消費股估值邏輯切換進行時

楊現(xiàn)華

三季報發(fā)布前后，貴州茅臺的股價一路下跌約30%。三季報公布后，伊利股份更是罕見地放量跌停。無論是高端消費代表還是大眾消費品，業(yè)績不及預(yù)期后，股價的表現(xiàn)最為直接，那么消費股會集體“殺估值”嗎？

A股的消費股龍頭是投資者追捧的對象。數(shù)年來雖然上證指數(shù)在3000點上下徘徊，但消費股龍頭的股價早已上漲數(shù)倍甚至十數(shù)倍。

以消費股為核心構(gòu)成的各種“行業(yè)茅”，諸如“醬油茅”、“豬茅”、“藥茅”等，無一不是投資者追捧的香餑餑。伴隨著收入的持續(xù)增長，二級市場以更高的估值作為反饋，股價水漲船高。一旦收入難以達到市場的期待，股價便迅速回落。在宏觀經(jīng)濟告別高增長后，消費公司還能保持之前的快速增長嗎？

大眾消費品的代表之一伊利股份日前發(fā)布的三季報顯示，2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收938.61億元，同比增長10.42%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤80.61億元，同比微增1.47%。其中第三季度公司實現(xiàn)營收303.98億元，同比增長6.66%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.29億元，同比下降26.46%。

在三季報發(fā)布前，伊利股份就大幅下挫。三季報公布后，公司股票放量跌停，股價跌回2022年年中水平。實際上，若不是并表影響，三季度伊利股份的營收能否保持正增長都很難說。

2021年四季度和2022年一季度，伊利股份合計耗資87.35億元獲得澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（下稱“澳優(yōu)”，1717.HK）59.17%的股份，收購于2022年3月31日完成。半年報顯示，2022年上半年澳優(yōu)貢獻收入18.88億元，凈利潤3101萬元。由于3月底才完成合并，這也基本可以認為是澳優(yōu)二季度貢獻的收入和凈利潤。

2022年第三季度，伊利股份新增了不到19億元的收入。如果澳優(yōu)的收入基本保持不變，那么意味著伊利股份原有業(yè)務(wù)在三季度基本零增長，從分產(chǎn)品看也大體如此。2022年前三季度公司核心產(chǎn)品-占比70%以上的液體乳收入不增反降。奶粉及奶制品的收入大幅增長，澳優(yōu)的主打產(chǎn)品就是嬰幼兒配方奶粉。

大眾消費品增長乏力，高端代表也難以滿足市場預(yù)期，2022年前三季度貴州茅臺實現(xiàn)營收897.86億元，同比增長16.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤444億元，同比增長19.14%。這其中，2022年第三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收303.42億元，同比增長15.23%；實現(xiàn)歸母凈利潤146.06億元，同比增長15.81%。

貴州茅臺凈利潤增幅難以達到市場的預(yù)期，10月10日至月底，三季報前后公司股價已經(jīng)跌去約三成。

3月底，貴州茅臺上線新的直銷平臺“i茅臺”。根據(jù)半年報，2022年上半年，公司通過“i茅臺”平臺實現(xiàn)酒類不含稅收入44.16億元，基本就是二季度的收入。三季報顯示，年初至期末，“i茅臺”實現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，扣除上半年收入，三季度“i茅臺”收入為40.46億元，與二季度基本相仿。

2021年三季度貴州茅臺尚未推出“i茅臺”，2022年三季度貴州茅臺303.42億元的收入較上年同期恰好增加了40億元出頭，別的渠道收入沒有增長了嗎？

高端消費的代表茅臺和大眾消費品的代表伊利三季度業(yè)績都難如人意，這樣的情況并非個案。得益于周期行情或者低基數(shù)因素，雖然也有部分大消費龍頭業(yè)績在三季度取得了一定的增長，但多數(shù)消費公司業(yè)績難以達到市場預(yù)期。

消費龍頭業(yè)績不佳，致使整個消費板塊表現(xiàn)不佳。截至10月底，在31個申萬一級行業(yè)中，食品飲料指數(shù)跌幅居前，年內(nèi)超30%的跌幅在所有板塊中非常扎眼，其他大消費板塊諸如家電、醫(yī)藥和汽車等同樣跌幅居前。

截至10月底，上證指數(shù)的跌幅也不過20%左右，原本牛股頻出的食品飲料板塊明顯弱于整個市場。而在2017-2021年的超級周期中，食品飲料指數(shù)最高漲幅達到約3.7倍，同期A股指數(shù)幾無表現(xiàn)。

從2021年下半年開始至2022年，尤其是三季度業(yè)績發(fā)布期間，原本蒸蒸日上的食品飲料指數(shù)大幅殺跌，這是怎么了？

行業(yè)股價從高位回落，往往經(jīng)歷“殺估值-殺業(yè)績-殺邏輯”三階段，消費行業(yè)殺邏輯并不常見，更多的是殺估值、殺業(yè)績。10月份，食品飲料板塊跌幅超過20%就是殺估值、殺業(yè)績雙重作用的結(jié)果。

