醫(yī)藥類上市公司股權(quán)激勵分析與對策建議
——以四川科倫藥業(yè)為例

◆楊艷麗 鄭智丹

一、引言

2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》提高了股權(quán)激勵制度規(guī)范化程度，擴大了激勵計劃應(yīng)用范圍，促進和規(guī)范上市公司股權(quán)激勵機制的發(fā)展，許多上市公司開始嘗試推行股權(quán)激勵制度。四川科倫藥業(yè)屬醫(yī)藥制造業(yè)，常年穩(wěn)居大輸液行業(yè)的龍頭地位。2015年“股災(zāi)”期間，科倫藥業(yè)的股價受到劇烈沖擊，于是科倫藥業(yè)決定以自有資金回購公司股份，以維護公司市值，展示對未來發(fā)展的信心。2016年醫(yī)藥行業(yè)進入政策調(diào)整和市場變革的劇烈動蕩期，新版GMP改造、推行“兩票制”、基藥招標降價、“限抗令”以及“限液令”頻出。由于現(xiàn)有產(chǎn)品的盈利能力已基本飽和，科倫藥業(yè)更加注重于研發(fā)仿制藥和創(chuàng)新藥?？苽愃帢I(yè)連續(xù)實行2016年、2018年和2021年股權(quán)激勵計劃，建設(shè)好、利用好股權(quán)激勵制度，以期抓住公司的中堅力量和核心研發(fā)團隊。

在股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系上，多數(shù)學(xué)者認為二者呈正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Mec首次提出了股權(quán)激勵的協(xié)同作用，認為股權(quán)激勵可以促進管理者和股東利益的融合，從而解決委托代理問題[1]。Oxley認為，當公司股票在業(yè)績良好時對具有不確定增長前景、尋求多樣化戰(zhàn)略的公司實施股權(quán)激勵，效果最佳[2]。董斌和陳婕發(fā)現(xiàn)，在我國企業(yè)實行股權(quán)激勵之后，公司的經(jīng)營業(yè)績得到了明顯的改善[3]。

不過，也有學(xué)者認為股權(quán)激勵與企業(yè)的財務(wù)績效沒有明顯的關(guān)系，甚至有明顯的負相關(guān)。Bratten發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵實施后，當企業(yè)高管擁有過高的股權(quán)份額時，大股東為了維護自身利益可能做出損害公司利益的行為，這將對公司管理人員的工作熱情和積極性造成很大的打擊[4]。常樹春對國內(nèi)上百家醫(yī)藥上市公司進行實證分析，結(jié)果顯示，是否實施股權(quán)激勵，并不會影響公司績效，而且由大股東控股的公司業(yè)績更差[5]。

科倫藥業(yè)兩期激勵計劃的設(shè)計和實施效果均有不同，同時，科倫藥業(yè)的回購式限制性股票激勵是一種具有代表性和創(chuàng)新性的股權(quán)激勵機制，對科倫藥業(yè)實施股票激勵的創(chuàng)新點、成功與不足之處進行研究，能夠為四川省同類型公司制定適合企業(yè)自身發(fā)展的股權(quán)激勵機制提供經(jīng)驗借鑒，因此本文在對四川科倫藥業(yè)研究的基礎(chǔ)上提出對我省醫(yī)藥類上市公司股權(quán)激勵的對策建議。

二、四川科倫藥業(yè)股權(quán)激勵背景介紹

（一）公司介紹

四川科倫藥業(yè)（股票代碼：002422）創(chuàng)立于1996年，前身為四川科倫大藥廠，2010年在深交所掛牌上市。科倫藥業(yè)屬于醫(yī)藥制造業(yè)，主要從事大輸液、片劑等25種劑型藥品及抗生素中間體、原料藥、醫(yī)藥包材等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，常年穩(wěn)居大輸液行業(yè)的龍頭地位。成功上市后，科倫藥業(yè)不斷進行改革發(fā)展，分別于2016年、2018年和2021年推行了三期限制性股票激勵計劃。股權(quán)激勵制度的建立與實施使得公司業(yè)績與價值提升，激勵對象和公司達成共贏。20年產(chǎn)業(yè)疾行，現(xiàn)在的科倫藥業(yè)是一家高度專業(yè)化、創(chuàng)新性的醫(yī)藥集團。

