從亞馬遜波動看估值假設(shè)的重大變化

郭永清

2022年10月，電商巨頭亞馬遜公布第三季度財報，不及分析師預(yù)期，而且下個季度的業(yè)績展望同樣令人失望，因此投資者紛紛開始拋售其股票，導(dǎo)致該公司股價連續(xù)暴跌。而亞馬遜股價在2021年 11 月 18 日達(dá)到峰值時，市值一度接近 1.9 萬億美元。

除了亞馬遜，在美股10月收官之際，美國多家科技巨頭披露業(yè)績，多未能達(dá)到投資者的預(yù)期，令投資者信心接連受挫，其中，亞馬遜、谷歌、META以及微軟等巨頭的總市值于2022年10月最后一周5個交易日中，累計蒸發(fā)超3500億美元、約合人民幣2.54萬億元。如果把時間周期拉長到過去一年，可以發(fā)現(xiàn)，上述公司除了蘋果相對堅挺以外，其他公司都已經(jīng)步入了下跌的漫漫長途。曾幾何時，這些公司都是美國高成長型公司的代表，就像意氣風(fēng)發(fā)的少年，然而，如今卻增長乏力，成為了油膩的中年。

根據(jù)亞馬遜披露的財報，公司第三季度凈銷售額為1271.01億美元，與上年同期的1108.12億美元相比增長15%，不計入?yún)R率變動的影響為同比增長19%；凈利潤為28.72億美元，與上年同期的凈利潤31.56億美元相比下降9%；每股攤薄收益為0.28美元，相比之下上年同期的每股攤薄收益為0.31美元。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，營業(yè)收入保持增長，凈利潤略有下降，業(yè)績看起來還比較穩(wěn)定，但與之形成鮮明對比的是市場的劇烈反應(yīng)。

對此比較合理的解釋是：市場對亞馬遜的估值假設(shè)發(fā)生了轉(zhuǎn)折——從亞馬遜上市以來到2020年，市場將亞馬遜視為成長型科技公司，但是從2021年開始，市場則對其成長性開始產(chǎn)生懷疑，而進(jìn)入2022年，市場則認(rèn)為其無法維持原先假定的高成長的跡象已經(jīng)越來越明顯。

那么，市場的判斷是不是合理，也就是說，市場是不是有效？我們需要通過詳細(xì)分析亞馬遜的業(yè)務(wù)構(gòu)成來得出結(jié)論。

季度報告相對來說披露的信息比較簡化，因此，我們查閱了亞馬遜2021年度年報。在年報中，亞馬遜表示：我們致力于成為全球最以客戶為中心的公司。我們遵循以下四個原則：以客戶為中心而不是以競爭對手為中心，對發(fā)明的熱情，對卓越運(yùn)營的承諾，以及對長遠(yuǎn)的思考。在我們的每個細(xì)分領(lǐng)域，我們服務(wù)于我們的主要客戶群體，包括消費(fèi)者、賣家、開發(fā)人員、企業(yè)、內(nèi)容創(chuàng)造者、廣告商和員工。我們將我們的業(yè)務(wù)分為三個部分：北美、國際和亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）。這些部門反映了公司評估其業(yè)務(wù)表現(xiàn)和管理其運(yùn)營的方式。

但是，從其細(xì)分領(lǐng)域和服務(wù)的主要客戶群體來看，亞馬遜賺錢的主要模式包括：

一是通過亞馬遜商店把商品銷售給消費(fèi)者，從消費(fèi)者手中賺錢。亞馬遜通過在線商店和實體店為消費(fèi)者服務(wù)，專注于選擇、價格和便利，以使數(shù)以億計的獨(dú)特產(chǎn)品由亞馬遜和第三方出售，跨越幾十個產(chǎn)品類別。亞馬遜還生產(chǎn)和銷售電子設(shè)備，包括Kindle， Fire平板電腦，F(xiàn)ire電視，Echo和Ring，同時開發(fā)和生產(chǎn)媒體內(nèi)容。此外，亞馬遜還提供訂閱服務(wù)，如Amazon Prime，這是一個會員計劃，包括數(shù)百萬件商品的快速、免費(fèi)送貨、獲得獲獎電影和電視劇以及其他福利。對于這部分業(yè)務(wù)，最主要的數(shù)據(jù)就是消費(fèi)者數(shù)量增加情況、活躍消費(fèi)者數(shù)量、消費(fèi)者訂單均價等。

亞馬遜賺錢的第二個業(yè)務(wù)模式是賣家服務(wù)，即賣家在亞馬遜的商店銷售他們的產(chǎn)品，并通過亞馬遜完成訂單。亞馬遜從賣方項目中賺取固定的費(fèi)用、銷售額的一定百分比、單位活動費(fèi)、利息或兩者的某種組合。 這個模式下，非常重要的數(shù)據(jù)是賣家增加數(shù)量、活躍賣家數(shù)量等。