以貴州茅臺為例，受上調(diào)出廠價和行業(yè)回暖帶動，2017年和2018年，公司業(yè)績大幅增長，股價提前大幅拉升，估值水漲船高。在一年左右的調(diào)整后，2019年前后，貴州茅臺股價再度拉漲數(shù)倍，動態(tài)市盈率長期維持在60倍以上的高位。

但受疫情擾動和經(jīng)濟增速放緩等影響，貴州茅臺收入和盈利增速已經(jīng)放緩。即使公司加大直銷力度，變相提價增厚業(yè)績，也難以達到市場的預(yù)期。一旦預(yù)期的增長沒有實現(xiàn)，股價回落不可避免。

與最高價相比，貴州茅臺股價目前已經(jīng)基本腰斬。業(yè)績增長與公司估值是一個正相關(guān)的關(guān)系，估值放大和回落的速度要遠高于業(yè)績，且估值的高低是建立在企業(yè)業(yè)績基礎(chǔ)之上的。

光大證券表示，投資者是按照動態(tài)市盈率來給消費股定價的，即根據(jù)公司未來的業(yè)績預(yù)期而給予相應(yīng)的估值。高估值反映了增長預(yù)期，只要公司未來的增長能夠消化目前的高估值，那么目前的高估值最終會回歸正常，即業(yè)績成長消化高市盈率。

這一模式下，業(yè)績增長放緩是殺估值的根源。

業(yè)績增長推動了消費股的強勢。從本輪消費股的牛市行情來看，即使存在短期業(yè)績波動，長期看眾多消費股都取得了不錯的增長。

也正是因為過去持續(xù)穩(wěn)定的增長，才使投資者對公司當下的短期業(yè)績非常敏感，那么消費股這種穩(wěn)定的增長能否長期保持呢？

從目前看情況并不樂觀，食品飲料公司業(yè)績的增長與社會消費品零售的增長息息相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年1-9月，全國社會消費品零售總額32.03萬億元，同比增長0.7%，基本沒有增長。

從長期看，在2017年及其之前的數(shù)年里，社會消費品零售總額都保持了兩位數(shù)以上的增長，2018年和2019年分別跌至9%和8%；受疫情影響，2020-2021年兩年平均增長3.9%，增速急劇下滑，截至目前也沒有好轉(zhuǎn)。

宏觀經(jīng)濟增速放緩和社會消費品零售總額基本零增長不可能不對食品飲料公司帶來不利影響。根據(jù)光大證券的研究，伴隨著未來5-10年實際GDP增速逐步回落至4%左右，消費股業(yè)績增速大概率也會放緩。

那么沒有高增長就不會有高估值或者說穩(wěn)定的回報嗎？答案顯然是否定的。海外消費龍頭即便業(yè)績低增長，仍然獲得了超出市場的平均估值。

消費已經(jīng)成為拉動中國經(jīng)濟增長的第一動力，2015年以后，消費對經(jīng)濟增長貢獻率開始超過投資，并不斷提高權(quán)重占比。2021年最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率為65.4%，已經(jīng)成為經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性動力。

由于疫情擾動，宏觀經(jīng)濟尤其是居民消費明顯放緩。一旦疫情得以控制，恢復(fù)穩(wěn)定增長的宏觀經(jīng)濟會使居民消費擺脫目前的停滯局面，即使無法恢復(fù)到兩位數(shù)以上的增長，潛在的經(jīng)濟增長也足以使消費恢復(fù)正常增長。

而且，根據(jù)世界銀行基于購買力平價對各國的測算，當前中國人均GDP相當于美國1980年的60%左右，但人均消費支出則尚未達到美國1980年的35%，中國消費市場仍具有增長空間。

即使長期看經(jīng)濟增長放緩不可避免，消費結(jié)構(gòu)的調(diào)整也將使得相關(guān)板塊受益。

目前國內(nèi)消費以食品煙酒等日常消費為主，娛樂、教育等其他方面占比偏低。隨著居民消費結(jié)構(gòu)調(diào)整，服務(wù)類消費支出將不斷增長。

在行業(yè)相對放緩過程中，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)勢不斷提高市場份額，同樣可以保持較高成長而成為牛股，這在啤酒行業(yè)體現(xiàn)的較為明顯。目前國內(nèi)啤酒市場主要由青啤、華潤、燕京和百威等幾大企業(yè)主導(dǎo)，但啤酒行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)大不如前，在縮量市場中，這幾家酒企尤其是青啤、華潤等公司的利潤取得了較快增長，盈利增速甚至好過疫情之前幾年，這正是龍頭酒企憑借集中度提高獲得的產(chǎn)品溢價。

因此，光大證券認為，隨著未來國內(nèi)經(jīng)濟潛在增速進入周期下行階段，國內(nèi)消費行業(yè)和行業(yè)龍頭都將先后結(jié)束高增長階段，但這并不意味著將會進入集體“殺估值”的階段，提高分紅和加大回購等措施從而保持較高的ROE，仍將對消費股的估值起到重要支撐。