（二）股權(quán)激勵方案概述

2016年12月，科倫藥業(yè)首次推出股權(quán)激勵計劃，股票來源為公司從二級市場上回購的本公司A股普通股股票，激勵對象共312人，高管占比2.56%。2018年6月，科倫藥業(yè)開始實行第二期股權(quán)激勵計劃，激勵模式依然為回購型限制性股票激勵。兩次激勵計劃的相關(guān)事項如表1所示。

表1 兩期股權(quán)激勵計劃相關(guān)事項對比

三、兩期股權(quán)激勵實施效果的對比分析

本文分別從財務(wù)效果和非財務(wù)效果兩方面，重點對比研究了兩次股權(quán)激勵計劃后科倫藥業(yè)的績效變化情況。

（一）盈利能力

1.銷售毛利率。第一期股權(quán)激勵計劃實行后，銷售毛利率和主營業(yè)務(wù)利潤率顯著提升，2017年科倫藥業(yè)的毛利率超越了行業(yè)平均水平，產(chǎn)品附加值以及公司競爭力進一步提高，即使在受疫情嚴重影響的2020年，科倫藥業(yè)的毛利率仍然遠高于同行業(yè)其他企業(yè)。第二期股權(quán)激勵計劃實施后，2019年銷售毛利率和主營業(yè)務(wù)利潤率也有一定提升，但增幅小于前兩年，可以看出在股權(quán)激勵實施的后期，激勵效果乏力?，F(xiàn)代職業(yè)經(jīng)理人的薪酬往往與業(yè)績掛鉤，銷售毛利率作為業(yè)績衡量的重要指標，也是經(jīng)理人的評價指標，通過分析可以看出科倫藥業(yè)股權(quán)激勵的成功實施的確給員工和管理層帶來信心的增長和更強的工作動力。如圖1所示，從2016年到2019年科倫藥業(yè)的毛利率總體呈上升趨勢，主營業(yè)務(wù)利潤率也穩(wěn)步提升，主營業(yè)務(wù)盈利空間逐漸擴大。

圖1 2016～2020年科倫藥業(yè)銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率變化

2.銷售凈利率。與銷售毛利率呈現(xiàn)出的積極態(tài)勢相比，銷售凈利率則反映出科倫藥業(yè)經(jīng)營管理的種種問題。如圖2所示，第一期激勵計劃實施期間，銷售凈利率雖2017年有所下滑，2018年又恢復(fù)增長，總體保持回升態(tài)勢。但第二期激勵計劃實施期間，不同于毛利率的穩(wěn)步增長，2019年銷售凈利率從2018年的7.75%降至5.79%，且2020年還在持續(xù)下降。通過查看科倫藥業(yè)的相關(guān)公告和說明發(fā)現(xiàn)，2019年子公司伊犁川寧產(chǎn)品供大于求，并下調(diào)了產(chǎn)品價格，且其所得稅免稅政策也于2018年底到期，從而造成利潤大幅下降；公司研發(fā)戰(zhàn)略失誤，研發(fā)項目已發(fā)生的開發(fā)支出全部轉(zhuǎn)入當年損益，研發(fā)費用較同期增長35.71%。

圖2 2016～2020年科倫藥業(yè)銷售凈利率變化

（二）杜邦分析

在上述分析的基礎(chǔ)上，可以看出公司實施了股權(quán)激勵計劃后盈利能力得到有效提升，杜邦分析以凈資產(chǎn)收益率為核心，重點分析公司凈利潤的各種驅(qū)動因子，并將相關(guān)的財務(wù)比例與公司效率的關(guān)系聯(lián)系在一起，從而更好地評價公司的業(yè)績。分析如下表2所示：

