深度綁定地產(chǎn)的新股估值被“擠水”產(chǎn)業(yè)鏈IPO公司應(yīng)收難題待破解

惠凱

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，已經(jīng)沖擊到房地產(chǎn)上下游。譬如去年上市的尤安設(shè)計(jì)、近期上市的森鷹窗業(yè)等企業(yè)，無(wú)不因深度捆綁地產(chǎn)公司而面臨估值被“擠水”的尷尬。此外，還有一些主營(yíng)依賴地產(chǎn)業(yè)務(wù)的IPO公司，也因房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣而在上市途中被終止或中止。

地產(chǎn)公司的不景氣，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)帶來(lái)居高不下的應(yīng)收賬款，很多關(guān)聯(lián)公司的資金面由此變得緊張。有業(yè)內(nèi)專家建議，監(jiān)管部門可以出臺(tái)政策以降低房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，通過(guò)創(chuàng)新的金融模式鼓勵(lì)他們?nèi)ケP活資產(chǎn)、回籠資金。

近日，尤安設(shè)計(jì)（300983.SZ“）144套房抵設(shè)計(jì)費(fèi)”一事引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)9月22日公告，公司計(jì)劃與保利集團(tuán)、融創(chuàng)、中糧、寶能等7家企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，后者擬以其開(kāi)發(fā)建設(shè)的144套已建和在建商品房作價(jià)2.95億元，用以抵償所欠公司的2.94億元設(shè)計(jì)咨詢費(fèi)。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，144套抵債房的評(píng)估價(jià)值為2.5億元，較抵債房產(chǎn)的作價(jià)2.95億元減值4310萬(wàn)元。然而，鑒于下游房企出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，為盡快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，尤安設(shè)計(jì)經(jīng)審慎考慮后認(rèn)為：“對(duì)部分客戶的資產(chǎn)抵償作出適當(dāng)讓步，以債務(wù)重組方式來(lái)化解應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)安全的最佳辦法”。

目前來(lái)看，上述7家抵債房企中，融創(chuàng)等3家大型房企均出現(xiàn)或多或少的債務(wù)違約或延期問(wèn)題，而上述144套抵債房又大多來(lái)自于某單家龍頭房企，且大部分抵債房產(chǎn)還尚在建設(shè)中，也因此，產(chǎn)權(quán)能否順利完成過(guò)戶登記是存在一定不確定性的。

公告發(fā)布后，尤安設(shè)計(jì)股價(jià)出現(xiàn)小幅下滑。拉長(zhǎng)周期看，最新的復(fù)權(quán)股價(jià)不僅較上市以來(lái)的最高價(jià)跌去近七成，且較其120.8元的創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)也跌去五成多。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》表示，一般來(lái)說(shuō)，上下游企業(yè)拿到“工抵房”后，“也是可以由售樓處幫忙出售的”。不過(guò)價(jià)格方面，工抵房的售價(jià)折扣普遍較大，這和地產(chǎn)上下游企業(yè)急于回籠資金的需求有關(guān)。

為什么尤安設(shè)計(jì)會(huì)遭遇如今的困境？觀察其上市時(shí)的招股書(shū)可發(fā)現(xiàn)，招股書(shū)提示的8大主要風(fēng)險(xiǎn)中有一半與房地產(chǎn)企業(yè)的困境直接相關(guān)：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款集中風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款余額增加引發(fā)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性房企應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，“若公司主要客戶未能較好地應(yīng)對(duì)包括‘三道紅線’在內(nèi)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)構(gòu)成沖擊”。

特別是對(duì)于應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，招股書(shū)顯示，公司應(yīng)收賬款余額前五名合計(jì)金額占應(yīng)收賬款總余額達(dá)73%，其中僅某龍頭房企的應(yīng)收余額占總余額就高達(dá)65%。在招股書(shū)，公司雖然表示客戶為“經(jīng)營(yíng)實(shí)力較強(qiáng)、信用聲譽(yù)良好的全國(guó)知名地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，且相關(guān)客戶與公司具有長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，因此款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)較小”，風(fēng)險(xiǎn)提示中也強(qiáng)調(diào)了“如果公司上述某一欠款方的財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)重大不利情況”，但似乎公司也并未預(yù)料到當(dāng)前房企較為廣泛的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是多家財(cái)務(wù)看似穩(wěn)健的大型房企會(huì)接踵出險(xiǎn)，以至于會(huì)有7家合作房企提出以房抵債。