亞馬遜的第三個業(yè)務(wù)是為開發(fā)人員和企業(yè)提供AWS服務(wù)（亞馬遜云服務(wù)），包括初創(chuàng)企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)。AWS提供廣泛的按需技術(shù)服務(wù)，包括計算、存儲、數(shù)據(jù)庫、分析和機(jī)器學(xué)習(xí)以及其他服務(wù)。

亞馬遜的第四個主要業(yè)務(wù)是通過Kindle Direct Publishing為作者和獨(dú)立出版商提供服務(wù)，這是一項在線服務(wù)，讓獨(dú)立作者和出版商選擇版稅選項，并將他們的書與亞馬遜自己的出版部門Amazon Publishing一起在Kindle Store上出售。亞馬遜還提供程序，允許作者、音樂家、電影制作人、Twitch主播、技能和應(yīng)用程序開發(fā)者和其他人發(fā)布和銷售內(nèi)容。

亞馬遜的第五個主要業(yè)務(wù)是廣告服務(wù)，通過贊助廣告、展示和視頻廣告等項目為賣家、供應(yīng)商、出版商、作者和其他人提供廣告服務(wù)。

但是，很可惜的是，在亞馬遜的公開報告中，只按照北美、國際和亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）披露了相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)，而無法找到細(xì)分領(lǐng)域的關(guān)鍵信息和數(shù)據(jù)。比如，消費(fèi)者增加數(shù)量、消費(fèi)者活躍數(shù)量、平均每個訂單的價格等。因此，我們只能按照亞馬遜披露的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)務(wù)情況的推測，并據(jù)此對未來進(jìn)行測算。

亞馬遜2022年第三季度凈銷售額增長15%，至1271億美元，而2021年第三季度為1108億美元?？鄢炯径韧鈪R匯率同比變化帶來的50億美元不利影響，凈銷售額較2021年第三季度增長19%。 其中，北美部分銷售額同比增長20%，至788億美元；國際部門銷售額同比下降5%，至277億美元，但扣除匯率變化，銷售額增長12%；AWS部門銷售額同比增長27%，至205億美元，不考慮匯率變化，同比增長28%。從凈銷售額的增長情況來看，2022年之前，亞馬遜的同比增長速度一直高于20%以上，一般會高于30%；而2022年一季度、二季度和三季度同比增長都低于20%，進(jìn)入了“1”打頭的增長時代。顯然，市場擔(dān)心的正是亞馬遜未來的增長速度持續(xù)放緩。

分業(yè)務(wù)來看，北美銷售額增長為20%，似乎不錯，但是，從消費(fèi)者數(shù)量來分析的話，經(jīng)過20多年電商業(yè)務(wù)的推廣和普及，隨著消費(fèi)者和賣方滲透率的提高，未來可以挖掘的增長潛力應(yīng)該已經(jīng)不高，那么，未來北美業(yè)務(wù)的增長主要在兩個方向：一是擴(kuò)充銷售的品類，但是現(xiàn)在能夠上線的品類已經(jīng)基本都上線了，這個從亞馬遜銷售的商品數(shù)量就可以看出來，而不像亞馬遜早期的時候，可以從賣書拓展到賣電子產(chǎn)品、化妝品等，讓人看到無限擴(kuò)張的空間；二是提高銷售的成交金額，也就是每個訂單的平均金額。從計算公式的角度來說，銷售額=訂單數(shù)量×每個訂單的平均金額。亞馬遜北美銷售額從原來訂單數(shù)量和每個訂單平均金額一起增長的雙輪驅(qū)動，進(jìn)入主要依靠每個訂單平均金額的單輪驅(qū)動，其增長速度的下降，只是時間遲早和下降幅度多少的問題，但下降已經(jīng)成為趨勢。

國際部門銷售額同比下降5%，扣除匯率變化后銷售額增長12%。亞馬遜此前的增長邏輯，一是擴(kuò)品類和擴(kuò)消費(fèi)者數(shù)量以及賣家數(shù)量來提升訂單總量，二是提高訂單成交金額。因此，除了在北美擴(kuò)張外，擴(kuò)張數(shù)量的策略，就是不斷開疆拓土，進(jìn)入日本、法國、德國、中國、印度等全球各個主要國家的市場。在亞馬遜早期的時候，只要想想其在北美的模式可以推廣到全球，就讓人感到有無盡的增長空間、無窮的想象力。但是，目前亞馬遜已經(jīng)基本挖掘了全球主要經(jīng)濟(jì)體的市場，而那些沒有充分挖掘的市場，則存在經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)、消費(fèi)者消費(fèi)能力不高等問題，因此，原先認(rèn)為的無盡增長空間，似乎也到了瓶頸階段。

AWS部門銷售額同比增長27%，至205億美元，不考慮匯率變化，同比增長28%，這是亞馬遜目前看起來最有潛力的業(yè)務(wù)，但是與此前動輒翻倍的增長速度相比，其最近幾年的增長速度已經(jīng)明顯放緩。本來，云服務(wù)無國界，可以如電子商務(wù)一樣在全球開疆拓土，但是由于最近幾年美國發(fā)起的一些逆全球化的經(jīng)濟(jì)行為，迫使各國政府意識到了信息安全的問題，因此，云服務(wù)的擴(kuò)張空間，在未來將受到一定的限制，能夠保持目前的增長速度，似乎已經(jīng)非常不容易。