表2 凈資產(chǎn)收益率連環(huán)替代分析

實施第一期股權(quán)激勵的兩年內(nèi)，科倫藥業(yè)凈資產(chǎn)收益率持續(xù)提升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力的提高貢獻最大，說明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率提升。2018年銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的提升極大推動了公司凈利潤增長率的突破。當年，公司持續(xù)加力挖掘銷售客戶，大輸液和非輸液領(lǐng)域均實現(xiàn)了銷售收入的增長。輸液產(chǎn)品銷售收入同比增了長30.37%；非輸液收入增長了66.37%，毛利同比增長157.17%；子公司釋放產(chǎn)能，凈利潤同比增加6.84億元。綜上，第一期股權(quán)激勵計劃成功起到了幫助公司優(yōu)化生產(chǎn)管理水平，降低委托代理成本，推動業(yè)績發(fā)展的作用。

第二期股權(quán)激勵計劃實施的2019年，銷售凈利率下跌，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)有所提升，根據(jù)前文的分析，股權(quán)激勵計劃對管理層的激勵作用沒有得到發(fā)揮，高管層對公司的戰(zhàn)略和管理水平有待提高。

（三）研發(fā)創(chuàng)新效果

自2016年首次實施股權(quán)激勵計劃以來，科倫藥業(yè)不斷加大研發(fā)創(chuàng)新力度，兩期股權(quán)激勵計劃在激勵對象、考核指標方面都有不同，以下從研發(fā)投入、成果產(chǎn)出及研發(fā)創(chuàng)收3個階段分析兩期激勵計劃對科倫藥業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新的影響。

1.研發(fā)投入階段。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動既需要很長的時間又需要足夠的資金?？苽愃帢I(yè)2016～2020年研發(fā)投入情況，如表3所示：股權(quán)激勵的實施的確使公司越來越重視創(chuàng)新研發(fā)，但是在第一期計劃實施初期的2017年，研發(fā)投入增幅最大，從2017年到2019年，投入增長率持續(xù)下降，并且在2020年降低比股權(quán)激勵前還要低，隨著計劃實施時間的延續(xù)依次遞減說明科倫藥業(yè)的股權(quán)激勵對研發(fā)投入的長期影響力較差。第一期股權(quán)激勵計劃實施期間，研發(fā)費用資本化比例明顯提升，說明企業(yè)研發(fā)能力提升，能夠利用技術(shù)壁壘為產(chǎn)品贏得更大的利潤空間，推動公司業(yè)績增長。雖然研發(fā)投入在持續(xù)增長，2019年資本化比例卻從2018年的20.56%降至4.82%，結(jié)合前文分析，2019年的一些研發(fā)項目戰(zhàn)略失誤，所有投入費用化，導(dǎo)致研發(fā)費用較去年增長35.71%，技術(shù)人員比2018年減少1070人。第二期計劃以抵押獲得的融資投入全力支持研發(fā)，但研發(fā)效果卻欠佳，資金使用效率不高。

表3 2016～2020年研發(fā)投入情況 （單位：億元）

2.成果產(chǎn)出階段。在成果產(chǎn)出階段，企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新能力可以用知識產(chǎn)權(quán)的數(shù)量來衡量，也可以通過科技成果的轉(zhuǎn)化情況來衡量。在很大程度上，專利發(fā)明的數(shù)量是由研發(fā)效率決定的，而企業(yè)的專利發(fā)明數(shù)量越多，其效率越高。根據(jù)圖3，科倫藥業(yè)2015～2020年專利產(chǎn)出呈逐年上升趨勢，說明企業(yè)的股權(quán)激勵確實能夠起到促進研發(fā)產(chǎn)出成果的效果，而第二期股權(quán)激勵計劃期間的累計申請專利數(shù)增長幅度略大于第一期。

