文假設(shè)H2a成立。

表4 回歸結(jié)果

由獨立樣本t檢驗和logistic回歸可以看到，首批申請上市的企業(yè)(在2012年申請上市)在成長性方面顯著高于其他后續(xù)申請上市企業(yè)。創(chuàng)新型企業(yè)的成長性越好，選擇首批申請上市的概率越高。成長性能較好地反映企業(yè)的潛在盈利能力及良好發(fā)展前景，在二級市場上能夠得到更多投資者的青睞，將預(yù)期獲得更高的市場估值。實證結(jié)果表明，高成長性企業(yè)更有動力尋求較早上市，驗證了假設(shè)H2a成立，這說明了技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO時，成長性因子被市場定價，在非管制時段中國創(chuàng)業(yè)板市場能發(fā)揮良好的資源配置功能，積極促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。

自2020年以來，創(chuàng)業(yè)板開始實行注冊制。為驗證注冊制下是否支持上述結(jié)論，本文對注冊制上市的企業(yè)做了同樣的檢驗，檢驗結(jié)果如下：

(1)本文對注冊制上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)14個內(nèi)在價值變量進(jìn)行主成分提取，與核準(zhǔn)制上市的企業(yè)相同；但是市場估值變量則增加了承銷商商譽(yù)(記為UWR_REP，包含超募率和發(fā)行市盈率)。具體結(jié)果如表5所示。

表5 注冊制下市場估值變量旋轉(zhuǎn)因子矩陣

(2)經(jīng)ADF檢驗，注冊制上市的創(chuàng)業(yè)板公司，其信息不對稱對申請數(shù)量有格蘭杰因果關(guān)系，即信息不對稱會顯著影響申請數(shù)量。這說明，注冊制上市的創(chuàng)新型企業(yè)的IPO決策會受到IPO前信息不對稱因素的影響。具體結(jié)果如表6所示。

表6 信息不對稱、承銷商商譽(yù)、投資者情緒與上市企業(yè)數(shù)的格蘭杰因果檢驗

(3)將通過注冊制方式上市的創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)在價值因子數(shù)據(jù)按照四個時段進(jìn)行描述統(tǒng)計結(jié)果表明，內(nèi)在價值因素中成長性越高，企業(yè)越會較早選擇上市。并且2017年的成長性為0.607，在四個時間段中最大。具體結(jié)果如表7所示。

表7 內(nèi)在價值因素描述性統(tǒng)計結(jié)果(按時間段劃分)

但是，在用內(nèi)在價值變量作2018年和2019年(因為2017年僅一家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通過注冊制上市)的獨立樣本t檢驗及l(fā)ogistic檢驗時，結(jié)果顯示，各因子方差和均值在首批申請上市企業(yè)(2018時間段申請)與次批申請上市企業(yè)(2019時間段申請)間均無顯著差異。具體結(jié)果如表8所示。

表8 內(nèi)在價值因素的獨立樣本t檢驗

綜上，在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)采用注冊制方式上市的情況下，影響企業(yè)IPO決策的因素發(fā)生了變化。市場估值變量中承銷商商譽(yù)因素開始出現(xiàn)并對IPO決策具有重大影響，但成長性影響不大。這說明創(chuàng)新企業(yè)在注冊制推行的環(huán)境下其受到政府的管制較少，上市時機(jī)選擇更多受外部市場環(huán)境的影響。但是，注冊制推行以來，創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)嚴(yán)重，這表明企業(yè)上市擇時存在時機(jī)不恰當(dāng)問題。

(四)穩(wěn)健性檢驗

上文已經(jīng)對假設(shè)H1b和假設(shè)H2a進(jìn)行了實證分析，為保證其有效性，以下進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。針對假設(shè)H1b，將投資者情緒指標(biāo)替換為上市后30日收益率波動標(biāo)準(zhǔn)差、上市首日價格波動和上市首日換手率三項指標(biāo)的加權(quán)平均，將信息不對稱指標(biāo)替換為網(wǎng)下申購中簽率、超募率和發(fā)行市盈率這三項指標(biāo)的加權(quán)平均；對注冊制方式上市的因子也采用類似的替換方式。結(jié)果表明，IPO申請數(shù)量分別與投資者情緒和信息不對稱的格蘭杰因果檢驗結(jié)果不顯著，假設(shè)H1b得到證明(核準(zhǔn)制和注冊制穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表9)。針對假設(shè)H2a，通過以上類似方法，對核準(zhǔn)制和注冊制兩類上市公司的成長性指標(biāo)進(jìn)行替換、加權(quán)平均。結(jié)果表明，首批申請上市的企業(yè)(2012年申請上市)在成長性方面顯著高于其他后續(xù)申請上市的企業(yè)，假設(shè)H2a得到驗證。

表9 指標(biāo)替換后的格蘭杰因果檢驗(核準(zhǔn)制與注冊制)