因為凈利潤受到投資收益、一次性偶然交易和安排的影響，并沒有完全體現(xiàn)業(yè)務(wù)的盈利能力，因此，最能反映亞馬遜業(yè)務(wù)真實盈利能力的，是其營業(yè)利潤的數(shù)據(jù)。

2022年第三季度，亞馬遜營業(yè)利潤下降至25億美元，而2021年第三季度為49億美元。其中，北美業(yè)務(wù)的營業(yè)虧損為4億美元，而2021年第三季度的營業(yè)利潤為9億美元；國際部門的運(yùn)營虧損為25億美元，而2021年第三季度的運(yùn)營虧損為9億美元；AWS部門的營業(yè)收入為54億美元，而2021年第三季度的營業(yè)收入為49億美元。從上述分業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤數(shù)據(jù)可以看出，亞馬遜只有AWS業(yè)務(wù)盈利，而北美業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)全部虧損。亞馬遜的電商平臺業(yè)務(wù)的邏輯是：在前期巨額投入獲得流量以后，隨著成交訂單數(shù)量的增加，可以把前期投入的固定成本分?jǐn)偟皆絹碓蕉嗟挠唵螖?shù)量上，邊際成本遞減，從而實現(xiàn)盈利。但是，亞馬遜現(xiàn)在的情況看起來是巨額投入沒有下降，而成交訂單數(shù)量增長又遇到瓶頸，那么，邊際成本無法再持續(xù)遞減，也就無法實現(xiàn)盈利。因此，亞馬遜的北美業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)在未來是否能夠?qū)崿F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，目前來看還存在很大的不確定性。

除了凈銷售額的增長速度下滑以外，最近幾年亞馬遜的凈利潤出現(xiàn)了大幅波動，給投資者的感覺是無法對其凈利潤形成穩(wěn)定的預(yù)期。第三季度凈利潤下降至29億美元，攤薄每股收益0.28美元，而2021年第三季度凈利潤為32億美元，攤薄每股收益0.31美元。2022年第三季度凈利潤包括11億美元的稅前估值收益，包括Rivian Automotive， Inc.普通股投資的非經(jīng)營性收益。

目前市場依然給予了亞馬遜很高的增長溢價。但是，一旦增長速度無法滿足人們的預(yù)期，則將形成戴維斯雙殺。

亞馬遜在2022年11月1日的收盤價為96.79美元，其市盈率（TTM）為87.2倍，按照2022年預(yù)測的每股收益計算，則市盈率（2022E）為808.6倍。按照傳統(tǒng)的市盈率解釋，當(dāng)市盈率高的時候，往往是人們對該公司的未來非?？春?、該公司在未來將通過非常高速的增長使市盈率很快回到合理水平。也即是說，目前市場依然給予了亞馬遜很高的增長溢價。但是，一旦增長速度無法滿足人們的預(yù)期，則將形成戴維斯雙殺：一方面是每股收益增長緩慢，另一方面是市盈率大幅下降，從而導(dǎo)致股價在漫漫熊途中一跌再跌。因此，投資者需要關(guān)心的問題是：亞馬遜未來的增長是否配得上目前的溢價？

除了亞馬遜以外，最近一年，多家美國不少高科技上市公司也進(jìn)入了熊市。從這些公司的業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來看，面臨著與亞馬遜類似的情形：業(yè)務(wù)增長空間遇到天花板，增長速度下滑甚至進(jìn)入負(fù)增長，而目前似乎沒有看到好轉(zhuǎn)的跡象。曾幾何時，得益于超寬松的貨幣政策與相關(guān)技術(shù)的高速發(fā)展，以“FAANMG” （臉書母公司Meta、蘋果、亞馬遜、奈飛、微軟、谷歌母公司Alphabet）為首的科技類公司在過去10年間的超長牛市中，以極為亮眼的表現(xiàn)不斷推動納指乃至美股走出新高。但隨著全球通脹高企、包括美聯(lián)儲在內(nèi)的多國央行轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)步入衰退的跡象日益顯著，科技股的盈利前景也隨之受到?jīng)_擊。短期來看，科技巨頭的盈利前景面臨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊、全球經(jīng)濟(jì)下行乃至衰退以及強(qiáng)美元周期所帶來的收入減少；而中長期來看，則受到缺乏創(chuàng)新以及用戶趨于飽和所帶來的制約。

總而言之，市場對這些公司的估值中，增長率假設(shè)已經(jīng)從原來樂觀的高增長轉(zhuǎn)為低增長甚至是負(fù)增長。隨著估值假設(shè)的變化，在盈利預(yù)期未來還有可能繼續(xù)下調(diào)的情況下，大型科技公司的股價與估值大概率繼續(xù)下殺。

作者為上海國家會計學(xué)院博士生導(dǎo)師、教授