圖3 2016～2020年專利產(chǎn)出情況

3.研發(fā)創(chuàng)收階段。根據(jù)表4，科倫藥業(yè)在實行了第一期股權(quán)激勵后，2017年和2018年的營業(yè)收入和凈利潤都實現(xiàn)了穩(wěn)步增長，凈利潤增長率實現(xiàn)了由負增長到62.04%的巨大突破，據(jù)公司年報，2018年經(jīng)營業(yè)績顯著提升的原因之一就是公司的研發(fā)產(chǎn)品獲得批號，上市銷售，且獲得了市場的極大需求和歡迎，說明研發(fā)投入對公司的經(jīng)營業(yè)績起了促進作用。而第二期股權(quán)激勵實施期間，營業(yè)收入增速放緩，營業(yè)收入依然保持在較高水平，但沒有完成2019年實現(xiàn)凈利潤較2017年度增長高于108.40%的目標，凈利潤大幅減少，2020年由于上半年受疫情影響，藥品銷量和毛利潤都呈不同程度下降。綜合來看，股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的激勵與促進效果在實行初期更明顯，隨著激勵時間的延長，受到股權(quán)激勵的影響減弱。

表4 2015～2020年年投入回報與盈利狀況 （單位：億元）

四、醫(yī)藥類上市公司股權(quán)激勵的對策建議

通過以上對四川科倫藥業(yè)兩期股權(quán)激勵的分析，可以看出對醫(yī)藥類上市公司在實施自身企業(yè)股權(quán)激勵的過程中應(yīng)該注意以下方面：

（一）合理設(shè)計考核指標

股權(quán)激勵的制定者和實施者是薪酬委員會和董事會，并受監(jiān)事和獨立董事的監(jiān)督，在激勵計劃的制定和修訂過程中，不僅要考慮到股東的利益趨向，更要強調(diào)公司的持續(xù)發(fā)展，融合多方建議。醫(yī)藥類企業(yè)在制定考核指標時，可以將行業(yè)平均值納入考核范圍，也可以根據(jù)激勵對象完成階段性目標的程度，設(shè)置分級考核指標，這樣的考核指標具有彈性，既可以避免激勵對象“搭便車”的現(xiàn)象，又不辜負員工的努力工作，同時可以把研發(fā)部績效考核指標納入股權(quán)激勵考核指標，建立綜合考核體系如考察研發(fā)投入增長率的同時，也加入研發(fā)投入資本化的比例。此外，在實施方案時還要注意動態(tài)調(diào)整，避免僵化。在對員工績效進行評估時，企業(yè)也可以針對各個部門制定不同的績效考核標準，分崗位，分級別，分年段對管理人員和技術(shù)人員進行獎勵，并根據(jù)部門的發(fā)展情況進行相應(yīng)的調(diào)整，確保員工的績效解鎖條件是公平的。

（二）延長有效期

科倫藥業(yè)的兩次股權(quán)激勵計劃均為3年，在行業(yè)中較少見，大部分藥企的激勵有效期都在4～5年間，這在一定程度上說明了科倫藥業(yè)的股權(quán)激勵方案設(shè)計存在著短視性。短期內(nèi)，操縱股價、報表更為容易，為了行權(quán)，高管進行盈余管理的傾向會大大增加。激勵對象過早地行權(quán)，則對其缺少長期約束，也沒有給予員工足夠的成長時間，激勵的可持續(xù)性效果欠佳。由于追求短期目標，管理層會做出對公司長期發(fā)展不利的決策。因此，醫(yī)藥類企業(yè)在設(shè)置激勵期限時不宜過短，一般應(yīng)選擇5年左右的激勵有效期，長時間的激勵更有利于留住人才，但也應(yīng)該注意有效期過長，員工會產(chǎn)生倦怠感，不能起到較好的激勵效果。

（三）增強激勵強度

股權(quán)激勵強度越大，越是能有力推動醫(yī)藥類上市公司的業(yè)績增長。因此，醫(yī)藥類上市公司可以通過適當?shù)奶岣吖蓹?quán)激勵力度來提高員工的工作積極性和責(zé)任心，從而使激勵對象與公司及公司的利益得到有效的整合，達到激勵目的。另外，如果激勵總額小，其激勵性就要通過“高頻”來體現(xiàn)。但選擇高強度也更可能產(chǎn)生高成本，因此實施股權(quán)激勵時，醫(yī)藥類上市公司必須根據(jù)自身發(fā)展階段、業(yè)務(wù)目標和財務(wù)狀況，選擇最佳的股權(quán)激勵強度。