五、結(jié)論與啟示

為解析技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的IPO決策機(jī)理及其影響因素，本文在已有的實物期權(quán)的分析框架上，引入外部技術(shù)沖擊和市場估值對企業(yè)隨機(jī)現(xiàn)金流的影響，構(gòu)建實物期權(quán)模型分析技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO決策的最優(yōu)條件，并考慮價值因子被市場定價和不能被市場定價的情況下，價值因素對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO決策的影響機(jī)理。進(jìn)一步，本文采用中國2012—2019年核準(zhǔn)制辦法下創(chuàng)業(yè)板市場的306個樣本上市企業(yè)，采用14個反映內(nèi)在價值因素的變量和7個反映市場估值因素的變量的變量，運(yùn)用因子分析法、logistic回歸模型和獨立樣本t檢驗等方法，從市場估值和內(nèi)在價值兩個方面綜合分析影響中國技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO的價值因素。主要結(jié)論如下：

第一，企業(yè)上市就是放棄了等待自身或市場條件更好時上市的權(quán)利，失去了等待上市時機(jī)期權(quán)價值，因而企業(yè)上市會權(quán)衡IPO企業(yè)價值增量與時機(jī)期權(quán)價值。當(dāng)上市時企業(yè)價值增量大于等待時機(jī)期權(quán)價值時，企業(yè)會選擇IPO。本文的研究結(jié)果表明，在價值因子能被市場定價的情況下，現(xiàn)金流增長率越低，波動率越高，市場估值水平越低，等待上市時機(jī)期權(quán)價值越高，企業(yè)越愿意選擇等待，致使上市臨界值越高。在價值因子不能被市場定價的情況下，波動率信息不會反映在IPO定價中，風(fēng)險越高的企業(yè)即波動率越大的企業(yè)越有意愿上市，并且進(jìn)行IPO的現(xiàn)金流臨界值越低。而對于增長率高的好企業(yè)由于價值被低估更愿意等待上市；市場估值水平僅通過IPO定價影響時機(jī)期權(quán)價值，上市臨界值與市場估值水平無關(guān)。

第二，為檢驗價值因素對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO的影響機(jī)制，本文對反映市場估值水平的信息不對稱因子和投資者情緒因子以及反映內(nèi)在價值的成長性因子，運(yùn)用均值對比、獨立樣本t檢驗和logistic回歸進(jìn)行實證分析。實證結(jié)果表明，在沒有政府管制的情況下，成長性越高的企業(yè)更愿意較早上市，而信息不對稱因子和投資者情緒因子不會影響企業(yè)的IPO決策，這說明在不受政府管制的情況下中國企業(yè)IPO不存在市場擇時，而是由內(nèi)在價值所驅(qū)動。創(chuàng)業(yè)板成長性越高的企業(yè)越愿意較早上市，其原因在于成長性能被市場合理定價，否則成長性高的企業(yè)會延遲上市。

第三，本文的研究結(jié)論也進(jìn)一步驗證了內(nèi)在價值因素對于IPO決策的影響。提高IPO市場內(nèi)在價值因子定價能力，仍然能有效促進(jìn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)積極上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。因此，政府需要減少新股發(fā)行定價制度中的管制性定價規(guī)則，進(jìn)一步提高新股定價市場化水平，進(jìn)而使影響IPO估值的價值因素反映在IPO定價中，支持和鼓勵更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，提升新股質(zhì)量。

第四，針對金融市場的改革方向是進(jìn)一步促進(jìn)市場化，但政府產(chǎn)業(yè)政策和金融政策對于企業(yè)IPO決策起主導(dǎo)作用。企業(yè)IPO受到嚴(yán)格的審查核準(zhǔn)制及存在政府管制，企業(yè)IPO時其部分價值信息可能不會被市場合理定價。當(dāng)一級市場不能給IPO企業(yè)的價值信息進(jìn)行合理定價時，企業(yè)的上市行為會發(fā)生改變，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的融資能力受到影響。因此，在信息披露制度、技術(shù)創(chuàng)新支持政策的執(zhí)行和監(jiān)管層面，則需要進(jìn)一步考慮到這些政策帶來的創(chuàng)新活動的促進(jìn)或抑制效應(yīng)。

本文從理論和實證角度分析了內(nèi)外價值因素對于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)IPO決策的影響，但仍存在一些不足之處和有待改進(jìn)的地方。

首先，本文構(gòu)建的美式期權(quán)模型假定技術(shù)創(chuàng)新和市場估值對企業(yè)隨機(jī)現(xiàn)金流會產(chǎn)生隨機(jī)影響，但這種影響關(guān)系能否用帶泊松跳的形式來刻畫很難進(jìn)行實證分析。

其次，部分研究認(rèn)為，IPO對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新同時存在促進(jìn)和抑制效應(yīng)，一方面，IPO融資的成功會導(dǎo)致新一輪的技術(shù)創(chuàng)新；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)會對IPO的信息披露產(chǎn)生抵觸情緒，從而延緩上市。這兩方面的效應(yīng)受哪些因素的影響，以及影響機(jī)理如何，本文并沒有進(jìn)一步展開。

此外，盡管實證分析支持了研究假設(shè)，但由于受到數(shù)據(jù)的限制，樣本中未包含非上市公司，不可避免地會造成樣本的內(nèi)生性選擇問題。下一步將廣泛收集數(shù)據(jù)，更加深入分析不同行業(yè)、不同技術(shù)創(chuàng)新水平、上市與非上市公司的決策機(jī)制。