集體虧損后 鋼鐵業(yè)的盈利拐點在何方？

袁京力

自2021年5月以來，在沖高至6191元/噸之后，螺紋鋼主力就開始走上了下行通道，一年多時間最大跌幅超過40%。近一個季度，螺紋鋼的期貨價格更是持續(xù)低迷，絕大多數(shù)時間維持在4000元/噸以下，幾乎沒有像樣的上漲。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，螺紋鋼是主力鋼鐵產(chǎn)品之一，對市場也有一定的風向標作用，從其近期的走勢可以看出鋼材市場的低迷。鋼價的下行直接傳導給了鋼鐵企業(yè)，雖然無法跟2015年的行業(yè)全面虧損相提并論，2020年上半年鋼鐵企業(yè)盈利確實在大幅下滑。

剛剛過去的第三季度，鋼鐵業(yè)更是出現(xiàn)了利潤惡化的跡象。據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年前三季度，會員鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)營收4.87萬億元，同比下降9.27%；利潤總額928億元，同比下降71.34%。而上半年，會員鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)利潤總額為1034億元。由此可以推算，會員鋼鐵企業(yè)在第三季度出現(xiàn)了行業(yè)性的虧損。

自2008年以來，鋼價經(jīng)歷了三次下跌和兩次上漲，上漲期均能看到房地產(chǎn)行業(yè)的拉動作用，但在中國城市化超過60%的今天，建筑用鋼對鋼價的作用將變?nèi)?；基建和房地產(chǎn)的周期性擾動雖然存在，鋼價的長期啟動邏輯或許將更大程度上看制造業(yè)的投資。

過去一年多來，鋼鐵行業(yè)的盈利就像坐過山車。2021年，中國鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)營收9.67萬億元，利潤總額為4241億元，創(chuàng)歷史新高，但轉(zhuǎn)年之后的半年報卻遭遇開門黑。

鋼企的虧損也有數(shù)量下降的因素。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，上半年，中國生鐵、粗鋼及鋼材的產(chǎn)量分別為4.39億噸、5.27億噸及6.67億噸，同比分別下降4.7%、6.5%和4.6%。一方面價格下跌，另一方面鋼材產(chǎn)量也在下降，鋼鐵企業(yè)的盈利受到影響就在所難免。

此外，雖然鐵礦石價格、焦煤等冶煉原材料與鋼價一樣出現(xiàn)下跌，但焦煤價格比2021年同期依然是上漲的，這也吞噬了鋼鐵企業(yè)的利潤。

海通證券認為，2021年第二季度鋼鐵板塊歸母凈利潤為526億元，是歷史最好的季度，2022年第一季度約219億元，考慮到鋼價走低疊加成本上行，2022年二季度鋼鐵行業(yè)歸母凈利潤弱于一季度。

2022年以來，受下游需求不足影響，鋼鐵價格大跌，這很快就直接反映在上市鋼企的業(yè)績上了。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，普鋼類企業(yè)一共有25家上市公司，其中三季度保持盈利的僅9家，大部分在三季度出現(xiàn)了虧損，即便盈利企業(yè)，多數(shù)的盈利水平較上年同期出現(xiàn)了較大程度的下滑。其中，行業(yè)龍頭寶鋼股份三季度凈利潤僅為16.72億元，較上年同期大跌74.28%；柳鋼股份虧損居首，第三季度虧損16.34億元，較上半年的虧損有所放大。

西南證券認為，短期來看，若無宏觀利好政策，鋼價將繼續(xù)承壓下行。中長期看，鋼價仍受制于需求，隨著下游需求邊際回復，供需矛盾將有所緩解，有望推動鋼價震蕩走強。

這一輪鋼價下跌與房地產(chǎn)的低迷關(guān)系重大。過去三十年，以地產(chǎn)和基建為代表的建筑業(yè)是中國GDP增長的重要推手，粗鋼產(chǎn)量與GDP增速也表現(xiàn)出較高的一致性，建筑用鋼在鋼鐵下游需求中占比超過50%。

2021年，受“三條紅線”、貸款集中度等政策調(diào)控影響，房企融資端明顯收窄，疊加預售房監(jiān)管趨嚴影響，申萬宏源2021年年底就預計會影響2022年的新開工和施工。申萬宏源判斷，中性假設(shè)下，2022年地產(chǎn)投資額同比下降6%，并導致新開工和施工面積分別下降17.7%和1.6%，對應(yīng)全年地產(chǎn)用鋼需求量為2.95億噸，同比分別下降10.51%。

至少從半年數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)的新開工和施工面積是低于機構(gòu)預期的。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1-6月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資為6.83萬億元，同比下降5.4%；其中，住宅投資為5.18萬億元，同比下降4.5%。

落實到新開工面積和竣工面積更直觀。1-6月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住宅施工面積為59.94億平方米，同比下降2.9%；房屋新開工面積為6.64億平方米，下降34.4%，其中住宅新開工面積為4.88億平方米，下降35.4%。房屋竣工面積為2.86億平米，同比下降21.5%，其中住宅竣工面積為2.09億平方米，下降20.6%。

