通策醫(yī)療主業(yè)承壓

杜鵬

“牙茅”通策醫(yī)療（600763.SH）2022年三季報(bào)顯著惡化，不僅營(yíng)收基本沒(méi)有增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)還有明顯下滑。

通策醫(yī)療目前正面臨疫情、集采、基層擴(kuò)張盈利差等諸多挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)將削弱其盈利能力，持續(xù)壓制估值。

通策醫(yī)療2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.39億元，同比增長(zhǎng)0.14%；凈利潤(rùn)5.15億元，同比下降16.92%；扣非凈利潤(rùn)4.97億元，同比下降18.20%。單季度來(lái)看，公司三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.21億元，同比增加0.29%；凈利潤(rùn)2.2億元，同比下降18.47%；扣非凈利潤(rùn)2.11億元，同比下降20.74%。

通策醫(yī)療2021年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比增速分別為33.19%、42.67%。相比往年，2022年業(yè)績(jī)顯著惡化。

對(duì)于這份業(yè)績(jī)，市場(chǎng)顯然并不滿(mǎn)意。10月25日市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后，通策醫(yī)療股價(jià)跳空低開(kāi)，全天最大跌幅7.71%，收盤(pán)下跌3.26%至122.4元/股。從更長(zhǎng)周期來(lái)看，2021年6月份至今，公司股價(jià)最大跌幅73.93%，顯然市場(chǎng)情緒較為悲觀。

口腔醫(yī)院營(yíng)業(yè)收入與門(mén)診人次緊密相關(guān)。通策醫(yī)療2022年三季報(bào)稱(chēng)，公司存量醫(yī)院門(mén)診人次同比下降1.7%，主業(yè)承壓。

據(jù)了解，2022年上半年，受上海疫情影響，長(zhǎng)三角地區(qū)各地疫情起伏不斷，通策醫(yī)療旗下多家醫(yī)院進(jìn)行了不同程度的停診安排，三季度雖然整體有所好轉(zhuǎn)，但浙江部分地區(qū)疫情對(duì)公司的影響持續(xù)存在。

根據(jù)2021年報(bào)披露，通策醫(yī)療來(lái)自浙江省的營(yíng)收占比高達(dá)90%。因此，長(zhǎng)三角地區(qū)尤其是浙江疫情，對(duì)其業(yè)績(jī)影響重大。

更值得擔(dān)憂(yōu)的是，受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定擔(dān)憂(yōu)的影響，目前大家的存款意愿上升，消費(fèi)意愿不足。

通策醫(yī)療營(yíng)收欠佳還與種植牙集采有關(guān)。

2022年8月18日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專(zhuān)項(xiàng)治理的通知（征求意見(jiàn)稿）》，意味著被業(yè)內(nèi)視為“最難”的種植牙集采有望加快落地。

集采之后，種植牙價(jià)格將會(huì)有明顯的降幅。因此，不少潛在客戶(hù)可能會(huì)等集采價(jià)格落地之后，才會(huì)去口腔醫(yī)院就診，從而導(dǎo)致不少需求被推遲，影響當(dāng)期營(yíng)收。

通策醫(yī)療在10月24日機(jī)構(gòu)調(diào)研內(nèi)容紀(jì)要中明確表示，集采政策在全國(guó)范圍內(nèi)把種植牙服務(wù)做了科普工作，咨詢(xún)的客戶(hù)大幅增加，但是下單的人少，尤其是三季度客戶(hù)對(duì)種植的觀望情緒達(dá)到高峰。

這還僅僅是短期影響，集采的中長(zhǎng)期影響在于削弱相關(guān)公司的盈利能力。

此次種植牙集采政策明確提出將醫(yī)療服務(wù)價(jià)格與耗材價(jià)格分開(kāi)，首次對(duì)口腔種植醫(yī)療服務(wù)價(jià)格做出明確規(guī)定，其中三級(jí)公立醫(yī)院?jiǎn)晤w種植牙醫(yī)療服務(wù)價(jià)格不應(yīng)超過(guò)4500元，三級(jí)以下公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)按照當(dāng)?shù)蒯t(yī)療服務(wù)分級(jí)定價(jià)的政策相應(yīng)遞減；經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人力成本高的地區(qū)可以根據(jù)本地實(shí)際放寬醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)控目標(biāo)，放寬比例不超過(guò)20%，即最高至6300元。