或許是當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)提示不夠、買方的態(tài)度過(guò)于樂(lè)觀，以及安信證券強(qiáng)大的承銷實(shí)力，尤安設(shè)計(jì)IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)估值仍高達(dá)35.6倍PE，足額完成了24.2億元的募資計(jì)劃?？杉词谷绱?，上市首日還是出現(xiàn)了破發(fā)，此后更是一路震蕩下行，這充分說(shuō)明公司IPO時(shí)的估值與二級(jí)市場(chǎng)投資者的預(yù)期是有較大出入的。

其實(shí)，若與可比公司相比，尤安設(shè)計(jì)的IPO估值顯然是有些過(guò)高的。據(jù)《發(fā)行公告》，筑博設(shè)計(jì)、華陽(yáng)國(guó)際、華建集團(tuán)等8家可比公司的2020年靜態(tài)市盈率估值區(qū)間為11.84～679.98倍PE，剔除估值極高的華圖山鼎，其余公司的PE均值僅為17.34倍，而尤安設(shè)計(jì)的發(fā)行PE估值遠(yuǎn)高于可比公司均值。

經(jīng)過(guò)一年多的下跌，目前尤安設(shè)計(jì)的PE（TTM）已經(jīng)回落到25倍，而業(yè)績(jī)也陷入到“上市即巔峰”的怪圈：今年上半年?duì)I收同比下滑了5成，業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧、虧損金額達(dá)700多萬(wàn)元，是有業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)以來(lái)的首份虧損半年報(bào)。

9月26日，同屬地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的森鷹窗業(yè)正式上市，主承銷商為民生證券，發(fā)行價(jià)38.25元/股、PE為34.26倍。上市首日出現(xiàn)破發(fā)，最新股價(jià)為25.6元/股。

與尤安設(shè)計(jì)相似，森鷹窗業(yè)的《上市公告書(shū)》也重點(diǎn)提示了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款價(jià)值較大以及壞賬風(fēng)險(xiǎn)。比如，公司的大宗業(yè)務(wù)占主營(yíng)收入占比為56%，大宗客戶又主要集中于房產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)、“主要為優(yōu)選的區(qū)域性未上市房地產(chǎn)商”，易受到地產(chǎn)調(diào)控政策和區(qū)域性地產(chǎn)行情冷暖的影響;另外在大宗業(yè)務(wù)模式下，公司應(yīng)收賬款余額占該模式銷售收入比重為65%，“房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)重大不利變化或下游客戶整體出現(xiàn)現(xiàn)金流持續(xù)緊張、財(cái)務(wù)狀況明顯惡化的情況，公司將面臨應(yīng)收賬款無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)”。

盡管存在上述風(fēng)險(xiǎn)，森鷹窗業(yè)的發(fā)行市盈率仍被確定為34.26倍，高于可比公司27倍的平均市盈率。公司實(shí)際募資9億多元，超出預(yù)計(jì)募資近兩億元，這在近期二級(jí)市場(chǎng)萎靡、IPO屢屢破發(fā)的背景下，如此發(fā)行結(jié)果殊為不易。不過(guò)，有部分打新中簽的投資者對(duì)其上市后走勢(shì)持懷疑態(tài)度——網(wǎng)上打新棄購(gòu)的數(shù)量為59萬(wàn)股、對(duì)應(yīng)金額2267萬(wàn)元。

尤安設(shè)計(jì)、森鷹窗業(yè)是地產(chǎn)上下游企業(yè)中脫穎而出的佼佼者和幸運(yùn)兒，部分產(chǎn)業(yè)鏈公司的IPO則較為坎坷。譬如，四川中泰聯(lián)合設(shè)計(jì)股份有限公司也試圖沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，但在今年4月底，IPO被否。據(jù)招股書(shū)，截至2021年底，中泰設(shè)計(jì)賬上的應(yīng)收賬款余額為3.7億元，占公司營(yíng)收的89%。其主要客戶包括了融創(chuàng)、恒大兩家頭部出險(xiǎn)房企。

為何擬IPO設(shè)計(jì)類公司的大客戶與出險(xiǎn)房企有較大概率的重疊？有受訪者表示，一些作風(fēng)穩(wěn)健的大型房企會(huì)有自己的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，而高周轉(zhuǎn)類型的房企可能更多會(huì)和外部的設(shè)計(jì)公司合作，在規(guī)模快速擴(kuò)張的過(guò)程中有更大的樓盤設(shè)計(jì)需求。