銷售是新開工的先行指標，上半年住宅銷售面積為6.89億平方米，同比下降22.2%；商品房銷售額為6.61萬億元，同比下降28.9%。

建筑用鋼下降將是一個趨勢。申萬宏源預計，2022年建筑行業(yè)總用鋼量為4.85億噸，同比下降4.16%；參考美國、日本等發(fā)達國家經(jīng)驗，城鎮(zhèn)化達到60%-70%后鋼鐵消費進入平臺期，而中國目前城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到64%，預計建筑用鋼需求下降是長期趨勢。

2019年，中國人均粗鋼產(chǎn)量突破0.7噸，城鎮(zhèn)化率在50%至60%時，中國人均粗鋼約為0.6噸至0.7噸，反觀美、日城鎮(zhèn)化率在60%至70%時，人均粗鋼產(chǎn)量分別在0.4噸-0.6噸波動。比較看，中國人均粗鋼產(chǎn)量已遠遠超過同等城鎮(zhèn)化率下的美、日，招商證券認為，中國鋼鐵的供給已透支了未來城市化繼續(xù)發(fā)展的需求紅利。

招商證券斷言，未來中國粗鋼產(chǎn)量將從2022年開始持續(xù)負增長，2030年粗鋼產(chǎn)量約8.8億噸，未來制造業(yè)將是拉動粗鋼消費的重要因素。

截至目前，加上2008年的快速下跌，鋼價共經(jīng)歷了三次大跌和兩次上漲。

2008年10月，受美國次貸危機的影響，從10月3日至10月17日的半個月內(nèi)，國內(nèi)螺紋鋼均價從4772元/噸下跌至3531元/噸，跌幅接近30%。當年，國內(nèi)螺紋鋼的均價從最高接近6000元/噸下跌至3531元/噸，最大跌幅接近40%，這種急速下跌也導致鋼企盈利惡化。公開數(shù)據(jù)顯示，2008年上半年，71戶大中型鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)利潤1010.47億元，同比增長26.1%；下半年風云突變，上述鋼企整體虧損164.09億元，特別是12月當月虧損291.22億元。

面對金融危機的外部沖擊，中國啟動了“四萬億”基建刺激計劃，并在2008年底放開了對房地產(chǎn)的限購限貸政策，基建和房地產(chǎn)的繁榮拉動了鋼價的復蘇。以螺紋鋼期貨為例，2009年剛上市時曾經(jīng)維持在5000元/噸，相比2008年的低谷有較大上漲，重點鋼鐵企業(yè)2010-2011年的利潤總額分別接近900億元。

2015年的鋼價下行周期，螺紋鋼主力從2014年的2625元/噸一路下行到2015年的1620元/噸，2015年當年的最大跌幅接近40%。當年，鋼鐵行業(yè)虧損645億元，其中主營業(yè)務(wù)虧損超千億元，陷入全行業(yè)虧損的境地。

2015年鋼價的下跌主要是因為中國“四萬億”基建計劃完成以及房地產(chǎn)調(diào)控所帶來的需求減少，再加上鋼鐵企業(yè)的無序擴張，粗鋼產(chǎn)能從2011年的8.62億噸上升至2015年的12億噸，產(chǎn)能利用率由72%下降至67%；此外，再加上主要原材料的鐵礦石和焦煤價格持續(xù)下跌，由此引發(fā)了鋼價的急速下跌。

不過，此后螺紋鋼主力價格開始上行，一直到2021年上半年的6192元/噸，而支撐鋼價復蘇的原因有兩個：一是鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革；二是房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇帶來建筑用鋼鐵的增加。

在鋼價跌入底部時，中國在2015年11月提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”，2016年年初出臺相關(guān)文件，提出用5年壓縮1億-1.5億噸粗鋼產(chǎn)能，并在2018年提前完成產(chǎn)能置換，全國重點鋼企的利潤達到2863億元，創(chuàng)近十年來的新高。

自2014年以來，各地開始放開房地產(chǎn)的限購限貸，再加上2015年6月國務(wù)院出臺了棚改貨幣化的相關(guān)文件，從而拉動了房地產(chǎn)的新一輪周期，建筑用鋼的基本面得到支撐。數(shù)據(jù)顯示，過去五年，除部分房地產(chǎn)商因債務(wù)危機導致行業(yè)竣工面積未超越2016年外，大部分房企的住宅施工面積和新開工面積均比2016年有大幅增長。供給側(cè)改革的效果立竿見影，2016年，鋼鐵行業(yè)利潤超300億元，實現(xiàn)了扭虧為盈。

總結(jié)來看，2008年10月的鋼價上漲是房地產(chǎn)+基建的功勞，而2015年12月開始的新一輪上漲也受益于房地產(chǎn)的周期繁榮；未來，隨著房地產(chǎn)的拉動作用趨弱，鋼價能否上演同樣的故事還需要看制造業(yè)的拉動作用。

光大證券認為，制造業(yè)的興衰與鋼價更為密切，進而可以用PMI變化刻畫制造業(yè)的景氣周期，由此得出大致的判斷，即在制造業(yè)景氣上行周期，鋼價大概率保持震蕩/上升走勢，在下行周期，鋼價大概率保持下行/震蕩走勢。