對(duì)于種植體和牙冠等耗材，通知規(guī)定通過(guò)集中采購(gòu)和競(jìng)價(jià)掛網(wǎng)產(chǎn)生定價(jià)，引導(dǎo)耗材形成合理價(jià)格。

對(duì)于如何落實(shí)集采政策，通策醫(yī)療在10月24日機(jī)構(gòu)調(diào)研內(nèi)容紀(jì)要中表示，公司將在11月1日開(kāi)始運(yùn)用新的種植定價(jià)系統(tǒng)，耗材零加成，這也就意味著公司耗材將不再賺錢(qián)。

11月1日，通策醫(yī)療旗下杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)官方公眾號(hào)發(fā)文稱(chēng)，杭口全省49家院區(qū)執(zhí)行種植牙惠民新定價(jià)，價(jià)格普遍下調(diào)20%，種植價(jià)格區(qū)間將在4000元到10000多元。

通策醫(yī)療2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.81億元，其中種植、正畸、兒科、修復(fù)、大綜合業(yè)務(wù)收入分別為4.41億元、5.34億元、5.3億元、4.27億元、6.83億元，種植收入占全部營(yíng)收比例為17%。種植牙業(yè)務(wù)價(jià)格下調(diào)20%，將減少上市公司營(yíng)業(yè)收入8820萬(wàn)元，占2021年凈利潤(rùn)的比例12.55%，集采將成為持續(xù)壓制通策醫(yī)療估值水平的重要因素。

通策醫(yī)療1996年就已經(jīng)主板上市，但是經(jīng)營(yíng)多年以后，其營(yíng)收仍然主要依賴(lài)單一省份。

年報(bào)顯示，通策醫(yī)療2021年來(lái)自浙江省的營(yíng)收為24.82億元，占全部營(yíng)收的90%，省外擴(kuò)張做的并不成功。

根據(jù)2022年中報(bào)，公司在浙江省內(nèi)共擁有杭口平海區(qū)域集團(tuán)、杭口城西區(qū)域集團(tuán)、寧波口腔醫(yī)院集團(tuán)、杭口紹興區(qū)域集團(tuán)和杭口浙中區(qū)域集團(tuán)5家口腔區(qū)域集團(tuán)。區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)由一家總院和多家分院組成，總院負(fù)責(zé)品牌培育和技術(shù)輸出，分院負(fù)責(zé)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

總院貢獻(xiàn)了絕大部分業(yè)績(jī)。其中，杭口平?？傇?、杭口城西總院、寧波總院開(kāi)業(yè)較早，運(yùn)營(yíng)成熟，是核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源。根據(jù)2021年年報(bào)“主要控股參股公司分析”披露，這3家總院營(yíng)收分別為7.36億元、5.6億元、1.75億元，扣除子公司分紅后的凈利潤(rùn)分別為2.9億元、1.88億元、3827萬(wàn)元。3家總院合計(jì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為14.71億元、5.16億元，占上市公司全部營(yíng)收和凈利潤(rùn)的比例分別為52.91%、73.47%。

可以看出，總院業(yè)績(jī)對(duì)通策醫(yī)療舉足輕重。從2022年經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，3家總院增長(zhǎng)并不理想。2022年上半年，杭口平?？傇籂I(yíng)收同比下降8.59%至3.26億元，凈利潤(rùn)下降4.96%至2.09億元；杭口城西總院營(yíng)收下降11.37%至2.38億元，凈利潤(rùn)下降4.25%至9062萬(wàn)元；寧波總院凈利潤(rùn)下降3.04%至1465萬(wàn)元。

在主要總院營(yíng)收下降的情況下，通策醫(yī)療2022年以來(lái)整體營(yíng)收仍然實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，主要是受益于分院增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。