設(shè)計(jì)公司洲宇集團(tuán)也在去年宣告沖擊IPO，但據(jù)證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)，其共列出了應(yīng)收賬款、客戶集中度等40項(xiàng)問(wèn)題。洲宇集團(tuán)的大客戶囊括了多家出險(xiǎn)房企，其前五大客戶藍(lán)光發(fā)展、融創(chuàng)、龍湖等就有3家出現(xiàn)債券違約或展期。出現(xiàn)這樣的業(yè)務(wù)格局并不意外，因?yàn)橹抻罴瘓F(tuán)20多年前是在成都設(shè)立的，而大客戶藍(lán)光發(fā)展的總部就位于四川。至于融創(chuàng)，其西南片區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模也很大。

體現(xiàn)在應(yīng)收類資產(chǎn)上，至2020年底，洲宇招股書(shū)披露，與藍(lán)光發(fā)展相關(guān)的應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)及應(yīng)收票據(jù)各類款項(xiàng)合計(jì)9203萬(wàn)元。單就應(yīng)收票據(jù)一項(xiàng)，藍(lán)光發(fā)展相關(guān)的票據(jù)就占總額的29%。參照招股書(shū)，洲宇集團(tuán)對(duì)應(yīng)收賬款的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)是兩年以上壞賬計(jì)提50%、三年以上全額計(jì)提。到2020年末，計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備為1724萬(wàn)元，其他非流動(dòng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備僅為151萬(wàn)元。這部分應(yīng)收能實(shí)質(zhì)性回收多少，存在不確定性。

更為重要的是，截至2020年底，恒大的風(fēng)險(xiǎn)還未暴露，只是在2021年才正式顯現(xiàn)。恒大對(duì)洲宇集團(tuán)的票據(jù)為1900萬(wàn)元，是洲宇集團(tuán)的第三大票據(jù)出票人，包括票據(jù)在內(nèi)、最終的回收率有較大風(fēng)險(xiǎn)。而恒大也是國(guó)內(nèi)房企中票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模最大的一家，其票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)已沖擊到多家地產(chǎn)上下游的知名企業(yè)。

正如尤安“以房抵債”，洲宇集團(tuán)的預(yù)付購(gòu)房款從2018年底的577萬(wàn)元增至去年初的5077萬(wàn)元，增幅如此之大，“主要系公司客戶以房產(chǎn)抵償其所欠公司建筑設(shè)計(jì)服務(wù)款所形成”，這也是地產(chǎn)商提升現(xiàn)金利用率、設(shè)計(jì)公司降低應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)內(nèi)通行做法。不過(guò)，招股書(shū)并未詳細(xì)列示預(yù)付購(gòu)房款的交易對(duì)手詳情、抵賬房產(chǎn)是否存在減值風(fēng)險(xiǎn)等具體信息。

總之，有四川“老鄉(xiāng)”中泰設(shè)計(jì)IPO終止在前，洲宇集團(tuán)能否成功上市，還需謹(jǐn)慎觀察。

“覆巢之下無(wú)完卵”，去年以來(lái)，與地產(chǎn)行業(yè)直接關(guān)聯(lián)的設(shè)計(jì)行業(yè)受到較大沖擊。嚴(yán)躍進(jìn)坦言，地產(chǎn)萎靡對(duì)設(shè)計(jì)行業(yè)的影響很大，“有些設(shè)計(jì)公司業(yè)務(wù)量基本上都萎靡甚至為零了”。他指出，近期的房地產(chǎn)拿地?cái)?shù)據(jù)和開(kāi)工等數(shù)據(jù)表現(xiàn)很糟糕，所以關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題并不意外。

“一般來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模萎縮了50%，那么實(shí)際上設(shè)計(jì)等領(lǐng)域也差不多是50%的萎縮量?！睂?duì)于目前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)廣泛面臨的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)躍進(jìn)建議相關(guān)部門可積極出臺(tái)一些寬松政策，尤其是著重減少產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本;若是應(yīng)收賬款比較多，可以創(chuàng)新金融模式，進(jìn)而鼓勵(lì)相關(guān)企業(yè)回籠資金。