根據(jù)2022年三季報(bào)披露，公司蒲公英分院報(bào)告期內(nèi)貢獻(xiàn)2.98億元營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)102%。

蒲公英分院計(jì)劃由公司于2018年12月正式啟動(dòng)，提出三到五年內(nèi)在浙江省內(nèi)投資建設(shè)100家左右的分院，每家規(guī)模在30-50張牙椅，單院投資額在1500萬(wàn)-2000萬(wàn)元。蒲公英分院采取醫(yī)生合伙人模式，即公司持股比例為51%-60%，總院醫(yī)生持股9%-20%，蒲公英當(dāng)?shù)蒯t(yī)生團(tuán)隊(duì)持股30%-40%。

公告顯示，截至2022年7月，蒲公英醫(yī)院達(dá)到30家。根據(jù)調(diào)研內(nèi)容紀(jì)要，通策醫(yī)療在8月22日晚上舉行的特定對(duì)象調(diào)研說(shuō)明會(huì)上表示，年底蒲公英醫(yī)院數(shù)量將會(huì)達(dá)到38-40家。

蒲公英計(jì)劃從啟動(dòng)至今已接近四年，但是落地建成分院數(shù)量尚不及計(jì)劃四成，進(jìn)度顯著低于預(yù)期。

與此同時(shí)，蒲公英分院還面臨著盈利能力過(guò)低的挑戰(zhàn)。

根據(jù)2021年年報(bào)，杭口平?？傇?021年扣除子公司分紅后的凈利率高達(dá)39%，上市公司整體2021年凈利率28.27%。而通策醫(yī)療10月24日的機(jī)構(gòu)調(diào)研內(nèi)容紀(jì)要顯示，2022年前三季度，公司新增蒲公英分院凈利率僅為8.5%，遠(yuǎn)低于前二者。

受此拖累，通策醫(yī)療2022年前三季度凈利率同比下降4.9個(gè)百分點(diǎn)，從而導(dǎo)致凈利潤(rùn)出現(xiàn)顯著下滑。

對(duì)此，調(diào)研紀(jì)要給出的解釋是，蒲公英分院目前處于籌建或培育期，部分仍在虧損，生產(chǎn)力尚未充分釋放。

這個(gè)解釋固然有其合理性，但不可忽視的是，蒲公英分院大多定位基層市場(chǎng)，消費(fèi)能力不高，而且規(guī)模和品牌度更是遠(yuǎn)不如總院；未來(lái)這些分院進(jìn)入成熟期后，是否能夠達(dá)到總院的高盈利能力需要觀察。

此外，通策醫(yī)療還通過(guò)體外參股方式進(jìn)行擴(kuò)張。

根據(jù)2022年中報(bào)，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資下有浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司、杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司、浙江通策壹號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙），期末賬面價(jià)值分別為1.15億元、1.1億元、1.43億元。公司其他權(quán)益工具下有諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙），期末賬面價(jià)值分別為2億元、8586萬(wàn)元。

其中，上述眼科醫(yī)院2022年上半年貢獻(xiàn)投資收益500萬(wàn)元，換算成年化收益率僅有8.6%，盈利能力低下。其余的合伙企業(yè)投資對(duì)象多為醫(yī)療資產(chǎn)，雖與自身主業(yè)相符，但是投資成績(jī)?nèi)绾危瑢?duì)投資者儼然是一個(gè)黑洞。

值得注意的是，通策醫(yī)療還給參股企業(yè)提供了巨額財(cái)務(wù)資助。根據(jù)2022年中報(bào)，公司對(duì)上述眼科醫(yī)院提供財(cái)務(wù)資助2.6億元，對(duì)杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司提供財(cái)務(wù)資助3.09億元。

通策醫(yī)療沒(méi)有披露這兩家參股企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，巨額財(cái)務(wù)資助是否存在回收風(fēng)險(xiǎn)呢？資助利率又是否符合公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)呢？

《證券市場(chǎng)周刊》給通策醫(yī)療證券部發(fā)去了采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。